财务管理第八章资本结构.ppt

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1、财务管理讲义第八章第八章资本结构资本结构1.1.资本成本资本成本2.2.资本结构理论资本结构理论3.3.杠杆原理杠杆原理第一节第一节 资资 本本 成成 本本一、资本成本的概念一、资本成本的概念p资资本本成成本本是是筹筹集集和和使使用用资资金金所所付付出出的的代代价价，通常用相对成本来表示。通常用相对成本来表示。资本成本用资费用筹资费用股利利息借款手续费发行费变动费用固定费用p资本成本在企业筹资决策中的作用：1.1.资资本本成成本本是是影影响响企企业业筹筹资资总总额额的的一一个个重重要要因因素。素。2.2.资本成本是选择资金来源的依据资本成本是选择资金来源的依据3.3.是比较筹资方式，选择是比较

2、筹资方式，选择筹资筹资方案的重要依据方案的重要依据I.I.个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的尺度个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的尺度;II.II.综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据；综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据；III.III.边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。p资本成本在投资决策中的作用 是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济依据：I.在利用NPV进行决策时,常用资本成本作为贴现率;II.用内部收益率(IRR)进行投资项目决策时，只有内部收益率高于资本成本率该项目才可行;在国际上通常将资本

3、成本视为投资项目的“最低收益率”或是否采用投资项目的“取舍率”。p资本成本计算公式：资本成本计算公式：其中，其中，K K：资本成本：资本成本 D D：用资费用：用资费用 P P：筹资总额：筹资总额 F:F:筹资费用筹资费用 f:f:筹资费用率筹资费用率二二.个别资本成本的计算个别资本成本的计算KB:债务资本成本债务资本成本 T:所得税所得税I:债务筹资的利息债务筹资的利息 B:债务筹资总额债务筹资总额FB:债务筹资费用债务筹资费用 IB:债务筹资的利息率债务筹资的利息率fB:债务筹资费用率债务筹资费用率(一一)债务成本债务成本例例8-1:8-1:某公司发行总面额为某公司发行总面额为400400

4、万元的债券万元的债券,总总价格价格450450万元万元,票面利率票面利率10%,10%,发行费用占发行发行费用占发行价格的价格的5%,5%,公司所得税率为公司所得税率为40%40%。p若按等价发行若按等价发行,发行价格为发行价格为400400万元，万元，p若按折价发行若按折价发行,发行价格为发行价格为360360万元万元,(二)权益成本1.优先股成本:其中其中,KP:优先股成本优先股成本 DP:优先股年股利优先股年股利:优先股筹资额优先股筹资额 fP:优先股筹资费用率优先股筹资费用率PP例例8-28-2：某公司发行优先股总股数为：某公司发行优先股总股数为100100万万股股,总价为总价为120

5、01200万元万元,筹资费用率为筹资费用率为5%,5%,规定规定年股利为每股年股利为每股1.41.4元，则优先股成本为多少元，则优先股成本为多少？其中其中,K,KC C:普通股成本普通股成本P P0 0:当前普通股股价当前普通股股价 DDt t:第第t t年分配的股利年分配的股利2.2.普通股成本普通股成本p股利贴现模型：股利贴现模型：股票当前价格应等于其今后各期股利现值之和（内股票当前价格应等于其今后各期股利现值之和（内在价值）在价值）:其中：KC:普通股成本 g:股利年增长率PC:普通股股价 D1:第一年分配的股利 2.2.普通股成本普通股成本p固定股利（零成长股利）模型固定股利（零成长股

6、利）模型p固定股利成长模型（戈登模型）固定股利成长模型（戈登模型）例8-4：某公司发行普通股总价600万元,筹资费用率为5%,第一年股利率为10%,以后每年增长5%。3.留用利润成本其中,Kr:留用利润成本 其他符号含义同前u普通股资本成本的计算：普通股资本成本的计算：方法一:戈登模型方法二：CAPM方法三：近似公式三三.综合资本成本综合资本成本p是由个别资本和加权平均权数两个因素决是由个别资本和加权平均权数两个因素决定定.其计算公式其计算公式:其中其中,K,KWW:综合资本成本综合资本成本 K Ki i:第第i i种个别资本成本种个别资本成本 WWi i:第第i i种个别资本占全部资本的比重

