海外龙头20年报复盘及行业21年展望.docx

《海外龙头20年报复盘及行业21年展望.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海外龙头20年报复盘及行业21年展望.docx（29页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、投资案件结论和投资建议我们坚定看好本轮钛白粉景气周期的高度和持续性，相关上市公司有望受益；同时 从更长时间维度来看，我们看好行业龙头在氯化法技术上取得突破、在高端市场上抢占 更大的份额，翻开氯化法广阔的市场空间。继续重点推荐龙蟒佰利，其余关注中核钛白、 坤彩科技、安纳达、鲁北化工、惠云钛业等。原因及逻辑全球供需紧平衡：2021年海外有效产能小幅收缩，中国供给增量有限，全球产能 微增至846万吨 需求端，国内地产竣工需求增长和美国地产周期上行，中性预测2021 年总需求量710万吨。2021年全球供需紧平衡，行业平均开工率超过80%o预计国内行业平均开工率达94% : 2021年国内有效产能40

2、8万吨，表观消费量 为257万吨，预计2021年出口量有望到达140-150万吨，2021年国内钛白粉产量 将达385万吨，产能利用率超过上一轮周期高点的水平。有别于群众的认识市场对本轮行业景气的强度和持续性存在很大分歧。我们坚定看好本轮景气周期的强度和持续性。1).本轮周期是产能周期而不仅仅是 库存和流动性导致的上行周期，海外产能的退出和需求的快速恢复带来的供给缺口决定 了本轮景气的高度将超过2017年2 ).尽管目前市场价格接近于2017年的高点20000 元/吨，但由于原料钛矿的上涨，企业盈利修复仍有空间，钛矿的景气周期成为支撑本 轮行情的重要因素。1.4 泛能拓(Venator , V

3、NTR.N )2020年全年实现营业收入19.38亿元，净利润为亏损1.12亿美元，调整后的EBITDA 为1.36亿美元。2020年四季度，泛能拓实现营业收入4.76亿美元(YoY +2.6% , QoQ + 0.4% )，实现归母净利润为亏损5800万美元，EBITDA 2500万美元(YoY +8.7% , QoQ +47.1% )。表5 : Venator 2020财务摘要资料来源：公司公告，研究Financials Summary(million USD)201820192020Revenue226521301938Net Income(Loss)-157-175-112EPS-1.

4、53-1.64-1.05Adj. EBITDA436194136Adj. EBITDA Margin %19.20%9.10%7.00%表6 : Venator 4Q20财务摘要Financials Summary(million USD) 4Q204Q19 YoY% 3Q20 QoQ%Revenue4764642.60%4740.40%Net Income(Loss)-58-174n/m-42n/mEPS-0.54-1.63n/m-0.39n/mAdj. EBITDA25238.70%1747.10%Adj. EBITDA Margin %5.30%5.00%0.5pts3.60%1.7pt

5、s资料来源：公司公告，研究2020年二氧化钛板块的收入为14.31亿美元，较2019年同期减少1.83亿美元(YoY -11%)。全球公共卫生事件以及三、四季度墨西哥湾的飓风影响了产品的需求，全年销售 量减少9% ,二氧化钛平均售价下降2%。钛白粉板块调整后EBITDA为1.27亿美元，同 比下降7000万美元，降幅36%O利润的减少主要是由于收入减少、工厂利用率降低导致 生产本钱的增加(约1100万美元)以及矿石本钱的增加等。Q4二氧化钛板块实现收入3.48亿美元(YoY -1.7% , QoQ +1.5% ),钛白粉销售价 格环比和同比均维持稳定，造成收入变动的主要因素为销量的变化，Q4钛

6、白粉销量同比下 降2%、环比增长1%。Q4亚太地区的需求环比上升，欧洲地区需求基本持平,美洲地区 需求受到路易斯安那州的飓风影响而出现下滑。Q4钛白粉业务实现EBITDA 2500万美元 (YoY -17% , QoQ +19% ) o图11:泛能拓单季度钛白粉业务收入图11:泛能拓单季度钛白粉业务收入资料来源：公司公告，研究图12 :泛能拓单季度钛白粉业务利润（EBITDA ）资料来源：公司公告，研究2020年公司通过加强内部控制，共计节约了 5700万美元的本钱，并连续三个季度实 现正的自由现金流。Q4钛白粉产品的销量继续提高，并且高性能添加剂等业务部门也都恢 复到2020年之前的水平。公

