人民币汇率改革路径研究.pdf

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1、o o 八 年 第 七 期 囵 S O C IA L S C IE N C E S IN N A N J IN G N o 7 J u 1 2 0 0 8经 济 学研 究 人 民币汇率改革路径研究 李永宁 吴练达(1中国人民大学财政金融学院博士生 北京 1 0 0 8 7 2)(2东北财经大学研究生院博士生 大连 1 1 6 0 2 5)摘要：近年来，人民币汇率成为世界关注的焦点，本文分析 了人民币汇率钉住美元的缘由，人民币均衡 汇率水平测算，在此基础上提 出今后人民币汇率改革的方向与对策，即汇率水平和汇率形成机制 同时进行渐 进式改革的思路。关键词：人民币；钉住汇率 中图分类号：F 8 3

2、文献标识码：A 文章编号：1 0 0 1 8 2 6 3(2 0 0 8)0 7 0 0 0 8 0 9 中国改革开放以来人民币汇率体制几经变 革：1 9 8 1 1 9 8 6 年人民币钉住与中国贸易关系密切 国家的一揽子货币；1 9 8 6 1 9 9 4年三种汇率体系并 存(高估不断贬值的官方汇率、政府频繁干预的互 换市 场汇率、适用 于出 口企业两者加权 的有效汇 率)；1 9 9 4 年官方与非官方汇率并轨，人民币大幅 度贬值；1 9 9 7年亚洲金融危机开始人民币汇率问 题首次成为国际社会关注的热点，中国政府承诺人 民币不贬值并开始钉住美元汇率，此举赢得国际社 会普遍赞誉；但是 1

3、 9 9 9 年 I M F 开始把人民币汇率 划为单一钉住美元的汇率；2 0 0 1 年 I M F要求中国 采取更加灵活的汇率安排；2 0 0 2年下半年国际社 会再次讨论人民币汇率问题，日 本等在国际社会散 布“中国输出通货紧缩”论，美国等国责难人民币 汇率的形成机制。2 0 0 5 年 7 月 2 1日中国开始汇率 改革，宣布人民币对美元 2 1 的升值，汇率制度转 向管理浮动，每天设定 O 3 的浮动范围，钉住一揽 子货币；2 0 0 7年 5月 1 8日中国宣布，自5月 2 1 日起，人民币在 O 5 的范围浮动，截至 2 0 0 7 年 1 1 月 2 4日人民币汇改以来已经升值

4、超过 9 6。迄今 为止人民币汇率已进行了一系列改革，但由于波动 幅度较窄，且央行频繁干预外汇市场，人民币汇率 仍然受到西方社会的关注。近期人民币汇率改革压力主要来 自国际社 会，本文首先分析 目前我国人民币汇率安排的缘 由，这种安排对我 国与世界 的影响，得出人民币汇 率改革的内在和外在原因。汇率改革包括汇率水平 改革和汇率形成机制改革，为此估算人民币均衡汇 率水平就很关键，决定了汇率水平改革的幅度、方 式和步骤。最后在人民币均衡汇率水平和人民币现 有汇率对世界和中国影响的基础上研究人民币未 来汇率改革方向和对策。一、人民币汇率安排的缘由及对世界影响 1 人民币现有汇率体制安排的缘由。汇率是

5、两 国货币购买力的比价，本币对外价值的体现，包括 汇率水平和形成机制，汇率形成机制影响名义汇率 维普资讯 http:/ 经 济 学研 究S O C IA l_ S C lE E S I N N A IW IN G N O 7 J u 1 2 0 0 8 水平，汇率水平不仅对本 国而且对外国的贸易、投 资甚至经济增长都有重要影响。因此一国特别是大 国的汇率往往受 到贸易伙伴和世界的广泛关注。近 几年来 中国经济高速发展，人 民币现有汇率水平和 形成机制受 到国际社会普遍关注，甚至受到西方一 些 国家的指责。2 0 0 5年后人民币汇率转变为有管理的浮动汇 率体制，但是国际货币基金组织和西方主要国

6、家却 将人 民币汇率认定为盯住美元的固定汇率体制，认 为和 1 9 9 7年以来改革不大。Mo r r i s G o l d s t e i n a n d N i c h o l a s l a r d y(2 0 0 6)认为，由于中国人 民银行在外 汇市场上很大程度干预，人 民币汇率 目前仍然紧钉 住美元。那么我 国为什么要选择现有汇率体制呢?理论上讲固定汇率与浮动汇率都有各自优点。但是现在一般认为浮动汇率、固定汇率优劣现实 中 取决于政策 当局承诺的稳定宏观经济的力量以及 该国具体 的情况(以贸易 占真实 G D P比例代表 的 开放度、本国与贸易伙伴比较的相对经济规模、对 产出冲击

