国信证券-证券行业深度研究报告.ppt

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1、20052005年中期投资策略报告会年中期投资策略报告会国信证券-证券行业深度研究报告 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望主要内容主要内容行业判断：行业判断：中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场中国金融资产流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场 中国融资结构的变化：间接金融向直接金融中国融资结构的变化：间接金融向直接金融 牛市中传统业务爆发式高增长，创新业务提高盈利水平和平滑业绩波动牛市中传统业务爆发式高增长，创新业务提高盈利水平和平

2、滑业绩波动 新会计准则的执行提高证券公司帐面净利润水平新会计准则的执行提高证券公司帐面净利润水平估值讨论：估值讨论：在本币升值和金融深化的背景下金融资产的溢价在本币升值和金融深化的背景下金融资产的溢价 牛市中券商股的超预期高成长溢价牛市中券商股的超预期高成长溢价投资主题：投资主题：业绩超预期和价值重估业绩超预期和价值重估股价催化剂股价催化剂：股指期货，融资融券和中金的海外上市股指期货，融资融券和中金的海外上市 行业和公司投资价值分析行业和公司投资价值分析 产业与产业与“运营杠杆运营杠杆”分析分析中国金融资产的流向的大趋势：金融资产从中国金融资产的流向的大趋势：金融资产从银行流向证券市场银行流向

3、证券市场金融资产流向的大趋势：银行流向证券市场金融资产流向的大趋势：银行流向证券市场2001.1-2006.10 中国股市总市值和增长中国股市总市值和增长 1996.10-2006.10股市帐户数股市帐户数和新开户数和新开户数数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所资金从银行储蓄流向证券市场资金从银行储蓄流向证券市场2004.1-2006.102004.1-2006.10人民币储蓄存款占比人民币储蓄存款占比 2005.1-2006.10 2005.1-2006.10人民币储蓄存款余额及同比增长人民币储蓄存款余额及同比增长 今年证券市场的火爆分流了部分储

4、蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，今年证券市场的火爆分流了部分储蓄存款，人民币储蓄存款同比增速一直呈下降趋势，1010月份表现尤为明显。月份表现尤为明显。1010月月份储蓄存款减少了份储蓄存款减少了7676亿元，是亿元，是20012001年年6 6月份以来月度储蓄存款首次下降。月份以来月度储蓄存款首次下降。1010月末人民币储蓄存款余额月末人民币储蓄存款余额15.815.8万亿元，万亿元，同比增长同比增长15.47%15.47%，增幅比上月低，增幅比上月低0.520.52个百分点，是个百分点，是20052005年年2 2月份以来的最低点。月份以来的最低点。1010月当月证券公司客户

5、保证金余额月当月证券公司客户保证金余额为为60426042亿元，比上月增加亿元，比上月增加21612161亿元，同比增长亿元，同比增长182.9%182.9%。金融资产流向的大趋势：金融资产流向的大趋势：从银行流向证券市场从银行流向证券市场 2003.6-2006.10 QFII批准额度批准额度 4Q.2004-3Q2006证券投证券投资基金总资产净值资基金总资产净值 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：货币政策执行报告 国信证券经济研究所1991-1H2006新发基金发行份额新发基金发行份额数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所 高储蓄率和入市资金来源的扩大为股市提供了丰沛的资

6、金高储蓄率和入市资金来源的扩大为股市提供了丰沛的资金数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 新发基金发行份额仅新发基金发行份额仅20062006年上半年就比年上半年就比20052005年全年增长了年全年增长了22.67%22.67%。中国与美国股票市值与储蓄存款比率中国与美国股票市值与储蓄存款比率 产业与产业与“运营杠杆运营杠杆”分析分析中国融资结构的变化：间接金融向直接金融中国融资结构的变化：间接金融向直接金融证券市场在我国经济中占比很低证券市场在我国经济中占比很低GDP与资本市场规模国际比较（其他国家：与资本市场规模国际比较（其他国家：2003）GDP与资本市场规模全世界占比（其他国家：与

