人民币汇率改革进展与趋势.pdf

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1、人 进 展，对f 继续 推进 八民 汇率 彤成机 制 版革 意义 讴 尢 改 革的 个 十分 蘑 受的政 策 线索 之 一。?L i IJ 改革 后 确定 的 率 机 j l】，将 市场 供 求和 涟 货币尘化 作 为f L率 渊挖的 莆 蟹参 考指杯。在 挂牌 率 I 向 管 理上，允许银 行 一 H多价，I L lJ 时 也取 消 了人民 币对 l 荚元货 币汇 率的 浮 动区 fH l 限制 山 此，人 比币 率波 幅 开 始明 显扩 大，在 2 0 0 6年 2月之前，人民 币汇 率 单 日 波 幅基 本 在 0 5 ，2月以来 泼f旧口 J】放大，单 R波 幅 _1=】或 出现 1

2、以 上的 水 计在 一 定的 时 段 出现 r 向浮动 总 体 看，人民 m对 荚 兀嗣I 美元的 n均 泼 们 I 放大，手 国 际汇 f i i!g J 联 系 日箍 紧密 2 0 0 6 q 三 例，我 国银 行 期4 b P F i r l f 场 1 入做 市商 制度和 OTC询价 交易 式 从 交易 精看，新 市场机 制 推出 伊蛤，场外 市 场 交易 量就 远远 越过 撮 合市 场，且占 比 呈继 续扩 大 态势 新 市场 机制 有 力地 敞 活了 银行 间即 期外 市场，为中 国针 汇 如场 j 际 进一 步接 轨创 造 了 条件 目前，外 市场 形成 了既 有 场内集 中 交

3、 易、更自 做 商 向价 交易；即 蚓 交易、又 有远蚓 和掉 期 交易 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一一 一一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 人，壤 没 求 L 制 的、，求，机 修 率 寸 制 一 翰 率 宾 成 仆 管 毖 维普资讯 http:/ c A M J 商 2 1|摘要 人民币汇率形成机制改革在过去一年中取得明显进展，金融部门和企业部门承受汇率波动的能力逐渐增强。但在全球国 际收支失衡加深的环境下，中国宏观经济内外平衡的压力仍然居高不下。下一步，汇率机制改革的推进应适当兼顾名义汇率 与实际汇率、有效汇率的分化问题，还需要寻求其它领域的改革与之配套和协调。Ab s

4、t r a c t Th e r e f or m o f t h e RMB ex c h an ge r a t e f or ma t ion mec h an i s m h a s ob t a i n ed c on s i d er a b l e p r o gr es s i n t h e p a s t y e ar，an d t h e f i n an c i a l s e c t o r an d en t er p r is e s h av e gr a du all y s t r en g t h en e d t h ei r c ap ab i li

5、t y t o wit h s t an d ex c h an g e r at e v o l a t il i t y Ho wev e r,Ch i n a S ma c r o e c o n omy i s s t i l l f a cin g h e a v y p r e s s u r e s f o r k e ep i n g i n t er n al a n d ex t e r n al b ala n c e ami d t h e de e pe n i n g i mb al a n c e o f p ay me n t s glob all y Eff

6、or t s s h ould b e mad e on t h e f ol lowi n g：p r omo t i n g of ex c h an g e r a t e r e gime r ef or m s h ou l d give du e c o n s i d e r a t io n to t h e d is p a r ity a mo n g n o mi n a l，r e a l a n d e ff e c t iv e r a t e s；a ls o，r e f o r ms i n o t h e r f i e l d s s h o u l d b

7、 e c a r r i e d o u t to s up p ort an d c oop er a t e wi t h t h e e x ch a ng e r at e r e fo r m 等更为灵活的市场形态。与外汇市场交易方式的转变 相适应，中央银行的外汇公开市场操作方式也开始做 出相应改变。中国人民银行建立 了外汇一级交易商制 度，以更加有效地传导央行外汇公开市场操作 的政策 意 图。伴随着人民币汇率形成机 制的改革，外汇管理体 制改革的步伐也在加快。首先是外 汇资金运用的理念 出现重大变化。原先，外汇管理存在重流入、轻流 出 的不对称性。汇改后，平衡式的外汇流人流出管理思

8、 路基本确立。在经常项 目方面，原 来人为放大升值压 力的强制结售汇正在积极向意愿结售汇转型，表现为，外汇管理部门取消了经常项 目外汇账户开户事前审批 的制度，提高企业账户限额，同时简化服务贸易售付 汇凭证并放宽审核权 限；对居民个人购汇实行年度总 额管理等。资本项 目管理方面 的举措包括，即将拓展 境 内银行代客境外理财业务，允许符合条件的银行在 一定额度内以购汇形式代理境 内机构和个人投资境外 固定收益类产品；允许基金管理公司等证券机构在一 定额度 内集中境 内机构和个人的 自有外汇开展境外证 券投 资；允许符合条件 的保险公司在一定比例 内购汇 投资于境外固定收益类产品和货 币市场工具等