7、的关联度)。一国之所以选择固定汇率制 度，因为固定汇率制度相对浮动汇率制度更适合自 己的国情。其一，固定汇率有稳定 国内经济的作用。在吸收哈伯勒批评基础上，蒙代尔认为 固定汇率稳 定国内经济的条件包括，暂时性的货币冲击、本国 有充足的外汇储备、本 国是小 国、世界经济处在 良 好稳定发展阶段，显然这些前提中国都基本具备。其二，固定汇率增加就业。浮动汇率通过改变贸易 品相对价格调节经济，固定汇率通过调节储备水平 改变货币供给，调节一般价格水平。若实际因素导 致本 国出 口减少、产 出下降失业增加，在 固定汇率 下采取本 币一次性贬值政策，降低 出口产品价格，扩大出口，增加就业。若出现货币冲击，国

8、内利率 上升、有效需求不足，产出下降，失业增加，在固 定汇率制度下，资本流人进 口减少，外汇储备增加 货币基数扩大，利率下降。其三、固定汇率与均衡。丁伯根法则认为 内外均衡需要汇率政策和财政货 币政策配合，若采取固定汇率就等于放弃一个政策 工具，无法实现内外均衡。蒙代尔修正后提出了著 名的“指派法则”，货币政策对付外部平衡、财政 政策针对内部平衡，解决了固定汇率下的内外均衡 冲突(但是核心问题是在固定汇率和资本自由流动 下是否还存在独立的财政货币政策)；其四、固定 汇率与 国际贸易。固定汇率可以稳定国际贸易预 期，减少汇率风险。中国对美国贸易赢余在 1 9 8 6 年很小，1 9 9 7年实行

9、 固定汇率后对美贸易顺差 明 显增大，2 0 0 0年达到 E t 本 的水平，2 0 0 4年是 日本 的两倍。现实 中人民币汇率为什么采取实际钉住美元 的汇率安排?C a t h e r i n e G e l b(2 0 0 3)研究认为中国钉 住美元 的汇率制度是 因为：第一是担心过高的人 民 币汇率伤害中国出口企业的利益。中国存在巨大的 就业压力，大规模进城农业人 口、国有企业 的下 岗 失业人员数量庞大、高等教育扩招每年有数量不菲 的毕业生，只有人 民币汇率低估保证 出口才能吸纳 就业。第二是因为 中国刚走 出通货紧缩，过高的人 民币汇率可能导致 中国重新陷入通货紧缩(人民币 汇率

10、过高，以美元标明的进口品价格下降)。担心 人民币若升值可能出现 日 本“广场协议”后的问题，跌人流动性陷阱里。升值导致通货紧缩的传递渠道 包括：渠道一是：S ，e x ，AD，P ；S，P ，最终 导致紧缩；渠道二是：S ，F DI ；渠道三是：，国内以美元计价的资产缩水，财富贬值，国 内消费投资下降。若出口企业预期到人民币升值，则货币工资增长率可能下降，导致出现通货紧缩压 力。第三，人 民币钉住美元首先是因为美元是 国际 贸易和服务的基本计价单位。国际贸易中所有原材 料都以美元计价，即使以本国货币计价的也都有以 美元计价的国际参考价格。第四，东亚国家在制造 业领域彼此是竞争者，产品结构趋同，

11、人民币升值 使得我国产品丧失竞争力和市场。第五，中国由于 不成熟的银行主导型资本市场，国内货 币增长快且 不 容易预测，利率大部分由官方管制，因此只能将 外锚汇率作为货币政策松紧的指标，稳定通货膨 胀。人民币汇率钉住美元其实是引进美国货币政策 纪律(I v a n R o b e r t s，R o d T y e r s 2 0 0 3)，保证我国价格 稳定。中国在 1 9 9 4年一次性将官方汇率从 5 6贬 o o 八 篮 第 七 期 回 维普资讯 http:/ S O G A L E N N N A W IN G N o 7 2 0 0 8经 济 学研 究 值到当时的互换市场汇率 8

12、7，过度贬值导致中国 的 C P I 指数在 1 9 9 5年达到 2 0。从 1 9 9 5年到 2 0 0 5 年中国固定汇率在 8 2 8 (上下浮动 0 3 )，而这 1 0 年确实成功地稳定了通货膨胀和产出。I v a n R o b e,s 和 R o d T y e r s(2 0 0 3)认为钉住低通货膨胀国家汇 率可以将本国贸易品价格与该国贸易价格固定，从 而稳定 C P I 中的贸易品价格。R o n a l d Mc k i n n o n (2 0 0 6)认为 由于快速金融转轨使得 国内金融控制 难以实施，固定汇率可以使得中国不仅成功的稳定 通货膨胀，而且也成功的稳定