7、司认为钛白粉的基本面正在改善，其强劲需求可能在未来推动 售价的提升，同时公司将继续着力于差异化高端产品的生产和销售，管理层对2021年市场 和公司的前景表示乐观。1.5 康诺斯(Kronos , KRO.N )2020全年实现营业收入16.39亿元(YoY -5.3% ),实现净利润为6390万美元(YoY -26.6% )。Q4公司实现营业收入4.15亿美元(YoY +11.3% , QoQ -0.5% ),实现净利 润 1020 万美元(YoY +8.5% , QoQ +25.9% ) , EBITDA 为 3070 万美元(YoY -1.9% , QoQ +7.3% ) o表7 : Kr

8、onos 2020财务摘要Financials Summary(million USD) 201820192020Revenue166217311638.8Net Income(Loss)20587.163.9EPS1.770.750.55EBITDA363187.9157.1EBITDA Margin %21.80%10.90%9.60%资料来源：公司公告，研究2020年公司共生产钛白粉51.7万吨（YoY-5.3%），销售53.1万吨（YoY-6.2% ）, 其中Q4公司生产钛白粉13万吨:YoY -7.1% ,QoQ +6.6% ）销量13.5万吨YoY +11.6% , QoQ -0.

9、7% ）。全年产品价格同比下降2%o 2020年的业绩下滑，主要是受到销售量下降、平 均售价下降以及原材料和其他生产本钱上升等因素的影响。2020年初，钛白粉售价较上年同期低1%,上半年受到全球公共卫生事件影响，价格持续下滑；下半年售价较年初下降 3% ,三四季度价格基本维持平稳。表8 : Kronos 4Q20财务摘要资料来源：公司公告，研究Financials Summary(million USD)4Q204Q19YoY%3Q20QoQ%Revenue414.9372.711.3%416.9-0.50%Net Income(Loss)10.29.48.5%8.125.90%EPS0.09

10、0.0812.5%0.16-43.80%Adj. EBITDA30.731.3-1.9%28.67.30%Adj. EBITDA Margin %7.40%8.40%-lpts6.90%+0.5pts图13 :康诺斯单季度钛白粉业务收入资料来源：公司公告，研究图14 :康诺斯单季度钛白粉业务利润（EBITDA ）资料来源：公司公告，研究销量方面，全年各主要市场的销售量均有不同程度下滑，主要表达在二、三季度。Q3 受供应链及市场因素影响,公司降低开工率以维持产销平衡，Q3产能利用率仅86% ,为 年内最低；Q4随着市场需求回暖，产能利用率回升至92%。2020年平均产能利用率为 92% （ Q1

11、-Q4分别为95%、96%、86%和92% ）,较2019年下降6个百分点。目前 公司所有生产装置均正常生产，虽然产能利用率会受到市场需求、上游供应链开工负荷和 各国政策的扰动，但公司预判2021年钛白粉的市场需求将延续自2020下半年以来的上升 趋势，产品产销量和价格均有望继续提升。2. 2021全球供需紧平衡，看好景气度持续上行海外供给收缩，国内扩产有限2016-2020年期间，全球钛白粉供应格局发生了深刻改变。一方面，海外企业经过并 购、整合、资产剥离，形成了新的龙头格局；另一方面，国内龙蟒佰利联率先实现在大规 模沸腾氯化法的技术突破，形成产业链上下游的延伸布局，凭借更低的本钱、更具优势

12、的 价格，迅速地在国际市场上攻城掠地。我国占全球钛白粉产能46%。根据TiO2 Market Insight杂志的统计，2020年全 球钛白粉产能合计约838万吨。按照地区分布来看,中国产能为383万吨，占比46% ;其 次为欧洲、中东及非洲I （ EMEA ）地区产能，占比20% ;北美地区产能150万吨占全球比 例为18%。近年来，除了中国产能还在持续增长以外，其他地区的产能增加基本停滞。行业前五龙头的集中度较高，龙头市占率还有很大提升空间。经过新一轮的并购整合， 全球钛白粉市场出现了三家年产能百万吨级以上的龙头企业：科慕、特诺和龙蟒佰利，产 能占全行业合计40%其次的两家国际大企业分别为