7、种个别资本占全部资本的比重 另外另外:p首先首先,计算各种资本占全部资本的比重计算各种资本占全部资本的比重:长期借款长期借款:Wt=15/100=0.15:Wt=15/100=0.15 债券债券:WbWb=20/100=0.2=20/100=0.2 优先股优先股:WpWp=10/100=0.1=10/100=0.1 普通股普通股:WcWc=30/100=0.3=30/100=0.3 留用利润留用利润:WrWr=25/100=0.25=25/100=0.25例例8-5:8-5:某某公公司司有有长长期期资资本本100100万万元元.其其中中长长期期借借款款1515万万元元,债债券券2020万万元元

8、,优优先先股股1010万万元元,普普通通股股3030万万元元,留留用用利利润润2525万万元元,其其成成本本为为:5.60%,:5.60%,6%,6%,10.50%,10.50%,15.60%,15%15.60%,15%。p然后然后,计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本 KwKw=5.6%=5.6%0.15+6%0.15+6%0.20+10.5%0.20+10.5%0.100.10 +15.6%+15.6%0.30+15%0.30+15%0.250.25 =0.84%+1.20%+1.05%+4.86%+3.75%=0.84%+1.20%+1.05%+4.86%+3.75%=11.52%=

9、11.52%华华光光公公司司现现有有的的资资金金结结构构如如下下表表所所示示。普普通通股股每每股股面面值值1 1元元，目目前前价价格格也也为为1010元元，明明年年期期望望股股利利为为1 1元元/股股，预预计计以以后后每每年年增增加加股股利利5%5%，该该企企业业所所得得税税税税率率假设为假设为30%30%，假设发行多种证券均无筹资费。，假设发行多种证券均无筹资费。筹资方式筹资方式金额金额债券（年利率债券（年利率10%）800普通股（普通股（80万股）万股）800合计合计1600课后习题课后习题1p甲甲：增增加加发发行行400400万万元元的的债债券券，因因负负债债增增加加，投投资资人人风风险

10、险加加大大，债债券券利利率率增增至至12%12%才才能能发发行行，预预计计普普通通股股股股利利不不变变，但但由由于于风风险险加加大大，普普通通股股市价降至市价降至8 8元元/股。股。p乙乙：发发行行债债券券200200万万元元，年年利利率率为为10%10%，发发行行股股票票2020万万股股，每每股股发发行行价价1010元元，预预计计普普通通股股股股利利不便。不便。p丙丙：发发行行股股票票36.3636.36万万股股，普普通通股股市市价价增增至至1111元元/股。股。该该企企业业现现拟拟增增资资400400万万元元，以以扩扩大大生生产产经经营规模，现有如下三个方案供选择：营规模，现有如下三个方案

11、供选择：1、计算计划年初加权平均资金成本。、计算计划年初加权平均资金成本。2、计算甲方案的加权平均资金成本、计算甲方案的加权平均资金成本3、计算乙方案的加权平均资金成本、计算乙方案的加权平均资金成本4、计算丙方案的加权平均成本、计算丙方案的加权平均成本由由上上可可知知，乙乙方方案案的的加加权权平平均均资资金金成成本本最最低低，所所以以应应选选用用乙乙方方案案，即即该该企企业业应应保保持持原原来来的的资资金金结结构构，50%为为负负债债资资金金，50%为为自有资金。自有资金。一、成本按性态分类一、成本按性态分类 成本性态成本性态：指成本与业务量之间的依存关系。：指成本与业务量之间的依存关系。（一

12、一）固固定定成成本本：在在一一定定时时期期和和一一定定业业务务量量范范围围内内不不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。受业务量增减变动影响而固定不变的成本。（二）（二）变动成本变动成本 是是指指凡凡总总额额同同业业务务量量成成同同比比例例增增减减变变动动的的成成本本。如直接材料、直接人工等。如直接材料、直接人工等。（三）（三）混合成本混合成本 随业务量的变动而变动，但不成同比例变动。随业务量的变动而变动，但不成同比例变动。第二节第二节 杠杆原理杠杆原理（四）总成本性态模型（四）总成本性态模型 Y=F+vxY：总成本：总成本F：固定成本：固定成本v：单位变动成本：单位变动成本x：产量：产量（五

13、）边际贡献和息税前利润（五）边际贡献和息税前利润1.1.边际贡献（边际贡献（MM）=销售收入（销售收入（S S）-变动变动V V=（p-vp-v）QQ2.2.息税前利润息税前利润(EBIT)(EBIT)=销售收入销售收入(S)-(S)-变动成本变动成本(V)-(V)-固定成本固定成本(F)(F)=(=(p-v)Q-Fp-v)Q-F=M-F=M-F1、概概念念:在在其其他他条条件件不不变变的的情情况况下下，产产销销量量的的增增加加虽虽然然一一般般不不会会改改变变固固定定成成本本总总额额，但但会会减减低低单单位位固固定定成成本本，从从而而提提高高单单位位利利润润，使使息息税税前前盈盈余余的的增增长