13、经济增长。第六，钉 住汇率政策可以减少汇率风险，避免对其贸易和 F D I 的影响，尤其在避险工具缺乏的中国。第七，人民币钉住美元可以鼓励外国投资补偿国内银行 业的脆弱。2 人 民币现有汇率体制对我 国的影响。中国 目 前管理浮动汇率对我国的不利影响主要包括：(1)影响货币政策独立性。I v a n R o b e,s 和 R o d T y e r s(2 0 0 3)认为由于中国在资本项 目 管制范围依 然很大、利率实行逐步 自由化 的道路，因此钉住美 元的汇率制度意味着放弃货币政策独立性。中美货 币政策将通过利率平价联系起来，但是中美面临不 同的内、外冲击，因此中国的经济政策将遇到更大

14、挑战。目 前我国经济过热，美国经济过冷，导致央 行操作难度加大。(2)固定汇率导致 巨额贸易盈余 和投机热钱。人民币升值投机预期产生的热钱导致 央行干预成本巨大。(3)产生过多流动性，货币市场 利率降低，银行利润受损。过低利率下贸易部门投 资过度，若人民币最终升值贸易企业因为出口下 降，利润减少，最终影响银行经营。(4)产生“货币 错配”现象。目前 中国过多外汇积累以美元形式持 有，一旦人民币升值则资产贬值。以截至 2 0 0 5 年 末的外汇储备计算，如果人民币 2 0 的升值，资产 缩水相当于 G D P的 8。(5)引发中国的通货膨胀。美联储前主席格林斯潘在 2 0 0 3 年7 月 1

15、 6日 美国国 会证词时说，人民币盯住美元可能会破坏中国货币 体系功能，导致通货膨胀。对这些不利影响也有不同的看法。M o r r i s G o l d s t e i n(2 0 0 6)反对这些流行 的观点，第一，人 民 币升值对中国出口影响有限，中国对出口的依赖不 大。比如 1 9 9 4 2 0 0 2 年早期真实贸易加权人 民币汇 率升值 3 0，但是 中国经济增长一直在 7 以上。虽然中国出口占G D P比例在 2 0 0 6 年达到 3 5，但 是 A n d e r s o n(2 0 0 5)发现中国不是出口导向型经济，因为出口导向经济出口波动与经济波动相似，他发 现 7

16、个亚洲国家贸易增长标准差相似与 G D P增长 的标准差，而中国 G D P增长的标准差只有贸易增 长标准差的 1 3，因此中国贸易增长与经济增长的 关系接近美国，不同于亚洲邻居。第二，汇率并不 是唯一的宏观经济政策。可行的政策之一是将巨额 外汇储备用于中国紧迫的社会需求(养老、医疗和 教育等)，稳定公众预期增加消费也可以促进经济 增长；可行政策之二是如果经济持续过热，经常账 户盈余 占G D P持续走高，采取货币一次升值，扩 大浮动区间。第三，最近几年 F D I 投资只占中国总 投资不到 1 0，太小不能消除中国银行体系严重的 问题。通过以上的分析我们看出维持 目前固定汇率 制度对 中国既

17、有一定的好处，也产生 了一定 的不利 影 响，但是现实证明不利影响已经或者可以通过政 策进行调整，如发行央行票据对冲外汇占款，调整 美元资产比例防止出现“货币错配”导致的资产损 失，因此维持 目前汇率制度是中国次优选择。如 Mo r r i s G o l d s t e i n a n d N i c h o l a s l a r d y(2 0 0 6)认为钉住汇 率的成本对中国来说大于收益。虽然钉住汇率的不 利影 响是客观存在的，一些 已经表现出来且对我国 经济产生了负面作用。但是全面审视我们认为总体 看人民币固定汇率体制 目 前还是适合中国的汇率 形成机制，尤其在我国国内消费迟迟不能

18、启动情况 下对于保证我 国出 口持续增长，保证 出口企业工人 就业作用不容忽视。3 人 民币现有汇率体制对世界的影响。中国 作为一个崛起的大国，人民币汇率也对世界产生了 影响，要求我国人民币汇率改革的力量也主要来自 于海外。那么人民币现有汇率体制对世界产生了什 么影响呢?(1)中国大幅度单方面外汇市场干预 以及 巨额经常账户盈余诱发美 国贸易保护主义。因 二 o o八 年 第七 期 嗣 黯 嘲 馨固 维普资讯 http:/ 一 经济学研 究S O C IA L S C IE N C E S IN N A N J IN G N o 7 J u 1 2 0 O 8 为若美国经常账户赤字持续增加，美

