《证券价格分析》PPT课件.ppt

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1、第六章第六章 证券价格分析证券价格分析第六章第六章 证券价格分析证券价格分析n第一节:债券价格评估与风险管理n第二节:股票价格评估 第一节 债券价格评估与风险管理n影响债券定价的因素n债券内在价值评估模型（债券估价）n债券收益率分析n债券定价原理n债券投资风险分析n即期利率与远期利率n利率的期限结构 n债券投资风险管理策略n思考题n例：一个债券，现价为900元，面值为1000元，三年到期，息率为6%。得到n如果通过分析，得到n问题：定价如何？如何确定？nPromised yield-to-maturityn 如果 ，则定价过低(underpriced)。如果 ，则定价过高(overpriced

2、)。n 的确定依赖于投资者对债券的特征的主观看法，以及现实的市场条件。从而债券分析中，最关键的部分是确定 一、影响债券定价的因素一、影响债券定价的因素n（一）内部因素（债券特征）n（二）外部因素（市场条件）（一）内部因素（一）内部因素即在债券定价过程中，债券的六个重要的属性：n期限的长短：期限越长、不确定性就越大，其价格变动的可能性就越大。n票面利率：债券的票面利率越低，其价格的易变性越大。n早赎条款：增大了投资者的再投资风险，其价格相应较低，票面利率较高。n税收待遇：免税债券和税收推迟的债券，具有一定的优势，其价格相应较高。n流动性：具有较高流动性的债券，其价格较高n违约风险（信用风险）：违

3、约的可能性越大，其价格越低 （二）外部因素（二）外部因素n基础利率:一般是指无风险债券利率 或银行利率：银行的存款利率n按照收益与风险相匹配原则，通常有：国债利率银行利率0 有投资价值 V-P=0 两可 V-P必要收益率,买进如果YTM必要收益率,放弃如果YTM=必要收益率,两可。（2）多个债券之间比较：到期收益率比内在价值有更直观的说服力。因为，内在价值是一个绝对指标，只能与市场价格进行比较；而到期收益率是一个相对指标、是比率，所以，到期收益率有更直观的说服力可以对不同的债券进行横向比较，从中选择收益率较高的债券。（三）准到期收益率iA：准到期收益率C：为年利息M：为到期日价值P0：为债券的

4、市场价格N：至债券到期日的时间间隔（四）可回购债券到期收益率Icall：为至第一次回购的收益率t：为至第一次回购的年限Pcall：为发行者在第一次回购日期的支付价格同计算到期收益率一样，需要用试错法求解。与计算到期收益率不同之处在于：必须用回购价格取代到期日价格，用第一次回购的年限代替N。例：北大P185（五）持有期收益率（HPR)一年以内，单利 年利息出卖价格购买价格 HPR 100购买价格(或发行价格)一年以上，复利（与到期收益率计算相同）是使债券的市场价格等于从该资产的购买日到卖出日的全部净现金流的折现率。举例计算：北大版p186关系；n到期收益率和持有期收益率n到期收益率是对债券整个有

5、效期内平均回报率的一个描述n持有期收益率是对任何持有时间期间收入占该时间区间期初价格的百分比的一个描述n例：30年到期，年利息为80元，现价为1000元，到期收益为8%，一年后，债券价格涨为1050元，到期收益将低于8%，而持有期收益率高于8%(六)预期收益率E(HPR)n在分析债券投资时，投资者必须考虑每一种债券的预期收益率。如果债券存在违约风险，并且不是持有至偿还期，收益水平将随随着着不不同同的的持持有有期期而而发发生生变变化化，因此，需要对其进行细致的分析。n例：对有履约风险公司债券的E（HPR）的计算债券特点与市场状况面值1000利率（一年支付）11%成熟期20年债券等级B市场价格75

