财务管理_项目投资.ppt

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1、第五章第五章 项目投资项目投资财务管理所讨论的投资是指生产性资本投资。财务管理所讨论的投资是指生产性资本投资。也叫资本预算（也叫资本预算（capital budgeting）v学习目的与要求：学习目的与要求：v项目投资是公司的直接性实体资产投资，直接影响项目投资是公司的直接性实体资产投资，直接影响着企业的生产条件和生产能力，通过本章的学习与着企业的生产条件和生产能力，通过本章的学习与研究，熟练掌握项目决策的基本决策方法，灵活运研究，熟练掌握项目决策的基本决策方法，灵活运用于商品市场和资本市场的投资决策实践。用于商品市场和资本市场的投资决策实践。1第五章第五章 投资项目投资项目主要内容：主要内容

2、：v现金流量的确定现金流量的确定 v项目投资决策评价指标项目投资决策评价指标 v项目决策评价指标的运用项目决策评价指标的运用 v风险投资决策风险投资决策v并购投资决策并购投资决策21 现金流量的确定现金流量的确定一、现金流量的概念一、现金流量的概念二、现金流量的估计二、现金流量的估计三、所得税、折旧对现金流量的影响三、所得税、折旧对现金流量的影响四、现金与利润的关系四、现金与利润的关系3一、现金流量的概念一、现金流量的概念（一）概念：（一）概念：现金流量现金流量是指一个项目引起是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。的企业现金支出和现金收入增加的数量。（二）分类：（二）分类：v现金

3、流出量现金流出量 CFO（cash flow out）v现金流入量现金流入量 CFI（cash flow in）v现金净流量现金净流量 NCF（net cash flow）例：例：购置一条生产线购置一条生产线 41.现金流出量现金流出量CFO：一个方案的现金流出量，是指该方案引起一个方案的现金流出量，是指该方案引起的企业现金支出的增加。的企业现金支出的增加。包括：包括：（1）增加购置生产线的价款）增加购置生产线的价款（2）垫付流动资金）垫付流动资金52.现金流入量现金流入量 CFI：v一一个个方方案案的的现现金金流流入入量量，是是指指该该方方案案引引起的企业现金收入的增加额。包括：起的企业现金

4、收入的增加额。包括：（1）营业现金流量）营业现金流量营业现金流量营业现金流量=销售收入销售收入-付现成本付现成本营业现金流量营业现金流量=利润利润+折旧折旧（2）该设备出售或报废时的残值收入）该设备出售或报废时的残值收入（3）收回的流动资金。）收回的流动资金。63.现金净流量现金净流量NCF：v现现金金净净流流量量指指一一定定期期间间内内CFI和和CFO的的差差额额。vNCF=CFI-CFO实务中按时间划分的实务中按时间划分的现金流量：-初始的资本性支出-项目寿命周期营业现金净流量-营业终点的现金流量7v例例5-1：某某投投资资项项目目需需4年年建建成成，每每年年投投入入资资金金30万万元元，

5、共共投投入入120万万元元。建建成成投投产产后后，产产销销A产产品品，需需投投入入营营运运资资金金40万万元元，以以满满足足日日常常经经营营活活动动需需要要。A产产品品销销售售后后，估估计计每每年年可可获获利利润润20万万元元。固固定定资资产产使使用用年年限限为为6年年，使使用用第第3年年需需大大修修理理，估估计计大大修修理理费费用用36万万元元，分分三三年年摊摊销销。资资产产使使用用期期满满后后，估估计计有有残残值值收收入入6万万元元，采采用用直直线线法法折折旧旧。项项目目期期满时，垫支营运资金收回。满时，垫支营运资金收回。v根据以上资料，编制成根据以上资料，编制成“投资项目现金投资项目现金

