第二章 远期和期货市场.doc

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1、第二章 远期和期货市场【学习目标】通过本章的学习主要掌握远期和期货市场的一些基本概念和基本原理。全章共分为3节，依次介绍了远期市场、期货市场、以及远期合约与期货合约的比较。通过本章的学习，要求掌握远期和期货合约的基本定义、主要类型、制度特征、基本功能以及各自的优缺点，并熟练掌握远期利率和连续复利的计算，以及套期保值的基本原理，为以后章节的学习打下良好的基础。第一节 远期市场一、远期合约的定义远期合约（Forward Contracts）是一种最为简单的衍生金融工具。它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。在合约中，双方约定买卖的资产称为“标的资产”

2、，约定的成交价格称为“协议价格”或“交割价格”（Delivery Price），同意以约定的价格在未来卖出标的资产的一方称作“空头”或“空方”（Short Position），同意以约定的价格在未来买入标的资产的一方称作“多头”或“多方”（Long Position）。二、远期合约的由来和优缺点从人类历史的发展来看，人类交易方式的演进大致经历了易货交易现货交易远期交易期货交易这4个阶段。据资料显示，早在十二世纪时，法兰德斯商人（Flemish Trader）即在市场中利用一种称为“de faire”的文件做商品的远期交易，文件中主要说明未来某特定时日买卖双方的交货内容，所以“de faire”

3、可以说是远期合约的前身。远期合约是商品经济发展的产物，是生产者和经营者在商品经济实践中创造出来的一种规避或减少交易风险、保护自身利益的商品交换形式。众所周知，农作物的播种与收割之间有着较大的时差，如果仅有现货交易，那么一个农场主的命运就完全掌握在其农作物收割时农作物现货市场价格的手中，有着极大的价格风险。但如果能够在播种时就确定农作物收割时卖出的价格，那么农场主就可以安心致力于农作物的生产。因此，从根本上说，远期合约就是适应规避现货交易风险的需要而产生的。远期合约最主要的优点在于它是由交易双方通过谈判后签署的非标准化合约，因此合约中的交割地点、交割时间、交割价格，以及合约的规模、标的物的品质等

4、细节都可由双方协商决定，具有很大的灵活性，可以尽可能地满足双方的需要。但远期合约也有明显的缺点：首先，远期合约不在交易所内交易，没有固定集中的交易场所，不利于信息的交流和传递，从而不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于合约的具体条款都由交易双方协商决定，因此每份远期合约千差万别，给远期合约的流通造成了较大的不便，流动性较差。再次，远期合约到期时必须履行实物交割的义务，而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务。最后，远期合约的违约风险较高，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约。三、远期合约的种类远期合约的标的资产可以是普通商品，也可以是金融资产。因此，根据标的

5、资产的不同，远期合约可以分为商品远期合约和金融远期合约。后者又可进一步细分为远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。以下对金融远期合约做一个简要的介绍。（一）远期利率协议1、远期利率在介绍远期利率协议之前，我们必须先引入远期利率的概念。所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。如14远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率；36远期利率，则表示3个月之后开始的期限为3个月的远期利率。远期利率是由一系列即期利率决定的。例如，如果一年期的即期利率为8%，二年期的即期利率为8.5%，那么其隐含的一年到二年的远期利率就约等于9%，这是因为： 一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的

6、即期利率为r，T*时刻（）到期的即期利率为，则时刻的期间的远期利率可以通过下式求得： （2.1）应注意的是，式（2.1）仅适用于每年计一次复利的情形。2、连续复利为了更精确地算出即期利率和远期利率之间的关系，我们还必须引入连续复利的概念。在以后几章的衍生证券定价中连续复利都有相当广泛的应用。假设数额A以利率R投资了n年。如果一年计一次复利，则上述投资的终值为： （2.2）如果每年计m次复利，则终值为： （2.3） 当m趋于无穷大时，就称为连续复利（Continuous compounding），此时的终值为 （2.4）其中，e约等于2.71828。表21显示了提高复利频率所带来的效果。从表中可