13、康诺斯和泛能拓 产能占比分别为7%。 行业CR5为54% ,集中度较高，我们认为行业龙头的市占率仍有很大的上升空间。图15 : 2020年全球钛白粉产能分布图16 : 2020年全球钛白粉竞争格局中国亚太（中国以外）北美 EMEA 拉美中国亚太（中国以外）北美 EMEA 拉美 Chemours -Tronox 龙蟒佰利 Kronos Venator 其他资料来源:TiO2 MarketlnsighQ ,研究资料来源:TiO2 MarketlnsighQ ,研究资料来源:TiO2 MarketlnsighO ，研究2021年海外有效产能小幅收缩，中国供给增量有限，预计全球产能微增至846万吨。2

14、020年全球公共卫生事件导致海外局部装置出现短期甚至永久性关闭 根据TiO2 Market Insight杂志的统计，2020下半年到2021年初，美洲、欧洲合计共有约15万吨产能永 久性关闭。国内21年内的新增产能仅坤彩科技10万吨盐酸法、金海钛业10万吨硫酸法 和衡阳玉兔5万吨硫酸法，我们估算21年全球钛白粉产能将小幅增长至846万吨。国内钛白粉市场集中度持续提升。过去五年，我国钛白粉竞争格局延续了向头部集中 的趋势，2020年国内前五大企业为龙蟒佰利、中核钛白、攀钢集团、山东东佳、南京钛白 的产能合计189万吨，占比49%O龙蟒佰利总产能到达101万吨（65万吨硫酸法+36万 吨氯化法）

15、，跻身全球前三。图17 : 2020国内钛白粉竞争格局图18 : 2020年国内硫酸法与氯化法产能占比龙蟒佰利中核钛白攀钢集团 山东东佳南京钛白其他硫酸法氯化法资料来源：涂多多，研究资料来源：涂多多，研究2021-2023年国内新增产能将以氯化法为主。2020年我国钛白粉有效产能为383万 吨，其中硫酸法产能340万吨，占比88.3%、氯化法产能45万吨，占比11.7% ,氯化法 产能占比略有提升。龙蟒佰利联的20万吨大型沸腾氯化法二期工程顺利投产，标志着我国 氯化法进入了新的开展阶段。未来三到五年时间里，国内钛白粉企业仍将以扩产氯化法为 主。我们统计2021- 2023行业计划新增产能合计1

16、95万吨，其中硫酸法、氯化法和盐酸 法分别为63万吨、82万吨和50万吨。表9 : 2021-2023行业新增产能统计资料来源：涂多多，百川盈孚，研究工艺企业产能（万吨）投产时间硫酸法金海钛业102021 年 Q4硫酸法衡阳玉兔52021 年 Q4硫酸法国城矿业202022 年 Q2硫酸法惠玄钛业82022 年 Q3硫酸法中核钛白202023 年硫酸法合计63氯化法龙蟒佰利102022 年 Q1氯化法锦州钛业62022 年 Q2氯化法龙蟒佰利202023 年 Q2氯化法祥海钛业62022 年 Q2氯化法唐山钢铁202022 年 Q3氯化法攀钢钛业202023 年氯化法合计82萃取法坤彩科技10

17、2021 年 Q1萃取法坤彩科技402022 年 Q2盐酸法合计502.1 海外地产带动需求走强，国际龙头积极提价2019年全球钛白粉需求量约为666万吨，中国、欧洲和北美占总需求70%。据统计, 2019年亚太、欧洲和北美的钛白粉需求分别为349、139和102万吨，分别占全球需求 总量的52%、21%和15% ;其中中国需求量为234万吨,占比35% ,为全球最大的消费 市场。图19 : 2019年钛白粉全球需求分布 图20 : 2014-2020年全球钛白粉需求量资料来源:TiO2 MarketInsighO，研究中国亚太（中国以外）北美 EMEA 拉美资料来源:TiO2 Marketl