6、0直接收益率到期收益率14.99%分析者对来年的预测经济环境概率利息年末价格11、衰退0.1040022、停滞0.511070033、一般增长0.4110800及经经济环境持有期收益率11、衰退22、停滞33、一般增长则则E（HPR）=总结：n市场价格、到期收益率与债券面值、票面利率之间的关系 n债券价格=债券面值到期收益率=票面利率n债券价格票面利率n债券价格债券面值到期收益率票面利率四、债券的定价原理四、债券的定价原理（债券的性质）（债券的性质）n债券定价定理：说明市场收益变化和价格变动之间的关系。n假设每年支付一次利息，以到期收益为研究对象：n根据债券收益率同价格关系，马凯而提出了著名的

7、债券定价五大定理：即即债券估价中的五个重要关系债券估价中的五个重要关系 债券定价原理（关系）（债券定价原理（关系）（1）n债券价格与到期收益率（折现率）呈反方向变动。即当市场利率上升时，债券价格下跌；市场利率下降时，债券价格上升。如果债券价格上升，投资者将获得资本收益；相反，债券价格下跌，投资者将蒙受资本损失。例：M=1000元，C=80元，n=5年，P=1000时，i=8%；P=1100时，i=5.65%；P=900时，i=10.68%；债券的定价原理（债券的定价原理（2）n在假定市场利率波动幅度一定的条件下，债券的偿还期限越长，其价格变动的幅度越大。即长期债券的价格对利率变化的敏感度大于短

8、期债券的敏感度。即长期债券的利率风险大于短期债券。n例：北大P190债券的定价原理（债券的定价原理（3）n債券价格对市场利率敏感性之增加程度随到期時間延长而递减。即债券价格变动的相对幅度随期限的延长而缩小。例：三种期限分别为5年、10年、15年的债券。10年期债券与5年期债券的价格的相对波动，要大于15年期债券与10年期债券价格的相对波动幅度。债券的定价原理（债券的定价原理（4）n在市场利率波动幅度一定的条件下，债券票面利息率较低，其价格变动的相对幅度较大。即低票面利率债券之市场利率敏感性高于高票面利率债券。注意，这一原理不适用于1年期债券和永久性债券。例:A债券：n=5年，M=1000元，i

9、=9%，P=1082，y=7%；B债券：n=5年，M=1000元，i=7%，P=1000，y=7%；当两个债券的y=8%时，下降了 A债券 P=1039.93 42.07 3.888%B债券 P=960.03 39.97，3.997%例：北大P190债券的定价原理（债券的定价原理（5）n对于同一种债券，在大多数情况下，由市场利率下降一定幅度而引起的债券价格上升幅度（产生资本收益）要高于由于市场利率上升同一幅度而引起的债券价格下跌幅度（产生资本损益）。即价格凸性：债券价格与收益率的关系并不是直线型的，而是具有凸性特征的曲线凸性特征的曲线。n如B债券：n=5年，M=1000元，i=7%，P=100

10、0，y=7%下降1%，y=6%时，P=1042.12，上升42.12,4.212%上升1%，y=8%时，P=960.03，下降39.97,3.997%_例：北大P190Convexityn价格五、债券风险分析n债券风险种类n债券系统风险分析指标久期与凸性债券风险种类n1）利率风险（参见五大定理）n2）再投资收益率风险（北大192）n3)购买力风险(purchasing power risk)n4)流动性风险（liquidity risk）n5)回购风险（risk of call）n6)违约风险（default risk）n7)外汇风险 n此外，债券投资还具有政治风险，法律风险及事件风险等 回购

11、风险-例n假设息率为8%，半年付息一次，30年到期的债券价格为1150元，10年后以1100元回购n回购收益为6.64%，到期收益为6.82%n两者之差反映了公司以1100元进行回购这样一个权利的价值。n当有回购风险时，更加关注回购收益而不是到期收益n回购收益的计算（见前面讲过的北大p185）回购风险n回购条款使债券投资者损失了先前投资时的诱人利率，且要面临三方面损失：n1、未来收益的现金流具有不确定性；n2、由于可以提前赎回，投资者放弃债券得到赎回价后，会面临较大的再投资风险；n3、可回购债券的增值潜力有限。通常，利率下降时，债券价格上升。但对于可赎回债券而言，其价格上升将以既定的赎回价格为