19、国净外债相对 美国 G D P提高使美国资产失去吸引力，资本项 目 下流人美 国的资产减少，但是若美国采取更高的利 率政策，经济有衰退 的可能。G a r t e n(2 0 0 3)报告说 中国当前 的汇率水平影响 了世界其他 国家(R O W，t h e r e s t o f t h e w o r l d)的出口，使美国经常帐户不平 衡。美国国会威胁如果人民币汇率不升值，美国将 对中国进口商品施加 2 7 5 的关税，国会施压美国 政府认定 中国仍然为“中央计划经济”。那么如何 看待美 国政府对人 民币的责难，不同经济学家的研 究结论不一致。P a r e s h K u m a r和

20、 N a r a y a n(2 0 0 6)认为与其他发展中国家不同，中国真实汇率贬值不 论在短期还是长期都提高了贸易账户盈余。他研究 了中美贸易平衡以及真实汇率，通过模型发现中国 贸易平衡和真实汇率与美 国问存在协整关系，中国 长期与短期的真实汇率弹性为正，且统计显著。暗 示人民币真实汇率贬值可以改善贸易账户；脉冲响 应分析表明现实真实汇率一个标准差的冲击导致 中国贸易账户前三年不稳定，但是随后影响消失；P a u l K r u g m a n(1 9 9 9)认为我国货币贬值不一定能促 进经济。理论模型认为如果国内生产者面对不完全 的信贷市场，真实汇率的下降可能加深这种不完全 性。虽然

21、汇率贬值可以扩大本国出口，抑制进口，但是若国内生产者的美元贷款多为担保贷款，货币 突然贬值降低了担保品的美元价值，导致信贷降 级，因此贬值是否刺激经济效果不明确。C a t h e ri n e G e l b(2 0 0 3)认为现在 的人民币汇率既不是 中国贸易 盈余的唯一原因，也不是美国与中国产生贸易赤字 的唯一原因。中国吸引外资是 因为中国廉价 的劳动 力、基础设施 和服务的改善 以及新出现庞大 的消费 群体和消费市场。(2)欧盟对人 民币现有汇率评 价较为温和。(3)亚洲其他国家认 为中国依靠低 估 的 人 民 币 吸 引 了大 部 分 国外 投 资(F u n k e，Mi c h

22、 a e l，R a h n J S r g(2 0 0 5)。二、人民币均衡汇率水平估算 学术界一种观点认为调整汇率形成机制优先 于确定汇率水平，笔者认为汇率改革要综合考虑 汇率形成机制和汇率失衡水平的程度，因为它们是 彼此作用的。只有明确人 民币真实均衡汇率水平，了解汇率失调程度才便于我们安排人民币汇率改 革的节奏。因为在汇率失调幅度过大情况下，若不 改革，则导致一 国资源错配严重，但是在汇率失调 幅度过大情况下，若贸然从 固定汇率体制过渡到浮 动汇率体制，则汇率波动过度而微观主体对浮动汇 率下的风险缺乏预期和对冲能力，风险过大，对宏 观经济影响剧烈。而汇率水平轻微失调则为我们有 计划进行

23、人民币汇率改革提供时间，可以灵活采取 汇率改革方案。但是遗憾的是国内外经济学家估算 的人 民币均衡汇率水平也差异很大。1 均衡真实汇率水平估算方法。经济理论表 明汇率失调(e x c h a n g e r a t e m i s a l i g n me n t)不利于一 国资源合理配置，导致本国福利丧失，因此测量均 衡汇率就很重要。均衡真实汇率 t h e e q u i l i b r i u m r e a l e x c h a n g e r a t e(E R E R)是指满足内外均衡的真实汇率 水平 t h e r e a l e x c h a n g e r a t e(R

24、 E R)，外部均衡指可维 持的经常账户，内部均衡指劳动和商品市场出清(Wi l l i a ms o n，1 9 8 5)。汇率失衡 Mi s ali g n m e n t 是实际 汇率与 E R E R之差。E d w a r d s(1 9 8 6，1 9 8 9，1 9 9 4)定义 E R E R 为 同时达到 内外均衡 的非贸易品价格与 贸 易品价格之比。M o n t i e l(1 9 9 9)定义 E R E R为使一个 国家国际净债权头寸稳定 的一个 比例。巴拉撒一 萨 缪尔森效应是最常见的解释现实汇率偏离 P P P决 定的汇率的因素。本国净外国资产、本国贸易量和 开放

