中国股票市场系统风险的生成与化解.pdf

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1、中国股票市场系统风险的生成与化解 基于柠檬市场的理论分析 郑长德 肖凡平*西南民族学院经济与管理学院四川 成都 610041 摘摘 要要中国股票市场高系统性风险根源在于中国股票市场上市的企业的平均质量的柠檬化而这种上市企业柠檬化又是中国转型过程中发展股票市场的功能定位所内生的而在充斥柠檬上市企业的股票市场上的股票交易必然会是一种投机行为此种投机交易强化了我国股票市场的系统风险因此化解中国股票市场高系统性风险的一种重要的路径选择就是矫正发展股票市场的功能定位改进上市企业的治理结构向非国有企业和外资企业全面开放允许符合上市标准的非国有企业和外资企业在中国股票市场上市 关键词关键词股票市场上市企业柠

2、檬化柠檬市场系统风险 一一引 言 引 言 在过去的 10 多年里中国市场的资本化发展相当迅速仅在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股份有限公司就从 1990 年的 13 家增加到 2002 年的 1212 家上市交易的股票的市值占 GDP 的比重1990 年只有 0.062000 年达到 57上市的企业由过去仅限于国有企业到目前向民营企业开放但中国的证券市场作为一个新兴市场和其他新兴市场一样市场规制滞后于市场发展市场风险大特别地对于中国这样处于转型阶段的证券市场其功能定位市场结构很不完全使得中国的证券市场尤其是股票市场成为世界上系统性风险最高的市场之一 本文认为中国股票市场高系统性风险根源在

3、于中国股票市场上市的企业的平均质量的柠檬化一年绩优二年绩平三年就变成垃圾股的现象很普遍而这种上市企业柠檬化又是中国转型过程中发展股票市场内生的因此化解中国股票市场高系统性风险的一种重要的路径选择就是矫正发展股票市场的功能定位改进上市企业的治理结构 向非国有企业和外资企业全面开放 允许符合上市标准的非国有企业和外资企业在中国股票市场上市 本文余下的结构是 第二节是对我国股票市场风险的实证考察 第三节是对中国股票市场系统性风险成因的分析我们构造了一个基于柠檬市场的分析模型从上市企业平均质量入手分析我国股票市场高系统性风险的根源 第四节基于我们在第三节的分析提出化解系统性风险的路径选择 二二中国股票

4、市场系统风险的实证考察中国股票市场系统风险的实证考察 证券市场是一个开放式系统系统内部由筹资者证券商和投资者组成系统外部环境是诸如国家政治政策经济形势等因素其结构如图 1 所示 *基金项目国家自然科学基金资助项目70102008 作者简介郑长德男1962 年生四川广元人经济学博士西南民族学院经济与管理学院教授 肖凡平,男湖南郴州人西南民族学院经济与管理学院 2001 级研究生 1 筹资者 投资者 证券商 国际经济形势 国家政策 经济形势 国家政治 图 1 证券市场是一个开放系统 一般地在证券市场上所谓风险是与投资收益的最终结果的不确定性相联系的通常用收益率的波动性表示在统计上习惯的做法是用方差

5、2或标准差度量由证券市场的系统构成可以知道在一个给定的市场上证券投资收益的波动性风险的形成有来自系统内部的原因 也有来自系统外部的原因 它是系统内部和外部多因素共同作用的结果 对某一给定市场的某一证券而言 通常将这些因素根据其影响范围或者根据其可管理的程度划分为系统性和非系统因素由政治经济社会心理等因素造成对市场上交易的所有证券的投资收益以同样的方式产生影响 此种风险叫做系统风险 例如市场行为风险政治和制度风险利率风险汇率风险通胀风险和政策风险等非系统因素是只影响某种或某类证券投资收益的某些独特事件 这种风险因素主要来自上市公司本身 具体包括财务风险因素违约风险因素流动风险因素和偶然事件风险因