12、上限。违约风险n债券有违约风险，计算期望到期收益率(expected yield-to-maturity)n只要有违约或者推迟支付的可能，期望收益就会小于承诺收益(promised yield)n一般来说，违约的风险越大，违约时损失的数量越大，在收益上的差别越大。系统风险衡量指标-久期 Durationn 债券价值对市场利率的敏感性不仅与债券期限长短有关，而且与债券所要产生的预期未来现金流的期限结构有关。n-假设有A、B两种债券，期限均为10年，票面利率均为10%，但现金流期限结构不同。-债券A每年支付利息100美元，到期偿还本金1000美元。债券B在到期前不支付利息，到期时一次偿还所有本息

13、-当市场利率降为6%时，债券A的市场价值同债券B的市场价值如何变化？久期 DurationnMacaulayMacaulay在在19381938年年发发表表的的论论文文中中首首次次采采用用了了久久期期（DurationDuration）概概念念，为为了了纪纪念念他他，后后人人就就用用他他的的名名字命名，称为字命名，称为MacaulayMacaulay期限，也称：持续期。期限，也称：持续期。n概概念念：是指债券的一系列货币支付的“平均到期时间”，确切地说，它是债券各期现金流到期时间的加权平均数。其中的权数为债券每年现金流的现值占总现金流量现值的比率。n作用：用来衡量债券的市场价格对市场利率的敏感

14、程度。n这里 表示在时间 接受的现金流的现值，利用债券的到期收益作为折现率得到。nP 表示债券现在的市场价格。表示债券剩下的距到期日的时间。例子nBond:coupon 80,par value 1000,maturity 3 years,price 950.25,yield to maturity 10%n例：北大P195 持续期计算Duration 和债券价格变化之间的关系n这里 表示债券价格的变化n 是到期收益的变化n 是初始的到期收益其原理在于Duration近似等于在给定的市场利率变动率基础上价格的变化率。所以，利率风险常用Duration加以衡量。例：北大P197令：久期原理 n久

15、期与价格波动正相关，因为较长的久期在利率改变时，其价格波动也大。n久期与市场收益率负相关。收益率高，较远期的现金流量将用较高的贴现率进行贴现，因此，那些现金流量获得的权数就小，从而久期较短。因为，久期是收到现金流量时以现值为权数的加权平均数。n 久期与利息支付水平负相关。利息水平越高，较早期现金流量（支付的利息）分配的权数就越大。因此，支付的利息越多，久期就越短。n一般来说，久期与持有期的长短度正相关。除零息债券外，大多数债券都具有期限越长久期越长的特性。但这并不意味着长期债券一定有较长的久期，因为久期不只受期限的影响。What determines duration?nDurationn Z

16、erocouponbond15%couponYTM=6%3%couponYTM=15%15%couponYTM=15%nMaturityConvexityn价格nConvexity 与定理1、5有关n公式修正为：n不同债券的曲率不同，依赖于利息率，到期日，现价。凸性与Duration之间的关系n价格 凸性基本原理：1、凸性与到期收益率呈反方向变化。收益率低的债券比收益率高的债券“曲度”大。2、凸性与利息率呈反方向变化。利率较高的债券“曲度”较为平缓。3、凸性与久期呈正方向变化。期限较长的债券“曲度”也较大。六、即期利率与远期利率六、即期利率与远期利率n到期收益率中暗含的假设n即所得到的利息的再

17、投资收益率与到期收益率相同。显然，这与市场的实际情况是不相符的，如在市场利率较高时购买的长期债券，其利息的再投资收益率肯定不会保持在较高的水平。n即期利率(spot rate)n某一给定时间点上零息债券的到期收益率。n远期利率(forward rate)n目前所确定的、用于未来的即期利率。即期利率即期利率n即期利率的计算（估算）：n方法一：如用市场中期限较长的贴现债券，可直接求出即期利率。但是，由于能够得到的零息债券的种类太少（事实上，没有真正严格意义上的长期限的零息债券），所以，这种方法并不切实可行。n方法二：如利用一个2年期附息债券和一年期即期利率可求出2年期即期利率方法一举例：债券A、B