7、资本市场规模全世界占比（其他国家：2003）数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 1993-2005证券化比率国际比较证券化比率国际比较 2005年底中国与日本证券行业年底中国与日本证券行业占股市总市值比重占股市总市值比重 数据来源:IMF CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：IMF CEIC 国信证券经济研究所 我国直接融资占比较低我国直接融资占比较低各种融资渠道占比国际比较（其他国家：各种融资渠道占比国际比较（其他国家：2003）数据来源:IMF 国信证券经济研究所20052005年中国债券年中国债券融资占融资占GDPGDP的比重的比重仅为仅为

8、1.71%1.71%，而发，而发达国家普遍超过达国家普遍超过100%100%；同年金融；同年金融机构贷款总额占机构贷款总额占GDPGDP的比重为的比重为94.20%94.20%，高于美，高于美国国54.53%54.53%的水平。的水平。融资结构的变化：间接金融向直接金融融资结构的变化：间接金融向直接金融 1998.1-2006.9 A股发行股数股发行股数 1990-1-3Q2006股市筹资金额股市筹资金额 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所融资结构的变化：间接金融向直接金融融资结构的变化：间接金融向直接金融 数据来源：Wind资讯 国信证券经济研

9、究所 数据来源：Wind资讯 国信证券经济研究所 2003-2006.1-11月各类债券发行额月各类债券发行额 2005.1-10月月-2006.1-10月月 短期融资券发短期融资券发行额和占比行额和占比 产业与产业与“运营杠杆运营杠杆”分析分析传统业务爆发式高增长传统业务爆发式高增长传统业务爆发式高增长传统业务爆发式高增长 数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所2005-2006前三季度海内外股票市场融资额前三季度海内外股票市场融资额 2006.12006.10月度股票成交额市场合计月度股票成交额市场合计 1 1-10-10月份中信合并股票基金成交额同比增长月份中信合并股票基金成交额同比增长

10、367.50%367.50%，广发证券股票基金成交额同比增，广发证券股票基金成交额同比增长长162.36%162.36%。中信合并全部成交额市场占比由。中信合并全部成交额市场占比由20052005年的年的4.27%4.27%提高到提高到20062006年同期的年同期的6.94%6.94%。广发证券全部成交额市场占比由广发证券全部成交额市场占比由20052005年的年的2.50%2.50%提高到提高到20062006年同期的年同期的3.25%3.25%。传统业务爆发式高增长传统业务爆发式高增长:20062006年年1-101-10月中信合并成交额及同比增长月中信合并成交额及同比增长 2006 2

11、006年年1-101-10月广发证券成交额及同比增长月广发证券成交额及同比增长 20052005年年20062006年年1-101-10月中信合并成交额市场占比月中信合并成交额市场占比 2005 2005年年20062006年年1-101-10月广发证券成交额市场占比月广发证券成交额市场占比 产业与产业与“运营杠杆运营杠杆”分析分析行业判断：盈利模式转型提高公司盈利水平行业判断：盈利模式转型提高公司盈利水平盈利模式转变提高盈利水平盈利模式转变提高盈利水平我我国国券券商商盈盈利利模模式式具具有有较较大改善空间。大改善空间。高高风风险险的的股股票票自自营营业业务务比比重重过过高高是券商盈利结构上的

12、最大问题。是券商盈利结构上的最大问题。国国内内券券商商的的资资产产管管理理业业务务明明显显较较弱弱，收收入入占占比比均均在在10%10%以以下下，而而且且多多数数都都远远远远低低于于10%10%，而而美美国国几几家家大券商都在大券商都在20%20%以上。以上。国外的净利息收入（融资融券收国外的净利息收入（融资融券收入）在收入中占比都达到入）在收入中占比都达到15%15%以上以上的水平，美国证券行业信用交易的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的保证金贷款收入占手续费收入的的38%38%左右。日本信用交易量占总左右。日本信用交易量占总交易量比为交易量比为20%20%。估值讨论：