9、。如果仅仅从名义汇率的波动来看，人民币汇率的 变动幅度与许 多国际货币的波动 幅度相比并不剧烈，但是，在这个幅 度并不大的波动背后，人民币汇率形 成机制的市场化程度却显著提高，汇改一周年之后的 人 民币汇率，在更大程度 上是市场力量发现的汇率，市场化程度更高。(二)企业部门和金融机构对于汇率浮动的承受能力 增强 在推进人民币汇率改革的讨论中，不少人担忧人 民币汇率的市场化进程，以及人 民币汇率一定程度的升 值，可能会对中国经济增长、外贸、就业以及企业盈利 造成冲击和影响。但一 年来汇率改革的实践表明，除了 局部行业受到预料 中的影响之外，总体上中国的宏观经 济运行保持在相 当稳健的水平上，经济

10、增长、物价和外 贸形势都相当 良好。2 0 0 6年上半年，GDP增长维持在 1 0 以上，外 贸 顺 差 达 到 了 6 1 4亿 美 元。中 国 的企 业 和 金融机构对于汇率浮动表现了良好的适应能力，这为下 一阶段继续推进汇率改革奠定了 良好的基础。在汇率形成机制改革 以来，中国人 民银行颁布了一 系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限 制，引导挂牌汇 率由对称性向非对称性发展，外汇定价 从“一视 同仁”到差别定价发展。“一 日多价”的实施 进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人 民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险 管理、I T系统以及市场营销等 多个方

11、面全面加强汇率 风险管 理体 系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推 出，对商业银行 在提高金融衍生品的定价能力和风险管 理水平方面提 出了更高的要求。另外，商业银行也意识 维普资讯 http:/ 2 2中 国 货 币 市 场2 0 0 6 l7 到其中存 在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的 竞争格局中抢 占先发 优势，并巩 固 自身的生存适应能 力。在积极引导客户增 强对人 民币汇率机制认识的基础 上，针对不 同的客户需求，为客 户提供相应的避险、保 值、高 附加值的产品和服务，适时推出新 的外汇理财产 品，有效规避 和控 制汇率风 险；与此 同时，积极开发风 险管理、风险对冲以及投资

12、产品，综合 运用利率、汇率 等价值互动的机理，分别对进 出口企业采取不 同的定价 政策。根据 中国人 民银行 在 2 0 0 5年底的一项调 查显示，汇制改革后企业 出口订单继续增加，出 口价格提高，出 口潜力增强；中国的企业开始运用 多种汇率避险工具，应对 汇率风险能 力增强。多样化 的汇率避险手 段包括“提高产品档次、技术 含量和附加值”、“提高生产效率、降低中间消耗”、“提高 品牌影响力”和“运用金融工具 规避汇率风险”等，其中，企业使用金融衍 生产品、改 用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上 升。另一方面，汇率形成 机制改革 后，远期结售汇业务 范 围和交易主体进一步扩大，

13、企业使用远期结售汇的便 利度明显提高。银行间人 民币远期市场和掉期市场的逐 渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具 的 适应能力和汇率风险管理意识都 有所增强。从国内上市公司的案例分析也可 以看 出，人民币汇 率改革对企业而言是利大于弊的。以2 0 0 6 年4 月底披 露 年报的上市公司为样本，可以看出 自人 民币汇率体制改 革和大半年的适度升值以来，企业的 汇兑损失不仅没有 放大，反而实现 了较 大的汇兑净收益。总体而言，受益 企业的平 均受益金额，是受损企业平均受损金额的 8 3 倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应 对汇率风 险的管 理能力，大企业云集 的地区，例如

14、上 海、北京等地，做得比中小企业遍地开花的地区要好得 多。当然，一些商业银行 也出现 了较大的汇兑损失，引 人注 目。显然，这从一个特定的角度证实了中国经济所 具有的适应能力，以及继续推进汇率形成机制改革方向 的正确性 与必要性。(三)宏观经济内外部平衡的压力增大 人民币汇率改革是在中国双顺差规模持续增长、全 球国际收支失衡 日益加剧的环境下进行的。虽然汇率形 成机制改革取得进展，但是事实证明，在 当前的国际经 济金融格局下，仅仅依靠人民币汇率的调整而忽视美 元 和美国的经济结构调整，或者仅仅期望通过汇率调整而 不是经济结构调整，来调节 国际经济的失衡，都是不现 实的。从 目前的情况看，中国已

