1807养老目标基金介绍：投资者教育篇（上海证券）.pdf

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1、 主要观点 投资者该如何看待 即将推出的养老目标基金 ？如何在该类基金中选择适合自己的产品？ 为此 ,我们准备了养老目标基金的介绍，希望帮助投资者更好的了解该类产品，进而做出更明智的投资决策。 综合来看，信托系产品门槛高，不适合大众参与。凭着在投资范围和资产配置上的优势，保险资管在 养老理财产品市场中能获取一席之地。但由于保险机构在财富管理方面发展的较晚，其主动管理能力仍有待加强。银行在销售渠道端占有绝对的优势，适合为大众提供养老理财服务。但银行在产品管理上较多依赖于委外，把投管外包给基金公司等机构投资者。而基金公司面向广大群众，已发展为成熟的资产投资管理人，其在养老理财市场中的地位不可撼动。

2、 指引规定，养老目标基金 应采用基金中基金（ FOF）形式或证监会认可的其他形式运作。投资策略主要包括目标日期及目标风险策略。 养老目标基金封闭期或投资人最短持有期限应不短于 1 年。封闭期不短于 1年、 3 年或 5 年的基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品种的比例合计不超过 30%、 60%、 80%。 因此 ，养老目标基金已被定义为下行风险可控的长期投资工具。 根据投资标的 ，养老目标基金 可分为主动型 FOF 基金和被动型 FOF基金。主动型产品主要投资于主动管理型基金，而被动型产品主要投资于 ETF 等指数型基金。养老目标基金根据管理方式可分为内部 FOF 基金和外部

3、 FOF 基金。内部基金仅投 FOF 管理人自身旗下的基金，而外部基金可在全市场中选择目标基金。 对于 监管单位 ， 我们认为根据试点实施具体情况，监管层可考虑 逐渐加大税收优惠力度，增强大众开展第三支柱配置的意愿。对于 基金管理人 ，我们认为 随着基金规模的增长，收益逐步超越运作费用时，可考虑相应地降低管理费。 对于投资者，我们呼吁养老目标基金 不适合多做择时操作 ， 不应太过注重于短期业绩波动 。另外，养老目标基金为高度分散化投资工具。投资者不应对其抱有不切实际的收益预期 上海 证 券基金 评 价研究中心 王馥馨 执业证书编 号： S087115110007 021-53686105 W

4、报告 日期 ： 2018年 7月 27日 报告编号： 相关报告： 投资境外基金机会诱人 关键 要 做好功课 养老目标基金介绍 -投资者教育篇 基金研究报告 / 基金专题报告 自今年 3月证监会发布养老目标证券投资基金指引（试行） （下称“指引”） 以来，公募基金公司纷纷积极申报产品。随着 审核节奏加速 ，乐观预计首批基金将于 7 月下旬获批。 根 据指引，养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公募基金。 今年 4 月 份 ，财政部、税务局、人力资源和社会保障部、保监会、证监会等五部委联合印发 了 关于开展个人税

5、收递延型商业保险试点的通知 作为配套优惠政策。该通知 显示，养老目标公募基金将于 2019年4 月对接个人账务。届时， 试点范围内个人购买养老目标基金等商业养老保险产品的金额可 用于降低 纳税总额， 且 持有期 间 投资收益暂不征收个人所得税，领取时亦享受优惠税收条款。 面对这些即将推出的养老目标基金，投资者该如何看待？如何在该类基金中选择适合自己的产品？ 为 此，我们准备了养老目标基金的介绍，希望帮助投资者更好的了解该类产品，进而做出更明智的投资决策。 一、 养老保险 理财 产品 人口老龄化加剧及社会养老保障缺口巨大是 我国一大社会问题之一。如今，我国的 养老保险体系为三支柱 体系 （见表

6、1） 。第一支柱由 基本养老金 和 全国社保基金 两个部分组成 。 基本养老金包含城镇职工和城乡居民基本养老保险 ，是目前覆盖率最广的 强制性 养老金。 全国社保基金 作为 第一支柱的补充，仅在基本养老金不足的情况下 用于填补 空缺 。 基本养老金 历史以来 以存款及国债投资为主，投资回报低下，当期收不抵支 的 问题突出，个人账户空账运行规模近 3.6万亿元 1，目前正在实施市场化改革中 。 第 二支柱为企业年金制度，其中 企业年金指事业单位年金 计划，而 职业年金指企业单位年金 计划。由于该制度由企业及 其 职工自愿建立，在缺乏有力政策下，企业 意愿 不足 ，覆盖率仅为 6%。即便参与年金计