6、素等此类风险叫做非系统性风险 根据资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model,CAPM给定市场的任一证券在市场均衡时其期望收益率 ERi和风险用系数表示iM满足 iMfMRRE+=)(R)E(Rfi 1 其中 E(RM)是市场证券组合的期望收益率Rf是无风险收益率在经验上方程1可写成 iIiiiRbaR+=2 其中Ri是证券 i 的收益率RI是市场指数的收益率i和ia分别表示截距项和随机根据假设 RI和不相关i即I0这样单个证券或证券组合的风险可用表示为 2222iIiIi+=3 其中是市场指数收益率的方差2I反映了整个市场的总风险状况iI度量的是一个证券的收益率相

7、对市场指数收益率的敏感性 揭示的是一个证券和市场总风险之间的关系 于是2I2iI就表示某证券的市场风险或系统风险2i表示的是这种证券的非系统或个别风险 进一步 我们可以写出证券 i 的系统风险和非系统风险的比重 设表示系统风险的比 2 重222iIiI根据的定义我们有 22(IR222222),coviIiIIiiIiIR=4 其中 covRi,RI是证券 i 的收益率与市场指数收益率的协方差iI是两者的相关系数非系统风险的比重就为 112iI 因此考察一个市场的系统风险既可以用市场指数收益率的方差标准差表示也可以通过计算在该市场交易的证券的收益率和市场指数收益率的相关系数的平方间接表示就我们

8、所考察的中国股票市场而言 其市场指数收益率的方差可以代表中国股票市场的总体风险状况和系统风险状况 中国股票市场自运行以来就表现出高风险特征 这一判断一方面可以从中国股票市场指数收益率的标准差和世界主要国家指数收益率标准差的比较中获得表 1 给出了包括中国在内的世界主要国家 19911999 年股票市场指数收益率的收益率和收益率的标准差通过比较我们发现在 1991 年到 1999 年间我国股票市场指数收益率的标准差高达 70比世界平均水平高出约 53 个百分点由此可见我国股票市场的风险在选择的比较国家中位于第一位 表 1 19911999 年主要国家和地区证券市场收益率和风险收益率标准差比较 国

9、家或地区 平均收益率 最高收益率 最高收益率年度 最低收益率 最低收益率年度 收益率标准差 中国 38.33 146.34 1996-54.91 1994 69.28 日本 4.85 69.05 1999-26.33 1997 27.54 马来西亚 10.21 96.01 1993-57.13 1997 42.45 韩国 6.34 115.13 1999-50.91 1997 6.34 法国 16.32 52.43 1999-15.46 1994 13.95 英国 15.92 41.2 1993-12.1 1994 12.81 加拿大 8.6 27.36 1996-9.67 1992 13.5

10、1 美国 21.64 34.89 1995-1.4 1994 12.21 德国 19.25 39.1 1999-5.18 1994 14.02 世界平均(28 国)16.01 162.98 1999 芬兰-57.13 1997 马来西亚 13.75 资料来源田素华 中国证券市场国际比较的实证研究与开放策略 经济研究,2001,(9)另一方面 中国股票市场的高风险特征还可以从市场交易的投机程度得到证明 我国股票市场的投机是特别严重的这一点可以从市场交易的换手率表现出来长期以来我国股票市场的换手率一直都很高一般最低都接近 4001993 年为 5221994 年为 9831995 到 1999 年

11、换手率分别为 546837624422391而成熟股票市场的换手率一般不超过 50这么高的换手率反映了我国股票市场的投机性是多么的大这从另一方面说明了中国股票市场的风险是多么的高 3 三三中国股票市场风险的生成 中国股票市场风险的生成 最近关于中国证券市场风险问题引起了许多研究者的关注林毅夫2002把股票市场的问题和国有企业的问题相联系 认为在股票市场上市的大多数国有企业是过去基于优先发展重化工业的赶超战略而建立的 在市场竞争的条件下选择的产业不符合要素禀赋结构所决定的比较优势因而没有自生能力这样在股票市场上交易的大多数企业没有自生能力企业没有自生能力在竞争的市场上就不能盈利这必然会在市场上反

