2011年中国阳光私募基金行业年度报告.pdf

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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 私募基金行业分析 卷首语卷首语 2011年对中国私募基金行业的发展是重要的一年。疲弱的市场既带来了业绩不佳的阵痛，也促使更多的有识之士探索行业发展的新方向，可谓穷则思变。年对中国私募基金行业的发展是重要的一年。疲弱的市场既带来了业绩不佳的阵痛，也促使更多的有识之士探索行业发展的新方向，可谓穷则思变。报告目录报告目录 总览.2 第一章 阳光私募基金 2011 年业绩分析点评.4 第二章 2011 年阳光私募基金发行状况.6 第三章 2011 年私募证券基金重大事件点评.8 第四章 C

2、ICC 主要私募客户对 2012 年的展望与规划.10 第五章 私募基金模式的变迁和投资策略的创新.15 第六章 私募基金以及相关产业的衍生和发展.21 2012 年 1 月 12 日 私募基金行业 销售交易部 李盈盈李盈盈 分析员、SAC 执业证书编号：S0080110090006 王圣杰王圣杰 分析员、SAC 执业证书编号：S0080111100034 重要说明：本报告不是研究报告，不作为投资参考依据。本报告完全由中金公司销售交易部优选经纪业务组撰写，仅供客户内部参考。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅

3、读在本报告尾部的重要法律声明 2 总览总览 2011私募基金整体表现虽有亮点但总体上并不乐观。在2011年，私募基金行业虽不乏在投资策略和产品结构上都有所突破的亮点，却难掩业绩不佳、募集困难和清盘危机等困扰。2011年是“十二五”的开局之年，各种风险和危机交错。欧债危机、美债危机、通货膨胀、“硬着陆”危机等等都成了2011国民经济的关键词。面对国内外错综复杂波澜起伏的经济环境，2008年的大规模信贷刺激正面效果消失，负面影响彰显，资本市场震荡下行。上证指数全年下跌21.68%。在砥砺前行的道路上，2011年对于对冲基金来说注定是个喜忧掺杂，风云变幻的年份。如果说2010年是中国对冲基金元年，2

4、011年则是对冲基金的调整年。像所有的行业调整一样，对冲基金的调整也充满了痛苦和迷茫。2011年市场震荡下行的行情让对冲基金交上了一份不太令人满意的答卷。总体而言，各大小基金业绩平淡。根据好买基金研究中心统计显示，截至2011年12月31日，私募平均跌幅为-17.49%，对比公募的-25.5%，和大盘的-25.01%。在所有的阳光私募产品里，不足60只产品取得正收益，仅有11只产品收益超10%，而亏损的基金则有不少面临清盘的危机。据统计，已有173只阳光私募产品已经确定清盘。私募基金整体业绩的下滑也对募集资金方面产生了负面的影响。阳光私募产品募集期从不足一个月延长到了2个月。行业正面的信息来自

5、资金流，资金流出200亿，流入600亿，净流入400亿，行业规模增至1700亿，仍保持了较为高速的扩张。图图 1：2008-2011 年阳光私募总规模与当年收益率中位值年阳光私募总规模与当年收益率中位值-34%-15%4%46%17001300400120-40%-20%0%20%40%60%2008200920102011020040060080010001200140016001800阳光私募当年回报中位值阳光私募规模(亿)资料来源：CICC ST,私募排排网 中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报

6、告尾部的重要法律声明 3 展望2012年，从我们的调查来看，大部分私募经理再经历了2011年后对2012年市场表现还是有一定的期待。虽然看法不尽相同，但目前市场已经处于年内低点附近的观点得到了较多的认同，仅有不足一成的受访私募经理看淡2012年市场。从投资热点来看，宏观经济增速放缓的大前提下，大消费和现代服务业是私募经理普遍关注的两大投资方向，而股指期货和融资融券的发展使更多的私募经理开始谋划在双边市的盈利新途径。而在产品发行方面，有75的私募经历在2012年有新产品发行计划，私募行业有望继续走在高速成长之路上。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔

7、细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 第一章第一章 阳光私募基金阳光私募基金 2011 年业绩分析点评年业绩分析点评 2011年私募产品平均收益水平依然明显胜过大盘与公募基金，但弱市下凸显了各个私募风控能力的差异，经历了2008年惨跌的私募经理普遍表现较好。而采用对冲策略的私募产品在收益安全性方面的优势在弱市下也得以显现。截至2011年12月31日，在统计范围内的945只在成立于今年【1】之前的私募产品中今年以来的平均收益为-16.25%，其中仅有55家取得了正的绝对收益，在所有私募产品中占比为5.8。从私募产品的收益分布来看，分布在-10%到-15%的私募

8、产品比例最高，达到22.30，收益分布的中位值-15.47，上下四分位在-9.68%和-22.75%，表现最好与最差的产品的收益差距达到104.42。总体来看，今年私募基金产品收益分布体现了左偏态分布与左侧长尾的特点。结合今年大盘在年初短暂上扬后逐级下探的走势来看，左偏和高于市场收益的平均收益都表明私募基金行业在收益性上仍具有优势，但左侧长尾也显示了部分私募产品在市场出现系统性风险的时候风控不力，导致净值严重受损。图图 2：2011 年阳光私募基金收益分布年阳光私募基金收益分布-40%-35%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%5%10%15%20%25%资料来源：Win

9、d 资讯 自年初以来，沪深300指数跌幅为25.01，中证基金指数跌幅为18.89，中证股票基金指数跌幅达到24.53，私募产品在相对表现上，不论是对大盘还是公募基金还是表现出了明显优势，统计范围内有约八成的私募产品跑赢指数和股票型公募基金，六成的私募产品跑赢公募基金平均水平。图图 3：2011 年公募基金、私募基金平均收益变化与沪深年公募基金、私募基金平均收益变化与沪深 300 指数对比指数对比 平均收益：-16.25 沪深 300：-25.01 中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律

10、声明 5 0.7000.8000.9001.0001.1001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月沪深300指数中证基金指数非结构化阳光私募指数 资料来源：Wind 资讯 在市场持续震荡下行的时候，传统的投资手法越来越难满足私募基金对绝对收益的追求，因此，不少新兴的投资策略在今年得到了极大的发展，如利用股指期货对冲的alpha策略、专注于投资定向增发股票的策略等。我们看到，这些采用量化对冲策略的私募产品今年大都取得了较为优秀的成绩。表表 1：上周推荐交易表现与后续操作（截止日期：上周推荐交易表现与后续操作（截止日期 2011.12.23）成立日期 今年收益率年化波动率 同期大盘

11、表现 信和东方 2010-9-27 21.50%4.60%-19.42%尊嘉 Alpha 2011-4-22 4.83%3.35%-30.57%民晟 A 号 2011-3-31 1.36%2.17%-28.91%朱雀丁远 2011-4-15 0.31%5.15%-31.77%数据来源：Wind 资讯 而投资定向增发股票的产品代表博弘数君今年截至12月31日的收益为-7.92，虽然7月20日该产品净值最高峰当1.3842，但由于采用全仓的指数化投资且不采用期指对冲的原因，该产品净值在近5个月来随大盘下跌。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本

12、报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 第二章第二章 2011 年阳光私募基金发行状况年阳光私募基金发行状况 相比总体规模已经踟蹰许久的公募基金行业，尽管市场低迷，但私募基金在2011年依然快速发展，截至目前，私募基金规模超过1700亿【2】，同比上升超过三成，且策略创新或是结构创新的新型私募产品相比2010年出现爆发式增长。今年私募发行数量也随大盘起伏，呈现前低后高的态势。截至12月13日，沪指的年内高点是4月18日创下的3067点，而私募产品发行数量也在4月达到年内最高的98只，而今年下半年以来，大盘持续下探，私募发行数量也逐月环比下降，仅在11月出现了上升，而12

13、月大盘继续阴跌，市场交投清淡，当月仅56只产品发行，发行数量同比下降近五成。图图 4：2011 年单月私募产品发行数量年单月私募产品发行数量 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010年当月发行数量2011年当月发行数量 资料来源：Wind 资讯 在发行数量不断下降的同时，私募清盘数量显著上升。今年共有173只私募产品清盘，2010年同期清盘产品仅为83只。其中主要是由于结构化产品达到信托合同约定的平仓线导致的，也有部分其他原因导致清盘如：由于业绩不佳主动清盘、产品存续期满或清盘业绩较差的老产品，用其账户发行新产品。今年的弱市之中，私募行业也正