7、以看出，连续复利（精确到小数点后两位）与每天计复利的效果一样。因此，实际运用中通常可以认为连续复利与每天计复利等价。表21复利频率与终值提高计复利的频率对100元在一年末终值的影响，利率为每年10%复利频率100元在一年末的终值（单位:元，取两位小数）每一年（m=1）每半年（m=2）每季度（m=4）每 月（m=12）每 周（m=52）每 天（m=365）连续复利110.00110.25110.38110.47110.51110.52110.52假设是连续复利的利率，是与之等价的每年计m次复利的利率，从式（2.3）和（2.4）可得： 或 这意味着： （2.5） （2.6）利用以上两个式子，我们就

8、可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。特别地，当m=1时， （2.7） （2.8）当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，因为：所以：故：此时，即期利率和远期利率的关系可表示为： （2.9）例如，当一年期和两年期的连续复利年利率分别为8%和8.5%时，一年到二年的连续复利远期年利率就等于9%，这是因为：3、远期利率协议远期利率协议（Forward Rate Agreements，FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升

9、的风险。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参照利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。 在远期利率协议下，如果参照利率超过合同的协议利率，那么卖方就要支付给买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。反之，则由买方支付给卖方一笔结算金。但由于一般来说，实际借款利息是在贷款到期时支付，结算金则是在结算日支付，因此，结算金通常并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而是等于额外利息支出在结算日的贴现值，具体计算公式如下： （2.1

10、0）上式中：表示参照利率，rk表示合同的协议利率，A表示合同金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。式（2.10）中，分子表示由于合同的协议利率与参照利率之间的差异所造成的额外利息支出，而分母则是对分子进行贴现，以反映结算金的支付是在合同期开始之日而非结束之时。例2.1：假设A公司在六个月之后需要一笔金额为1,000万美元的资金，为期三个月，其财务经理预测届时利率将上涨，因此，为锁定其资金成本，该公司与某银行签订了一份协议利率为5.9%，名义本金额为1,000万美元的69 远期利率协议。假设六个月后，市场利率果然上涨，三个月期市场利率上涨为6%，则远期利

11、率协议结算日应交割的金额计算如下：2天延后期 2天合同期交易日 起算日 六个月 确定日 结算日 3个月 到期日假设此时A公司为配合其财务资金的需求，不得不按此时的市场利率6%借入一笔金额为1,000万美元期限为三个月的资金，则其借入资金的利息成本为：但由于A公司承做了上述FRA避险，可获远期利率协议的利息差价收入2,463.05美元，因此，其实际的财务成本为：即为原FRA设定的资金成本，也就是远期利率协议中的协议利率5.9%。若六个月后的市场利率下跌，通过类似的分析，可得A公司的实际财务成本仍为5.9%。可见，通过远期利率协议，A公司可以将其筹资成本固定，从而避免了利率波动的风险。例2.2：设

12、顾客B在未来一年内每两个月可有一笔固定金额的现金收入，且计划将收入转为存款，于一年结束后再将本利一并向银行取回。该顾客预测未来一年内利率有走低的趋势，则他也可以通过一系列的远期利率协议来将未来的利息收益固定，避免利率下跌的风险。 2个月 24 FRA 46 FRA 68 FRA 810 FRA 1012 FRA交易日 两个月 四个月 六个月 八个月 十个月 十二个月可见，签订FRA后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同利率的水平上。而且，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利息是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产

13、负债结构的有效工具，也在一定程度上降低了远期利率协议的信用风险。（二）远期外汇合约1、远期外汇合约和远期汇率远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指交易双方约定在将来某一时间（一般在成交日的3个营业日之后）按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。在签订合同时，除了有时要交保证金外，不发生任何资金的转移。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。远期汇率的标价方法有两种，一种是直接标出远期汇率的实际价格；另一种则是报出远期汇率与即期汇率的差额，即远期差价，也称为远期汇水。升水（Premium）是远期汇率高于即期汇率时

14、的差额；贴水（Discount）是远期汇率低于即期汇率时的差额；平价（Par）则表示远期汇率等于即期汇率。根据套利定价的原理，远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差所决定的，其公式为： （2.11）其中，F表示T时刻交割的直接远期汇率，S表示t时刻的即期汇率，表示本国的无风险连续复利利率，表示外国的无风险连续复利利率。式（2.11）就是国际金融领域著名的利率平价（Interest Rate Parity，IRP）关系。根据远期差价的定义，其计算公式为： （2.12）其中，W表示远期差价。当 时，远期升水，反之，远期贴水。2、远期外汇合约的分类远期外汇交易的期限有1个月、3个月、6个月和