12、映出来我们赞成我国股票市场的问题归根结底的上市企业的问题 但是否全部上市企业或者大多数上市企业没有竞争力就是因为企业的技术选择和产业选择不对尚待进一步的经验研究张宗新姚力和厉格非 2001 把中国证券市场制度风险的形成归因于政府对证券市场发展的隐性担保契约认为政府对市场的控制均衡约束及其制度安排上的内在缺陷引致证券市场制度风险的产生 并通过非对称信息动态博弈下的企业上市包装上市公司利润操纵等得以扩散与强化认为制度风险源于市场制度设置本身化解制度风险只有通过制度创新路径解除政府隐性担保契约才能提高证券市场运行效率和功能效率我们认为在我国股票市场发展中政府的隐性担保确实是一个重要的问题不过我们认为

13、这种隐性担保主要表现在二级市场政府的几次所谓政策性救市就是明证 我们认为造成我国股票市场高系统风险除了各种市场外的制度性因素外 最主要在于我国股票市场上市企业的平均质量问题我们称之为柠檬化问题之所以如此是和我国股票市场最初的发展目的紧密联系的 我们的故事是这样的在中国政府包括中央政府和地方政府是推动全国和地方经济发展的最重要的主体政府的推动作用过去是通过制定发展战略制定规划和计划直接建立国有企业实现的改革开放以后政府的推动作用就主要是通过制定发展战略制定规划和计划实现并通过财政货币政策引导企业实现政府意志这表现在国有企业的融资上改革前国有企业的资金来源是由国家全额注资即财政拨款改革后伴随着国有

14、企业从扩大企业自主权 全面推行经济责任制 承包经营制到推进国有企业建立现代企业制度的改革的进行在融资上经历了利改税拨改贷到了 20 世纪 90 年代初部分因为产品市场非国有企业的竞争 部分因为传统的国有企业自生能力不足 部分因为传统国有企业的治理问题一部分国有企业业绩大幅度滑坡亏损企业越来越多亏损率越来越大靠银行贷款难以为继在这种情况下为了给国有企业寻求新的资金来源发展股票市场是一个选择因此我国股票市场的发展主要是为了解决国有企业的资金问题即通常所说的圈钱圈钱基于这样的考虑政府没有积极性把那些没有资金问题业绩优良的企业上市相反却有积极性让那些资金问题严重业绩差的企业上市由此可见我国股票市场的出

15、生就是为了解决国有企业的问题即以解困为目的解困为目的试想一个以解困为目的的股票市场其上市企业的质量会有多高 后来虽然制定了公司法规定了上市标准但上市的主要还是平均质量低的企业这是因为不符合上市标准的企业经过所谓资本经营上市前的包装一夜间就会成为一个符合上市标准的优质企业想要上市的企业实际上是地方政府和证券监管部门间的信息不对称 证券监管部门的官员和这些企业的合谋以及与这些企业有着各种关系的高层官员的游说更加重了我国股票市场上市企业平均质量的恶化即柠檬化趋势一个上市企业平均质量普遍偏低的股票市场实际上就是一个柠檬市场柠檬市场 为了进一步说明这一点我们用一个二人博弈模型加以阐述虽然在 1999 年

16、末颁布的证券法已将我国的股票发行制度由原来的审批制改为核准制但真正实行核准制是从2001 年才开始在这之前的股票发行制度仍然是采取审批制证券法的出台是我国证券 4 市场在这十年间从不规范走向规范运作的客观需要 基于以上分析 我们至少可以认为 2000年以前的中国证券市场是一个信息不完全运作不规范的市场在这种条件下以想要上市的企业为一方审批股票发行的官员为一方他们之间在玩一个二人博弈此博弈的支付矩阵如图 2 所示 审批股票发行的官员 批准 不批准 通过包装上市 P-C-CC-C0 企业 不通过包装上市 P0 00 图 2 股票发行博弈1 这里 P企业上市后获得的利益 C企业进行包装所花费的成本