13、估值讨论：高增长期证券公司的估值讨论高增长期证券公司的估值讨论证券行业估值证券行业估值超倍分享牛市机遇超倍分享牛市机遇美国主要券商美国主要券商1986-1998相对大盘走势相对大盘走势 美国主要券商美国主要券商1999-2006相对大相对大盘走势盘走势 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 日本主要券商日本主要券商1984-1991相对大盘走势相对大盘走势 日本主要券商日本主要券商1992-1998相对大盘走势相对大盘走势 证券行业估值证券行业估值超倍分享牛市机遇超倍分享牛市机遇1986-2006日本证券指数相对其他行业和大盘走势日

14、本证券指数相对其他行业和大盘走势 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所证券公司估值：高增长享受高溢价证券公司估值：高增长享受高溢价高盛证券高盛证券高盛证券高盛证券2000-2006年净收入增长与年净收入增长与PE走势走势 高盛证券高盛证券2000-2006年净收入增长年净收入增长与与PB走势走势 高盛在高增长期，高盛在高增长期，PEPE曾达到曾达到2020倍以上的水平，倍以上的水平，PBPB曾达到曾达到5 5倍左右的水倍左右的水平；平；数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 证券公司估值：高增长享受高溢价证券公司估值：高增

15、长享受高溢价摩根士丹利摩根士丹利摩根士丹利摩根士丹利1997-2005年净收入增长与年净收入增长与PE走势走势 摩根士丹利摩根士丹利1997-2005年净收入增年净收入增长与长与PB走势走势 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 数据来源：Bloomberg 国信证券经济研究所 摩根士丹利在高增长期，摩根士丹利在高增长期，PEPE曾达到曾达到2020倍以上的水平，倍以上的水平，PBPB曾达到曾达到6-76-7倍的水倍的水平；平；投资主题：投资主题：业绩超预期，价值重估业绩超预期，价值重估金融：升值和牛市的主题行业金融：升值和牛市的主题行业2020世纪世纪8080年代末新台币兑美元的

16、升值伴随着台湾金融股高估值年代末新台币兑美元的升值伴随着台湾金融股高估值1989-19901989-1990年金融股年金融股PEPE高达高达100100多倍，而同期市场平均多倍，而同期市场平均PEPE为为6060多倍；多倍；1989-19901989-1990年金融股年金融股PBPB高达高达10-1210-12倍，而同期市场平均倍，而同期市场平均PBPB为为4-54-5倍。倍。1986.9-2006.10 台湾汇率和市场、银行股台湾汇率和市场、银行股PE 1986.9-2006.10 台湾汇率和市场、银行股台湾汇率和市场、银行股PE数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国

17、信证券经济研究所大金融范畴的中国溢价大金融范畴的中国溢价大金融范畴的中国溢价大金融范畴的中国溢价中资金融机构，包括银行和保险在海外市场的估值普遍较高中资金融机构，包括银行和保险在海外市场的估值普遍较高我们认为这种溢价同样应存在于证券行业（国内券商尚在海外上市后将验证我们的我们认为这种溢价同样应存在于证券行业（国内券商尚在海外上市后将验证我们的判断）判断）主要上市银行估值国际比较主要上市银行估值国际比较主要上市券商估值国际比较主要上市券商估值国际比较券商股市值占比较低券商股市值占比较低美国的摩根士丹利、高盛和美林的市值就介于第一梯队的花旗、美洲等银行和第二梯队的美国的摩根士丹利、高盛和美林的市值

18、就介于第一梯队的花旗、美洲等银行和第二梯队的USBUSB、华盛顿互助等银行之间。华盛顿互助等银行之间。各金融行业市值占比各金融行业市值占比韩国和泰国韩国和泰国1994.1-2006.10 韩国各金融行业市值占比韩国各金融行业市值占比 1989.2-2006.10 泰国各金融行业泰国各金融行业市值占比市值占比数据来源：CEIC 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所各金融机构行业占比各金融机构行业占比中国和日本中国和日本2001.7-2006.10 中国各金融行业市值占比中国各金融行业市值占比 1993.7-2006.10 日本各金融行业市日本各金融行业市值占比值占比我国金融