15、1年等几种，其中3个月最为普遍。超过1年的极少，通常也称为超远期外汇交易。（1）按照远期外汇的交易方式，远期外汇合约可以分为固定交割日的远期外汇交易（Fixed Maturity Date Forward Transaction）和选择交割日的远期外汇交易（Optional Maturity Date Forward Transaction）。固定交割日的远期外汇交易是指交易双方事先约定在未来某个确定的日期办理货币收付的远期外汇交易，但由于现实中外汇买卖者往往事先并不知道外汇收入和支出的准确时间，因此这种固定交割日的远期外汇合约在实际运用中缺乏足够的灵活性和机动性。选择交割日的远期外汇交易则是

16、为了弥补上述缺陷而产生的。采用择期交易方式，主动请求交易的一方可以在成交日的第三天起至约定的期限内的任何一个营业日，要求交易的另一方，按照双方事先约定的远期汇率办理货币收付。确定择期交割日的方法也有两种：一是事先把交割期限固定在某两个具体的日期之间，如某一出口商于2003年9月25日成交一笔出口交易，约定三个月后付款。则该出口商可以马上在外汇市场卖出一笔三个月的远期外汇，并约定择期日期为2003年9月29日至2003年12月29日。则该出口商便可在这段时间内的任何一天，随时将收到的外汇卖给银行；二是事先把交割期限固定在不同月份之间，如上例中，出口商可视其需要，将交割期限定为该笔交易成交后的第一

17、个月、第二个月、第三个月，或三个月中的任意两个月等。由于择期交易在交割日上对顾客比较有利，因此，银行在择期交易中有权选择从择期开始到结束期间内对顾客最为不利的汇率作为择期远期交易的汇率。例如，假设某家美国银行的报价如下：即期1US$1.5500-1.5550；1月期1US$1.5600-1.5650；2月期1US$1.5700-1.5750；3月期1US$1.5800-1.5850。如果择期从第一个月开始，到第三个月结束，则对向该行出售外汇的顾客所适用的汇率为1US$1.5500，对从该行购买外汇的顾客所适用的汇率为1US$1.5850。如果择期在第二、三个月，则对出售外汇的顾客和购买外汇的顾

18、客适用的汇率分别为1US$1.5600和1US$1.5850。（2）按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又可分为直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange，SAFE）。直接远期外汇合约的远期期限是直接从现在开始算的，而SAFE的远期期限则是从未来的某个时点开始算的，因此实际上是远期的远期外汇合约。如14远期外汇综合协议就是指从起算日之后的一个月（结算日）开始计算的为期3个月的远期外汇综合协议。由于直接远期外汇合约比较简单，以下以远期

19、外汇综合协议为例，对远期外汇合约做一简要的介绍。SAFE是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（Primary Currency），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。因此，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易，之所以是名义上的，是因为后者涉及全部资金的实际流动，因此必须满足相应的法定准备金的要求，而前者不需全部资金的实际流动，双方只要在结算日结算市场汇率变动给双方带来的盈亏即可。与FRA相同，SAFE的交易流程中也有五个时点，即合同签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，

20、且有关规定相同。在交易日，交易双方就结算日和到期日将兑换的原货币的名义金额、相关的直接远期汇率和合同远期差价达成协议，据此可算出第二货币的名义金额；在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇率、到期日远期结算汇率和远期差价，并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结算汇率、远期结算差价，算出结算金。根据计算结算金的方法不同，我们又可以把SAFE分为很多种，其中最常见的有两种，一是汇率协议（Exchange Rate Agreement，ERA）；一是远期外汇协议（Forward Exchange Agreement，FXA）。ERA的结算金计算公式为： 结算金 （2.13）式中，表示原货币到期

21、日名义本金数额，表示结算日第二货币期限为结算日到到期日的无风险利率，D表示合同期天数，B表示第二货币计算天数通行惯例（360天或365天）。FXA的结算金计算公式为： 结算金 （2.14）式中表示原货币结算日的名义本金数额，在大多数远期外汇综合协议中，。可见，尽管都用原货币来定义名义本金，但结算金都是用第二货币来表示的。如果结算金为正值，则表示卖方支付给买方；反之，如果结算金为负值，则表示买方支付给卖方。此外，从根本上说，远期外汇综合协议实际上是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议。但与FRA不同，FRA的保值或投机目标是一国利率的绝对水平，而SAFE的目标则是两种货币间的利率差以及由