25、度等也是导致现实汇率偏离 P P P决定的汇率 的因素。对发展中国家 R E R失衡有 3种测量方法：一 是 P P P(B ala s s a 1 9 9 0；C h i n n 1 9 9 8，或者扩展的 P P P 法。该方法假定购买力平价理论长期成立，汇率长 期收敛于 P P P决定的水平，短期和中期一些基本 因素使得现实汇率偏离 P P P决定的水平。实证检 验通常采用跨 国数据，要假定经济关系稳定，需要 研究者主观判断因素取舍，要求的信息较少，属于 后顾型估计。二是利用黑市汇率溢价(Q u i r k e t a1 1 9 8 7)。三是模型法，包括宏观经济分析 的均衡汇 率理论；

26、基 本要素 均衡 汇率理论 F u n d a m e n t a l E q u i l i b ri u m E x c h ang e R a t e s，简称 F E E R；行为均衡 o o 篮 第 七 期 回 维普资讯 http:/ o o 八 晕 第 七 期 固 S O G IA L,qC 3 1E I ff S IN N A N J IN G N o 7 獬经 济 学研 究 汇率理论 B e h a v i o u r al E q u i l i b r i u m E x c h a n g e R a t e s，简 称B E E R；自然 均 衡 汇 率 理 论，N a

27、 t u r a l R e a l E x c h a n g e R a t e s，简写 N A T R E X；均衡实际汇率理论 E qui l i b r i u m R e al E x c h a n g e R at e s，简写 E R E R；国际 收支均衡汇率理论 B P E E R。宏观经济均衡法(a m a c r o e c o n o m i c b a l a n c e a p p r o a c h)是均衡时净资本 账户等于经常账户(即外汇储备没有变化)，且外 部经常账户平衡等于结构性的国内储蓄投资平衡(即稳定的外国净资产占 G D P比例处于合适的水 平)

28、o该方法要求投资、储蓄和对外经常账户结构 性稳定，需要大量的数据，在判断真实汇率变化时 候 也 要 主 观决 定 影 响 真 实 汇率 的变 量(S t e v e n D u n a w a y and X i ang m i n g L i，2 0 0 5)，其优点是可以 提供对均衡真实汇率前瞻性估计。哪些 因素影响人 民币均衡真实汇率水平?M I N G H E G O H a n d Y O O N B A I K I M(2 0 0 6 1 使 用 E d w a r d s(1 9 8 9，1 9 9 4)和 M o n t i e l(1 9 9 9)的模型框架，发 现影响中国均

29、衡真实汇率的主要因素包括政府消 费支出水平、经济对外开放程度、长期生产率，投 资占 G D P的比例，货币政策在短期对均衡真实汇 率的决定也是统计显著的。计量结果发现长期内政 府支出 1 的提高导致真实汇率提高 1 2，1 的 技术进步导致 0 2 5 真实汇率升值；1 的开放度导 致汇率贬值 1 0 6 3。短期内开放度对真实汇率的 影响是长期的2 5，投资占G D P比例 1 的提高导 致 O 3 4 的贬值，名义汇率 1 的贬值一年内只导 致实际汇率 5 2 的贬值。模型发现现实人民币汇率 收敛于均衡汇率速度很慢，大约要 1 4个月，因此 名义汇率调整影响实际均衡汇率是个可行的选择。Z

30、h a n g(2 0 0 1)采用均衡真实汇率法，利用协整技术发 现投资、政府消费、出口增长率及对外开放程度是 人民币(上世纪 5 O年代中期一 一 上世纪 9 O年代 中期)长期均衡汇率的解释变量。虽然决定人民币 汇率变量的选取存在一定的主观性，但是投资、政 府消费、开放度等是公认的汇率决定因素。2 人 民币均衡汇率失衡程度估算。从改革开 放以来人民币均衡汇率水平失衡程度如何?C h o u a n d S h i h(1 9 9 8)用 P P P 估计发现人民币在上世纪 8 O 年代高估，上世纪9 O 年代早期低估。M I N G H E G O H and Y O O N B A I

31、 K I M(2 0 0 6)使用 E d w a r d s(1 9 8 9，1 9 9 4)和 Mo n t i e l(1 9 9 9)的模型框架研究人民币 1 9 7 8 2 0 0 2 年汇率，发现 1 9 7 8 年最初几年低估，从 1 9 8 5 1 9 9 6 年除了 1 9 9 0 年和 1 9 9 1 年外存在显著的低估，但是 因为中国 1 9 9 4 1 9 9 6 存在很高的通货膨胀，分别是 2 4 1，1 7 1，8 3，人民币低估的收益被高通货膨 胀 率侵蚀了。1 9 9 7 1 9 9 8年亚洲金融危机期间人 民 币高估，1 9 9 9 2 0 0 2 年人民币存