15、经采取了十分积极 的汇 率波动和经济结构调 整的措施，但是美国采取的相关政 策十分有 限。正是在这样的国际国内经济格局下，中国 宏观经济 内外部平衡 的压 力与冲突有所加大。从 目前 情况来看，由于缺乏有效的应对措施，日益加剧 的外部 失衡正通过特定 的路径加剧 中国经济的内部失衡，集 中 表现为外 汇储备持续增长带动下的市场流动性 的泛滥。据粗略统计，2 0 0 4 年第一季度末总体流动性为 1 0 7 1 1 亿 元，2 0 0 5年为 9 9 3 9亿 元，2 0 0 6年 为 1 9 2 2 5亿元。2 0 0 5 年第一季度 末总体流动性 同比减少 8 4，但 2 0 0 6年一 季

16、度末却 同比增加 了 9 2 8 6亿元，增加幅度高达 9 3 4 。大量的流动性推动 了信贷的膨胀和投资的高速增长，中 国上半年城镇 固定资产投资 同比增长 3 1 3，到6月末 人民币新增贷款 2 1 4万亿元，占央行全年贷款 目标的 8 0 以上。在美元采取的调整措施有限、同时中国已经采取的 经济结构调整政策见到效果还需要一定 时间的背景下，中国在面对 内外部经济失衡时往往只能主要通过采取一 些应对内部经济失衡的政策工具来调节 内部经济过热问 题，但是实际效果往往 并不十分令人满意。4月份 以来，中国政府采取 了提高贷款利率、两次提高 商业银行存款 准备金率、发行定 向票据以及对银行进行

17、窗 口指导等方 式对 内部失衡进行治理。从 目前情况来看，流动性过多 问题并不能很有效地解决。二 人民币汇率改革下一步需要解决的问题(一)名义汇率与实际汇率，有效汇率的分化问题 按照 巴拉萨一萨缪尔森效应，在长期 经济增长背景 下，一国货币实 际汇率会表现 出升值趋势。贸易部门劳 动生产率的相对增长是实际汇率变动 的关键 因素。数据 显 示，2 0世纪 9 0年代 中期，我国制造业部 门劳动生产 率增长速度开始提升，相对于美 国和 1 3个 OECD国家 的平均值的增长率也在提升，并且这一增长势头从上世 纪末一直延续至今并呈现加速趋势。从这一点来看，中 国劳动生产率与实际汇率的变动趋势与巴拉萨

18、一萨缪尔 森效应的理论预测是一致的。人 民币有效汇率是人民币与多种货币汇率的贸易加 权平均汇率，是反映人 民币在国际 贸易 中的总体竞争 力 和实际购买力的综合指标。大致测算，从 1 9 9 4 年到2 0 0 3 年，人 民币对美元的名义汇率升值 了 5 左右，这个升 值过程本身不是一个短期炒作 的过程，是一个渐进调整 的过程。另外，对主要 贸易伙伴的货 币汇率，从贸易角 度来看，平均升值了大概 67 左右。如 果考虑到不 同 国家之间的物价走势，比如美 国和 中国的物价差异，人 民币兑美元实际有效汇率升值了2 0 左 右，对主要贸易 伙伴的实际有效汇率升值更多。因此，实际上人 民币在 过去

19、十年里，升值一直 在平稳地进行，只是它的表现形 式并不一定表现为名义汇率水平本身 的大幅波动，可能 维普资讯 http:/ c J 2 _D。2 3 表现为物价的差异等等。当前 人民 币有 效汇 率对进 出 口的影 响十 分明显。2 0 0 6年以来，美元兑 欧元贬值 1 0 左 右，美元兑 日元 也有不小的贬值，其幅度都远远 大于美元兑人 民币贬值 的幅度。这不仅抵消了人民币对美元的升值效果，而且 使人 民币有效汇率可能出现轻微 的贬值。根据 国际清算 银行计算的中国有效汇率显示，2 0 0 5 年人民币出现一定 幅度的升值，但进 入 2 0 0 6年后，无论是名义还是实际 汇率都呈现持续贬

20、值的态势。这 也在一定程度 上可 以解 释中国近期贸易顺 差屡创新高的现象。通常来说，货 币的升值压 力，有 多种化解方式，例 如名义汇率调整、物价调整、区域内货 币合作的调 整、内部经济结构的调整等等。大致来说，既可以通过扩 大 名义汇率的波动幅度等措施来化解，也可 以通过扩大内 需、减少对外需的依赖等来调整，从价格角度来说，国 内价格的上升也是化解升值压力的一个途径。从下一步 的货 币政策组合看，在外汇储备持续上升的背景下，究 竟是容忍名义汇率更大的波动幅度，还是保持较小的汇 率波动幅度转而容忍更高的国内物价上升幅度，或适 当 控制有效汇率的波动幅度使其更为灵敏地反映国际外汇 市场的汇率波