14、长率率大大于于产产销销量量的的增增长长率率。反反之之，产产销销量量的的减减少少会会提提高高单单位位固固定定成成本本，降降低低单单位位利利润润，使使息息税税前前盈盈余余下下降降率率也也大大于于产销量的下降率。产销量的下降率。由由于于经经营营成成本本中中存存在在固固定定成成本本而而造造成成的的营营业业利利润润变变动动率率大大于于产产销销量量变变动动率率的的现现象象,叫叫经经营杠杆营杠杆。二、经营杠杆二、经营杠杆2.经营杠杆系数反映营业杠杆作用程度。是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。F：固定成本Vc：变动成本S：销售额M：边际贡献Q:销售量例例8-7:8-7:某企业生产某企业生产A A产

15、品产品,固定成本为固定成本为6060万元万元,变变动成本率为动成本率为40%,40%,当销售额分别为当销售额分别为400400万元、万元、200200万元、万元、100100万元时万元时,经营杠杆系数为经营杠杆系数为:p在在其其他他条条件件不不变变的的情情况况下下，产产销销量量的的增增加加虽虽然然一一般般不不会会改改变变固固定定成成本本总总额额，但但会会减减低低单单位位固固定定成成本本，从从而而提提高高单单位位利利润润，使使息息税税利利润润的的增增长长率率大大于于产产销销量量的的增增长长率率，企企业业获获得得经经营营杠杠杆杆收收益益；反反之之，产产销销量量的的减减少少会会提提高高单单位位固固定

16、定成成本本，降降低低单单位位利利润润，使使息息税税前前利利润润下下降降率率也也大大于于产产销销量量的的下下降降率率，企企业业面面临临经营杠杆风险。经营杠杆风险。p不论企业营业利润多少，债务的利息和优不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。先股的股利通常都是固定不变的。p企业支付的利息固定，随着企业支付的利息固定，随着EBITEBIT的增加，的增加，单位息税前利润所负担的利息减少，则企业单位息税前利润所负担的利息减少，则企业每股税后利润上升。反之，下降每股税后利润上升。反之，下降p由于由于固定财务费用固定财务费用的存在，使普通股的存在，使普通股每股每股收益收益的的变动变

17、动幅度幅度大于息税前利润大于息税前利润的的变动变动幅度幅度的现象，叫的现象，叫财务杠杆财务杠杆。四.财务杠杆例例8-8:8-8:某公司某公司20122012年销售额为年销售额为280280万元，固定成本万元，固定成本5050万元，变动成本率万元，变动成本率60%60%；全部资本；全部资本200200万元，负万元，负债比率为债比率为50%50%。负债利息率为。负债利息率为12%12%，要求：计算该，要求：计算该公司的财务杠杆系数：公司的财务杠杆系数：经经济济含含义义：息息税税前前利利润润增增加加1 1个个单单位位，普普通通股股每每股股收收益益增增长长1.241.24个个单单位位，企企业业获获得得

18、财财务务杠杠杆杆收收益益；反反之之，息息税税前前利利润润下下降降1 1个个单单位位，普普通通股股每每股股收收益益下下降降1.241.24个单位，企业获得财务杠杆风险；个单位，企业获得财务杠杆风险；财财务务杠杠杆杆系系数数越越大大，对对财财务务杠杠杆杆收收益益影影响响越越强强，财财务风险也越高。务风险也越高。项目单位：万项目单位：万甲公司甲公司乙公司乙公司股本（面值：股本（面值：100100）200200100100发行在外股数发行在外股数2 21 1债务（利息率为债务（利息率为8%8%）0 0100100资金总额资金总额200200200200息税前盈余息税前盈余20202020利息利息0 0

19、8 8税前盈余税前盈余20201212所得税（所得税（50%50%税率）税率）10106 6税后盈余税后盈余10106 6每股普通股盈余每股普通股盈余5 56 6例例8-9甲乙公司资金结构与普通股盈余表甲乙公司资金结构与普通股盈余表息税前盈余增长率（%）2020增长后的息税前盈余2424债务利息08税前盈余2416所得税（50%税率）128税后盈余128每股普通股盈余68每股普通股盈余增加额12普通股盈余增长率（%）2033.33例例8-9（续）（续）上例：上例：当当企企业业为为取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益而而利利用用负负债债资资金金时时,增增加加破破产产机机会会或或普普通通股股盈盈余大幅