18、市场的价格分别为：n债券A（一年到期的纯折现债券）：934.58元n债券B（两年到期的纯折现债券）：857.34元债券A：即期利率是满足下面方程的值债券B：即期利率是满足下面方程的值n第二种方式是通过附息债券的价格来决定即期利率曲线。这种方式从短期限的附息债券开始，逐步向长期限的附息债券递推。首先，可以通过直接观察1年的利率来确定。接着，考虑两年到期的债券。假设这种债券的价格为 P，每年支付的利息为C，面值为 M，则 P、M 和 C之间满足如下关系：n通过这个式子可以得到 。利用这种方法，依次可以求出 。方法二举例方法二举例n债券A为一年期贴现债券，价格是934.58美元；n债券B为二年期附息

19、债券，票面利率为5%，价格是946.93美元。n我们可以计算出 一年期即期利率：S1=1000/934.58-1=7%，二年期即期利率：S2=8%远期利率远期利率n理解n你想签订一个远期合约，该合约规定在一年后借入资金，两年后偿还，你如何确定该合约的利率（远期利率）？远期利率的估计：上例，一年期即期利率S1=7%，二年期即期利率S2=8%，于是，从第一年到第二年的远期利率f12=9.01%。一般的看法是，认为一年后的即期利率应该上升到9.01%。远期利率与即期利率的关系n如上例：一年期即期利率和二年期即期利率分别为7%和8%，为了得到两年后的1元钱，可以有两种方法：n一是按两年期即期利率直接购

20、入与其等值的两年期债券，两年后，这1块钱将变成n我们也可以分两步进行投资，先将这一块钱存一年，同时决定将一年后得到的本息再存一年，从第一年末到第二年末之间的利率现在就规定好，设为 。两年后，这块钱将变成 n由无套利原理，这两种投资方法的回报应该相等，即即期利率即期利率作用：n n用于计算债券的现值PV：另一种分析债券价值的方法。由于到期收益率暗含了一个假设，因此采用到期收益率在具有不同期限的债券之间进行比较时，不能准确反映实际情况。此外，由于计算内在价值的贴现率（或必要收益率）固定，不能反映出实际利率的变化，因此内在价值法亦有一定的缺陷。计算公式n用于定义利率期限结构的基本利率。七、利率的期限

21、结构 n收益率曲线与利率的期限结构 n利率期限结构理论收益率曲线收益率曲线n定义：n利率期限结构：对某一时点上，品质相同而期限不同的债券到期收益率与到期期限之间关系的概括描述。n收益率曲线：某一特定的时间点上，以到期时间为横轴、以到期收益率（或即期利率）为纵轴的债券到期收益率（或即期利率）的图形。n类型：n通常有四种形状：向上倾斜、水平、向下倾斜、拱形的。显示出不同的利率的期限结构。n实际上，由于附息债券的特性、到期收益率的缺陷，使得到期收益率图形并不严格符合上述几种情形。因此，通常采用即期利率。利率的期限结构理论利率的期限结构理论n无偏差预期理论n流动性偏好理论n市场分割理论n经验验证注意n

22、在市场预期理论中，某一时点的各种期限债券的收益率虽然不同，但是在特定时期内，市场上预计所有债券都取得相同的即期收益率，即长期债券利率是同一时期内各期短期利率的几何加权平均。如一个N年期债券在0点时的到期收益率等于这N年内全部一年期债券收益率的几何加权平均值。n公式：例：n假设目前一年期债券的到期收益率为 ，预计此后两年一年期债券的收益率分别为 ，则根据预期理论，三年期债券的到期收益率应为：=7.66%无偏差预期理论的示例无偏差预期理论的示例n例如：考虑某投资者准备做一个二年期的债券投资，他有三种方式：n一是直接购买二年期债券；n二是先买一年期债券、投资收回后再买一年期债券；n三是买一年期债券并