21、动，将取决于宏观政策的权衡结果。(二)宏观经济政策要把握外汇储备持续增长的背景 中国6月底外汇储备 已经达到9 4 1 l 亿美元，这是 当 前特定的国际经济背景下的产物。从 中国的经济结构和 增长方式以及国际金融体系的发 展趋势来看，中国外汇 储备较快增长的格局并不能在短 期内得 以逆转。虽然近 几年来 中国一直提 出不追求贸易顺差、追求国际平衡 的 策略，但是 贸易顺差仍然屡屡创下纪录，在内需无法在 短期 内迅速扩张的情况下，外商直接投资(F DI)的流人 态势不可能也不应该 在一夜之间发生逆转，外汇储备 的 增长趋势可能还会继 续。外汇储备之所 以成为当前观察宏观经济走势的一个 重要指标

22、，是因为在 出现一定程度的国际收支失衡时，外汇储备的规模变动一方面受制于国际收支中的资本流 动、贸易收支等情况，另一方面也牵制着国内货 币供应 量、外汇市 场走势等等。在中国的外 汇市场上，外汇储 备的增长以及 由此带动的中央银行外汇占款的增长，已 成为 当前中国基础货 币投放 的主渠道，也成 为货 币政策 调控的一个关键性的扰动因素。应该看到，在 外汇储备 已经大量形成的时候，如何 提高它的使用效 率，成为一个重要的课题。从 国际经验 看，外汇储备一般应满足三种需 求：数 月的进 口贸易需 求、流动性需求即偿还外债的能力以及投资性需求。在 前两者都能满足的情况下，就要探索外汇储备 的高效率

23、运用，不应该仅是用来购买债券等。(三)汇制改革需要金融领域外其它改革的配套与协调 汇率形成机制改革在一定意义上与不同领域的经济 改革密切相连。为了改善国际收支失衡的状 况，实现 中 国经济的可持续发展，必须采取一揽子的改革措施。可以预计 的是，如果没有本土的内需拉动相应地跟 上，经济增长不可避免地仍然将依赖外 向部门，贸易顺 差居高不下的情形仍将持续 出现。对于中国当前的情况 来说，政府应该 加大对发展内需所需要的公共产品和服 务业的基础设施投资的力度，将投资 为出 口服务的循 环，转变 为投资为消费服务的循环。具体来讲，就是要 围绕消费需求增加投资，例如在城市公共基础设施建设 以及医疗、教育

24、等服务资源的投入。另外，放松相关服 务性行业的准人管制也是一个必然的趋势，应采取实质 性措施鼓励外资和民营资本进入服务业，特别是对于一 些带有垄断色彩的部 门要扫清制度性的障碍。增长方式 向内需主导的转换必然要和建立健全公共 财政制度联 系在一起。制约经济发展和消费增长的因素 之一，是很多基础性的社会保 障制度建设还 不健全，所 以必须加大公共财政的支 出，构建一个 良好的社会保障 体 系，以此逐步消除人们的后顾之忧，释放城市居民和 农村农 民的消费能力。同时，人 民币升值带来投资成本 下降，可能吸引市 场主体加大投资，财政便可加快退出 竞争性投资领域，将更多的财 力用于提供公共产品和服 务。

25、同时，人民币升值之后，外 国农产品显得相对便宜，这对农 民收入可 能形成冲击。由于农业是个土地依赖型 的产业，中国人均占有耕地较低，使得中国只是个农业 大国但不是农业强国，同时农 民的边际消费倾向较高，消费的档次正好对应 目前城 市中供 应过 剩的产 品。因 此，要转 向由内需带动经济增长，一个重要的方面就是 增加向农 民的转 移支付和财政补贴；同时，外贸格局的 转型也要求调整出 口退税等税收政 策。此外，从汇率调整本身来说，决策机制可能也存在 改进的空 间。例如，关于汇率调整的政策讨论，往往涉 及到多个部1 的博弈和权衡，如果一些部1仅仅从局部 利益出发过分强调或者夸大汇率波动或者适度升值对于 特定行业和地区的冲击和影响，就可 能会从宏观 上制约 整个汇率形成机制改革的进一步深化。参考文献【1】卢锋 解 读人 民 币实 际汇 率之 谜(1 9 7 8-2 0 0 5)北京 大 学 中 国经 济研 究 中心 网站，2 0 0 6-6-2 【2】巴曙松 汇率机制改革的相关配套改革要 求、中国货币市 场，2 0 0 5，8 维普资讯 http:/