17、C企业寻租所花费的成本 显然P-C-C0 对于行政审批制的股票发行制度和一个信息不完全运作不规范的市场给定一定的上市条件 必然会有一些不符合上市条件的企业进行包装以骗取上市 因为这对于它们来说至多只不过是损失包装成本和寻租成本既 C+C而不会有其它因为不诚实行为所带来的经济损失 因此在额度管理下通常会有多于额定指标的符合条件的企业 挑选哪些企业上市这给审批官员留下了一定的选择空间同时也给企业带来了寻租的机会在前述条件下某些官员就很容易与企业进行合谋 这样上述二人博弈模型的均衡解就是 P-C-CC 下面再来看一看在信息完全 运作规范的市场条件下企业与核准企业上市的官员之间的博弈 核准股票发行的官

18、员 批准 不批准 通过包装上市 P-C1-C-C2C-C3-C10 企业 不通过包装上市 P0 0C4 图 3 股票发行博弈2 这里 C1企业包装所花费的成本 C2企业不诚实行为所带来的经济损失 C3官员因其腐败行为而遭受的损失 C4官员因其工作失误而遭受的损失 在这种情况下企业进行包装所花费的成本 C1比前一种情况下的包装成本 C 要大得多并且企业其不诚实行为所付出的成本 C2也非常大因为在信息完全的情况下信息能准确及时地反映到市场中来 市场的优胜劣汰机制自然会对这样的企业进行惩罚 其次在运作规范的市场中 官员因其腐败行为而付出的成本将会非常大 使得官员对这种冒险行为不得不慎重考虑因此这种情

19、况下的二人博弈均衡解是P0 我国目前的市场环境所处的均衡状态就是第一个模型所揭示的状态 从现实看 企业上市后的经营绩效的表现 也说明我国的股票市场充斥着大量的劣质企业表 2 和表 3 给出了我国上市企业每股收益和净资产收益率的变化情况 图 4 和图 5 它们的变化图形 这些图表说明我国上市公司每股收益和净资产收益总体上呈明显的单边下降趋势我们由此不难得出结论就是我国的上市公司总体而言经营绩效是逐年下降的并有递减之势 这一结论从反面说明原来某些上市公司上市之初就存在着质量问题 它们之所以得 5 以上市主要是通过包装手段正如易宪容2002所说的在中国的上市公司没有一家不是虚假包装上市的所以多数上市

20、公司的业绩无从谈起 表 2 各年度上市公司的平均每股收益 单位元 历年每股平均收益 上市年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1992 0.379 0.439 0.291 0.149 0.149 0.419 0.063 0.002 1993 0.254 0.313 0.336 0.249 0.200 0.188 0.104 1994 0.279 0.284 0.234 0.232 0.230 0.157 1995 0.362 0.279 0.105 0.069-0.034 1996 0.361 0.241 0.271 0.192 1997 0.4

21、18 0.348 0.274 1998 0.377 0.322 资料来源:吴寿康:公发募集资金使用效率及相关问题研究,国泰君安研究所专题研究报告 历年上市公司平均每股收益曲线图0.000.200.400.600.801.0019911992199319941995199619971998 图 4 历年上市企业的平均每股收益变化 表 3 中国上市公司历年净资产收益率分布表 单位%历年净资产收益率 上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1992 12.50 15.50 10.80 6.10 5.90 2.60 0.10 1993 14.30 14.10 1

