上市公司并购重组实务.ppt

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1、上市公司并购重组实务上市公司并购重组实务20112011年年年年1111月月月月 刘晓丹刘晓丹2 2目录第一部分上市公司并购重组基本概念第二部分上市公司并购重组发展历史第三部分借壳上市第四部分整体上市第五部分产业并购第六部分上市公司并购重组发展趋势第一部分第一部分第一部分第一部分 基本概念基本概念基本概念基本概念3 34 4上市公司并购基本概念5 5上市公司并购基本概念n根据上市公司收购管理办法（中国证券监督管理委员会令第56号）的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动”。投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已

2、发行股份的5%，但未达到20%的，形成上市公司的简式权益变动；简式权益变动投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，形成上市公司详式权益变动；详式权益变动投资者及其一致行动人通过协议收购、间接收购和其他合法方式，在上市公司中拥有权益的股份超过该上市公司已发行股份的30%的，形成上市公司收购；投资者及其一致行动人其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到30%的，且为上市公司第一大股东或者实际控制人的，形成上市公司收购。上市公司收购投资者及其一致行动人，通过证券交易所的证券交易、协议收购、间接收购等方式，持有一个上市公司

3、的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，继续增持部分应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；符合证监会的规定豁免条件，投资者及其一致行动人可以想证监会申请豁免要约收购。要约收购05%20%30%100%简式权益变动详式权益变动收购/要约收购（要约豁免）成为上市公司第一大股东或者实际控制人的，形成上市公司收购6 6上市公司重组基本概念重组涉及的范畴及特征重组讨论的是资产和业务的范畴，其根本特征是交易完成后，资产也业务实现转移，原公司主体内资产也和业务发生变化；重组带来的结果是原公司主体内资产和业务的结构行变化，包括增加资产业务、减少资产业务、业务架构的结构性变化及创新；重组

4、的根本目的是实现原公司主体的资产和业务的优化。通行的重组界定公司主体通过资产和业务的购买或出售以及同时进行购买与出售，实现资产和业务的变化，从而实现资产和业务的优化。上市公司重组通常所说的上市公司重组是指上市公司重大资产重组，是符合上市公司重组管理办法标准的重组；主要是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为；上市公司发行股份购买资产比照上市公司重大资产重组执行7 7上市公司重大资产重组基本概念n根据上市重大资产重组管理办法（中国证券监督管理委员会令第53号），上市公

5、司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；1购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；2购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币；3上市公司发行股份购买资产。特例8 8上市公司重大资产重组

6、基本概念n上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易主要有以下几种形式：1.重大资产购买上市公司原股东上市公司上市公司原资产（A）股东（甲）拟上市资产（B）现金或发祥股份支付方式收购资产上市公司原股东+股东（甲）上市公司资产（A）资产（B）n上市公司重大资产购买根据交易双方的目的不同，交易方式也不同：p如果交易对方想套现，一般采取现金支付的方式；p如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式；p如果交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取现金+发行股份购买资产的方式。n从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产的

7、支付方式，案例如“东华软件两度发行股份购买资产”n该种资产重组多出现于大股东资产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产9 9上市公司重大资产重组基本概念n上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易主要有以下几种形式：2.重大资产置换上市公司原股东上市公司上市公司原资产（A）股东（甲）拟上市资产（B）重大资产置换n单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承

8、诺，而进行的重组重大资产行为；n有部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司主营业务n重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作；上市公司原股东上市公司资产（B）资产（A）股东（甲）1010上市公司重大资产重组基本概念n上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易主要有以下几种形式：3.重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）上市公司原股东上市公司上市公司原资产（A）股东（甲）拟上市资产（B）重大资产置换+发行股份购买资产n上市公司重大资产置换+发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公司收购同时操作，

9、重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款，达到取得存量股和处置置出资产的双重目的；n由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，实现上市公司业务的战略转移，而进行的重组重大资产行为；n还有可能配合一定的资产出售同时操作上市公司原股东上市公司资产（B）资产（A）股东（甲）1111上市公司重大资产重组基本概念n上市公司重大资产重组所的在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易，重大资产重组一般情况下会出

10、现多种方式组合操作，主要有以下几种形式：4.重大资产出售n上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度将该部分资产出售，专注于保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，这种交易常见于国际上的500强公司的资产业务剥离；n由于历史遗留问题，原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，为实现内部业务重组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突出，专注于一项业务的经营与发展。上市公司资产（A）资