32、在低估。但是没有 证据发现人民币最近存在低估。Z h a n g(2 0 0 1)建立了 行为均衡汇率理论模型，研究了 1 9 5 2 1 9 9 7的年度 数据，发现现实人民币汇率波动接近均衡汇率水 平，1 9 9 7年最接近。Y a n g(2 0 0 4)使用 P P P和 B i g Ma c i n d e x 发现，人 民币高估。虽然研究人民币汇率的学者大部分认为人民 币存在低估，但是估算结果差距很大。P r e e g(2 0 0 3)估计由于中国货币管制，导致人民币汇率低估 4 0 左右。著名的“巨无霸”指数(B i g M a c i n d e x)认 为截至 2 0 0

33、3 年 4 月人民币低估 5 6，但该指数只 在说 明长期汇率走势，而没有触及现有市场的均衡 点，指数过往的预测虽然颇准确，但它亦忽视 了税 项 及各地市场的环境，只能作为一项非严谨 的经济 资料参考。Wi l l i a m R C l i n e(2 0 0 5)估计到 2 0 0 5 年 1 1月，人 民币低估 4 3。M o r r i s G o l d s t e i n and N i c h o l a s l a r d y(2 0 0 6)综合了几种估计方法，认为人 民币低估 2 0 3 5。G o l d s t e i n and L a r d y(2 0 0 4)人

34、民币 低估 1 5 2 5。西方官员和工业观察家认为人民币 低估 4 0 5 0 (C h i n a E c o n o m i c R e v i e w，2 0 0 5)o著 名的 I I E(t h e I n s t i t u t e f o r I n t e r n at i o n a l E c o n o mi c s)，估计人民币低估 1 0 2 0。但是 I M F 2 0 0 4 年对华磋商报告认为，“没有足 够证据证明人民币严重低估”。著名经济学家 J o e S t i g l i tz(2 0 0 5)认为人民币没有低估(C h i n a E c o n o

35、 m i c R e v i e w，2 0 0 5)lF u n k e，Mi c h a e l，R a h n j S r g 通过建立 B E E R和 P E E R，发现人民币基本没有低估，提出人 民币汇率问题可能是某些政治圈子将人民币汇率 作为本 国经济问题替罪羊的权 宜之计。“s t a r b u c k s t a l l l a t t e i n d e x”认为人 民币截至 2 0 0 4年 1 月 只有 维普资讯 http:/ 一-一 一经济 学研 究 S 0 2,1A L S C IE N C E S IN N A N J IN G N o 7 2 O O 8 l

36、 的低估。蒙代尔和麦金龙认为基本维持人民币 现有汇率水平是最优 的。但是 Y a n g(2 0 0 4)lJ 用 P P P 法认为人民币可能高估。美 国进 口中国产品的企业则 希望低 的人 民币 汇率可以消费便宜的中国产品，与中国产品竞争的 业界希望高的人民币汇率保护他们的价格竞争能 力。人 民币汇率测算结果见表 1汇总。F u n k e，Mi c h a e l，R a h n，J S r g(2 0 0 5)认为研究 中国人 民币汇 率低估程度，不能不考虑中国是发展中国家，而发 展中国家因为人均收人较低普遍存在汇率低估，纠 除以人均国民收人，则发现以 1 9 8 5 2 0 0 1年

37、为底 线，中 国平 均 比 例 很 低。S t e v e n D u n a w a y a n d X i a n g m i n g L i(2 0 0 5)认为人民币均衡汇率估计差距 很大原因在于研究者使用的方法不同、所采用的用 于解释均衡变量的代理变量不同、研究的样本区间 不 同，产生结论 的主观判断不同，中国快速发展的 转型经济体的经济关系不稳定，以及在建模过程中 有很多 主观成分存在，比如权重设定、参数选择 和 指标遴选等。总之，不同的学者基于宏观经济均衡 或者 P P P理论测算的人民币汇率差距很大。但是 如果用 P P P汇率转换因子(P P P c o n v e r s