14、在进行新一轮的洗牌。今年发行新品较多的诸如重阳、淡水泉、朱雀、源乐晟、博弘数君、从容等实力雄厚，投研体系完善，拥有较为优秀的过往业绩，影响力较大大型私募公司。这些“蓝筹”私募是银行完善产品，抢滩高端理财市场的重要合作对象。在不同类型的产品发行数量上，2011年是创新型私募规模爆发的第一年，其中主要有两种方向的创新：策略创新，包括量化、定增、套利等；结构创新，包括结构化。半结构化、目标回报、安中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 全垫等。据私募排排网数据统计，截止2011年11月

15、，国内共有各类创新型私募基金产品120只。其中包括54只事件驱动型策略(53只定向增发策略，1只并购重组策略)，而量化/对冲策略的私募是增长最快的创新型私募，目前国内共有55只此类策略的私募基金，其中绝大部分是2011年成立的。2011年全年新发阳光私募702只，总规模超过600亿，清盘或赎回导致的资金流出近200亿，资金净流入400亿，行业规模从2010年的1300亿增至1700亿，同比增长30%。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 第三章第三章 2011 年私募证券基金重

16、大事件点评年私募证券基金重大事件点评 1.基金法修订基金法修订 私募行业纳入监管私募行业纳入监管 备受关注的证券投资基金法修订工作取得阶段性成果。据6月份的证券投资基金法(修订草案)内容表明，新基金法将对非公开募集基金设立专章并作出原则性规定，包括基金管理人注册制度、合格投资者制度、豁免非公开募集产品的注册和规范其托管和基金合同必备条款。公司制和有限合伙制的非公开募集基金将不在使用公司法和合伙企业法。根据目前我们了解的情况，在新基金法的监管框架下，针对私募行业涉及以下重点进展：1)私募基金将正式被纳入监管范围中，私募基金被认可为基金的重要组成部分即私募的身份将正式合法化；2)私募基金将根据监管

17、的要求进行注册或者备案并上报或披露各项信息；3)符合一定资质的私募将被允许从事公开募集业务，反之亦然；对私募而言以为着更多机会，同时也面临来自公募的竞争；4)规定私募也必须进行强制托管，但是并未指明托管机构就是银行或信托，无疑为第三方托管业务的发展留下了更多想象空间；因此，我们有理由相信，随着私募交易策略的扩展，资产服务会成为托管的核心内容 2.阳光私募首发“半结构化”产品阳光私募首发“半结构化”产品 二季度以来，股市持续低迷，阳光私募新品发行面临巨大压力。面对发行困境，国内首只“半结构化”阳光私募面世，该产品首创结构化和非结构产品联合发行的运作模式，通过母信托计划同时发行一只结构化和一只非结

18、构化产品，认购资金将按1：1比例同时认购旗下结构化和非结构化产品。相关人士表示，“半结构化”产品保本、保收益的结构化子信托能有效降低整个信托计划的风险，同时，管理型子信托也能分享上涨行情中的超额收益，力图为投资者在震荡市中提供低风险前提下的超额收益机会。目前，该产品的模式创新已获得第三方渠道认可。3.私募产品发行募集遇窘境私募产品发行募集遇窘境 近期，深圳一家券商系阳光私募遭遇发行失败，成为阳光私募首次发行失败案例。除了这只私募产品外，近期还有不少阳光私募产品陷入发行困境。据了解，由于发行艰难，目前有北京、上海两家知名阳光私募机构的产品募集期已过大半，但募资也才一两千万，这离信托公司一般要求的

19、中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 5000万甚至更高的成立规模相距甚远。4.私募并购，争夺“壳资源”大战上演私募并购，争夺“壳资源”大战上演 目前市面上仍然存在巨大的“地下私募”期待合法身份正式进入阳光私募行列，它们为争夺“壳资源”竞争激烈。目前稀缺的信托账户价格可以到达200-300万之间，对于一个刚起步的私募来说应当是一笔巨大的开支。在这样的状态下，不少新生私募另辟蹊径，选择成立有限合伙制企业开立账户，免掉这笔不菲的成本。我们预测，未来经营困难的阳光私募被并购概率将会很