20、度变动的机会所带来的风险余大幅度变动的机会所带来的风险.企企业业为为取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益,就就要要增增加加负负债债,一一旦旦企企业业息息税税前前盈盈余余下下降降,不不足足以以补补偿偿固固定定利利息息支支出出,企企业业的的每每股股盈盈余余下降得更快下降得更快,甚至会引起破产甚至会引起破产.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险1.1.DFLDFL表表明明由由EBITEBIT增增长长所所引引起起的的EPSEPS的的增增长长；2.2.在在资资本本总总额额、EBITEBIT相相同同的的情情况况下下，负负债债越高越高，DFLDFL也也越高越高，财务风险财务风险越大越大；3.3.负负债债比比率率

21、是是可可以以控控制制的的，企企业业可可以以通通过过合合理理调调整整资资本本结结构构，使使财财务务杠杠杆杆利利益益抵抵消消风险风险增大所带来的增大所带来的不利不利影响。影响。财务杠杆的意义五、联合杠杆五、联合杠杆p营业杠杆营业杠杆是通过是通过扩大销售扩大销售影响影响息税前利润息税前利润；p财财务务杠杠杆杆则则是是通通过过扩扩大大息息税税前前利利润润影影响响每每股利润股利润。p两者最终两者最终影响到的影响到的普通股收益普通股收益。u联联合合杠杠杆杆系系数数反反映映每每股股利利润润变变动动率率相相当于销售变动率的倍数。当于销售变动率的倍数。联合杠杆系数联合杠杆系数总杠杆作用的意义总杠杆作用的意义 1

22、、在于能够估计出、在于能够估计出销售额销售额变动变动时对每时对每股收益造成的影响。股收益造成的影响。2、使我们看到了、使我们看到了DOL的的DFL之间的相之间的相互关系。如互关系。如DOL高高的企业，可使的企业，可使DFL低些；低些；而而DOL低低的企业，可使的企业，可使DFL高高些。些。第二节第二节资本结构理论资本结构理论一、资本结构的一、资本结构的定义定义主主要要指指长长期期资资金金中中权权益益资资本本与与负负债债资资金金的的比例关系。比例关系。资资本本结结构构理理论论研研究究内内容容：企企业业的的筹筹资资方方式式与公司价值的关系。与公司价值的关系。p早期早期资资本本结结构理构理论论：戴戴

23、维维杜杜兰兰德提出德提出净净收益理收益理论论、营业营业收益理收益理论论和和传统传统理理论论。p现现代代资资本本结结构理构理论论：20世世纪纪50年年代代：Modigliani和和Miller的的MM理理论论是是现现代代资资金结构理论的金结构理论的创始人创始人。70年年代代：研研究究财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本的的权权衡衡理理论论标标志志着着资资金金结结构构理理论论的的发发展展。代代表表人人有有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。80年年代代：不不对对称称信信息息理理论论的的引引入入，大大大大丰丰富富了了人人们们对对资资本本结结构构问问题题的的理理

24、解解，拓拓宽宽了了研研究究视视野野。代代表表人人拥拥有有：Ross(1972)、Myers、Majluf(1984)主要资金结构理论：主要资金结构理论：MMMM理论建立理论建立（完美资本市场）（完美资本市场）在一系列严格在一系列严格假设条件假设条件下下：1.1.预期相同预期相同2.2.标准差反映风险标准差反映风险3.3.信息及时信息及时4.4.无交易成本无交易成本5.5.理性投资者理性投资者6.6.无所得税无所得税7.7.1、MM理论理论（1）资本结构无关理论（不考虑企业所得税模型）资本结构无关理论（不考虑企业所得税模型）1958年年Modigliani和和Miller在在美美国国经经济济评评

25、论论发发表表了了The cost of capital,Corporation Finance and theTheoryofInvestment，认为资本结构与企业价值无关认为资本结构与企业价值无关.（1 1）命题一：企业价值命题）命题一：企业价值命题：V VL L：有有负负债债企企业业的的价价值值；K KWCCCWCCC：有有负负债债企企业业的的加加权权资资本本成成本本V VU U：无负债企业的价值；无负债企业的价值；K KSUSU:无负债企业的权益资本成本；无负债企业的权益资本成本；p说说明明:无无论论是是负负债债经经营营的的企企业业还还是是无无负负债债经经营营的的企企业业，价价值相等值