38、i o n f a c t o r)很多也是不同利益集团出于各 自利益的考虑。表 1：中国人民币均衡汇率估计 宏观经济均衡法 P P P法 评估者 低估程度评估年份 评估者 低估程度 评估年份 G o l d s t e i n(2 0 0 4)1 5-3 0 2 0 O 4 L e e，e t a 1(2 0 0 5)轻微低估 2 0 O 4 Wa n g(2 0 0 4)轻微高估 2 0 o 3 C o u d e a n d 1 8 4 9 2 O O 2 C o u h a r d e(2 0 0 5)Wang(2 0 0 4)轻微低估 2 0 0 3 Wang(2 0 0 4)5 2

39、 0 O 4 C o u d e a n d C o u h a r d e(2 0 0 5)2 3 2 0 o 3 F r a n k e l(2 0 0 4)3 6 2 O 0 o Mo r r i s G o l d s t e i n a n d N i c h o l a s 1 5 2 5 2 0 o 3 C h o u a n d S h i h(1 9 9 8)1 O 9 O年代初 l a r d y(2 0 0 4)F u n k e，Mi c h a e l，R a h n，J 6 r g(2 0 0 5)l 2 2 O O 2 B i g Ma c I n d e x 5

40、 6 从 2 0 0 3年 4月 Mc K i n n o n(2 0 0 4)汇率最优 2 0 o 3 S m r b u c k s t a l l l a t t e 1 从 2 0 0 4年 1月 i n d e x 资料 来源：根据 各种 资源汇总。三、人 民币汇率改革方向与对策 从 2 0 0 5 年 7 月 2 1日，人民币开始了以市场化 为方向的改革，如何改革?制约人民币汇率市场化 的因素都有哪些?人 民币汇率改革是水平优先，还 是 改革人 民币汇率形成机制优先?汇率水平改革 是渐进式 改革还是一次性改革?由以上 的分析 可 以看 出人 民币现有均衡汇率水平 国内外绝 大部分

41、研究认 为存在低估，但是低估程度测算差距很大。当然一些研究也认为人民币也存在贬值的可能。差异很大的研究结果对决定我国汇率改革方向和 对策造成很大困难，因为如果是轻微低估，可以通 过人民币汇率一次调整完成，而无需改革汇率形成 机制。但是若低估程度比较高，且可能存在贬值，那么可行的改革方案应该是采取汇率水平改革和 汇率形成机制改革同时进行，且汇率水平改革和汇 率形成机制改革都应该采取渐进式 的改革模式，才 不会 引起经济的剧烈波动。(一)制约人 民币汇率改革 的因素 二 o o 八 血 第 七 期 制约人民币市场化改革进程的因素包括：第一回 是中国脆弱的银行体系；第二是人民币低估程度如 果象一些估

42、算报告认为幅度太大，若采取微小调整 的措施会使国际社会失去耐心，而且每次升值之后 产生预期升值会更大，导致资本流人幅度更大；第 三，若任由市场决定人民币汇率水平会导致人民币 升值太多，影响中国出口、就业和经济增长甚至社 会稳定。另外一种观点认为人民币汇率改革对中国影 响不大。J a n P V o o n，L i G u a n g z h o n g a n d J i m my R a n (2 0 0 6)认为，应该具体分析人民币汇率变化对经 济的影 响。认为虽然中国政府担心人 民币升值可能 恶化中国出口。但是汇率的变化至少包含三个方 面：R E R真实汇率的调整、R E R V真实汇率

43、的波动、R E R M真实汇率的失调。不同于传统的观点，他们 维普资讯 http:/ S O C IA L S G IE,E S IN N A IK III N o 7 J u 1 2 0 O 8经 济 学 研 究 认为人民币由钉住汇率制度转到浮动汇率制度，对 出 口企业 的 R E R和 R E R M 的负作用可能被 R E R V 的正作用抵消，通过数据模拟发现，在扣除了模糊 的收入效应，汇率制度变革之后出口企业获益的概 率是 0 5 7。如果人民币浮动区间更大，则 R E R和 R E R M下降，R E R V更大，因此出口企业受到影响 不大。L a h ir i a n d V e

44、 g h(2 0 0 1)年发现，实行有管 理浮动汇率的国家名义汇率月度波幅在 2 5 的 平均概率是 7 7 4，因此人民币汇率转向浮动汇率 后，汇率出现大幅度波动的可能性不大。但是也有很多研究认为人民币目前不仅存在 升值的可能也存在贬值的概率，在此情况下考虑人 民币改革策略和步骤将完全不同于上述观点。I l a n A l o n，R a l p h D r t i n a(2 0 0 6)认为人民币既面临促使其 升值的市场力量，比如：高且持续增长的与美国贸 易盈余、不断增长的低收益的美元外汇储备、高的 经济增长率、来 自美国等国家的资本流人等。同时 中国也存在一些 问题：比如脆弱 的国有