11、产（B）交易对方上市公司资产（A）资产（B）交易对方重大资产出售1212上市公司并购重组相互渗透公司资本运作实践表明，单纯的并购或者单纯的重组相对少见；并购重组实务中，均是并购与重组相互渗透，并购中有重组，重组中有并购；一般情况下，收购方在收购公司同时已经确定了对被收购公司的重组方案；公司在重组的同时实现了公司的收购与被收购（1）如上市公司以股份支付的方式向交易对方收购其持有的资产，从而就实现了交易对方对上市公司股权的收购；（2）上市公司在重组时，标的资产通常情况下以股权居多，因此重组同时伴随着标的公司的收购。收购重组收购重组收购重组收购重组第二部分第二部分第二部分第二部分 上市公司并购重组发

12、展历史上市公司并购重组发展历史上市公司并购重组发展历史上市公司并购重组发展历史13131414上市公司收购制度的历史沿革2002年9月28日根据公司法、证券法，中国证监会发布了2002版上市公司收购管理办法（证监会令第10号），并同时发布了上市公司股东持股变动信息披露管理办法（证监会令第11号），这是监管部门首次以部门规章的形式规范上市公司并购活动；2004年1月7日证监会发布了关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知（证监公司字20041号）对上市公司控制权转移问题监管进行了补充；2006年7月31日根据2005年修订的公司法、证券法，中国证监会正式发布了修订后上市公司收购管理办法，

13、随后紧跟发布了公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15-19号，本次修订充分体现了鼓励上市公司收购的立法精神；2008年8月27日中国证监会发布了关于修改上市公司收购管理办法第六十三条的决定，增加了增持制度的灵活性，鼓励大股东合规增持股份。1515上市公司重组制度的历史沿革证监会发布关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知（证监上字199826号），将上市公司通过重大资产重组改变主营业务的行为按照新公司IPO对待；1998年2月25日证监会发布关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知（证监公司字200075号），放松了监管制度，活跃了级差公司的资产重组；2000年6月26日证监

14、会发布了关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知（证监公司字2001105号）及随后发布的关于105号问有关问题的补充解释（上市部函200262号），对推动实质性重组起到了积极规范作用；2001年12月10日证监会发布了上市公司重大资产重组管理办法（证监会令200853号）及公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则-第26号 上市公司重大资产重组申请文件，关于上市公司重大资产重组制度重要比较成熟；2008年4月26日证监会发布了关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行

15、股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率。2011年8月1日1616上市公司并购重组发展状况n中国上市公司并购重组在持续迅猛发展后，09年以来有所下滑。09年受金融危机影响。10年则主要是受监管机构政策影响，下滑更加明显n和国内整个并购市场比较，上市公司重大重组所占比重下降明显，更加说明上市公司为主体的并购市场受政策影响之显著。中国上市公司并购交易情况中国上市公司并购交易情况-重大重组口径重大重组口径中国上市公司并购市场占比中国上市公司并购市场占比1717上市公司并购重组三种类型n由于起步较晚，总体发展周期

16、较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存，市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。以上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。借壳上市、整体上市（注资）、针对独立第三方的并购（市场化并购），三类并购的比较如下：项目项目借壳上市借壳上市整体上市（注资）整体上市（注资）产业并购（市场化并购）产业并购（市场化并购）买方交易目的改善公司基本面解决同业竞争和关联交易产业并购卖方交易目的资产证券化资产证券化获得证券化价值，变现退出控股权是否变化是否否主业是否变化是否否是否关联交易不确定是否

17、1818上市公司并购重组发展状况n尽管总体规模均处于增长状态，但是上市公司并购重组结构正孕育着根本性变化；n借壳上市类型重组从02年一统天下逐步下降到40%左右；整体上市类型重组从03年出现，在07年达到高峰，10年占据43%；n以上市公司为主体的产业并购在股改后出现并逐年上升，10年约占30%。代表了未来市场发展趋势；n三类并购及其演化正是中国上市公司并购市场新兴加转轨的体现，内涵不同，难点不同，监管侧重也不同。但是上市公司产业并购受到监管。第三部分第三部分第三部分第三部分 借壳上市借壳上市借壳上市借壳上市19192020什么是借壳上市“借壳上市”交易，在国外又称反向收购，是指通过“上市壳公