26、相等,即无税情况下即无税情况下,企业价值与负债无关。企业价值与负债无关。（2）命题）命题2：风险补偿命题：风险补偿命题KSL：有负债企业的权益资本成本；有负债企业的权益资本成本；KSV：无负债企业的权益资本成本；无负债企业的权益资本成本；KD：债务成本；债务成本；是是对对命命题题一一的的进进一一步步阐阐述述。之之所所以以资资本本结结构构对对KWCCC和和V不不产产生生影影响响，是是因因为为负负债债率率的的提提高高与与降降低低KWCCC的的同同时时，又又会会由由于于风风险险的的加加大大而而使使得得股股权权资资本本成成本本提提高高，即即风风险险补补偿偿（KSUKD）D/SD/S。当当D/SD/S越

27、越高高，负负债债因因素素使使得得KWCCC降降低低越越多多，但但股股权权资资本本的的风风险险补补偿偿也也会会越越多多，这这又又会会提提高高KWCCC的的水水平平。两两者者相相互互抵抵消消，使使得得企企业业的的KWCCC的的水水平平始始终终与与无无负债状态下的股权资本成本相同，即负债状态下的股权资本成本相同，即KWCCC=KSu。1963年年MM两两教教授授在在美美国国经经济济评评论论发发表表了了 Corporate Income Taxes and The Cost ofcapital一一文文。探探讨讨了了公公司司所所得得税税的的情情况况下下，资资本结构是如何影响本结构是如何影响V的。的。命题

28、一命题一：VB=Vu+TcD（有负债）有负债）（无负债）（无负债）TC：为企业所得税；为企业所得税；考考虎虎所所得得税税后后，有有负负债债企企业业价价值值比比无无负负债债企企业业价价值值高高。当负债当负债100%时，企业价值最大。时，企业价值最大。（2）所得税资本结构理论）所得税资本结构理论命题二：命题二：有有负负债债企企业业的的权权益益资资本本等等于于无无负负债债企企业业权权益益资资本本加加上上风风险险报报酬酬。风风险险报报酬酬高高低低由由负负债债率率D/S和和所所得税率得税率TC确定。确定。1977年年，Miller在在金金融融杂杂志志上上发发表表了了论论文文DebtandTaxes一一文

29、文。认认为为税税资资本本结结构构理理论论夸夸大大了了公公司司所所得得税税对对于于企企业业价价值值的的正正向向作作用用。同同时时私私人人所所得得税税的的存存在在会会抵抵消消这这种种影影响响。因因此此，既既使使存存在在所所得得税税，资资本本结结构构对对企企业业价价值值也没有影响。也没有影响。Miller意意识识到到以以上上结结论论的的谬谬误误之之处处，即即负负债债越越高高，企企业业价价值值最最大大和和实实际际不不符符，沿沿着着此此轨轨迹迹进进行行研研究究。Miller建建立立了了包包括公司所得税的模型。括公司所得税的模型。Te：股利所得税率与资本利得税率的加权平均税率股利所得税率与资本利得税率的加

30、权平均税率Td：个人利息所得税率；个人利息所得税率；Tc：企业所得税；企业所得税；n（3）Miller模型模型（1）来来自自于于DFL的的收收益益：取取代代了了MM无税模型中的无税模型中的TD。（2）若若TL=Td=Te=0，VL=VU即为无税模型；即为无税模型；(3)(3)若若 不不 考考 虑虑 个个 人人 所所 得得 税税，即即 Td=Te=0，则则VL=VU+TCD，即为无税模型。即为无税模型。（4）若若个个人人股股票票收收入入税税与与利利息息收收入入税税相相等等，即即Te=Td，则则VL=VU+TCD同于税模型。同于税模型。（5）若若（1TC）（1TS）=（1Td），VL=VU，即即债

31、债务务对对企企业业V的的抵抵税税优优势势恰恰好好被被个个人人所所得得税税在在股股票票收收益益上上的的优优势势抵抵消消，则则使使用用DFL给给企企业业价价值值带带来来的的影影响为响为0。资本结构与企业价值无关。资本结构与企业价值无关。MM理论的结论总结 无公司所得税情况下无公司所得税情况下MMMM定理定理:企业的资本结构不影响企业价值企业的资本结构不影响企业价值,即在上述假设即在上述假设前提下前提下,不存在最优资金结构不存在最优资金结构.有公司所得税情况下有公司所得税情况下MMMM定理定理:由于利息费用在交纳所得税前支付由于利息费用在交纳所得税前支付,负债具有减负债具有减税作用税作用,因此利用负