6、流量表流量表”如表所示。如表所示。89二、所得税与折旧对投资的影响二、所得税与折旧对投资的影响 v所所得得税税是是企企业业的的一一种种现现金金流流出出，其其大大小小取决于利润大小和税率的高低。取决于利润大小和税率的高低。v1.税后成本与税后收入税后成本与税后收入v 凡凡是是减减免免税税负负的的项项目目，实实际际支支付付额额并并不不是是真真实实的的成成本本。扣扣除除了了所所得得税税影影响响以以后后的费用净额，称为税后成本。的费用净额，称为税后成本。v税后成本税后成本=实际支付实际支付（1-税率）税率）v税后收入税后收入=收入金额收入金额（1-税率）税率）10112.折旧的抵税作用折旧的抵税作用v

7、折旧可以起到减少税负的作用。折旧可以起到减少税负的作用。“折旧折旧抵税抵税”，“税收挡板税收挡板”vv税负减少额税负减少额=折旧额折旧额税率税率vv例例5-2：假假设设甲甲和和乙乙两两个个公公司司全全年年销销售售收收入入和和付付现现费费用用都都相相同同，但但甲甲公公司司折折旧旧费费比比乙乙公公司司多多3000元元。另另有有丙丙公公司司与与乙乙公公司司全全年年销销售售收收入入和和折折旧旧费费用用都都相相同同，但但丙丙公公司司付付现现费费用用比比乙乙公公司司多多3000元元。如如果果所所得得税税率率均均为为40%，则则三三家家公公司司的的现现金流量如表所示。金流量如表所示。12133.税后现金流量

8、税后现金流量v（1）根据现金流量的定义计算：）根据现金流量的定义计算：v营业现金流量营业现金流量=营业收入营业收入-付现成本付现成本-所得税所得税v（2）根据年末营业结果来计算：）根据年末营业结果来计算：v营业现金流量营业现金流量=税后净利税后净利+折旧折旧v（3）根据所得税对收入和折旧的影响计算。）根据所得税对收入和折旧的影响计算。v营业现金流量营业现金流量=税后收入税后收入-税后成本税后成本+税负减少税负减少v=收收入入（1-税税率率）-付付现现成成本本（1-税税率率）+折折旧旧税率税率v最最常常用用：决决定定某某项项目目是是否否投投资资时时，并并不不知知道道整整个企业的利润以及相关的所得

9、税。个企业的利润以及相关的所得税。14三、现金流量的估计三、现金流量的估计vv基基本本原原则则：只只有有增增量量的的现现金金流流量量才才是与项目相关流量是与项目相关流量v增增量量的的现现金金流流量量 指指接接受受或或拒拒绝绝某某个个投投资资方方案案后后，企企业业现现金金流流量量因因此此而而发生变动，发生变动，15v正正确确估估计计出出投投资资方方案案增增量量的的现现金金流流量量，必必须注意须注意4个问题。个问题。v1相关成本和非相关成本相关成本和非相关成本vv相相关关成成本本:与与特特定定决决策策有有关关的的，在在分分析析评评价价时时必必须须加加以以考考虑虑的的成成本本。例例如如：差差额额成成

10、本本 未来成本、重置成本和机会成本。未来成本、重置成本和机会成本。vv非非相相关关成成本本:与与特特定定决决策策无无关关的的，在在分分析析评评价价时时不不必必加加以以考考虑虑的的成成本本。例例如如：过过去去成成本、账面成本、沉入成本。本、账面成本、沉入成本。16v2重视机会成本重视机会成本v在在投投资资方方案案的的选选择择中中，选选择择了了一一个个投投资资方方案案，则则必必须须放放弃弃投投资资于于其其他他方方案案的的机机会会，其其他他投投资资机机会会可可能能取取得得的的收收益是选择本方案的代价，即益是选择本方案的代价，即机会成本机会成本。17v3要要考考虑虑投投资资方方案案对对公公司司其其他他

