天使、A轮、B轮、VC、PE……估值方法大全.doc

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1、天使、A 轮、B 轮、VC、PE估值方法大全到底在什么时候应该用什么估值方法，一直是业界争论不休的问题。本文希望找到各种估值方法的内部关系，并提出一些建设性的看法。让我们先看一个虚拟的社交类企业的融资历程。 天使轮：公司由一个连续创业者创办，创办之初获得了天使投资。A 轮：1 年后公司获得 A 轮，此时公司 MAU（月活）达到 50 万人，ARPU（单用户贡献）为 0 元，收入为 0。 A+轮：A 轮后公司用户数发展迅猛，半年后公司获得 A+轮，此时公司 MAU 达到 500 万人，ARPU 为 1 元。公司开始有一定的收入（500 万元），是因为开始通过广告手段获得少量的流量变现。B 轮：1

2、 年后公司再次获得 B 轮，此时公司 MAU 已经达到 1500 万人，ARPU 为 5 元，公司收入已经达到 7500 万元。ARPU 不断提高，是因为公司已经在广告、游戏等方式找到了有效的变现方法。C 轮：1 年后公司获得 C 轮融资，此时公司 MAU 为 3000 万人，ARPU 为 10 元，公司在广告、游戏、电商、会员等各种变现方式多点开花。公司此时收入达到 3 亿元，另外公司已经开始盈利，假设有 20%的净利率，为 6000 万。 IPO：以后公司每年保持收入和利润 30-50%的稳定增长，并在 C轮 1 年后上市。这是一个典型的优秀互联网企业的融资历程，由连续创业者创办，每一轮都

3、获得著名 VC 投资，成立五年左右上市。我们从这个公司身上，可以看到陌陌等互联网公司的影子。公司每一轮的估值是怎么计算的呢？我们再做一些假设，按时间顺序倒着来讲：我们再做一些假设，按时间顺序倒着来讲：IPO 上市后，上市后，公众资本市场给了公司 50 倍市盈率。细心而专业的读者会立即反应过来，这个公司的股票投资价值不大了，PEG1（市盈率/增长），看来最好的投资时点还是在私募阶段，钱都被 VC 和PE 们挣了。C 轮的时候，轮的时候，不同的投资机构给了公司不同的估值，有的是 50 倍P/E，有的是 10 倍 P/S，有的是单个月活估 100 元人民币，但最终估值都是 30 亿。不信大家可以算算

4、。每种估值方法都很有逻辑的：一个拟上创业板的公司给一个拟上创业板的公司给 50 倍市盈率，没问题吧；一个典型的互联倍市盈率，没问题吧；一个典型的互联网公司给网公司给 10 倍市销率，在美国很流行吧？或者一个用户给倍市销率，在美国很流行吧？或者一个用户给 15-20美元的估值，看看美元的估值，看看 facebook、twitter 等几个公司的估值，再打点等几个公司的估值，再打点折扣。折扣。 B 轮的时候，轮的时候，不同的投资机构给了不同的估值方法，分歧开始出来了：某个机构只会按 P/E 估值，他给了公司 50 倍市盈率，但公司没有利润，所以公司估值为 0；某个机构按 P/S 估值，他给了公司1

5、0 倍市销率，所以公司估值 10*0.75 亿=7.5 亿；某个机构按P/MAU 估值，他给每个 MAU100 元人民币，所以公司估值达 100元*1500 万人=15 亿。不同的估值方法，差异居然这么大！看来，此时 P/E 估值方法已经失效了，但 P/S、P/MAU 继续适用，但估出来的价格整整差了一倍！假设公司最终是在 7.5-15 亿之间选了一个中间值 10 亿，接受了 VC 的投资。 A 轮的时候，轮的时候，P/E、P/S 都失效了，但如果继续按每个用户 100 元估值，公司还能有 100 元/人*500 万人=5 亿估值。此时能看懂公司的VC 比较少，大多数 VC 顾虑都很多，但公司

6、选择了一个水平很高的、敢按 P/MAU 估值、也坚信公司未来会产生收入的 VC，按 5 亿估值接受了投资。天使轮的时候，天使轮的时候，公司用户、收入、利润啥都没有，P/E、P/S、P/MAU 都失效了，是怎么估值的呢？公司需要几百万元启动，由于创始人是著名创业者，所以 VC 都多投了一点，那就给2000 万吧，再谈个不能太少不能太多的比例，20%，最后按 1 亿估值成交。我们总结一下，这个互联网公司天使轮的估值方法是拍脑袋；我们总结一下，这个互联网公司天使轮的估值方法是拍脑袋；A 轮轮的估值方法是的估值方法是 P/MAU；B 轮的估值方法是轮的估值方法是 P/MAU、P/S；C 轮的估轮的估值