32、债可以增加企业价值因此利用负债可以增加企业价值,在此情在此情况下况下,企业负债越多越好企业负债越多越好.价值负债MM理论的评价MM定理很像是一个定理很像是一个毫无意义毫无意义的定理的定理,因为因为:I.根据他的第一个定理根据他的第一个定理,资本结构没有任何意义资本结构没有任何意义;II.根根据据他他的的第第二二个个定定理理,实实际际上上没没有有企企业业采采用用这这样样的的结构。结构。似似乎乎现现代代资资本本结结构构理理论论在在其其诞诞生生之之时时就就宣宣告告了了它它的的死死亡亡.但但有有趣的是趣的是,它不但没有死亡它不但没有死亡,反而不断发扬光大反而不断发扬光大.原原因因是是:该该理理论论从从

33、数数量量上上揭揭示示了了资资本本结结构构的的本本质质问问题题:资资本本结结构与企业价值构与企业价值的关系的关系尤尤其其将将“套套利利”推推导导方方法法引引入入财财务务理理论论,使使财财务务金金融融学学与与古古典典经济学在方法论上的分离经济学在方法论上的分离.后人在放松这些假设后后人在放松这些假设后,使该理论更结合实际使该理论更结合实际.1.1.既既考考虑虑负负债债带带来来的的利利益益也也考考虑虑由由负负债债带带来来的的各各种种成成本本，并并对对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论。它们进行适当平衡来确定资金结构的理论。2.2.代代表表人人物物:博博克克斯斯特特Baxter(1967);克克罗罗

34、斯斯Kraus,利利兹兹伯伯格格Litzenberger(1973)、斯斯科科特特Scott(1976)、Gordon、马马尔尔基基尔尔Malkiel(1981).（1）财务拮据成本（亏空成本）财务拮据成本（亏空成本）p企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。表现表现：债权人纷纷讨债，只得借高利率款还债；债权人纷纷讨债，只得借高利率款还债；供应商不提供材料等，客户不再购买产品；供应商不提供材料等，客户不再购买产品；管管理理人人员员采采取取短短期期行行为为；如如推推迟迟机机器器大大修修理理，变变卖卖企企业业资资产产，为节约成本而降低产品质量；为

35、节约成本而降低产品质量；所所有有者者和和债债权权人人争争执执不不休休，导导致致存存货货、固固定定资资产产损损坏坏或或过过时时，没有及时处理；没有及时处理；增加律师费、诉讼费等。增加律师费、诉讼费等。财财务务拮拮据据成成本本是是由由于于负负债债造造成成的的，有有直直接接和和间间接接成成本本，会会降降低低企业价值。企业价值。2、权衡理论、权衡理论p代代理理关关系系：在在股股份份制制企企业业中中，股股东东和和债债权权人人把把资资金金交交给给企企业业的的经经理理人人员员，由由经经理理人人员员代代理理其其管管理理。经经理理由由股股东东聘聘任任，所所以以经经理理更更考考虑虑股股东东利利益益，其其次次才才是

36、是债债权权人人利利益益。代代表表人人有有：Jensen、Mecking(1976)、Myers(1977)。p代代理理成成本本：是是由由于于股股权权投投资资者者和和企企业业经经营营者者之之间间，股股权权投投资资者与债权人之间的利益冲突而引起的额外费用。者与债权人之间的利益冲突而引起的额外费用。股股东东为为监监督督和和约约束束经经理理而而增增加加的的成成本本：控控制制公公司司的的管管理理活活动动范范围围；约约束束经经理理开开销销；中中介介机机构构的的检检查查费费；设设立立专专门门监监督督机机构等。构等。债债权权人人为为监监督督和和约约束束股股东东、经经理理行行为为而而增增加加的的成成本本；如如贷

37、贷款款时时增增加加保保护护性性条条款款限限制制了了企企业业的的经经营营，降降低低了了企企业业效效率率；为为使条款执行的监督费用等；使条款执行的监督费用等；VL=VU+TDFPVTPVFPV：财务拮据成本的现值；财务拮据成本的现值；TPV：代理成本的现值。代理成本的现值。评评价价：通通过过加加入入拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本，使使得得资资本本结结构构理理论论更更加加符符合合实实际际，同同时时，指指明明了了企企业业存存在在最最优优资资本本结结构构。但但拮拮据据成成本和代理成本无法用确切的函数表达。本和代理成本无法用确切的函数表达。（2）代理成本）代理成本对权衡理论的评述对权衡理论的评述:(