18、司”控制权的转移，非上市公司将其旗下的优质资产注入上市公司从而间接完成该优质资产的上市。1很长一段时期以来，一方面，资本市场外优秀的拟上市资源拥有强烈的上市需求；另一方面，资本市场出于资源优化配置的考虑，对于上市后经营业绩下滑，不再符合上市标准的公司有内在的退出要求。2“借壳上市”将上市需求与退出要求相结合，使得那些经营业绩不佳的原上市公司资产退出资本市场，取而代之以新的优质资产，帮助资本市场进行新陈代谢。3“借壳上市”交易是在世界上广泛认可的一种上市模式，在美国、加拿大、澳大利亚以及香港市场长期存在，但该类交易在整个并购市场中占比较小。4在我国资本市场上，由于特定发展阶段以及历史原因，“借壳

19、上市”交易在并购交易中比例较大，成为现行IPO核准制下的主要补充方式。随着股权分置改革后“整体上市”等并购交易的出现，“借壳上市”在交易份额上逐步下降，待未来我国资本市场上市公司与拟上市资源数量相对平衡以后，“借壳上市”交易的活跃度将进一步下降。52121什么是借壳上市借壳上市前股权及资产业务示意图股东（乙）上市公司资产、业务（B）借壳上市后股权及资产业务示意图上市公司原股东（甲）上市公司上市公司原资产、业务（A）拟上市资产原股东（乙）拟上市资产、业务（B）（1）（2）n上市公司收购重组（1）拟上市资产原股东（乙），即重组方收购上市公司原股东（甲）持有上市公司存量股份，关于存量股去价款的支付一

20、般以其对上市公司进行重组后置换出的上市公司原资产、业务（A）或以现金支付，有时重组方仅收购原股东部分存量股份或不收购存量股份，每个交易差异较大；（2）拟上市资产原股东（乙）以其持有的拟上市资产、业务（B）与上市公持有的资产、业务（A）进行置换，置换差额由上市公司以现金、发行股份或现金+发行股份的方式收购。n借壳上市完成后，上市公司控制权发生变更，主营业务发生变更2222借壳上市分析2323如何选取“壳”资源结合拟借壳上市资产的估值规模及重组方对重组后上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳。壳的市值规模确保经过清理后，壳不存在或有负债、未决诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险

21、控制在可控范围；一般情况下，国有上市公司相对规范性较好，存在的或有风险较少，易于处置和清理干净。壳是否干净上市公司原控股股东或大股东持有的上市公司股份要合理处置，一般情况下要以合理价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件；合理确定存量股份的转让比例，既要考虑是否是否需要规避重组方的要约收购，又要考虑重组方与上市公司原大股东的利益充分平衡。存量股份处置上市公司体内资产如何处置，一般由重组方以部分拟借壳上市资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；上市公司原大股东以现金或其其他方式回购上市公司体内资产或出售给约定的其他方。存量资

22、产处置考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出；重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求。上市公司迁址问题由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实务中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题其他问题2424拟借壳上市资产规模要求n为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在特点如下：重资产类公司资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可轻资产类公司资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类

23、企业、贸易类、商业类等轻资产运营企业估值方法一般采取收益法目前监管机构对轻资产类公司采取借壳方式上市不支持2525特殊类型借壳上市n根据拟借壳上市资产所借的壳资源的不同，有两类相对特殊的借壳上市，分别是破产重整类和暂停上市类上市公司借壳上市；n破产重整通常与暂停上市相伴生，一般进行破产重整的上市公司已暂停上市；n根据证监会于2008年11月11日发布的关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定（证监会公告200844号），上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上

24、通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过，关联股东应当回避表决；n破产重整一般要求提出重组方案，或至少在上市公司重整草案中提及拟重组上市公司，否则发行股份价格无法采取协商定价；n对于暂停上市类上市公司，需要在重组前或重组后申请履行恢复上市程序；n为降低重组成本，一般情况下采取重组完成后，申请恢复上市。2626借壳上市历史情况n借壳上市主要集中在金融类企业（证券业）、矿业资源类企业（采掘业）、房地产业、文化传媒业；n房地产业因国家产业政策已无法再进行借壳上市；n文化传媒业作为轻资产类公司开始以借壳的方式走向资本市场；n矿业资源类企业仍旧有一部分企业继续采取借壳的方式上市。n近年