7、划， 由于 年金产品不做定制方案， 职工无法根据自身情况选择合适产品。如此看 来 ，第三支柱，即个人 储蓄性 商业养老保险 及保障 ， 将 在未来 担任 越来越重要的角色 。 表 1 : 我国养老 保险 体系 第一支柱 第二支柱 第三支柱 最近 规模 基本养老金： 近 4万亿 全国社保基金： 2.0万亿 2 1.2万亿 3 2万亿 4 责任主体 基本养老金：个人缴费、企业缴费与财政拨款 全国社保基金：由财政支持为主，包括国有资本划转、中央财政预算拨款、彩票公益金分成 企业 缴费 、个人 缴费 个人 缴费 统筹单位 基本养老金：由地方社保机构管理，统筹由具有年金管理资格的机构经办，包括养视具体产

8、品发行主体，其中包括银行、保险机1 根据中国劳动保障发展报告（ 2016） 2 根据社保基金年度报告（ 2016 年度） 3 根据社保部社会保险基金监管局发布的全国企业年金基金业务数据摘要 -2017 年三季度 4 根据中国养老金发展报告 2015估算 层次低 全国社保基金：由全国社保基金理事会管理运营 老保险公司，保险资管，基金 公司 ，券商等 构、基金公司、信托公司等 覆盖率 80% 6%，增长率低 未有统计数据 目标代替率 50% 20% 30% 税收政策 抵扣企业所得税和个税 抵扣企业所得税，延迟个税 延迟个税 数据来源：上海证券基金评价研究中心 在我国经济进一步发展，薪资水平上升，大

9、众消费升级的背景下，人们 普遍希望 通货膨胀 调整 后的退休收入能够 满足 预期 的老年生活质量。虽然商业养老保险及保障计划属个人自愿性质，但其价值是毋庸置疑的。 我国 第一支柱的目标替代率为 50%，第二支柱的目标替代率为 20%，余下的应依赖于第三支柱。 对比 美国市场， 65以上老人的收入中，平均 56%源自于第一支柱， 剩余部分 来源于第二支 柱 和 第三支柱 5。 第三支柱包括商业养老保险及养老财富管理。根据保险公司养老保险业 务管理办法，养老保险业务由人寿保险公司和养老保险公司开展。 此篇文章主要介绍养老目标基金， 对 养老保险产品不多 赘述 。 相对而言，发展 养老财富管理 业务

10、 的主体较为丰富，包括养老保险公司、银行、基金公司、信托公司等。不同体系下发行的养老理财产品 不尽相同（见表 2）。 表 2 : 我国养老理财产品一览 产品类型 保险 系 银行 系 基金 系 信托系 投资范围 较为广泛，包含现金类、 固收类、 类固收类（金融产品）、权益类、 不动产类 等另类 资产 现金类 、 固收类资产 、权益类资产、基金等 权益类、固收类、货币类 等 资产 较为广泛，包含现金类、固收类、类固收类（金融产品）、权益类、 不动产类 等另类 资产 投资组合结构 与基金一样 分货币类、 权益类、 多策略类等， 多数为 混合型产品 以固收类资产为主，包括存款、货币工具 、债券 等 固

11、收 类资产 占比较大，为偏债混合型产品 根据客户需求定制，一般为中低风险配置 5 根据 ICI Factbook 2018 平均年化收益 视具体产品而定，多数在4%-6%之间 视具体产品而定，平均收益在4%左右 视具体产品而定 视具体产品而定 ，通常在 6%左右 投资门槛 视具体产品而定，但 普遍较低 低 低 高 数据来源：上海证券基金评价研究中心 以 保险公司 及其资产管理子公司 为管理人的养老保障产品投资范围较为广泛，除基础类资产外，还可投不动产类资产、金融产品等 流动性较差但风险溢价良好的资产 。该类产品的投资门槛较低，通常以 1000 元起购，并可通过银行、互联网理财平台等多类渠道购买

12、 。但该类产品在信息披露方面尚待加强，投资者应 向客户经理咨询有关问题， 充分 认识产品特征 。银行发行的养老概念理财产品，与普通银行理财产品 相似 ，但投资期限较长，投资模式较为稳健，为 偏 低风险类产品。公募 基金公司 发行 的养老理财产品多为偏债混合型基金，用于满足低风险偏好的养老需求。但该类产品与普通偏债混合型基金区别不大，通过降低权益类资产的占比，提供较稳健的收益回报。信托发行的养老理财产品为养老金融信托，其目标为满足受益人特定的养老资金需求。该类产品属于私募性质，起 投 门槛高，面向高净值客户群体，以类似于年金的方式向受益人分配信托利益。 自 央行、银监会、证监会、国家外汇管理局发