18、nsighQ ,研究2020年全球需求好于此前预期，海外居家DIY需求带动涂料增长。在2020年上半年， 受到宏观经济波动较大的影响，市场对于全年的需求预期较为悲观。从我们跟踪的国内市 场需求以及海外龙头企业的销售数据来看，自20Q3起全球需求出现明显修复，中国与海 外的需求情况均好于此前市场预期。在阿克苏诺贝尔、PPG等公司的年报中，涂料企业对 2020年需求的表现归因于海外居家隔离期间，DIY装修带来涂料需求的增长。我们推算2020年全球需求不低于2019年，约为660万吨。根据涂多多的统计，2020 年我国钛白粉总产量约347万吨，同比增长达9.3% ,其中国内表观消费量243万吨，同

19、比增长3.7% ;出口量到达121万吨,同比增长21.0%。海外四大龙头2020年钛白粉业务 总收入为76.48亿美元，较2019年下降1.2% ,考虑到2020年平均售价下降1-3% ,海 外四大龙头在2020年的出货量与2019年基本持平。据此测算，2020年全球需求至少与 2019年持平到达660万吨。2021年地产竣工周期提速，看好国内需求提升。据国家统计局数据，2021年1-2月， 地产开发投资累计1.4万亿元，同比增长38.3% ;房屋新开工面积1.7亿平方米，同比增 长64.3% ;竣工面积 L35亿平方米，同比增长40.4% ,竣工面积的缺口正在加速修复。 在三道红线、房地产贷

20、款集中度管理等调控政策影响下房企资金面紧张，拿地、 开工意愿有所下降。为尽快实现三道红线降杠杆目标，房企加速竣工结转、增厚所有 者权益、改善资产负债表，我们预计今年竣工端增速将大幅提升。同时，政府工作报告中 提出2021年将新开工改造城镇老旧小区5.3万个 旧改也将对钛白粉的需求形成边际带动。预计2021年建筑需求与汽车需求同步提升，全年国内消费量增速近6%e2021年1-2 月商品房销售面积达L74亿平方米，同比增长104.9% ,这一数字也是近十年来同期房屋 销售面积的最好水平，主要是经济恢复正常运行后，局部被积压的销售需求开始复苏，预 计2021全年国内房屋销售有望实现边际增长。此外，自

21、2020年下半年起，汽车产量同比 增速转正，预计2021年汽车产量增长将到达10%左右，据此估算我们预计2021-2022 年国内钛白粉消费量增速分别为5.9%、3.1%o图21 :国内钛白粉需求预测需求拟合YOY % 实际增谏YOY %资料来源：Wind ,研究看好美国地产景气带动全球增长。2020年美国房地产业进入景气上行通道，新屋销售 数量到达81.5万套，同比增长19.5% ;根据美国商务部的数据,美国新屋营建许可数量作 为美国地产需求的先行指标，在2021年1月创2008年以来新高。我们预计在地产需求快 速上行的带动下，美国钛白粉需求将在2021年快速增长。图22 :美国地产景气向好

22、0000o O 500052.906N0Z 寸。6L0Z cooaoz 环卜SZ oaoe evwoz 二SLON 6。,二。N 8n Z7600Z 90800Z 9。1息 3600 玲9息 Z0400Z 5.80 ZV50N 二 3。7666L 67866 L 89卜 66 L 3966 L 90US66L 玲寸66L 寸0466L CO0&66L N0J66L O666L美国:新建住房销售:折年数千套美国:营建许可:折年数千套2021年我们预计全球需求增长有望到达7%以上。在全球主要经济体的逐步复苏的背 景下，钛白粉总需求量将在2020年基础上大幅提升，结合上文论述，我们中性预测2021年

23、总需求量710万吨，较2020年增长7.6%O根据我们对全球供需平衡的测算，2021年全球进入供需紧平衡，行业开工率超过80%。图23 : 2021-2022全球钛白粉供需平衡预测资料来源：Wind ,研究我们预计2021年海外龙头对价格的诉求会比国内企业更强，截至目前海外龙头已进 行两轮调价，累计涨幅达300-400美元/吨，预计5月将再进行一轮涨价。2019-2020年 是钛白粉的下行周期，同期钛矿价格的上升给海外龙头带来了较大的本钱压力，其毛利率 均下降到20%左右水平，盈利能力较弱。我们认为在2021年海外龙头会有较强的诉求进 行价格调整以改善盈利和储藏资金。今年海外四大龙头在1月和3