19、行业市值的占比结构尚不合理，银行业占比远高于证券和其他金融股。我国金融行业市值的占比结构尚不合理，银行业占比远高于证券和其他金融股。数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所 数据来源：CEIC 国信证券经济研究所新会计准则提升帐面净利润，新会计准则提升帐面净利润，创新业务和传统业务超预期增长创新业务和传统业务超预期增长根据新会计准则，证券公司的自营和衍生品等的浮盈都将计入净根据新会计准则，证券公司的自营和衍生品等的浮盈都将计入净利润，（目前会计准则是有浮盈的按照成本计价）这将在较大的利润，（目前会计准则是有浮盈的按照成本计价）这将在较大的程度上提高证券公司的帐面净利润。程度上提高证券公司的帐面净

20、利润。中信证券广发证券创新业务中信证券广发证券创新业务中信证券中信证券在产业基金投资、房地产金融、资产证券化等创新业务上已经走在了同行前在产业基金投资、房地产金融、资产证券化等创新业务上已经走在了同行前列，更有可能在这些业务中抢占先机；列，更有可能在这些业务中抢占先机；中信证券明年权证业务量有望进一步扩大，市场可能出现备兑权证；中信证券明年权证业务量有望进一步扩大，市场可能出现备兑权证；极有可能成为首批获准从事融资融券、股指期货的券商之一。极有可能成为首批获准从事融资融券、股指期货的券商之一。广发证券广发证券在已有的权证、资产管理等创新业务中处于行业领先地位；在已有的权证、资产管理等创新业务中

21、处于行业领先地位；灵活而市场化的管理和激励机制有利于公司在创新业务中把握机遇；灵活而市场化的管理和激励机制有利于公司在创新业务中把握机遇；上市后公司融资渠道畅通，有利于壮大资本金，在创新业务上做大规模。上市后公司融资渠道畅通，有利于壮大资本金，在创新业务上做大规模。中信证券创新业务：权证中信证券创新业务：权证2006年中信证券创设权证年中信证券创设权证注：备兑权证简介注：备兑权证简介备兑权证由上市公司以外的第三备兑权证由上市公司以外的第三者发行，主要是券商等机构；者发行，主要是券商等机构；有效期通常为半年；有效期通常为半年；其标的资产可以是个股，也可以其标的资产可以是个股，也可以是股价指数、一

22、篮子股票等；是股价指数、一篮子股票等；行权时，可以以实物或现金的方行权时，可以以实物或现金的方式进行结算；式进行结算；发行目的是为投资者提供一种有发行目的是为投资者提供一种有效风险管理的工具；效风险管理的工具；在成熟市场，由券商发行的备兑在成熟市场，由券商发行的备兑权证占据着权证市场的主体地位。权证占据着权证市场的主体地位。备兑权证具有持续发售机制、自由发行和做市商制度三大特征，弥补了目前权证市场缺乏的备兑权证具有持续发售机制、自由发行和做市商制度三大特征，弥补了目前权证市场缺乏的制度，券商在创设备兑权证上将更为自由。制度，券商在创设备兑权证上将更为自由。相对目前市场上的权证，备兑权证对券商的

23、利好更大，更为深远。相对目前市场上的权证，备兑权证对券商的利好更大，更为深远。股价催化剂：股价催化剂：股指期货，融资融券和中金的海外上市股指期货，融资融券和中金的海外上市股价催化剂：股价催化剂：股指期货股指期货股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商机遇在于经纪业务的股指期货推出将给券商带来重大发展机遇。短期来看，券商机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。在中国市场更重要的原因是由于招商银行、增长和基于市场做空机制的投资机会。在中国市场更重要的原因是由于招商银行、民生银行、中信证券的涨跌和股指期货的关联性非常大，股指期货的推出将会提民生银行、中信证券的涨跌和股指期货的