25、来已经证监会审批的借壳上市情况如下：标的资产类别标的资产类别家数家数合计交易金额（亿元）合计交易金额（亿元）平均交易金额平均交易金额（亿亿元）元）金融类（证券公司）7917.92131.13矿业资源类企业14340.6824.33房地产业50681.8413.64文化传媒业7147.0321.00数据来源：华泰联合证券整理，2002年至2011年8月底已经证监会核准的借壳上市2727借壳上市审核关注要点上市公司收购审核要点审核要点审核要求审核要求收购方收购能力收购方需提供最近三年的财务报表，且最近一年经过具有证券业务资格的会计师事务所审计，以说明收购方的经营状况、财务状况，以及资金和资产的支付

26、能力，如现金收购则需开具相应规模的银行存款证明，如资产支付则需说明资产重组（支付）的整体方案。收购方诚信记录需要工商、税务、银行、海关等外围主管部门为收购方开具证明（或说明），以证明收购方在以往的经营过程中无重大不良行为，资信良好。实际控制人及一致行动披露需要对收购方的产权结构进行详细披露，最终需要披露到自然人持股，或国有资产管理部门持股的层级。若构成一致行动人则履行同样披露义务。内幕交易的控制收购方及其董/监事、高级管理人员（含上述人员的家属），和参与本次收购的中介机构在本次收购前六个月内不得有买卖目标公司股份之行为，上述法人、自然人需要进行自查并出具承诺，同时监管部门还要求在交易所打单查询

27、。同业竞争、关联交易、独立性收购完成后，收购方与上市公司之间不应存在直接的同业竞争，不应在后续经营中产生大量的关联交易，如有不可避免的关联交易必须建立完善的关联交易决策机制，收购后的上市公司在人事、财务、资产等方面具有独立性。要约豁免上市公司面临严重的财务困难（通常的界定标准为是否ST），收购方提出挽救上市公司的重组方案，方案获得股东大会批准，且收购方承诺3年内不转让所持股份的可免于发出要约；收购方认购上市公司定向发行的股份导致持股超过30%，在承诺3年内不转让所持股份，且股东大会同意收购人免于发出要约。2828借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份审核要点审核要点审核要求审核要求发行股份

28、购买资产的发股价格上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。标的资产合规经营与IPO类似，要求标的资产经营合规，不存在出资不实等不规范经营现象交易资产的权属重组方拟向上市公司注入的资产权属清晰、完整，不存在无法取得的风险。资产的业务完整性、独立性要求注入上市公司的业务完整，在财务、人事、公司经营决策等方面独立，尤其是管理层的稳定性；原则上控股股东体系内不能从事与上市公司相竞争的业务；原则上需要在整合之前，对可

29、能存在的关联交易要加以规范，整合后不应给上市公司带来大量新增的关联交易，并且应建立完善的关联交易决策机制。符合国家产业政策拟借壳上市资产发展符合国家产业证券，对于不符合国家产业政策，或者限制发展的行业不适合借壳上市，如房地产业等注入资产的盈利能力注入资产应具有较强的盈利能力，使上市公司目前经营状况发生较大改善，资产的盈利水平不低于行业的平均水平，重组后上市公司每股收益、每股净资产有所增厚，净资产收益率提高。2929借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份审核要点审核要点审核要求审核要求注入资产的交易作价重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法为主的资产评估，目前监管部门要求采用收益现值或现金

30、流折现等方法对资产基础法下的评估结果进行验证，并由具有证券业务资格的评估机构出具正式的资产评估报告。证监会对于单纯使用收益现值、现金流折现、市盈率、市净率等方法所出具的估值报告（券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳外尚无成功案例。重组后的可持续发展注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续发展带来空间。同业竞争及关联交易借壳上市完成后，上市公司与新的大股东（重组方）不存在同业竞争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范交易形成的债权、债务重组完成后上市公司不应因本次交易产生与重组方之间大额的债权、债务。控股股东不能因本次交易形成对上市公司

31、的负债，上市公司对控股股东的负债也应有明确的还款计划，且该计划要保护中小股东的利益。3030借壳上市操作流程 上市公司重大重组 收购及要约豁免 商务部门审批（如需）国资审批（如需）总体方案确定，签署框架协议资产重组预案推出各项工作细化资产重组正式方案推出重组材料准备临时股东大会15日证监会受理重组重组方案实施收购、重组协议签署报收购报告书及豁免材料次日证监会审核期间证监会批准收购及豁免同 时外国投资者战略投资申报同意豁免国有转让行为申报国资委批准资产重组原则性批复拟出售资产评估备案资产重组方案正式批复五个工作日后商务部批准证监会批准重组方案重组预案准备重组各方筹划重组（停牌）3131借壳上市案