22、此决定的远期差价。因为根据远期差价的定义，我们有： （2.15） （2.16） （2.17）式中，表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等于合同中规定的到期日T*时刻直接远期汇率与合同中规定的结算日（T时刻）直接远期汇率（K）之间的差额，而WR表示确定日确定的合同期的远期差价，它等于确定日确定的到期日直接远期汇率与确定日确定的结算日直接远期汇率之间的差额。3、远期外汇合约的功能远期外汇买卖是国际上最常用的一种避免外汇风险、固定外汇成本的方法。现实生活中，无论是在进行对外贸易结算、海外投资、外汇借贷或还贷时都会涉及到外汇保值的问题，通过远期外汇买卖业务，可事先将某一项目的外汇成本固定，或锁定远

23、期外汇收付的换汇成本，从而达到保值的目的。例2.3：锁定进口付汇成本。设当前（xx年5月8日）美元兑日元的汇率为1美元133日元。根据贸易合同，进口商甲公司将在6月10日支付2亿日元的进口货款。由于甲公司的外汇资金只有美元，因此需要通过外汇买卖，卖出美元买入相应的日元来支付货款。公司担心美元兑日元的汇率下跌将会增加换汇成本，于是同中国银行签订了一笔直接远期外汇合约，按远期汇率1美元132.50日元买入2亿日元，同时卖出美元，资金交割日为6月10日。则这一天，甲公司需向中国银行支付1,509,433.96美元（200,000,000132.50 = 1,509,433.96美元 ），同时中国银行

24、将向甲公司支付2亿日元。这笔远期外汇买卖成交后，甲公司美元兑日元的汇率成本便可固定下来，无论国际外汇市场的汇率水平如何变化，甲公司都可按1美元132.5日元的汇率水平从中国银行换取日元。假如甲公司未进行上述远期外汇交易，而是等到实际支付货款时才进行即期外汇买卖，那么如果6月10日美元兑日元的即期市场汇率水平下跌（假设跌至1美元124日元），那么甲公司就必须按此汇率买入2亿日元，同时卖出1,612,903.23美元（200,000,000124 = 1,612,903.23美元）与做远期外汇买卖相比，公司将多支出美元：1,612,903.23 1,509,433.96 = 103,469.27美

25、元由此可见，通过远期外汇买卖就可以锁定进口商进口付汇的成本，从而有效地规避汇率波动的风险。例2.4：锁定出口收汇成本设当前（xx年5月8日）美元兑日元的汇率水平为1美元133日元。根据贸易合同，出口商乙公司将在6月10日收到2亿日元的货款。乙公司担心美元兑日元的汇率将上升，希望提前1个月固定美元兑日元的汇率，规避风险。于是也可同中国银行签订一笔直接远期外汇合约，约定按远期汇率1美元132.80日元卖出2亿日元，同时买入美元，资金交割日为6月10日。则这一天，乙公司需向中国银行支付2亿日元，同时中国银行将向乙公司支付1,506,024.10美元（200,000,000132.80 = 1,506

26、,024.10美元）这笔远期外汇买卖成交后，乙公司美元兑日元的汇率便可固定下来，无论国际外汇市场的汇率水平如何变化，乙公司都将按1美元132.8日元的汇率水平向中国银行卖出日元。假如乙公司未进行上述远期外汇交易，而是等到实际收到货款时才进行即期外汇买卖，那么如果6月10日美元兑日元的即期市场汇率水平上升（假设升至1美元144日元），那么乙公司就必须按此汇率卖出2亿日元，同时买入1,388,888.89美元（200,000,000144 = 1,388,888.89美元）与做远期外汇买卖相比，公司将少收美元： 1,506,024.101,388,888.89 =117,135.21美元通过上面的

27、例子，我们可以看出，恰当地运用远期外汇买卖，进口商或出口商就可以锁定汇率，有效地避免汇率波动可能带来的损失。但同时也应看到，如果汇率向有利的方向变动，那么由于锁定汇率，远期外汇买卖也就失去了获利的机会。（三）远期股票合约远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。其主要目的也是为了规避股票的价格风险，锁定股票购买成本。但应注意远期股票合约有时也可能给交易的一方带来巨大的损失。在美国，有些公司非常看好本公司未来的股价走势，因此在制定股票回购协议时就采用了这种远期股票合约的形式，即承诺在未来某个日期按一个设定价格（高于交易达