24、月分别宣布各牌号钛白 粉销售价格,每次调价幅度均在150-200美元/吨左右。截至4月7日，泛能拓、科慕的 氯化法产品在国内报价均从年初的26000元/吨上调至29000元/吨。我们预计在行业供需 紧平衡和原料价格的支撑下，海外龙头将有进一步上调销售价格的诉求。海外价格的上调 将为国内钛白粉价格翻开更大的上涨空间。图24 :海外钛白粉龙头近五年毛利率变化资料来源：Bloomberg ,研究2021年出口有望持续超预期。自2020年7月以来，受海外需求增长而海外产能出现 缺口的带动，我国钛白粉出口量持续提升，全年出口量增长21.4%至121万吨。进入2021 年,1-2月总出口量为20.11万吨

25、，同比增长15.5%。基于我们对全球需求的判断，预计 2021年我国出口量有望较去年增长20-30万吨，出口将对国内钛白粉行情形成强支撑。图25 : 2019-2021年钛白粉出口持续增长ECCMJttl-ROZ 皿提OSN 火二野OZOZ 皿。后0g 皿6/OZON 皿8/OSN 皿好SN 哎9/OZON 皿/OSN 吹 ew-OZON 皿Z,升ONON 皿？/6SZ 皿二梦5N 皿0L计65N 皿6升6-0Z 无8/6SZ 歌一升6SN 哎9升6SN 哎9此6SN on?后 6SN ac值 65N 哎 E#65NECCMJttl-ROZ 皿提OSN 火二野OZOZ 皿。后0g 皿6/OZO

26、N 皿8/OSN 皿好SN 哎9/OZON 皿/OSN 吹 ew-OZON 皿Z,升ONON 皿？/6SZ 皿二梦5N 皿0L计65N 皿6升6-0Z 无8/6SZ 歌一升6SN 哎9升6SN 哎9此6SN on?后 6SN ac值 65N 哎 E#65N出口量（左）YoY（右）资料来源：海关总署，研究2.3钛矿供给紧张，国内钛白粉景气可持续基于以上对供给和需求的判断，我们对2021-2023年国内供需平衡表进行了测算， 2021年国内行业平均开工率达94%，超过2017年的高点水平。对2022年和2023年的 产能预测基于下表中新增产能全部如期投产的假设，而考虑到各工程的建设进展有一定不 确

27、定性，实际供给增加的幅度可能低于我们的测算。表10 :国内钛白粉供需平衡表（万吨）资料来源：国家统计局，海关总署，研究201620172018201920202021E2022E2023E产能309312347378383408478558出口71.783.090.8100.3121140150150进口20.021.519.816.716.812.012.010.0表观消费量207217224234243257265273产量260278295318347385403413开_1_率()84%89%85%84%91%94%84%74%国内钛精矿供给增量有限。我们在此前的系列报告中屡次提到，2

28、018-2023年是全球 钛矿的上行周期，在本轮钛白粉的景气周期中，钛矿起到了重要的支撑作用。2015年之后， 国内推行供给侧结构性改革，并在钛矿主产地开展环保督查，严格整改环保问题，到2017 年国内钛矿产能从峰值的550万吨收缩到约480万吨。2018-2020年之间,随着国内钛矿景气的持续向好，攀枝花地区局部闲置产能逐步复产，到2020年我们统计国内钛精矿产 能增加至525万吨。根据我们统计，国内具备开采条件且符合国家政策要求的产能已基本 全部复产，产能继续增长的潜力有限。表11 ：国内钛精矿产能统计（2021年）资料来源：安宁股份招股书，研究攀枝花企业产能（万吨）攀枝花以外地区产能（万

29、吨）攀钢120山东15龙蟒80河北25安亍55新疆20太和30海南5AZ于25广西5攀枝花小企业110玄南20总计420其他地区15总计105国内总产能5252020年国内钛矿需求创新高，供给端已现缺口。我们测算2020年国内生产钛白粉和 生产海绵钛合计对钛精矿需求约为858万吨，近5年复合增速为8.3%。2020年国内钛精 矿产量为545万吨比2019年增长13.1%行业开工率已达104%进口钛矿数量为301.4 万吨，较2019年增长15.3%。2020年我国钛精矿供给合计达846.4万吨，较国内需求量 尚有一定缺口。图26 :国内钛精矿总供给量钛精矿产量（左）钛矿进口量（左） 进口依赖度