22、1.70 8.60 8.00 4.50 1994 12.50 9.90 9.50 9.30 6.30 1995 12.50 4.70 3.10-1.60 1996 13.20 11.50 7.80 1997 12.20 10.20 1998 11.80 资料来源:吴寿康:公发募集资金使用效率及相关问题研究,国泰君安研究所专题研究报告 6 历年净资产收益率曲线图-50510152019921993199419951996199719981992199319941995199619971998 图 5 历年净资产收益率变化 我国股票市场上市企业平均质量低致使中国股票市场成为一个柠檬证券市场在一个柠

23、檬充斥的市场必然会使得整个市场中商品平均质量的降低和市场范围的缩小市场终将会出现劣质商品驱逐优质商品的现象 并最终导致一种恶果那就是 商务活动难以维系Akerlof1970 在柠檬企业充斥的股票市场上无论是基金这样的机构投资者还是个人投资者购买低质企业发行的股票其主要目的就不是获得股利 实际上也不可能获得多少股利 主要目的就是买为了卖买为了卖进行投机基金的进入不仅加重了投机而且基金还可以利用大资金进行市场操纵这样就形成了中国股票市场的高系统风险 我们知道股票投资者期望有包括现金红利和资本利得或损失在内的收益 假定股票持有期为一年则某一股票的预期持有期收益率 E(r)为 bbsbbsPPPEDE

24、PPPDErE+=+=)()()(5)E(D)预期每股红利 E(Ps)年底的预期价格 Pb 股票的现价 因此 对于一个上市企业质量普遍都低的股票市场 投资者预期不能从股票投资中获得股利收益于是投资股票唯一的获利机会就是投机把股票变成赌场里面的筹码吴敬琏2001 另一方面根据戈登模型股票的内在价值 P 为 gkgDP+=)1(0 6 k 是投资者要求的必要收益率g 是股利的年均增长率许多股票分析家假定股价将在一定时期内逐渐接近内在价值研究表明如果上市公司将所有盈利当作红利分派那么公司股票内在价值不会增加只有当公司将一部分盈利留存下来投入高盈利项目这些项目的收益率比应得收益率 k 大时公司股票的内

25、在价值才会提高而对于质量低劣的上市公司而言 人们要想从他们的投资中获取收益的基石公司分派的红利和公司内在价值的提高已经潜伏着想当大的不确定性它使得人们的投资行为变成为一种投机行为这是我国股票市场风险的一个最深刻的根源图 6 的数据显示上证指数的年平均涨幅呈递增趋势而净资产收益率呈递减趋势 这表明股价的上涨并不是基于上市公司内在价值的增加 而仅 7 仅是人们投机炒作的结果 上证指数年平均涨幅与净资产收益率比较图-100102030405060199519961997199819992000上证指数年平均涨幅净资产收益率线性(净资产收益率)线性(上证指数年平均涨幅)图 6 资料来源 此外近几年发行

26、配股增发后募集资金的使用情况也清晰地表明我国股票市场的投机趋势统计表明近几年上市公司募集的资金大量闲置其闲置资金占总资产的比例高达60%以上 而 委托理财 很大一部分又重入股市 从而进一步积聚了股市风险 表 4 是 2001年中期闲置资金超过 60%的上市公司统计 表 4 代码 600588 0998 600321 600316 60056 600568 600380 0652 600466 600377 比例 87.96 75.87 73.99 73.67 71.8 71.14 69.4 68.32 66.92 66.23 综上所述 我们认为中国股票市场高系统风险的根源在于发展股票市场的功能

27、定位所导致的上市企业的柠檬化致使股票市场成为一个柠檬市场如果我国的投资者在信息不完全的情况下的投资是出于存在着政府的隐性担保那么当这种隐性担保一旦消失而投资者又掌握了公司信息之后投资者要么就是投机要么就是退出市场如果是前一种情况那么就增大了股市风险如果是后一种情况就是 Akerlof(1970)所说的商务活动难以维系当然由于我国证券市场的不健全人们的投资渠道有限因此即使是在一个充斥柠檬的证券市场里也暂时还不会出现商务活动难以维系的局面人们抱着侥幸的心理进行投资进一步积聚股市风险 四四中国股票市场系统性风险的化解中国股票市场系统性风险的化解 中国股票市场高系统性风险根源在于中国股票市场上市的企业

