《市场有效性》课件.ppt

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1、行为金融学（Behavioral Finance)和市场有效(Market Efficiency)Market EfficiencyEfficient Market Hypothesis(EMH):1900年Bachelor(Random Walk)Friedman SamuelsonFama(1965,1970,1991,1998)Black,Scholes,Merton Grossman,Stiglitz Behavioral Finance市场有效性（Market Efficiency）4市场有效性是一种信息的有效，即市场中的证券价格总是可以充分地体现可以获得信息变化的影响(Fama 1

2、970)。4新信息是证券价格变动的唯一原因（与供求关系无关）.4有效市场中的价格行为有效市场中的价格行为价格将围绕其价值价值随机波动价格反映新信息的速度非常快价格对新信息的反映是准确的4一个有效的市场中一个有效的市场中投资者通过已有的信息收集和处理是无法获取超常收益率的，即根据已知信息所制订的投资策略将是无效的市场有效性（Market Efficiency）信息集A：过去的价格信息信息集B：公开的信息信息集C：私人信息信息集X：真实信息集4三种类型的市场有效X=A:弱式有效，技术分析失效(Random WalkRun Test)X=A+B:半强式有效，基本分析失效(Event Studies)

3、X=A+B+C:强式有效，买入持有是唯一的投资策略 (Insider Trading,Timing Ability)迄今为止，没有一个经济学命题能像EMH那样获得如此坚实的实证检验的支持（Jenson,1978)ABC有效市场的前提4市场有效假说的三个理论基础：投资者是理性的，可以对证券的价值作出合理的评估。投资者完全了解现金流贴现模型，可以确定每种证券的基本价值(Fundamental Value)Samuelson,1965和Mandelbrot,1966.EMH是由完全理性投资者组成的市场中，市场出现均衡时所得到的结果。投资者在一定程度上存在非理性，但是他们交易是随机的，所以非理性会相互

4、抵消，证券的价格不会受到影响。非理性交易者的交易策略相互独立，并且数量巨大，非理性交易主要发生在他们内部。非理性投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。非理性交易者的交易策略相关，套利行为保持了市场和价格的有效(Friedman,1953和Fama,1965)。有效市场的前提4套利行为：定义：在两个不同的市场两个不同的市场中，以有利的价格同时买入和卖出同种或者同质的证券行为。Short PutOverpriced A and Long Call Undervalued B Costless例如：S&P 500指数和成分股的套利 民生转债和民生银行的

5、套利实现结果：价格不会长期背离价值价格不会大幅度背离价值非理性交易者的消失结论：市场在存在非理性投资者的条件下，仍然有效。4替代假说(Scholes,1972):套利替代品的存在，需求改变不会产生价格变动检验公司内部大股东之间的大宗股票交易的影响EMH遇到的理论挑战4理性投资者假定的挑战（心理学挑战）理性投资者假说很难令人信服，因为，投资者作为决策的依据，经常是噪音（Noise）而非信息(Black,1986)，例如，投资决策受金融专家的影响（股评）；卖出赢利的股票，而捂牢亏损的股票，导致提高应税收入；追涨杀跌。风险态度：投资者的亏损函数的斜率大于赢利函数的斜率（效用函数具有非对称性）-图示。

6、例如：投资者因为避免损失长期持有套牢的股票。违反贝叶斯准则：利用短期数据预测不确定的未来，忽视近期数据仅仅是偶然结果。例如：将近期公司快速的赢利增长扩展到将来，过度炒高热门股票-著名股票溢价之迷；过度反应；股票溢价之迷。心理学的启发法作用：例如：给近期信息和意外信息过高的权重；不同表达方式对决策的敏感性。EMH遇到的理论挑战4非理性交易相互独立假说的挑战（心理学挑战）心理学的研究已经清楚地表明，人们并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性？本性？。个体投资者受传言影响和羊群效应。机构投资者表现弱于消极投资策略（Buy and Hold)，因为，本身的特性；出资人的影响；攀比现象与S&P

7、 500和其他基金的攀比；管理费用的存在，导致机构投资者成为标准的噪音交易者。EMH遇到的理论挑战4套利有限性 EMH认为尽管投资者的投资决策存在相关性，但是套利者没有心理偏差，他们将成为噪音交易者的对手，进行交易，从而稳定价格在其基本价值上。行为金融学则认为：套利有限和风险套利。同质替代品发现的困难，使对冲十分难以实现（套利有限性）。套利行为是基于过去的信息，但是套利行为在未来面临不确定性，例如：福特汽车和通用汽车（风险套利）。反向修正的延迟导致的暂时损失，对投资者的风险承受能力的考验（风险套利）。在噪音交易者和套利者都承受风险的条件下，他们的预期收益率依赖于各自的风险承受能力和失市场对风险

8、的补偿，噪音交易者因为承受了更多的风险，收益相反会高于套利者。格林斯潘和科恩之争（1996）；S&P 500在1998年的故事。S&P 500在1996年后的故事EMH 的异象4Overreaction Hypothesis(ORH)反转交易策略（De Bondt and Thaler,1985,1987）。4Underreaction Hypothesis动量交易策略（Jegadeesh and Timan,1993)4小公司现象（The Size Effect）4价值投资（Low P/E ratio）和三因子模型（Fama,French,1998)4日历效应一月效应（January Effect）。周末效应（The Day of the Week Effect）EMH 的异象4新信息和价格变动之间的异象1987年十月屠杀1987年10月19日，在没有任何消息的情况下，DJIA 30 下跌了22.6%，是历史单日跌幅之最。入选S&P 500 成分股对股票价格的影响。R*小于1。公司与同行业其他公司股票的相关性检验（Richard.Roll,1984,1988)4行为金融学的理论基础非理性投资存在有限套利。