13、布 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 以来，整个资产管理行业正在进行剧烈的调整。 在新的资 产 管理时代下， 可以 预见 的是 各类资产管理机构 将 回归于各自的原有定位 ，根据自身 的竞争力 开展资管业务 。 综合来看， 信托系 产品门槛高，不适合大众参与。凭着在投资范围和资产配置上的优势，保险资管在养老理财产品市场中能获取一席之地。但由于保险机构在财富管理方面发展的较晚，其主动管理能力仍有待加强。银行在销售渠道端 占有绝对的优势，适合为大众提供养老理财服务。但银行在产品管理 上 较多依赖于委外，把投管 外包给基金公司等机构投资者。 而基金公司面向广大群众，已发展为成熟的资产投资管理人

14、， 其 在养老理财市场中的地位不可撼动。 二、 养老目标基金 与之前推出的 偏债混合型养老基金不同 ，此次即将上市的养老目标基金 明确 为 FOF 基金。 指引 规定 ，养老目标基金 应采用基金中基金（ FOF）形式或证监会认可的其他形式运作。投资策略主要包括目标日期及目标风险策略。 养老目标基金封闭期或投资人最短持有期限应不短于1 年。封闭期不短于 1 年、 3 年或 5 年的 基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品种的比例合计不超过 30%、 60%、 80%。 因此 ，养老目标基金 已 被定义为下行风险可控的长期投资工具 。 一些 投资者对 FOF 了解 不深 。通过投资于

15、基金， FOF 产品本身 就 是一种 高度分散化的投资工具，用于平滑收益与风险特征。 FOF 根据投资标的可分为公募 类 FOF与私募 类 FOF。由于私募 类 FOF为私募性产品，不于此展开介绍。公募 类 FOF 最早 的发行主体为券商资管。 该类产品多数 采用核心卫星 配置，模式 ，以指数基金、封闭 型 基金 等 为 核心 资产 ，以 主题基金、分级基金、对冲量化、打新等特殊策略作为卫星配置 。另外 ， 一些 FOF 产品的投资策略为目标风险，可等同于养老目标基金，但不受指引约束。 自 2016 年 9 月，证监会发布公开募集证券投资基金运作指引 2 号 基金中基金指引以来，首批共 6 只

16、公募 系 FOF 产品已经在市场上运作 许久 。 2.1、目标日期基金 目标日期基金 ，又被称为生活周期基金， 以产品中设定的退休日期为基 础，按照事先 约定 的，随时间变动的 动态 资产配置方案构建投资组合。基金通过不断地 对组合进行再平衡，使其减少对资产成长性的侧重，而逐渐 增加对收益的比重。 该产品 旨在 提供完整周期的一站式 养老解决方案 ，可作为投资者的核心 组合。 望投资者可在退休 前的很长一段时间内 ，以类似 于 定投的方式把资产投资于与其目标退休 日期相匹配 的目标日期基金，直到退休才一次性或分期提取 投资本金和 收益。 产品的动态资产配置方案，即“下滑轨道”，用于根据 生命周

17、期的不同阶段匹配投资者的风险 偏好 。 通常 ，年轻人离退休时间长，在长期持有的前提下 ，平均年化波动率下降。由此一来，年轻人对收益波动的承受力较高， 对高波动资产的配置应比老 年人 高。 拿 FOF 市场 份额 最大的管理人先锋集团 Vanguard 的目标日期 基金来看，其下滑轨道 较为典型 （见图 1） 。 随着 迈向 退休 的 时间推进，股票资产配置比例降低，而债券资产的比例上升。 从图中可以看到，距离退休 25 年以上的投资者国内外股票配置占比在 90%以上；在接近退休阶段，股票和债券的比例逐渐接近 1:1；退休后，股票和债券的比例慢慢演变为 1:3。 图 1: Vanguard目标