20、大。5.私募清盘，阳光私募遭遇“七年之痒”私募清盘，阳光私募遭遇“七年之痒”在资本市场，不进则退，并非所有私募都一帆风顺，也有经不起市场考验而淡出市场的。截至2011年12月31日，已有173只阳光私募产品已经确定清盘。其中，清盘的非结构化私募产品35只，清盘的结构化私募产品138只，涉及资金约200亿。6.私募洗牌，再度扬帆起航私募洗牌，再度扬帆起航 亏损、清盘、并购、募集困难、发行失败等表现成为了今年私募基金的主旋律，阳光私募迎来了行业诞生以来的首次大洗牌。发行成本高、缺乏对冲工具、风格理念认同度不高、规模扩张与团队建设等问题成为了阻碍私募前行的各种因素。私募排排网调查显示，97%私募坚信

21、洗牌有利于私募行业的健康发展，中国私募基金会再度扬帆起航。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 第四章第四章 CICC 主要私募客户对主要私募客户对 2012 年的展望与规划年的展望与规划 我们在2011年12月初对部分私募经理做了2012年投资展望的调查。大部分私募经理认为市场已在底部区域徘徊，但国内外局势与政策不确定性尚存，中小企业盈利增速堪忧。总体而言，私募经理2012年持谨慎乐观的态度，在2012年希望在策略多样性和资产规模上有所突破。1.大市判断大市判断 调查范围内

22、的私募基金经理认为，目前大盘已接近底部，但对2012年市场谨慎乐观。超过半数的基金经理认为，2012年的沪指运行底部在2200点左右。而超过7成的基金经理认为高点不超过3000点。图图 5：私募基金经理对：私募基金经理对 2012 年沪指运行区间判断年沪指运行区间判断 25%56%6%13%2100或以下220023002300或以上 75%13%6%6%3000点或以下310032003300或以上 资料来源：CICC ST 对于2012年的指数运行趋势，半数基金经理认为相比年初有所上涨，仅有6的基金经理认为会下跌。但也有相当数量的基金经理认为市场将维持震荡，机会或存在于上半年。图图 6：私

23、募基金经理对：私募基金经理对 2012 年沪指运行方向判断年沪指运行方向判断 低点 高点 中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 50%31%6%13%上涨震荡下跌其他 资料来源：CICC ST 对于影响2012年市场运行的主要因素，国内政策放松节奏被近三分之二的基金经理认为是首要关注的热点，经济增长放缓，经济结构转型，企业盈利也是市场关注热点。图图 7：私募基金经理对：私募基金经理对 2012 年影响市场的主要因素的判断年影响市场的主要因素的判断 12%24%0%65%欧债危

24、机演进国内政策放松节奏企业盈利状况其他 资料来源：CICC ST 2.投资策略投资策略 调查显示，现代服务业与大消费板块将是2012年私募基金经理投资的关注热点，而在更严厉的退市机制下，豪赌重组股的投资方式将逐渐被市场抛弃，也有基金经理在2012年偏好以金融为首的低估值蓝筹股。图图 8：私募基金经理在：私募基金经理在 2012 年最关注的投资主题年最关注的投资主题 中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 42%0%11%47%现代服务业大消费板块重组或盈利拐点的公司其他 资料来

25、源：CICC ST 对于股指期货和融资融券，私募基金经理的接受程度仍有提高空间。都有半数的基金经理表示，考虑利用融资交易的杠杆放大投资收益，或采用期指和融券交易进行多空策略的操作。在策略选择上，alpha策略（包括套利策略）是基金经理的首选。但也有一定数量的基金经理对单向做空和130/30基金感兴趣。图图 9：私募基金经理在双边市的策略选择：私募基金经理在双边市的策略选择 29%14%0%57%单向做空alpha策略130/30指数基金其他 资料来源：CICC ST 3.投资策略投资策略 调查显示，在2012年有发行新产品计划的私募基金仍是多数，在调查范围内约占75。而期望发行规模分布较为平均

26、，在0-2亿、2-4亿、4-6亿、6亿以上四个范围各占25，更具体的来看，大型私募以其规模和投研体系的优势，在2012年扩张计划继续加快。资金来源方面，券商渠道（包括海外资金、种子基金等）成为私募公司最青睐的资金来源。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图图 10：私募基金经理最亲睐的资金来源渠道：私募基金经理最亲睐的资金来源渠道 35%18%0%47%银行渠道券商销售熟识客户其他 资料来源：CICC ST 基金形式上，有限合伙在投资标的的广泛性，策略的多样性和成立的便利性