30、（%，右）图27:国内钛精矿总需求量资料来源：百川盈孚，研究资料来源：涂多多，海关总署，研究从近五年的钛矿钛白粉供需平衡来看，我国钛矿库存已基本被消化，2021年钛矿高 景气持续。从过去五年钛精矿供需平衡的情况来看，钛精矿供应在2016年之前都比拟过 剩,到2016年供给出现缺口，价格出现反转；2018年供应再度超过当年需求，价格较 2017年有所回落。2019 -2020年，钛矿连续两年的总供给低于需求，矿的供应缺口有所 放大，行业库存持续消化。2021年钛矿供给缺口仍然存在，钛矿景气可持续。1 .海夕微白粉市场20Q4复盘620Q4全球需求延续复苏，原材料价格强势 61.1 科慕(Chem

31、ours , CC.N ) 7特诺(Tronox , Trox.N ) 91.2 泛能拓(Venator, VNTR.N ) 11康诺斯(Kronos , KRO.N ) 122 . 2021全球供需紧平衡，看好景气度持续上行 14海外供给收缩，国内扩产有限142.1 海外地产带动需求走强，国际龙头积极提价16钛矿供给紧张，国内钛白粉景气可持续192.2 氯化法或将改变行业格局，看好龙头抢占高端市场22.结论242.3 龙蟒佰利25中核钛白252.4 坤彩科技25安纳达262.5 鲁北化工26惠云钛业262.6 风险提示26图28 :钛矿供给缺口加速景气上行供给盈余（+）/缺口 GX左）钛精矿

32、:攀46均价（右）供给盈余（+）/缺口 GX左）钛精矿:攀46均价（右）资料来源：涂多多，海关总署，研究钛白粉企业的盈利能力距离周期高点尚有一定距离，原料端对行业运行支撑较强，本 轮景气周期的强度和持续性都有望超出市场预期。自2020年7月钛白粉价格触底反弹以 来，国内行业已经历十余次调价，市场均价自12000元/吨上行至约19000元/吨；但同期 钛矿价格表现也非常强势，价格从1200元/吨上行至2350元/吨。当前钛白粉市场价已接 近上一轮周期高点（20000元/吨），而钛矿价格已超过上一轮的高点（2000元/吨），钛 白粉企业的实际盈利能力较上一轮周期尚有一定距离。我们认为在今年需求较强

33、的市场环 境下，紧张的供需关系将推动钛白粉景气持续上行，叠加钛矿价格的上涨，或将继续翻开 钛白粉的上行空间。图29 :国内钛白粉价格与钛矿价格图30 :国内钛白粉企业毛利国内钛白粉市场价（左）钛精矿:攀46（右）钛白粉行业毛利资料来源：百川盈孚，研究资料来源：百川盈孚，研究资料来源：百川盈孚，研究国内市场库存低位，行业具备向上动力。根据百川盈孚的国内钛白粉市场库存数据， 2020年7月起，随着国内外需求恢复，国内市场库存快速下降，行业进入去库存阶段，同 时产品价格逐步回升；春节前市场虽然累积了一局部库存，但在节后已被快速消化，当前 国内库存水平处于2017年以来的底部区间，行业具备继续上行的动

34、力。图31 :钛白粉市场库存处于2017年以来底部区间(单位：万吨)资料来源：百川盈孚，研究2.4氯化法或将改变行业格局，看好龙头抢占高端市场从更长的时间维度上看，我们预计未来全球的钛白粉市场将出现一定分化，硫酸法的 竞争以本钱竞争为主，低端市场价格波动大。行业中对全球钛白粉需求的划分为四个等级， 分别是低端型(Low Quality )、通用型(Functional)、差异化(Differentiated )和特 种(Specialties )需求四个等级，分别占需求量的18%、41%、32%和9% ,对应的产品 单价和利润率逐级提升。我国硫酸法企业所抢占的市场份额主要集中于较低端的59%