28、成时的股票价格）买入自己公司的股票。由于对本公司未来的股票走势过度自信，这类公司往往没有同时买入相应的看跌期权对冲风险，反而卖出公司股票的看跌期权。结果到期时由于公司股价暴跌，而公司又不得不执行该回购协议，一些看跌期权的购买者也纷纷行使其权利，雪上加霜，给公司造成了巨大的损失。例如，据2002年9月27日华尔街日报的报道，美国的电子资讯系统公司（Electronic Data Systems Corp.）由于被迫回购其544万股股票，在短短几个月内便损失约1亿美元。其中，包括上周以每股60美元的平均价格回购了大量股票，而当时该公司的股票交易价格仅17美元左右。另一家制药公司礼来公司也承认，目前

29、它在这类合约上面临损失1.5亿美元的风险，因为该公司目前股价已跌到55美元左右。而该股在2000年3月时的股价处于70-79美元的区间，其尚未到期的那些金额最大的回购协议就是在那个时候达成的。按照合约规定，礼来有义务在2003年底前以86到100美元的价格回购450万股股票。第二节 期货市场一、期货合约的定义期货合约（Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种标的资产的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格（Futures Price）。二、期货交易的产生及主要特点现代期货交易产生于19世

30、纪中期的美国。当时由于粮食生产的季节性所带来的谷物供求之间的尖锐矛盾，使得谷物商和农场主承受了巨大的价格风险，苦不堪言。于是，1848年芝加哥的82位商人发起并组建了芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT），给交易者提供了一个集中见面寻找交易对手的场所，交易双方通过签订远期合同，以事先确定销售价格，确保利润。1865年，芝加哥期货交易所又推出了标准化的协议，将除价格以外所有的合同要素标准化，同时又实行保证金制度，交易所向立约双方收取保证金，作出履约保证。远期交易也随之发展为了现代期货交易。期货市场最早主要应用于农产品的交易，直到20世纪70年代初，由于经济环境

31、和体制安排的转变使得金融市场上利率、汇率和证券价格也发生急剧的波动，整个经济体系的风险增大，而原有的远期交易由于其流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷无法满足人们日益增长的需要，于是，金融期货交易也就应运而生了。因此，与现货交易和远期交易不同，期货交易有其特有的一些制度性特征：（一）交易所和清算所期货合约均在有组织的交易所内进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算所结算。1、 有组织的交易所（The Organized Exchange）表21列出了当前世界主要交易所的名称及其主要的交易合约类型。在当前经济金融全球化的背景下，许多商品的期货交易都可以一天24小时在世界各

32、地不同的期货市场上连续进行。但不同的交易所交易费用是不同的，当前亚洲许多新兴市场国家中的期货交易费用就远高于美国等西方国家期货市场上的交易费用。由于美国的芝加哥期货交易所（CBOT）是当今世界最古老也是最大的期货交易所之一，因此，下文中我们将用它作为交易所的典型代表，介绍交易所的有关制度特征。表21世界主要期货交易所主要合约类型交易所及起建立时间商品期货外汇期货利率期货股指期货芝加哥期货交易所（CBOT）1848芝加哥商业交易所（CME）1919堪萨斯市交易所（KCBT）1856纽约商业交易所（NYMEX）1872伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）1982伦敦金属交易所（LME）1877法国

33、国际期货交易所（MATIF）1986多伦多期货交易所1983悉尼期货交易所1972东京谷物交易所1952东京证券交易所1949新加坡国际货币期货交易所（SIMEX）1984香港期货交易所1977资料来源：根据各期华尔街日报整理而得交易所通常是一个自发的非营利性会员组织。交易所的会员资格，也称作席位，可以被机构也可以被个人拥有，并可以像其他资产那样在市场上交易。表22就给出了1998年美国一些主要期货和证券交易所会员资格的价格，可见，这些席位都是宝贵的资产。同时，这些席位的价格波动也极大，主要受当时和预期的交易量的影响。只有交易所的会员才有权在交易所内进行交易，并对交易所的经营管理享有发言权。但