38、1)(1)该该理理论论通通过过加加入入财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本,使使得得资资金金结结构构理理论论变变得得更更加加符符合合实实际际,同同时时指明了企业存在最优资金结构指明了企业存在最优资金结构.(2)(2)该该理理论论认认为为财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本随随着着负负债债的的增增加加而而不不断断增增加加,但但无无法法准准确确计计算算财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本价价值值,即即最最优优资资金金结结构实际上很难找到构实际上很难找到.该该理理论论研研究究了了在在不不对对称称信信息息的的环环境境下下，企企业业发发行行债债券券还还是是股股票票的的融融资资决决

39、策策，将将为为投投资资者者提提供供评评价价企业经营状况的信号，据此选择投资方式。企业经营状况的信号，据此选择投资方式。（1）ROSS（1972）不对称信息理论不对称信息理论 在在不不对对称称信信息息状状况况下下，投投资资者者只只有有从从企企业业输输出出的的信信息息来来评评价价企企业业价价值值，企企业业的的资资本本结结构构是是把把内内部部信信息息传传递递给给市市场场的的一一个个信信号号。当当企企业业发发展展前前景景好好时时，企企业业会会选选择择债债务务筹筹资资，当当企企业业前前景景暗暗淡淡或或投投资资风风险险较较大大时时，选选择择股股票票筹筹资资，因因而而负负债债率率上上升是一个积极的信号，有利

40、于企业价值提高。升是一个积极的信号，有利于企业价值提高。3、不对称信息理论、不对称信息理论1.1.企企业业需需要要筹筹资资时时，首首先先选选择择内内部部资资金金来来源源，如如需需外外部部筹筹资资时时，先利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票先利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票2.Myers和和Majluf(1984)进进一一步步研研究究了了不不对对称称信信息息对对投投资资成成本本的影响：的影响：如果企业发行新股会被市场误解，使新发行的股票贬值。如果企业发行新股会被市场误解，使新发行的股票贬值。N=新股真实价值新股真实价值N1=股票的市场买价股票的市场买价N0=N-N1N

41、o0NPVN0是是企企业业投投资资决决策策的的标标准准。即即不不对对称称信信息息的的存存在在增增加了投资成本，只有补偿股票贬值的损失时，企业才会投资加了投资成本，只有补偿股票贬值的损失时，企业才会投资评评价价：丰丰富富了了资资本本结结构构理理论论，但但仍仍不不能能找找到到各各种筹资方式的最佳比例。种筹资方式的最佳比例。（2）Myers的的不不对对称称信信息息理理论论(Peclingoldertheory)实践中对资本结构问题的思考实践中对资本结构问题的思考p税税收收：所所得得税税越越高高，利利息息抵抵税税的的效效果果就就越越好好，公公司司举举债债的的欲望就越强欲望就越强p在在其其他他条条件件相

42、相同同时时，边边际际所所得得税税率率高高的的企企业业，利利用用负负债债可可能能性性更更大大，因因为为高高税税率率有有更更高高的的抵抵税税效效益益，能能负负担担更更多多的的财务拮据成本和代理成本。财务拮据成本和代理成本。p财务危机程度：财务危机程度：有形资产与无形资产的比例：有形资产与无形资产的比例：在在其其他他条条件件相相同同时时，有有形形资资产产多多的的企企业业比比无无形形资资产产多多的的企企业能更多地利用负债，因为有形资产在破产时更能变现。业能更多地利用负债，因为有形资产在破产时更能变现。公司销售的稳定性：公司销售的稳定性：公公司司的的财财务务状状况况与与经经营营状状况况：经经营营杠杠杆杆

43、和和财财务务杠杠杆杆不不宜宜“双高双高”.在在其其他他条条件件相相同同时时，经经营营风风范范小小的的企企业业可可以以较较多多地地利利用用负负债债，而而风风险险大大的的企企业业只只能能较较少少负负债债。因因此此风风险险大大的的企企业业出出现财务拮据可能性大。现财务拮据可能性大。p公司所处的发展阶段：公司所处的发展阶段：p不同的公司有不同的不同的公司有不同的资产负债资产负债率率.一、资金结构中一、资金结构中负债负债的意义的意义1、一定程度的、一定程度的负债负债有利于有利于降低降低企业企业资金成本资金成本2、负债负债筹资具有筹资具有财务杠杆财务杠杆作用。作用。3、负债负债具有具有抵税抵税作用。作用。

44、4、负债、负债资金会加大企业的资金会加大企业的财务风险财务风险。第三节第三节 资本结构决策资本结构决策利用负债资金具有利用负债资金具有双重双重作用，适当利用负债作用，适当利用负债可以降低企业资金成本，但当企业负债比率可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。因此，企太高时，会带来较大的财务风险。因此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资金结构。定最优的资金结构。根据现代资本结构理论分析，存在最优资本根据现代资本结构理论分析，存在最优资本结构。结构。最优资金结构最优资金结构是指在一定条件下使企业是指在一定条件下使企业加