7、方法是值方法是 P/MAU、P/S、P/E；也许上市若干年后，互联网公司变；也许上市若干年后，互联网公司变成传统公司，大家还会按成传统公司，大家还会按 P/B（市净率）估值！（市净率）估值！大家回想一下，是不是大多数的融资都是类似的情况？对互联网公司来说，P/MAU 估值体系的覆盖范围是最广的，P/E 估值体系的覆盖范围是最窄的。在此，我姑且把这种覆盖体系叫做估值体系的阶数。P/MAU 是低阶估值体系，容忍度最高；P/E 是高阶估值体系，对公司的要求最高。不同的估值方法殊路同归，我们来看一个公式：不同的估值方法殊路同归，我们来看一个公式：净利润=收入-成本费用=用户数单用户贡献-成本费用 净利

8、润(E,earning) 收入(S,sales) 用户数(MAU) 单用户贡献(ARPU)一般来说，如果企业没有一般来说，如果企业没有 E，还可以投，还可以投 S；如果没有；如果没有 S，还可以投，还可以投MAU，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。不同的创业企业，都处于不同的阶段，有的属于拼命扩大用户量的阶段，有的属于绞尽脑汁让流量变现的阶段，有的属于每天琢磨怎么实现盈利的阶段。然而，最终大家是要按盈利来考察一个公司的，那时候不同阶数的估值方法是殊路同归的。 为什么发展好好的公司会“B 轮死”、“C 轮死”：有的公司用户基数很

9、大，但总是转换不成收入，如果在融下一轮的时候（假设是 B 轮），投资人坚决要按高阶估值体系投资人坚决要按高阶估值体系 P/S 估值，那么公司的估值算下来是估值，那么公司的估值算下来是0，融不到资，所以会出现，融不到资，所以会出现 B 轮死轮死；有的公司收入规模也不错，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一轮的时候（假设是 C 轮），面对的是只按净利润估值的 PE 机构，他们觉得公司 P/E 估值为0，公司融不到资，也会出现 C 轮死。不同的经济周期，估值体系的使用范围会平移：在牛市，估值体系会往后移，这能解释为什么过去两年很多一直没有净利润的公司都获得了 C 轮、D 轮，甚至 E 轮，而且是传统

10、的 PE 机构投资的，因为他们降阶了，开始使用 P/S 这个低阶工具了。在熊市，估值体系会往前移，这能解释为什么今年下半年以来，一些收入和用户数发展良好的公司都融不到资，甚至只能合并来抱团取暖，因为连很多 VC 也要求利润了，大家把低阶的估值体系雪藏了。 二级市场的政策有明显的引导作用：中国为什么一直缺少人民币二级市场的政策有明显的引导作用：中国为什么一直缺少人民币VC？部分原因是，中国的公众资本市场只认 P/E 这个高阶估值体系。我们看看创业板发行规则：“(1)连续两年连续盈利，累计净利润不少于1,000 万元或(2)最近一年净利润不少于 500 万元，营业收入不少于 5000 万元”。必须

11、要有这么多的利润，才能上市，才能在二级市场具有价值，这个估值体系要求实在太高了。当企业只有用户数、只有收入规模，哪怕你用户数是当企业只有用户数、只有收入规模，哪怕你用户数是 10 亿人，你的亿人，你的收入规模有收入规模有 100 亿，只要没有利润，估值统统为亿，只要没有利润，估值统统为 0！所以人民币 VC很少，PE 很多，因为他们响应了政府的号召只用市盈率这个工具，不然没有退出渠道！但美股、港股都有 P/S 的测试指标，只要达到一定规模就可以成为公众公司上市。如果公司能在上市后相当一段时间内都可以只按 P/S 估值（最终可能还是要按 P/E），将打通大多数公司的发展阶段，让每一轮的估值都变得顺畅起来。 到此，各种估值体系的内在联系以及使用方法就探究完毕了，希望各位创业者和投资者读者能应用这些原理行走在牛熊之间、各轮融资之间，希望立法者读者能重视各阶估值体系的威力，积极改进规则发挥其对创新的引导作用。一张图搞懂：一张图搞懂：A 轮、轮、B 轮、天使轮，轮、天使轮，VC、PE、GP、LP：