34、交易所日常事务的运行和管理则主要由交易所的专职管理人员负责并定期向会员报告。表22 1998年美国一些主要期货和证券交易所会员资格的价格表交易所会员价格（美元）纽约商业交易所1，550,000芝加哥期货交易所570,000芝加哥商业交易所380,000纽约棉花交易所210,000纽约咖啡、可可和糖交易所205,000资料来源：根据各交易所网站资料整理而得根据美国联邦法律的规定以及交易所的有关规则，期货交易只能在交易大厅内一个个被称为交易场（pit）的指定的交易地点内进行。通常每一种商品的期货交易都有一个指定的交易场。同时，与股票交易不同，期货合约的交易仍主要是通过交易场内的公开叫价（open

35、outcry）方式来进行的，交易者们还可借用长期以来所形成的特定的手势来表达他们的买卖指令。但近年来随着电子信息技术的飞速发展，电子交易在期货交易中所占的比重也呈逐年递增的趋势。交易大厅中的交易者根据其职能的不同可以分为自营商和经纪人两类。前者主要为其自身的帐户进行交易并自负盈亏，他们通常都是交易所的会员；后者主要代表其所在的公司或替场外的某些客户进行交易。当然，这两者之间也存在着一定的交叉，不少场内交易者往往身兼以上两种职能。而根据交易目的的不同，期货市场的交易者主要可以分为投机者（Speculator）、套利者（Arbitrageurs）和套期保值者（Hedger）这三类。投机者是指那些以

36、追逐利润为目的，同时也承担较高风险的期货交易者，通常场内的自营商都是投机者；套利者是指那些利用市场定价的低效率来赚取无风险利润的交易主体，可以说由于大量套利者的存在，使得实际上大多数金融市场的报价中仅存在极少的套利机会；套期保值者则主要指那些为了降低已有的风险暴露而进行期货交易的人，通常是商品的生产者或某一特定商品的使用者。值得注意的是，套期保值者在进行套期保值时并不一定要实际拥有该商品。例如，农作物的种植者甚至可以在真正播种之前，就通过在期货市场出售他预期的收获来进行套期保值。同样，那些需要大量农产品来作为生产原料的生产商也可以在实际需要前好几个月就为预期的农产品需求进行套期保值。大多数情况

37、下，套期保值者并不自己亲自在交易所大厅内进行交易，往往是通过某家经纪公司，再由该经纪公司将指令传到其在交易场内的经纪人来完成的。因此，经纪人也可以据此分为两种。那些在交易所外为经纪公司工作的经纪人通常称为场外经纪人，他们通常要与客户直接接触，处理有关的业务，并负责将客户的指令传至交易所；而另一类主要在交易所大厅内执行客户指令实际进行交易的经纪人则称为场内经纪人。这种有组织的期货合约交易结构与远期市场的组织结构极为不同。相对而言，远期市场是一个极为松散的组织，通常没有专为交易设立的固定的交易地点（当然也有个别例外，比如罗顿金属交易所交易金属远期就有专门的交易大厅），即使是高度发达的外汇远期市场，

38、也只是一个全球范围内的由许多大银行、大经纪公司所组成的电子网络。2、 清算所（The Clearinghouse）清算所是确保期货合约可以顺利进行交易的一个不可缺少的组成部分。它可以是交易所的一个附属部门，也可以是一家独立的公司。清算所往往是大型的金融机构，要求有充足的资本金作为保证，例如，1998年芝加哥期货交易所的资本额就高达$100,000,000-200,000,000，并受$200,000,000-350,000,000信贷额度的支持。因此由清算所充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者，交易双方就无须担心对方违约；同时，清算所作为每笔期货交易卖者的买者和买者的卖者，同时拥有完全匹配的

39、多头和空头头寸，从总体来看，我们也可以说清算所是“完全套期保值的”，即无论期货价格是上涨还是下跌，清算所的财富都不受影响，所以清算所的风险极小，在美国期货交易历史上至今还从未发生过清算所违约的先例。因此，也正是由于期货交易中清算所的存在，从而克服了远期交易中存在的信息不对称和违约风险高等主要缺陷。此外，与股票市场不同，期货市场上买入的合约数一定等于卖出的合约数，所以，如果我们将流通在外的所有多头和空头头寸加总，总数一定为零。（二）标准化的期货合约期货与远期交易的第二个主要不同在于期货合约通常有标准化的合约条款。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双