45、权加权平均成本最低平均成本最低、企业价值最大企业价值最大的资金结构。的资金结构。二、最优资金结构二、最优资金结构最佳资本结构0负债比率资本成本三、最优资本结构确定三、最优资本结构确定p每股收益分析法每股收益分析法p公司价值分析法（比较资本成本法）公司价值分析法（比较资本成本法）信信诚诚公公司司目目前前拥拥有有资资本本1200万万元元，其其中中债债务务资资本本400万万元元（年年利利率率为为10%），普普通通股股资资本本800万万元（发行普通股元（发行普通股16万股，每股面值万股，每股面值50元）。元）。现现公公司司需需要要扩扩大大规规模模，拟拟追追加加投投资资200万万元元，有有两两种方案可以

46、选择：种方案可以选择：（1）发行普通股）发行普通股4万股，每股面值万股，每股面值50元；元；（2）全部发行债券，年率）全部发行债券，年率10%；公公司司的的所所得得税税率率为为25%。公公司司目目前前的的EBIT为为120万万元，投资之后预计元，投资之后预计EBIT会增加到会增加到160万元。万元。要求：选择最佳方案。要求：选择最佳方案。例例8-68-6所以，选择方案2。问题：如果公司预计问题：如果公司预计EBITEBIT为为140140万元时，应选万元时，应选择哪种筹资方案？择哪种筹资方案？每股收益无差别点每股收益无差别点 分分析析资资金金结结构构与与每每股股利利润润之之间间的的关关系系，进

47、进而而来来确确定定合合理理的的资资金金结结构构的的方方法法，叫叫息息税税前前盈盈余余每每股股利利润润分分析析法法，简简写写为为EBIT-EPS分析法，又叫分析法，又叫每股收益无差异点法。每股收益无差异点法。每股收益无差别点每股收益无差别点【练习题练习题2】资资料料:金金山山集集团团公公司司是是一一个个历历史史悠悠久久的的钢钢铁铁生生产产企企业业，生生产产规规模模较较大大，市市场场产产销销两两旺旺，发发展展前前景景非非常常乐乐观观。公公司司经经过过充充分分的的市市场场调调研研后后认认为为应应该该扩扩大大生生产产能能力力，在在2005年年底底前前新新建建一一条条生生产产线线，公公司司为为此此需需要

48、要筹筹集集2亿亿元元资资金金，全全部部需需要要从从外外部部筹筹措措。公公司司在在2004年年12月月31日日的的有有关关财财务资料如下：务资料如下：1普普通通股股4000万万股股；2抵抵押押公公司司债债券券15000万万元元，利利率率为为4%；3边边际际所所得得税税率率为为30%；4市市场场部部预测本年度息税前利润预测本年度息税前利润EBIT为为8000万元。万元。财务经理设计了两套筹资方案：财务经理设计了两套筹资方案：方方案案A：发发行行公公司司债债券券20000万万元元，设设定定债债券券年年利利率率为为8%，每年付息一次，还本，每年付息一次，还本10%。方方案案B：以以增增发发股股票票的的

49、方方式式筹筹资资，即即发发行行4000万万股股股股票以筹集票以筹集20000万元。万元。要要求求：分分析析上上述述两两种种筹筹资资方方案案对对公公司司收收益益及及控控制制权权的的影影响响，从中选出较佳的筹资方案。从中选出较佳的筹资方案。1收益分析：对收益的考虑主要是应设法增加公收益分析：对收益的考虑主要是应设法增加公司现有普通股股东的每股收益司现有普通股股东的每股收益（EPS）。T=30%；IA=200008%+150004%=2200（万元）（万元）IB=150004%=600（万元）；（万元）；SA=4000（万股）；（万股）；SB=4000+4000=8000（万股）。（万股）。将将有有

50、关关数数据据代代入入等等式式，解解得得EBITEBIT0 0=3800=3800万万元元，此此时时EPSEPS=0.28=0.28元元，即即若若预预期期EBITEBIT小小于于38003800万万元元，则则选选用用方方案案二二；等等于于38003800万万元元，则则两两个个方方案案的的EPSEPS相相等等；若若大大于于38003800万万元元，则则选选用用方方案案一一。而而公公司司预预测测本本年年度度EBITEBIT为为80008000万万元元；所所以以选选择择方方案案一一。(二二)、比较资金成本法、比较资金成本法 企业在作出筹资决策之前，先拟企业在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别