11、部门的影响部门的影响v当当采采纳纳一一个个新新的的项项目目后后，该该项项目目可可能能对对公公司司的的其其他他部部门门造造成成有有利利或不利的影响。或不利的影响。v4对净营运资金的影响对净营运资金的影响18四、利润与现金流量四、利润与现金流量 投投资资决决策策中中重重点点研研究究现现金金流流量量，而而把把利利润润放在次要地位。原因有三：放在次要地位。原因有三：1整整个个投投资资有有效效年年限限内内，利利润润总总计计与与现现金金净净流流量量总总计计是是相相等等的的，故故现现金金净净流流量量可可以取代利润作为评价净收益指标。以取代利润作为评价净收益指标。19 2利利润润在在各各年年的的公公布布受受折

12、折旧旧方方法法等等人人为为因因素素的的影影响响；而而现现金金流流量量的的公公布布不不受受人人为为因因素素的的影影响响，可可以以保保证证评评价价结结果果客客观观性性。3在在投投资资分分析析中中，现现金金流流动动状状况况比比盈盈利状况更重要。利状况更重要。20 2 项目投资决策评价指标项目投资决策评价指标对投资项目进行分析评价的方法：对投资项目进行分析评价的方法：v静静态态分分析析方方法法：不不考考虑虑货货币币的的时时间间价价值值因因素素的的分分析析方方法法，回回收收期期法法，投资报酬率法。投资报酬率法。v动动态态分分析析方方法法：要要考考虑虑货货币币的的时时间间价值因素，价值因素，NPV法，法，

13、IRR法，法，PI法法。21一、净现值法一、净现值法(Net present value)v净净现现值值指指特特定定方方案案未未来来现现金金流流入入的的现现值值与与未未来来现现金金流流出出的的现现值值之之间间的的差差额额。或或：特特定定方方案案未未来来各各年年净净现现金金流流量量（NCF）的的现现值值之之和和，（按按预定的贴现率折现预定的贴现率折现22（一）基本原理：（一）基本原理：1.净净现现值值是是按按预预定定贴贴现现率率贴贴现现后后现现金金流流入入量与流出量的差额。量与流出量的差额。2.预预定定贴贴现现率率是是所所要要求求的的最最低低投投资资报报酬酬率率或基准收益率，或基准收益率，一般为

14、资本成本一般为资本成本。3.净净现现值值大大于于零零，贴贴现现后后现现金金流流入入大大于于流流出出，方方案案的的内内含含报报酬酬率率大大于于预预定定贴贴现现率率。反之亦然。反之亦然。v NPV=CFIt(1+i)-t CFOt(1+i)-t23例5-3：假设折现率为10%，有三项投资方案，有关数据如下年份A方案B方案C方案净收益NCF净收益NCF净收益 NCF0-20000-9000-120001180011800-1800120060046002321013240 3000600060046003300060006004600合计50405040420042001800180024净现值（A

15、）=(1 1 800 x09091+13 240 x08264)-20 000=21 66920 000 =1 669(元)l 净现值(B)=(1 200 x09091+6 00008264+6 000 X07513)一9 000=10 557-9 000=1 557(元)净现值(C)=4 600248712 000=11 440I2 000=、560(元)25（二）（二）NPV本质：本质：NPV是经过贴现是经过贴现的净现金流量，它表明投资方案所的净现金流量，它表明投资方案所取得的超过基本收益的剩余收益，取得的超过基本收益的剩余收益，这种剩余收益的取得是通过贴现形这种剩余收益的取得是通过贴现形

16、式完成的。式完成的。26vA方案还本付息表 单位：元v2020折合为现值1699元（）年份年初债款年息10%年末债款偿还现金借款余额120000200022000118001020021020010201122013240202027（三）（三）NPV函数：函数：v净净现现值值函函数数是是净净现现值值NPV随随贴贴现现率率i而而变变化的函数关系。化的函数关系。v NPVv IRR i281.曲线特征曲线特征：（1）i=0时，起点时，起点NPV=n A P0（2）i 时，渐进线时，渐进线NPV-P0（3）NPV=0时，交点时，交点E下下iE=IRR2 NPV对对i的敏感性的敏感性：（1）贴贴现现