23、且签定一个一年期远期合约。n其中后两种方式需要对未来即期利率做出预期。(续)n假设我们知道一年期即期利率S1=7%，二年期即期利率S2=8%，如果投资者采用第一种方式投资1美元，两年后增至1.1664美元（即1.08*1.08）。如果采用第二种投资方式，假设预期未来即期利率为10%，投资者预期投资1美元两年后增至1.177美元（即1.07*1.10）；假设预期未来即期利率为6%，投资者预期投资1美元两年后增至1.1342美元（即1.07*1.06)）n显然，由于对未来即期利率的预期，会使得投资者在不同投资方式之间选择。流动性偏好理论流动性偏好理论n认为投资者偏好于短期债券，投资短期债券的价格风

24、险（即利率风险）较小。因此，期限较长的债券含有流动性溢酬，即远期利率与即期利率之差。n由于流动性溢价的存在，如果预期利率上升较大，其利率期限结构是向上倾斜的；如果预期利率是下降的，其利率期限结构可能是向下倾斜的，也可能是持平的；如果预期利率下降的幅度很小，其利率期限结构甚至可能是向上倾斜的。市场分割理论市场分割理论n市场分割理论n整个市场被分割成长期、中期、短期市场，不同市场之间的资金流动是有障碍的，从而形成上倾或下倾的收益率曲线。n原因n投资者受到诸多因素（法律、习惯、偏好等）的制约经验验证经验验证n统计研究表明:市场分割理论的支持较弱，无偏差预期理论和流动性偏好理论的支持较强，同时更倾向于

25、对后者的支持。八债券投资管理策略 bond managementn消极投资管理 Passive methodsn假设债券市场是有效的。证券选择(security selection)和决定交易时间(market timing)都是无用的，不会带来超平均的收益。n积极投资管理 Active methodsn假设债券市场不是非常有效的。通过准确预测利率来辨别误定价的债券或者制定交易时间，从而能够获得超额收益。Passive methodsn消极债券管理认为债券的价格是公平的，只能控制固定收入证券组合的风险n主要策略：n购买囤积策略n指标化策略:复制给定债券指标的行为n免疫（Immunization

26、）策略：shield the overall financial status of the institution from exposure to interest rate fluctuations.例北大P220单个债券的古典避险方法 例北大P221债券组合的避险方法2.Active bond managementn调整债券期限 -有条件免险（或有免疫contingent immunization）-阶梯策略 -杠铃策略n以利率预测为基础的“乘坐收益率曲线策略”n调换 -替代性调换 -收益选择性调换（资本收益与利息收益相调换）-税收性调换 -其他调换思考题1.试述影响债券定价的因素2.

27、简述债券定价原理3.试述债券品种创新的原因及类型4.简述利率期限结构及其三种解释理论。5.解释免疫技术如何使债券组合避免利率风险。6.解释为什么附息债券的久期总小于债券的到期期限？7.计算题 1996年初以面值1000元购入票面利率为10%、期限5年的债券，由于市场利率的变化，1998年初同类型的债券的收益率为3%，假设市场以此为基础定价，投资者可以将债券卖出，请问投资者持有债券的年平均收益率为多少？n一张15年期，7%息票利率，按769.40元出售，票面价值为1000元的债券,每半年付息一次，则到期收益率为多少？n计算息票利率为7，按年付息的10年期财政债券的价格 A你被告知到期收益率为8（

28、按年计复利），则债券价格是多少？B如果利息是每半年支付一次，到期收益率为每年8（按年计复利），则价格为多少？n假定投资者考虑将10000元投资于A、B两种债券。A债券的久期为8年，市场价格950美元，B债券久期为4年，市场价格为1050美元。如果投资者的期望持有期为7年，并希望使利率风险最小化，那么该如何进行投资？第二节 股票价格评估n一、贴现现金流估价法n二、市盈率估价法一、贴现现金流估价法一、贴现现金流估价法n1现金流贴现模型n2股利增长模型（几种特殊形式）n3有限期持有时的定价1现金流贴现模型现金流贴现模型n一般形式：股票的内在价值 V：表示内在价值，D：表示未来的现金收入，r：表示贴现