45、银行体系、中国政府管理风险的能力相对薄弱、结构性的宏观 经济问题，比如贫穷、失业、社会稳定、国有企业、人口老龄化以及城乡、东西发展不平衡。认为中国 未来的汇率走势难以预测，原因在于：(1)中国往 往是从政治而不是经济因素考虑决定公共经济政 策改革；(2)中国社会经济政策总是在长期稳定之 后产生突然的变化，比如上世纪 6 0年代 的文化大 革命和 7 0年代的改革开放；(3)中国正在融人国 际社会，公共政策决定方式比如汇率都在变化，因 此不好预测。认为人民币未来汇率变化有三种可 能：一是人民币汇率缓慢 的有控制的重估。预测未 来 5 年人民币会升值 5，既表明中国政府是国际 贸易领域的合作者，同

46、时使中产阶级享受人民币升 值的好处，保持社会稳定，逐步代替 日元成为东亚 的主导货币。但是升值时间表是不能完全预测 的，比较保守的预测是人民币未来 1 0 年升值 2 0，也 就是说后 5 年升值 7 5，而前 5 年仅升值 2 5；二 是 发生货币危机，可能源于未来 3年的进一步的货 币 5 升值，其余三年每年 2 的升值，第 8 年发生 货 币危机 5 0 的货币贬值。货币危机的原因还包括 过高的政府消费、贸易投资过分依赖美国和欧盟 等；三是人民币汇率快速的升值，未来 5年人民币 汇率稳定，后 5年每年升值 1 0。这可能源于 中国 经济增长率超出可持续的自 然增长率，货币升值可 以使经济

47、降温同时满足贸易伙伴的要求，美元外汇 储备过多，政府允许货币升值等。他认为第一种情 况最有可能发生 的，概率 占三种可能性 的 6 0。n an A l o n和 R a l p h D r t i n a的观点比较符合中国情况，因 为虽然 G 8 要求中国政府放开汇率，减少资本项目 控制，但是中国一般总是首先顾及本国经济发展和 经济稳定，其次才考虑外国的意见，决定汇率改革，用符合 中 国文化 和渐进改革 的模式改革，避免风 险，维护社会稳定。还有观点认为人 民币升值对中国有不利影响。“欧元之父”蒙代尔 2 0 0 5 年 5 月在北京“中国经 济高峰会”认为人民币升值至少生产 l 8 项恶果

48、，包括经济增长率下降、就业下降、国企大面积亏损 等。M c K i n n o n(2 0 0 4)认为当前人 民币硬钉住美元和 软钉住其他货币的制度安排是最优的或者接近最 优的，因此没有必要改变汇率安排。R o n a l d M e k i n n o n(2 0 0 5)人民币汇率升值可能使中国跌人 流动性陷阱。因为人民币升值可能产生升值预期，这样就会对出口企业产生降低工资增长的趋势，工 资增长下降进 一步导致通货紧缩。(二)人 民币未来汇率调整方向和对策 1 人民币轻微低估下 的汇率改革策略。R o n a l d M c k in n o n(2 0 0 6)估计人民币现有汇率水平

49、最优，因此不主张改变人民币现有汇率水平和形成 机制，认为应该使中国固定汇率更加可信，人民币 升值压力可以利用工资提高去缓慢释放，也就是古 典的巴拉萨一 萨缪尔森效应。人民币升值压力长期 来于中国加工业出口产生的贸易盈余，因此可以以 缓慢地工资提高(低于人民币升值幅度)来冲抵。通过调整 S c a n d i n a v i a n mo d e l o f w a g e d e t e r mi n a t i o n 模型，加人人民币升值预期，假定国内物价稳定。A W=E(A P R O D)+E(A S)+W R P (1)w 为货币工资，P R O D为真实劳动生产率，s 为直接标价法

50、下的汇率，因为在中国人民币升值幅 二 o o八 年 第七 期 霜 圆 疆 日 回 维普资讯 http:/ 经 济 学r,Y r 究S O C IA L S C IE I _E S IN N A N I IN G N O 7 J u 1 2 0 0 8 度不确定，即WR P 0，负的工资风险溢价(即中 国出口商预期工资增长低于人民币升值，否则他们 破产)；e(A s)0 分 别表 示人民 币升值的预期和高的劳动生产率。公式(1)的含 义是调整工资等于劳动生产率增长与人民币升值 预期及工资风险溢价之差。麦金农 的主张很有现实 意义，可以通过最低工资法在保证 出口企业利润 的 情况下提高工人工资，增