27、上的潜在优惠性正在被越来越多的私募基金经理认可。图图 11：私募基金经理最亲睐的基金发行形式：私募基金经理最亲睐的基金发行形式 27%60%0%13%信托有限合伙都有其他 资料来源：CICC ST 在与私募基金和合作方面，私募对券商的主要需求仍集中在传统投研服务、新产品新策略开发和推介销售服务方面，但随着一批私募基金以有限合伙的方式成立，中后台服务的需求（包括清算、风控、发布）也开始萌芽。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图图 12：私募基金经理对券商的主要服务需求：私募

28、基金经理对券商的主要服务需求 46%8%46%投研服务与新产品开发推介与介绍潜在投资者中后台服务 资料来源：CICC ST 中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 第五章第五章 私募基金模式的变迁和投资策略的创新私募基金模式的变迁和投资策略的创新 有限合伙企业则是当前交易标的最广泛、交易策略最灵活的对冲基金运营形式，也是未来国内私募基金接轨海外对冲基金的发展趋势。中金私募基金产业园在有限合伙制基金的设立服务与税收方面以及包括清算、估值等中后台配套服务上的优势能为希望参与期指的私

29、募基金解决后顾之忧。有限合伙带来的操作上的灵活和监管上的宽松使得有限合伙制对冲基金成为国际资本市场上对冲基金的主流操作模式。随着前信托存量账户逐渐稀少和投资策略的丰富，今年越来越多的私募管理公司选择成立有限合伙企业发行新产品，成为合伙企业的普通合伙人，对基金运行进行直接操作和管理。1.有限合伙制与信托模式的比较有限合伙制与信托模式的比较 在中国现有的法律框架和监管环境下，有限合伙才刚刚开始探索它独有的生存和发展之道。无论规模还是配套的服务都远远无法和以相对成熟的信托产品为主的对冲基金形式相比较。但有限合伙应有其独特的发展空间。下面通过对比有限合伙对冲基金和信托型对冲基金在法律监管、决策运行机制

30、、投资限制、税收机制等方面的差异，探讨有限合伙私募基金的优势与不足：1)监管与法律地位 合伙制私募基金的法律基础为2007年中通过的合伙企业法，性质是企业，监管部门为工商行政管理局。但在监管层面，合伙制基金的日常运行并没有相应的机构进行监督。有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能独立承担民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。在资本市场里，首先使用有限合伙形式的是一级市场的股权私募（PE）基金。2009年底证监会行文容许合伙企业等非法人组织开立证券账户，为二级市场的私募基金使用合伙制形式提供了条件。有限合伙制基金的形式为基金经理或其资产管理公司担任普通合伙人（GP），投资者（个人或机构）做有限合伙

31、人。作为对投资者的保护，普通合伙人承担无限连带责任。但，我国目前的法律体系尚无个人破产法和无限责任法，信用体系不完善。无限连带责任的追究和执行尚存在不确定性。相比而言，通过银监会批准信托公司来发行信托计划的阳光私募的地位已有相应的法律法规认定。根据信托基金管理办法，银监会通过对信托公司的监管，实现了对信托产品投资顾问资格审查、受托资金投资交易和产品信息披露等行为进行了规范。信托公司作为基金的管理人。私募基金经理或其资产管理公司只是承担投资顾问的角色。2)产品销售 中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告

32、尾部的重要法律声明 16 在销售渠道方面，信托渠道已经成熟。银行，信托和第三方理财等都已设立相对完整的操作流程和市场规范。信托单一产品的规模小则1亿，大则10亿以上。但合伙制的销售渠道还在初期的建立阶段。对于有限合伙的渠道销售上，银行、信托尚未有与之对应的清晰的政策和流程。还要更多地依靠第三方理财或基金经理的个人关系来实现。规模上来说，合伙制的基金规模平均在亿元以下。仅从基金销售上看，信托型基金的组织形式，有利于利用信托平台快速实现基金规模的扩张。而有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力。其在销售成本、销售效果上都不如信托型。从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信