28、的平均质量的 柠檬化一年绩优二年绩平三年就变成垃圾股的现象很普遍而这种上市企业柠檬化又是中国转型过程中发展股票市场内生的因此化解中国股票市场高系统性风险的一种重要的路径选择就是矫正发展股票市场的功能定位 改进上市企业的治理结构 向非国有企业和外资企业全面开放允许符合上市标准的非国有企业和外资企业在中国股票市场上市 首先在股票市场的功能定位上由筹资功能向资源配置功能演进资本市场的基本功能是在一个不确定的环境中使资源得到高效配置 从这一基本功能出发 可以进一步区分出 8 资本市场的六项核心功能Robert C.Merton etc,1995它们是清算和支付结算资本市场提供清算和结算支付的途径促进了

29、商品劳务和资产的交易聚合资源和细分股份资本市场提供了一种机制 把大量的小额资金聚合成大额资金 以满足企业不可分项目对资金的需求同时又可以细分企业的股份促进了投资者投资的多元化通过时间和空间转移资源资本市场提供了资源在不同的时间 地理空间及产业之间转移的途径 使经济资源得到合理有效率的配置管理风险资本市场提供了管理不确定性和控制风险的方法一个发展良好的资本市场促进了风险分担的有效率配置提供信息低成本高效率快速提供价格信息是资本市场的一个最主要功能之一它帮助协调不同经济部门进行的分散决策处理激励问题当金融交易的一方拥有另一方没有的信息时 或者当一方是另一方的代理人时在这种信息不对称的情况下就有逆向

30、选择和道德风险问题这是全世界更有效率地转移资本资源的主要障碍 功能完善的资本市场提供了处理这类激励问题的方法 我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题 国有企业的资金来源在改革开放以来经历了从财政拨款到银行贷款再到发行股票和债券的变革强调股票市场的融资功能 希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题 一直是政府对发展我国股票市场的功能定位这一基本的功能定位是导致股票市场上市企业平均质量柠檬化的根本因素因此必须矫正股票市场现有的功能定位充分发挥股票市场在全社会的资源配置功能使股票市场由为国有企业服务转向为国民经济服务 其次上市企业的公司治理由行政主导型向市场主导型演进公司治理是关于

31、企业相关各利益主体权责利的制度安排主要解决的是企业高层经营者的选择激励和约束问题我国国有企业改革在公司治理方面解决经营者激励取得了长足的进展但是最关键的经营者选择问题尚未解决 目前上市企业中有大部分是以前的国有企业改制而来的 在公司治理上存在许多问题 其中最主要的是基于国家股占主体的行政主导型治理 经营者的选择没有市场化经营者的任期任意性很强致使各种激励措施效率不显著因此必须改进经营者的选择机制提高经理人市场资本市场产品市场竞争的有效性使这些竞争性市场在公司治理中起重要作用 第三向非国有企业和外资企业全面开放股票市场允许符合上市标准的非国有企业和外资企业在中国股票市场上市只有这样才能快速提高股

32、票市场上市企业的平均质量 参考文献 1林毅夫2002自生能力与我国当前金融市场的问题http/ 2 张宗新姚力厉格非2001中国证券市场制度风险的生成与化解经济研究(10)3田素华2001中国证券市场国际比较的实证研究与开放策略经济研究(9)4吴敬琏2001十年纷纭话股市上海远东出版社 5剧锦文2002国有企业上市公司与资本市场中国物资出版社 6Akerlof,G.,1970,The Market for Lemons:Quality Uncertainty and the Market Mechanism,Quarterly Journal of Economics 84:488-500 7Zvi Bodie,Rbert C.Merton2000金融学中国人民大学出版社 9