24、关联性非常大，股指期货的推出将会提高对大盘金融股的活跃度和需求量。我们根据高对大盘金融股的活跃度和需求量。我们根据20052005年年1 1月月5 5日至日至20062006年年1010月月1818日数日数据的统计回归显示，招行、民生、中信每上涨一个点，沪深据的统计回归显示，招行、民生、中信每上涨一个点，沪深300 300 指数分别上涨指数分别上涨0.14 0.14 个点、个点、0.120.12个点和个点和0.130.13个点。个点。股价催化剂：股价催化剂：股指期货股指期货19861986年年5 5月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比增长月香港推出恒生指数期货，同年香港股市交易量同比

25、增长62.43%62.43%，而而19871987年又比年又比19861986年增长了年增长了201.62%201.62%。股价催化剂：融资融券股价催化剂：融资融券 融资业务对净利润提升潜力巨大融资业务对净利润提升潜力巨大 日本信用交易量及占比日本信用交易量及占比 数据来源：公司报表 国信证券经济研究所 数据来源：公司报表 国信证券经济研究所 注：以再融资之后的净资本为基础，假设融券业务做到最大融券额的10%-100%。净利润为2006年预测数据。维持中信证券维持中信证券“推荐推荐”评级评级投资要点投资要点投资银行业务的爆发式增长，经纪业务的快速增长投资银行业务的爆发式增长，经纪业务的快速增长

26、很有可能成为中国第一批获得融资融券资格的券商，创新业务将使其能超倍分享行业增长很有可能成为中国第一批获得融资融券资格的券商，创新业务将使其能超倍分享行业增长规模优势，完善的业务线，稳健的经营风格规模优势，完善的业务线，稳健的经营风格行业龙头的地位日益突出行业龙头的地位日益突出股价催化剂股价催化剂业绩超预期增长，融资融券等创新业务的推出业绩超预期增长，融资融券等创新业务的推出目标价目标价22-25 元元投资要点投资要点最具有市场化的管理和激励机制，职工持股有利于公司长期发展最具有市场化的管理和激励机制，职工持股有利于公司长期发展自营业务和创新业务是公司的竞争优势，在行业中占据领先地位自营业务和创

27、新业务是公司的竞争优势，在行业中占据领先地位市场化机制使公司的经济和投行业务都将占据较高的市场地位市场化机制使公司的经济和投行业务都将占据较高的市场地位上市后公司融资渠道畅通，将有利于公司进入高速增长期上市后公司融资渠道畅通，将有利于公司进入高速增长期股价催化剂股价催化剂 业绩超预期增长，衍生产品等创新业务的推出业绩超预期增长，衍生产品等创新业务的推出目标价目标价 15-18 元元维持广发证券维持广发证券“推荐推荐”评级评级维持辽宁成大和吉林敖东维持辽宁成大和吉林敖东“推荐推荐”评级评级辽宁成大投资要点辽宁成大投资要点广发证券的股权在上市后对公司的价值增值空间巨大广发证券的股权在上市后对公司的

28、价值增值空间巨大公司控股生物制药公司公司控股生物制药公司55%55%的股份，参股的家乐福，百安居将给公司提供丰厚的投资收益回的股份，参股的家乐福，百安居将给公司提供丰厚的投资收益回报报辽宁成大目标价辽宁成大目标价 15-17 元元吉林敖东投资要点吉林敖东投资要点广发证券的股权在上市后对公司的价值增值空间巨大广发证券的股权在上市后对公司的价值增值空间巨大公司的主营医药业务增长稳定公司的主营医药业务增长稳定 吉林敖东目标价吉林敖东目标价 21-23 元元国信重点关注上市银行券商盈利预测国信重点关注上市银行券商盈利预测注：广发证券总股本按照增发注：广发证券总股本按照增发5亿股后摊薄计算亿股后摊薄计算