33、托结构化产品。为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证。但这个出资比例没有任何严格规定，只需普通合伙人和有限合伙人在合伙协议上约定即可，现行市场规则为基金的1-5%。3)管理成本 在管理成本方面，合伙制私募基金绕过了对信托产品平台的依托，降低了整个私募基金的运营成本和管理费用，因为基金不再需要向信托公司缴纳信托保管费和初始管理费。在投资收益相等的情况下，投资者和基金经理获得了更大的实际收益。在操作层面，因为信托无法注册新的信托账户，已有的信托账户日渐稀缺。市场的信托账户价格已涨到200万以上的水平。同时，由于有限合伙企业机构设置简单，权责分明，普通合伙人在做出决策时是相对独立的，

34、不需要受到其他部门的掣肘，这将极大地提高企业工作效率和降低管理成本。4)投资限制 有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，管理人对资金拥有相对有效的独立决策权利，对投资标的的选择范围更广。根据合同规定，基金管理人可以投资股指期货等衍生产品。并且合伙制可以解决单只股票持仓限制的难题。信托产品投资标的受到银监会的信托管理办法和信托产品合同等多方面的限制，且信托帐户目前仍然无法参与股指期货的操作等。5)税收政策 合伙企业本身不具有独立的法人资格，在税收机制上，全国各地操作模式均无统一标准。在个别特殊园区，合伙制企业层面无需缴纳5%的营业税。有限合伙企业不必缴纳企业所得税，但当企业盈利时普通合伙人

35、和有限合伙人根据各自情况缴纳所得税。若有限合伙人是企业法人，其证券投资收益在自身企业层面缴纳企业所得税；若有限合伙人是个人投资者，缴纳个人所得税，适应于20%的分红税或5%-35%的五级超额累进所得税。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 信托模式私募基金，没有缴纳营业税的规定，基金管理人（投资顾问）须缴纳各项企业税，投资者中法人缴纳企业所得税，自然人暂不缴税。由于全国范围内对于有限合伙制企业的注册、工商登记、税收机制上没有统一的规定，各个地区制定的政策均存差异。例如，在有限

36、合伙制企业证券投资收益部分是否需要缴纳营业税；有限合伙制企业执行先分后税还是先税后分；基金分红是缴纳个人所得税还是个人分红税（20%的税率）；有限合伙制企业操作基金申购赎回所需的变更流程等各方面各地区在政策制定和操作层面上均有区别。2.有限合伙制私募基金未来发展趋势有限合伙制私募基金未来发展趋势 综合考虑以上因素，在现阶段，利用有限合伙形式的基金在做低风险和中收益的投资风格方面（如市场中性，套利等）有极大的优越性。对现在大部分阳光私募所采用的单边做多则应采用信托套有限合伙的方式。整体而言，有限合伙制模式目前得到了初步的发展，但要成为中国私募基金的主流模式仍有很长的路要走。随着新基金法的推出，合

37、伙制私募的法律地位和税收问题有望得到解决，合伙制私募基金发展空间巨大。在国际成熟资本市场中，有限合伙制已经是对冲基金的主流运作模式。对比海外私募基金的运作，目前我国依托信托平台进行产品发行和管理的阳光私募，在组织管理、资金运用和投资策略上都存在不少的差距。目前，基金法修改正在紧锣密鼓地进行着。新的基金法将确定有限合伙制成为私募基金三种募集资金的重要形式之一，这将有效地解决合伙制私募的法律地位和监管的问题。新基金法 有可能规定个人合伙人将享受到和投资公募基金或信托的同等政策，这将清除合伙制私募发展的最大障碍税收问题。另外，国内已有合伙制私募基金基本实现了全部资金由银行进行托管，同时券商或银行还会

38、为产品核算净值，定期进行披露。从这些迹象来看，合伙制私募基金发展壮大成为中国私募市场的主要力量似乎并不遥远。3.投资策略的多元化投资策略的多元化 随着融资融券标的的放开和转融通的临近，A股市场的双边机制将更加完善，从而给对冲基金带来既有策略创新，也有结构创新。随着中国经济的日益融入世界，国内财富的投资范围也在日益国际化。国内对冲基金随着资本走向全球也不再是简单的个案，而是不可忽视的趋势。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 1)投资策略的进一步创新 融资融券标的的放开对私募基