32、例成都市兴蓉投资有限公司（以下简称“兴蓉公司”）以其持有的成都市排水有限责任公司（以下简称“排水公司”）100%股权与蓝星清洗股份有限公司（以下简称“蓝星清洗”）全部资产和负债进行置换，资产置换的交易作价以评估值为基准，资产置换的差额部分由蓝星清洗对兴蓉公司发行股份进行购买。资产置换和发行股份购买资产蓝星清洗控股股东中国蓝星（集团）股份有限公司（以下简称“蓝星集团”）将其持有的本公司全部股份转让给兴蓉投资，转让的对价以兴蓉公司与蓝星清洗进行资产置换后从本公司置出的全部资产和负债予以支付。股权转让上述资产置换和发行股份购买资产、股权转让行为互为前提，同步操作。互为条件借壳上市案例成都市兴蓉投资有

33、限公司重组蓝星清洗股份有限公司交易方案交易示意借壳上市前兴蓉公司蓝星清洗排水公司借壳上市后蓝星集团蓝星清洗清洗化工资产兴蓉公司排水公司收购股权资产置换第四部分第四部分第四部分第四部分 整体上市整体上市整体上市整体上市32323333什么是整体上市1“整体上市”交易是指在股权分置改革以后兴起的，由上市公司股东以认购上市公司非公开发行股份的形式将优质资产整体注入上市公司的交易形式。在资本市场进行股权分置改革后，上市公司股东间利益分割的局面得以解决，上市公司股东有了足够的动力将其自身的优质资产注入上市公司的动力；另一方面，资本市场引入了股份支付作为并购交易的支付手段，客观上使大规模的资产注入具备了可

34、操作性。2“整体上市”交易实现了股东优质资产的整体上市，将资产证券化的动力和可操作性结合，彻底解决了历史上部分业务资产上市带来的同业竞争和关联交易问题，有利于上市公司质量的实质提升。3站在历史的角度上看，“整体上市”交易是对过去资本市场定位于为国企脱困服务而导致的大量国企部分资产改制上市的修正和完善。随着这一历史遗留问题的逐步解决，“整体上市”这种交易模式也将完成其历史使命。3434什么是整体上市整体上市前股权及资产业务示意图整体上市后股权及资产业务示意图n上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；nA、B两个资产业务一般为

35、同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；n整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。上市公司控股股东上市公司上市公司原资产、业务（A）拟上市资产、业务（B）收购资产（B）上市公司控股股东上市公司资产、业务（A）资产、业务（B）3535整体上市分析3636整体上市审核关注要点有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争及潜在同业竞争；确保上市公司在业务、资产、人员等方面与控股股东、实际控制人及其关联人更好的保持独立。整体上市的资产合规经营无效资产的合理剥离注入资产的盈利能力较好，有利于增厚上市公

36、司的业绩水平，有利于上市公司行业地位和市场竞争力将得到明显提升，抗风险能力明显增强，有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；由于整体上市多为大股东主导的，对整体上市类的并购重组审核中，对交易价格的审核格外关注，确保交易价格的公允，保护中小股东的切身利益。交易价格的公允性注入资产的盈利能力解决同业竞争和关联交易标的资产规范经营3737整体上市特例存在PE参与的整体上市n随着整体上市概念在市场、政策等多种因素的倡导下趋热，PE作为资本市场一股新的力量也加入在其中，并发挥了突出的作用；nPE基金参与整体上市的目的和效果可以归结为：PE基金通过参股拟上市资产，未来在整体上市后换

37、取上市公司股权；同时PE基金丰富国有企业股东结构，从外部施加压力进而提升公司治理能力，促使拟上市公司和上市公司建立规范的法人治理结构。根据我们的统计分析，目前PE基金的主要参与方式为以承担人员安置、债务成本等方式解决整体上市资产的上市障碍，从而获得整体上市资产的部分股权n由于PE在操作手法上更大灵活，也给整体上市过程中增加了一些新的变化；n整体上市之前引入PE投资，给标的资产提前融资，有助于标的资产更好经营发展；n标的资产作价要充分考虑引入PE时的估值定价。3838整体上市案例借壳上市案例新希望集团将其下属农牧资产整体上市，重组新希望股份交易方案新希望股份拟以持有的新希望乳业100%股权与南方