29、率n评价方法：单一股票价值的评价 n影响股票内在价值的三个因素 n收益增长率、贴现率、股息支付率n贴现现金流模型的缺点n 只考虑股息收入，实际上与债券不同，股票意味着所有权，没有分红的收益仍然属于股东n没有考虑资本利得 2、股利增长模型、股利增长模型（DGM）普通股股价普通股股价预期股利预期股利股利政策股利政策税后利润税后利润取决于取决于取决于取决于在股利政策一定的情况下，普通股利会随在股利政策一定的情况下，普通股利会随着税后利润的增长而增加，因而普通股估着税后利润的增长而增加，因而普通股估价应考虑未来股利的预期增长。价应考虑未来股利的预期增长。2股利增长模型股利增长模型 （几种特殊形式）几种

30、特殊形式）n零增长模型（永续年金）n股息固定n计算公式：n不变增长模型（固定增长模型）n股息以一个固定的比率g增长（设增长率为g）n计算公式：n其中，gr2几种特殊形式几种特殊形式n多元增长模型（股利非持续增长的股票）n公司的发展阶段分为初创阶段、成长阶段和成熟阶段n通常按照公司的发展阶段，分为三元增长模型n计算公式：3有限期持有时的定价有限期持有时的定价 n股票的持有期限n内在价值和内部收益率方法均有一个假设：无限期持有n通常是：有限期持有n有限期持有的定价模型n一般公式：n如果在持有期结束时能按其内在价值法定价卖出，则有限期持有的股票定价与无限期持有的股票定价一致二、市盈率估价法二、市盈率

31、估价法n市盈率的概念n市盈率（PER,price-to-earnings ratio）：价盈比P/E，其 中 P表 示 每 股 价 格，E表 示 每 股 收 益EPS(earnings per share)n静态市盈率与动态市盈率n市盈率估价法n是一种相对估价法n估价公式：P=PER0*EPS，其中PER0为可比市盈率或基准市盈率，EPS为预期下一年度可维持的每股收益n可比市盈率PER0的选择n市场平均市盈率n行业平均市盈率n同类公司平均市盈率 可比市盈率的选择示例可比市盈率的选择示例市场平均市盈率与股市泡沫市场平均市盈率与股市泡沫n市盈率与股市泡沫n一般来说，市场平均市盈率的高低表示股价相对

32、高低，能够部分说明股市泡沫的大小，但市盈率不是股市泡沫的唯一表现n通常的做法是将市场平均市盈率与某一个可比市盈率比较，如美国股市的历史平均市盈率或所谓的理论市盈率n理论市盈率：P/E=V/E=1/r，（北大239）n贴现率的选择，是选择银行一年期储蓄存款利率，还是同期国债利率n风险溢价，股票风险高于债券与储蓄存款风险n成长性，总体来讲经济在不断增长，如果考虑一个增长率g，则P/E=V/E=(1+g)/(r-g)市场平均市盈率与股市泡沫市场平均市盈率与股市泡沫n相对比较时，需要注意的问题n市场平均市盈率能否真实反映市场的情况，采用算术平均方法是有缺陷的，可能会高估市场的市盈率水平n不同国家其市场

33、利率水平和通胀率是不同的n不同国家其经济增长也是不同的n将现在的市盈率水平与过去平均水平相比，是否具有可比性是值得讨论的n市盈率不是股市泡沫的唯一表示复习思考题n说明贴现现金流模型的原理n什么是市盈率估价方法n为什么持股时间长短不会影响股票的价值评估结果？n计算题:1.某公司普通股去年红利为每股2美元，红利年增长率预计可持续保持10%。投资者要求的收益率为15%，该股票价值是多少？2.见上例，如果红利年增长率为12.5%，则该股票的价值是多少？3、某一股票上年每股收益0.433元，假设上期股息支付率为100%，股东预期报酬率为10%；我们预计该公司今后三年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？三年后的每股收益为多少？如果我们预计该公司今后五年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？五年后的每股收益为多少？4 4、Elix公司拥有一种新型的抗血栓药，并有很 快的发展。从现在开始，每股的股利为1.15 美元，在以后的4年里，股利将以15%的年 率增长（g1=15%）;从那以后，股利以每年 10%的比例增长（g2=10%），如果要求的 回报率为15%，那么公司股票的现值是多少？