39、金而言，意义不亚于股指期货的推出，尤其是包括上证50、深证100、华夏中小盘等7只不同市场风格的ETF的纳入，使现有的做空范围、alpha策略（包括套利策略）与对冲策略的实施都有机会更加完善与丰富。从实际情况来看，自12月5日ETF首次成为融资融券标的以来，上证50ETF和深证100ETF颇受投资者青睐，多次成为融资买入与融券卖出的热门标的之一。具体而言，扩大后的融资融券标的除了使投资者可选的操作范围更广外，还带来了以下这些投资机会：a)更有效的套期保值工具：相比股指期货，融券ETF可以对更多风格的投资组合进行风险对冲，且没有期指的基差与展期风险；b)期指反向套利成为可能：当期指对沪深300指

40、数出现足够大的负基差时，通过买入期指融券卖出ETF可以实现期指的反向套利。c)指数化投资：ETF相比个股而言，波动率更小，价格比较不容易受到公司层面的因素影响。但同时，利用融资融券的杠杆效应可以放大潜在收益，且是T+0成为可能，为风险偏好的投资者提供了一种相对选择个股更为有效率的投资方式。d)对股交易：对股交易的目的是为了捕捉两只股票的相对收益；一般情况下会在行业内选择标的进行对股交易，做多预期表现较强的，做空预期表现较弱的，对股交易大大降低了大市和行业的影响，收益仅与标的的相对强弱有关。在经历了一段时间的探索和模拟后，通过量化对股模型和基本面技术面分析相结合的方式，今年11月初步确定了一套较

41、好的对股交易选择机制，并取得了良好收益，跑赢沪深300指数近20。中金公司于每周一早上开盘前发出融资融券一周速递。相关信息请详见我们的PB Portal上的融资融券一周速递：http:/ 中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图图 13：融资融券每周策略对股交易表现：融资融券每周策略对股交易表现 0.840.880.920.9611.041.0811/1711/2412/0112/0812/1512/2212/29沪深300每周策略对股交易 资料来源：CICC ST 2)产品

42、结构的进一步创新 博弘数君引入了国外对冲基金的先进理念，采用国外通行的母子基金（master-feeder fund）形式，即投资者的资金先形成子基金，再通过子基金的方式投向母基金，由母基金常年参与定向增发项目并获得投资收益；采用母子基金形式，不仅能够有效地隔离运营风险，还能够增加投资的灵活度，也是该基金能够实现持续滚动投资定增项目的重要支柱。在不断震荡下行的实况下，结构化产品往往更受渠道和投资者青睐。但是结构化产品对规模较小或者还在成长期的新私募公司而言，在资金压力和投资灵活性方面有着双重的压力。利用信托发行结构化产品的前期成本通常在募资额的10%左右，其中包括8%到9%的渠道费用以及购买信

43、托证券账号以及1%左右信托托管的费用。除了前期成本，结构化产品设置严格的补仓与清盘条款也对私募公司自身流动性及持仓策略均构成重大影响。从今年的发行与清盘数量来看，结构化产品数量在所有今年新发行的产品数量中的占比比2010年略下降2.14%到39.66%，而出现清盘的私募产品中更是以结构化产品占了多数。虽然目前有折中的“安全垫”方案，但实际操作中，银行渠道仍更倾向于“安全保本”类型产品。在这种情况下，采用融资交易是一种较为有效的解决方法。采用有限合伙基金开立信用交易账户参与融资交易，首先在前期资金成本上相比现有的设立结构化产品更为节省，此外，融资杠杆可由基金经理在授信范围内自行决定，融资负债也可

44、随时偿还，对基金的自身流动性的影响较小，基金经理在投资过程中也将受到更小的限制，从而专注于投资策略的实施。3)个人资产的全球配置和管理的全球化 全球化的趋势源于两方面的需求：首先，投资者资产多样化配置的需求在不断增加，投资者已经不再局限于国内市场或者股票市场，大宗商品、艺术品、外汇、债券及各类衍生产品都逐渐进入中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 投资者的视野，这种改变不可避免地将促使资产管理行业的全球化；其次，对私募基金来说，投资的全球化不仅扩大了投资范围、增加了投资机会，