18、 日期 基金的下滑轨道 数据来源： Vanguard官网 ， 上海证券基金评价研究中心 如上所介绍，我国养老 目标基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品种的比例上限为 80%。 以 上海证券 、中国基金报、深圳证券信息公司共同研究开发的 中国养老金生命周期指数系列 为例。该指数系列 共包含五条 距离 退休时间长短的目标日期基金 指数，同样由股票、债券和现金三类资产构成 。 不同子指数根据距离退休时间长度的不同设置大类资产配置比例，以匹配在生命周期的不同阶段的投资者的风险偏好，并综合反映国内养老基金可投资范围内市场总体的变动趋势，满足市场对养老基金业绩评价及投资参考的需求，是国内即

19、将推出的养老金生命周期基金的良好投资参考。 （见图 2） 。 图 2: 中国养老金生命周期指数系列 数据来源：上海证券基金评价研究中心 2.2、目标风险基金 虽然年轻人的风险偏好应 较老年人 高，但 每个人根据自身的情况，如对流动性要求等，会有不同的风险偏好。目标风险基金 ，又被称为生活方式基金，以产品中设定的风险水平为基础，通过 静态 资产配置将风险维持在预先设定的水平。 在设定风险的基础上， 如“保守”、“平衡”或“激进”等， 进行收益最大化，通过优化计算，得出组合最优的配置比例。 风险水平越低的基金，现金类和固定收益类的配置比例越高，股票的配置比例越低。 与目标日期基金不同的是，参与目标

20、风险基金的投资者 自己控制风险水平，不 依靠 于基金管理人，所以需根据自身的情况进行主动调整。 与目标风险基金持有期限可长达几十年相比，目标风险基金的持有期一般为几年。 以 先锋集团 Vanguard 的目标风险基金 为例， 随着 风险水平 提高 ，股票资产配置比例 上升 ，而债券资产的比例 下降（见表 3） 。 表 3 : Vanguard目标风险基金 收益型 平衡偏保守型 平衡 偏成长型 成长型 目标客户 注重短期分红回报 ；接受 低市场风险 与其匹配的收益 注重短期分红回报多于长期成长收益；接受较低市场风险与其匹配的收益 注重长期成长收益多于短期分红回报；接受较高市场风险与其匹配的收益

21、注重长期成长收益；接受高市场风险与其匹配的收益 投资期限 3-5年 5年以上 5年以上 5年以上 投资比例目标 20%股票、 80%债券 40%股票、 60%债券 60%股票、 40%债券 80%股票、 20%债券 数据来源： Vanguard官网 ， 上海证券基金评价研究中心 三、 养老目标基金 的投资 管理模式 3.1、主动 型 vs 被动型 养老目标基金 根据 投资标的可分为 主动型 FOF 基金 和被动型 FOF基金。主动型 产品主要投资于主动管理型基金，而被动型产品主要投资于 ETF 等指数型基金。 由于标的产品的管理费较低，被动型养老目标基金的成本 较主动型低。 另外，被动型养老目

22、标基金 基本不 会发生标的基金风格飘移的问题，组合预见性 强。 以 首批公募 FOF 产品为例，季报中显示多数组合以投资主动管理型债券基金为主， ETF 等指数型基金的占比较低 ，为偏主动型产品 。另外，单从费率角度上看， 6 只 FOF产品并没有呈现差异化收费 （见表 4） 。 表 4 : 首批公募 FOF 基金费率 申购费 管理费 托管费 赎回费 总费率 6 华夏聚惠稳健 0.60%-1.00% 0.80% 0.20% 0.00%-1.50% 1.60%-3.50% 嘉实领航资产 0.30%-0.80% 0.80% 0.25% 0.00%-1.50% 1.35%-3.35% 南方全天候 0

23、.30%-0.80% 1.00% 0.20% 0.00%-1.50% 1.50%-3.50% 建信福泽安泰 0.40%-0.80% 0.80% 0.10% 0.00%-1.50% 1.30%-3.20% 海富通聚优 0.16%-1.50% 1.00% 0.20% 0.00%-1.50% 1.36%-4.20% 泰达宏利全能 0.15%-1.20% 0.80% 0.20% 0.00%-1.50% 1.15%-3.70% 数据 来源： Wind，上海证券基金评价研究中心 3.2、内部 vs 外部 养老目标基金根据管理方式可分为内部 FOF基金和外部 FOF基金。内部基金仅投 FOF 管理人自身旗下的基金，而外部基金可在全市场中选择目标基金。内部基金的主要优势是 调研的便利性和 低费率。由于只能选择内部基金，选择发行内部 FOF 产品的基金管理公司需要配备完6 一般持有基金一年以上可以免收赎回费，这里假设持有 至少 一年