35、,即 低端型和通用型需求，这局部市场的客户粘性偏低、产品同质化较为严重，企业竞争以成 本竞争为主，使得这局部市场的价格波动较大。图32 :全球钛白粉需求(按等级)及价格梯队4500 价格(USD/t)4000 -3500 -3000 -2500 -p2000 1500 Low Quality1000I%5000 1Functional41%Differentiated32% speo.a-t-es90100200300资料来源：泛能拓公告，研究400500600全球需求(万吨) 700高端市场由海外企业占据主要份额。中高端市场为差异化和特种需求市场，占总需求 约41% ,客户粘性、产品价格均强

36、于低端型和通用型市场，目前中高端市场主要由海外龙 头的氯化法产品占据。随着我国氯化法的开展，我们认为行业龙头将从同质化竞争逐渐转入高端市场的差异 化竞争，未来成长空间广阔。过去十年，我国钛白粉龙头企业从硫酸法的本钱竞争中脱颖 而出，实现了在全球本钱曲线的最左侧；未来十年，随着龙蟒佰利在大型沸腾氯化法上实 现技术突破，通过氯化法产品质量的不断提升和特种应用牌号的研发，有望在高端市场抢 占更大市场份额，进一步提升产品的附加值，从中低端市场的同质化竞争中实现突围。表12 :细分应用对应的市场类别差异化市场差异化市场32%汽车涂料功能性塑料工业涂料市场类别需求占比应用领域中低端市场59%通用型建筑涂料

37、通用塑料造纸高端油墨等 催化特种钛白粉市场特种钛白粉市场化妆品、医用、食品纤维、薄膜 特种油:资料来源：公司公告，研究以龙蟒佰利、中信钛业等企业为代表的氯化法企业，在近年来注重高性能产品开发， 已新增较为全面的产品序列，如龙蟒佰利推出的BLR-886、896产品,中信钛业推出的 CR-200、300产品，均已满足应用于塑料、工业涂料等差异化市场的条件。我们看好氯化 法企业逐步实现从低端到中高端市场的突破，不断提升核心竞争力。表13 :中国氯化法企业逐渐进入高端市场企业 氯化法产能局部牌号适用领域龙蟒佰利 在产36万吨 BLR-886塑料级钛白粉，用于聚烯煌母粒、高温挤出涂料和流延薄膜等在建30

38、万吨 BLR-896超耐用钛白粉，工业涂料、汽车OEM和修补漆、外墙涂料中信钛业 在产6万吨CR-200塑料专用，用于高耐候性要求的PVC产品，如门窗异型材、广告塑料布等在建6万吨 CR-300高档装饰纸专用产品,极佳的UV稳定性和白度,用于装饰原纸、纸板等费术I来;原：, V7T九3.结论通过对海外钛白粉企业2020年经营的复盘，我们认为海外钛白粉市场在Q3-Q4延续 复苏趋势，需求强势延续到2021年。海外四大钛白粉龙头的产品价格、毛利率逐渐回升， 并对2021年的市场需求做出较为乐观的预测。我们认为在本轮钛白粉的景气行情中，海外 龙头因为连续两年的利润低迷，会有更大的意愿进行提价。进入2

39、021年，海外企业已进行 二到三次主动提价，累计幅度在300美元/吨以上，印证了我们的判断。2021年全球供需紧平衡。供给端,2021年海外有效产能收缩，中国供给增量有限， 全球产能微增至846万吨；需求端，在全球主要经济体的逐步复苏的背景下，钛白粉总需 求量将在2020年基础上大幅提升，中性预测2021年总需求量710万吨，较2020年增长 7.6%O 2021年全球进入供需紧平衡，行业平均开工率超过80%。我们坚定看好本轮钛白粉景气周期的高度和持续性，相关上市公司有望受益，价格弹 性测算见表14 ;同时从更长时间维度来看，我们看好行业龙头在氯化法技术上取得突破、 在高端市场上抢占更大的份额