45、同时也有助于私募实现差异化的竞争。同时，国内顶尖的私募经理以及一些有国际投资经验的高端人才不仅具有了全球化的视野，更具备了相应的能力：国内一些领先的私募（以上海和深圳的私募居多）已经在香港设立了基金，以香港为平台将触角伸到了全球市场；与此同时，一些之前在香港开设对冲基金的海外人才，也开始尝试在国内创立私募、建立团队并募集资金，将之前海外的经验引入到了国内市场。在“走出去”和“走进来”的过程中，私募基金最需要的服务主要包括：基金设立、团队建设、当地监管法规咨询、中后台建立和资金募集，这些繁琐的准备工作对他们来说并非核心，但却相当重要，因此跨越国内国外的一站式的整体解决方案最符合他们的意愿，这也是

46、私募基金相关产业最重要的发展趋势之一。中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 第六章第六章 私募基金以及相关产业的衍生和发展私募基金以及相关产业的衍生和发展 如果把中国私募基金行业放在整个资本市场（空间）和历史阶段（时间）来分析，并与国外成熟市场的发展历程相比较，我们可能对这个行业的前景和相关的金融产业会有更清晰的认识。对冲基金是大量优质资产进入二级市场的接入点，也是资本（Capital）和智慧（Intelligence）的结晶，它的核心竞争力是人和资本。对冲基金经理们运用其自

47、身对市场深入的研究和把握，并采取多样的交易策略，为客户们赢得超越市场的绝对收益。对冲基金行业本身的发展的首要条件依赖于社会财富的积累，投资市场的多样化，和职业投资经理群体的壮大。另外，监管的相对宽松和关于市场信用的法律框架的完善也是行业壮大的必要条件。对冲基金区别于公募基金的主要特点之一就是对投资人要求的门槛较高。基金主要定位在特定的富有的投资者和机构投资者这样的投资群体，因此，国内的对冲基金跟国外的一样，都是富人的游戏。随着我国经济的发展，民间财富不断增长。高端财富的积累更有着令人炫目的速度。其中，按照净资产(不包括主要房产)价值100万美元以上的人士归为富人的标准，根据招商银行和贝恩公司在

48、2011年初的研究报告预测，2011年中国内地富人数量将上升16达到59万人，可投资资产总额上升18到18万亿人民币。值得注意的是，该报告发现2009年以来，中国内地富裕人士的金融资产配置中，现金与存款、房地产、基金都有不同程度的下降，以阳光私募为代表的其他类别投资、股票和银行理财产品成为高净值人士资产配置中比例逐渐加大的种类，对高风险和高回报的偏好是中国现阶段财富的独有特色。国内投资市场随着2005年的股权分置逐步走向有序。A股的流通市值已近16万亿人民币。日均交易量为1500亿。流通量可谓巨大。在国际资本市场也有着举足轻重的作用。银行间市场如债卷，回购等投资品种也极大的丰富了投资工具。中国

49、股市发展至今已走过20个年头，二十年来股市起起落落。股市中的投资者除最初的个人投资者外，券商自营和资产管理业务，以及共同基金的发展已培养出一大批投资人才，为对冲基金的发展做好了充足的人力资源储备。私募基金经理有着多样化的背景，从而产生的投资风格迥异和多样化的操作策略的私募基金产品。私募基金经理的背景大致分为公募背景、券商背景和民间背景三大类。其中32%来自公募，43%中金公司销售交易部：中金公司销售交易部：2012 年年 1 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 来自券商，25%属于民间派。图图 13：私募基金经理背景分布：私募基金经

50、理背景分布 公募派,32%券商派,43%民间派,25%资料来源：CICC ST 所有这些市场因素为对冲基金的发展创造了必要的条件。虽然国内监管环境的恶劣和法律框架的缺失极大的限制了行业的发展，但对冲基金仍有强大的生命力并会在中国资本市场的发展中起着催化剂的作用、在成熟市场中，对冲基金行业极大地促进了二级市场的发展。据美国市场统计，投资银行里销售交易收入的50%，柜台衍生品交易的80%的对手方来自对冲基金。直接服务于对冲基金的PB部门的融资融券收入占销售交易的10-20%。金融衍生品90%的交易需求来自对冲基金。对冲基金给投行带来举足轻重收入的同时，也对投行提出了独特的服务要求：杠杆，流动性，清