38、希望持有的新希望农牧92.75%股权进行资产置换，资产置换差额由新希望股份向南方希望发行股份支付；资产置换新希望股份拟向特定对象发行A新希望股份股股票用于购买向南方希望等公司合计持有的六和集团100%的股权、前述资产置换的差额部分、成都新望持有的新希望农牧7.25%股权、自然人李巍和刘畅发行股份购买其合计持有的枫澜科技75%股权；、青岛高智、惠德农牧合计持有的六和股份24%发行股份购买资产新希望股份拟将持有的成都新希望实业51%股权、四川新希望实业51%股权出售给新希望房地产，新希望房地产以现金支付。资产出售3939整体上市案例借壳上市案例新希望集团将其下属农牧资产整体上市，重组新希望股份交易

39、示意图整体上市前整体上市后刘永好刘畅李巍新希望集团62.34%36.35%1.31%枫澜科技新希望股份100%45.7%新希望农牧六和集团45.12%92.75%南方希望8%67%76%六和股份其他股东成都新望其他股东成都新希望实业新希望乳业51%100%四川新希望实业51%原农牧资产刘永好刘畅李巍新希望集团62.34%36.35%1.31%枫澜科技新希望股份100%新希望农牧六和集团南方希望六和股份其他股东原农牧资产第五部分第五部分第五部分第五部分 产业并购产业并购产业并购产业并购40404141什么是产业并购产业并购是上市公司向独立第三方的并购是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链

40、上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长。1不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于同大股东或者潜在大股东的交易，此类并购的市场化特点比较显著，同时被并购标的产业与上市公司产业有协同也是这类并购的另一个显著特点。2在整个经济范围内，产业在其发展过程中有资源优化配置的内在需求；而一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位，在融资、支付手段、信誉等多方面具有优势，往往成为产业并购中的主导方。3目前在成熟资本市场，企业上市后主要依靠这类并购配置资源，实现成长。目前这种并购方

41、式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并，进入市场化并购的高级阶段。4上市公司向独立第三方产业并购是上市公司立足于长远发展自发进行的并购交易，市场化程度较高。上市公司通过并购实现结构调整，产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发展的重要途径，代表着资本市场未来发展方向。此类交易将会逐渐成为资本市场的主流交易。54242什么是产业并购并购前股权及资产业务示意图并购后股权及资产业务示意图上市公司原股东上市公司上市公司原资产、业务（A）拟上市资产原股东（甲）拟上市资产、业务（B）收购资产业务（B）n上市公司向

42、股东（B）收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付；nA、B两个资产业务一般情况下具有协同效应，一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产；n上市公司针对独立第三方的并购主要是扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。上市公司原股东上市公司资产、业务（A）资产、业务（B）股东（甲）4343产业并购类型n产业并购可分为纵向并购和横向并购。n纵向并购是指处于价值链不同位置或行业上下游的企业之间的并购；n横向并购是指同行业或处于不同细分行业的企业之间的并购。纵向并购示意图园林施工公司A园林施工资产、业务园林设

43、计公司B园林设计资产、业务收购上游企业股权横向并购示意图饮料公司A碳酸饮料生产资产、业务饮料公司B果汁生产资产、业务收购相关企业股权4444产业并购动因4545产业并购新规增加了第四十三条“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”。进一步拓宽兼并重组的融资渠道，提高兼并重组效率在重组办法第四十一条中增加一款，作为第二款：“上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于

44、发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。”规定不同交易规模下合理支付方式，提高并购效率4646产业并购关键要素多方利益平衡产业并购涉及交易双方股东、管理层等利益，需要找到各方利益的平衡点，才能完成交易。交易标的价值判断在产业并购中，除了需要对交易标的本身的公允价值进行评估，并购方还需要考虑交易标的可能给自身带来的协同效应。因此，产业并购需要投资银行协助并购方对标的资产的价值进行判断并提出估值建议。业绩对赌在产业并购中，并购方通常会要求交易对方做出业绩承诺，并在股权转让协议中加入相应的业