40、，翻开氯化法广阔的市场空间。继续重点推荐龙蟒佰利，其 余关注中核钛白、坤彩科技、安纳达、鲁北化工、惠云钛业等。表14 :国内钛白粉企业弹性测算资料来源：Wind ,研究证券代码证券简称总股本收盘价总市值总产能市值产能比净利润涨价1000元占19年4月16曰4月16日(19A)增厚净利润净利润比例亿股元亿元万吨亿兀历吨产能亿元亿元002136.SZ安纳达2.29.4120.282.50.30.6186%600727.SH鲁北化工5.36.9636.8103.71.60.846%002145.SZ中核钛白20.58.96184355.34.32.661%002601.SZ龙蟒佰利22.428.82

41、6451016.425.97.629%300891.SZ惠玄钛业4.017.7370.96.510.910.550%表15 :可比公司估值表资料来源：Wind，标*为预测，币种为人民币其余A股公司为Wind 一致预测而种为人民币，美股公司为Bloom berg一致预测， 币种为美元证券代码证券简称总股本收盘价（元）总市值净利润（亿元）PE亿股2021/4/16亿元19A20E21E22E19A20E21E22E002601.SZ龙蟒佰利*22.4028.8264525.922.937.648.525281713002145.SZ中核钛白20.548.961844.34.87.67.843392

42、423603826.SH坤彩科技4.6840.431891.52.05.411.8129963516CC.NChemours Co.1.6530.1249.7-0.52.24.75.823119TROX.NTronox1.4419.9828.7-1.010.02.12.931410KRO.NKronos Global1.1616.8219.40.90.61.01.122302018VNTR.NVenator1.074.935.29-1.8-1.10.20.4-535123.1 龙蟒佰利公司是国内钛产业龙头，也是全球钛白粉产业最具竞争力的企业之一。目前公司钛白 粉产能规模到达101万吨，其中硫酸

43、法65万吨、氯化法36万吨；钛矿产能80万吨；海 绵钛产能L5万吨。未来三年将于焦作、云南和攀枝花共计扩建50万吨氯化法钛白；原料 方面，已投产的30万吨合成金红石和在建的30万吨氯化钛工程将为60万吨氯化法提供 原料配套；在氨化法下游布局钛金属冶炼，依托自主掌握的大型氯化法工艺，全面降低海 绵钛生产本钱，成为公司新的利润增长点。日前公司发布2020年报，2020年实现营业总收入14L64亿元(YoY +24.03% ), 实现归母净利润22.89亿元(YoY -11.77% )扣非归母净利润25.08亿元(YoY +0.65% ); 同时公布2021年Q1业绩快报，预计实现营业总收入45.9

44、8亿元(YoY+24.18% , QoQ + 8.89% )，归母净利润10.61亿元(YoY +17.77% , QoQ +213.14% ),钛白粉价格上 涨逐渐在业绩中有所表达。进入十四五新时期，公司将依托现有的核心资源和优势， 完善产业链、推动氯化法钛白的高端化，并通过技术和产业化手段积极拓展钢、错、铁、 抗、钻等钛衍生品领域及智能制造、新能源材料等新兴产业，在十四五期间到达营 业收入500亿元的新目标。预计龙蟒佰利2021-2023年实现归母净利润为37.6. 48.5. 55.0亿元，对应4月 16日收盘价，PE为17X、13X. 12X ,维持买入评级。3.2 中核钛白公司是国内

45、第二大钛白粉生产企业，拥有35万吨硫酸法钛白粉产能。未来三年公司规 划于甘肃扩建40万吨硫酸法产能，其中一期建设20万吨，依托当地的硫酸资源和多年的 工艺积累，将具备较强的本钱优势。2020年公司与新疆哈密、四川攀枝花分别签订投资协 议，拟在上游资源方面加强布局、补齐产业链。2021年公司公告将于甘肃投资121亿元， 分三期投资建设50万吨磷酸铁锂产能，进军锂电材料市场。根据披露的业绩快报和业绩预 告数据，2020年公司预计实现营业收入37.16亿元(YoY +10.03% ),归母净利润4.75 亿元 YoY +10.27% ) 2021Q1 预计实现归母净利润 2.75-3.32 亿元 YoY +70%- +105% 坤彩科技公司是珠光材料行业龙头，目前拥有珠光材料产能3万吨、原料合成云母1万吨。近 年来珠光材料行业开展较为迅速