40、方再商定，价格是期货合约的唯一变量。因此，交易双方最主要的工作就是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。当然，不同期货合约的交割月份、交割地点等往往也有较大的差异，同种金融工具的期货合约也可以有不同的交割月份，但这也都是由交易所事先确定，并在合约中事先载明的。有时，交易所会赋予期货合约的空方（即卖方）对交割商品（主要适用于利率期货和商品期货）和交割地点（主要适用于商品期货）进行选择的权利，但交易所也将根据空方的选择按事先规定的公式对其收取的价款进行相应的调整。以下主要以芝加哥期货交易所（CBOT）的小麦期货合约（见表23）为例，具体分析期货合约的各项标准化条款。表23 CBOT

41、小麦期货合约交易单位5,000蒲式耳最小变动价位每蒲式耳1/4美分（每份合约12.5美元）每日价格最大波动限制每蒲式耳不高于或低于上一交易日结算价格30美分（每份合约1,500美元），现货月份无限制合约月份7、9、12、3、5交易时间芝加哥时间上午9:30下午1:15，到期合约最后交易日交易截止时间为当日中午最后交易日合约月份15日的前一个交易日交割等级2号软红麦，2号硬红冬麦，2号黑北春麦和1号北春麦。其他替代品种的价格差距由交易所规定。资料来源：CBOT网站 1、交易数量和单位条款：每种期货合约都规定了统一的、标准化的数量和数量单位，统称“交易单位”或“合约规模”。例如，CBOT规定小麦期

42、货合约的交易单位为5,000蒲式耳（每蒲式耳小麦约为27.24公斤），每张小麦期货合约都是如此。如果交易者在该交易所买进一张（也称一“手”）小麦期货合约，就意味着在合约到期日需买进5,000蒲式耳小麦。2、质量和等级条款：期货合约通常都规定了统一的、标准化的质量等级，一般采用被国际上普遍认可的商品质量等级标准。例如，由于我国黄豆在国际贸易中所占的比例比较大，所以在日本名古屋谷物交易所就以我国产的黄豆为该交易所黄豆质量等级的标准品。再如，芝加哥期货交易所内的小麦期货合约的交割等级就分四种：2号软红麦，2号硬红冬麦，2号黑北春麦和1号北春麦，其他替代品种的价格差距则由交易所规定。3、交割期条款：期

43、货合约对进行实物交割的月份也会作具体的规定，通常会规定几个不同的合约月份（即交割月份）供交易者选择。同时，交易所还必须指定在交割月份中可以进行交割的确切时间。对于许多期货合约来说，交割日期可以是整个交割月，具体在哪一天交割，则由空方选择。例如美国芝加哥期货交易所为小麦期货合约规定的交割月份就有每年的7月、9月、12月，以及次年的3月和5月，交易者可自行选择交割月份进行交易，交割可以在交割月份的任何一个营业日内进行。这意味着，如果交易者买进某个月份的期货合约，那么，他就必须要么在该合约到期之前平仓结清头寸，要么则必须在合约到期时进行实物交割。4、交割地点条款：期货合约通常还会为实物交割指定统一的

44、实物商品交割仓库，以保证实物交割的正常进行。当可供选择的交割地点不止一个时，空方收取的价款有时会根据他所选择的交割地点进行调整。例如，CBOT小麦期货合约中，交割地点可以是芝加哥、Toledo、或Ohio，买者可凭从卖者那收到的仓单到交割仓库中提取交割的小麦。CBOT为其玉米期货合约所指定的交割地点则包括了芝加哥、Burns Harbor、Toledo或St. Louis。在Toledo和St. Louis交割的价格要按在芝加哥期货合约的价格进行调整，每蒲式耳折扣4美分。5、最小变动价位条款：期货合约中通常也规定了最小的价格波动值，即最小变动价位或称为“刻度值”（tick size）。期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小变动价位的整数倍。对CBOT的小麦期货合约而言，1个最小变动价位就是每蒲式耳1/4美分，每份合约的规模为5,000蒲式耳，因此每份合约的最小变动价位就是$12.50。6、每日价格最大波动幅度限制条款：为了缓解突发事件或过度