45、绩对赌条款，以保障上市公司股东的利益。并购后整合产业并购要发挥出并购所带来的效益，并购方需要准备一个完整可行的整合方案，从完成并购的第一天起就要开展整合的工作。4747产业并购-审核要点并购目的监管层关注上市公司进行产业并购的根本目的。不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获得协同效应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购的目的。标的资产规范经营在产业并购中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关注的常规事项。交易标的估值在产业并购中，虽然大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系，但标的资产的估值是否合理也是监管层关注的事项。如果估值水平高于同行业市盈率或可比交易估值倍数，上市公司也需要

46、详细说明标的资产估值产生溢价的原因。后续如何整合监管层关注上市公司完成产业并购后是否有完善的配套整合方案，以确保并购交易能够为上市公司实现预期的效益4848特殊的产业并购-海外并购并购标的选取由于在全球范围内寻找并购标的，要充分考虑公司发展战略，认真分析公司所在行业及所在产业链，选择符合公司发展要求的且有能力管理控制的标的。资金来源问题由于A股的发股对象限制，无法随意向外方股东发股，因此海外并购一般采取现金并购的方式，因此要充分考虑并购资金来源，既要考虑内部融资，又要充分如何设计融资银团。中介机构的作用由于并购涉及价值判断及跨国审批，审批程序相对复杂，上市公司要与中介机构密切合作，做好价值判断

47、，履行合规程序。整合难度由于地理区域和文化差异，造成管理方式和方法的差异，因而并购前要充分考虑并购完成后如何整合这些重大差异，如何达到并购双方共融。海外并购成功的关键因素4949海外并购的审批要点若交易金额超过重大资产重组管理办法规定的标准，按照重大资产重组管理办法的相关规定提交证监会审核。根据境外投资项目核准暂行管理办法，地方企业实施的中方投资额3 亿美元以下的资源开发类、中方投资额1 亿美元以下的非资源开发类境外投资项目，由省级发改委核准；中方投资额3 亿美元及以上的资源开发类、中方投资额1 亿美元及以上的非资源开发类境外投资项目，由国家发改委核准。根据境外投资管理办法，中方投资额1000

48、万美元及以上、1亿美元以下的境外投资，由省级商务主管部门审批；企业投资额在1亿美元及以上的境外投资，由国家商务部审批。企业取得证监会、发改委、商务部的相关核准后，即可到外汇管理局换汇出境，完成支付。证监会发改委商务部外管局5050产业并购案例东华软件拟通过发行股份的方式购买自然人张秀珍、张建华、江海标、王佺、吕兴海合法持有的神州新桥合计100%股权。交易完成后，神州新桥将成为东华软件的全资子公司交易方案产业并购案例东华软件股份公司收购北京神州新桥科技有限公司并购前股权及资产业务示意图并购后股权及资产业务示意图上市公司原股东东华软件原计算机应用服务业务资产张秀珍等5位自然人神州新桥收购资产上市公

49、司原股东东华软件原计算机应用服务业务资产神州新桥张秀珍等5位自然人第六部分第六部分第六部分第六部分 上市并购重组发展趋势上市并购重组发展趋势上市并购重组发展趋势上市并购重组发展趋势51515252上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流借壳上市不代表未来并购市场方向5353上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流整体上市主要存在于央企和地方国企，民营企业属个别现象。1整体上市是对原来部分改制上市的发行制度的修正；06年以来以央企为代表的国有集团掀起了整体上市公司高潮；随着大部分央企完成整体上市，此类并购市场机会将下降。2在上市公司市场化并购中，可能会存在新的整体上市机会；上市公司大股东借助

50、并购基金等的帮助，先行对上市公司拟整合对象进行收购，然后再在适当时机注入上市公司市场化并购需要的是抓住有利市场机会，快速决策和执行，上市公司股东具有相对优势，并购基金的发展给大股东提供了机会。3整体上市越来越少，但存在新的市场机会5454上市公司并购市场结构渐变，产业并购将成主流产业并购将是上市公司尤其是中小板和创业板企业成长重要路径上市公司具有融资和支付便利，具有成为整合者和交易主体的优势。被整合者初期往往是非上市公司；随着证券化率的提高，这种整合便会演变成上市公司之间的合并。创业板和中小板具有引领产业化并购的动机；目前产业并购并购大部分以大吃小，以强并弱，因为这样交易和整合风险较小，发展到