17、率率i越越大大，同同一一方方案案NPV越越小小，两者呈反向变动。两者呈反向变动。（2）各方案比较时，由于不同方案）各方案比较时，由于不同方案NPV对对i的敏感程度不同，会造成决策结果矛盾。的敏感程度不同，会造成决策结果矛盾。29vv（四）（四）NPV法的评价法的评价vv优点优点：v1）反反映映投投资资效效果果，适适应应于于年年限限相相同同的互斥项目决策；的互斥项目决策；v2）该该法法假假定定前前后后各各期期NCF均均要要求求按按基基准准贴贴现现率率（最最低低报报酬酬率率）取取得得，比比较客观；较客观；v 3）在在考考虑虑投投资资风风险险时时可可以以分分段段采采用用不同贴现率，比较灵活。不同贴现

18、率，比较灵活。30vv(4)NPV法的评价法的评价v缺点缺点：v1）基准贴现率不易明确取得；）基准贴现率不易明确取得；v 2）不不能能反反映映投投资资效效率率，在在各各方方案案投投资资额不同时，不适应独立项目决策；额不同时，不适应独立项目决策；v 3）不适应年限不同的所有方案的比较）不适应年限不同的所有方案的比较v 4）贴现率的高低影响方案选优结论。）贴现率的高低影响方案选优结论。31二、现值指数二、现值指数(Profitablity index)v未来现金流入的现值与未来现金流未来现金流入的现值与未来现金流出的现值的比率，也称为现值比率、出的现值的比率，也称为现值比率、贴现后收益成本比率。贴

19、现后收益成本比率。vPI=CFIt(1+i)-t/CFOt(1+i)-t32v上例上例5-3：v现值指数现值指数v 现值指数现值指数v 现值指数现值指数(C)=11 44012 000=095vB方案最优。方案最优。33v例例5-4：有两个独立投资方案，有关资料有两个独立投资方案，有关资料如表所示。如表所示。v 3435三、内含报酬率法三、内含报酬率法(Interal rate of return)v根根据据方方案案本本身身内内含含报报酬酬率率来来评评价价方方案案优优劣劣的的一一种方法种方法（一）原理（一）原理（一）原理（一）原理 内含报酬率内含报酬率内含报酬率内含报酬率是指能够使未来现金流入

20、现值等于是指能够使未来现金流入现值等于现金流出现值的贴现率。现金流出现值的贴现率。vNPV=CFIt(1+i)-t-CFOt(1+i)-t=0vPI=1vIRR=I36（二）判断法则（二）判断法则（二）判断法则（二）判断法则1.IRR资本成本，不可取资本成本，不可取2.资本成本资本成本IRR要求的投资报酬率，不可行。要求的投资报酬率，不可行。3.IRR投资必要报酬率，可取投资必要报酬率，可取4.多个可行项目互斥选择比较时，多个可行项目互斥选择比较时，IRR越高越好。越高越好。（三）特点（三）特点（三）特点（三）特点v与现值指数法相似，采用相对比率评价方案。与现值指数法相似，采用相对比率评价方案

21、。vv总总总总之之之之：三三种种方方法法结结合合运运用用：互互斥斥方方案案：NPV法；法；独立方案：现值指数，独立方案：现值指数，IRR法法37v上例上例5-3：v内含报酬率内含报酬率(A)=16+29（9+499）=1604v内含报酬率内含报酬率(B)=16+2338（338+22）v=1788内含报酬率内含报酬率(C)=7.32%（计算略）（计算略）B方案最优。方案最优。38四、回收期法（四、回收期法（Payback period）v回回收收期期是是指指投投资资引引起起的的现现金金流流入入累累计计到到与与投投资资相相等等所所需需时时间间，代代表表投投资资收收回回需需要要的的年年限限。回收期

22、越短，方案越有利。回收期越短，方案越有利。v优点：优点：计算简单，易于理解和运用。计算简单，易于理解和运用。v缺缺点点：忽忽视视时时间间价价值值因因素素，而而且且没没有有考考虑虑回回收期以后的收益。收期以后的收益。v有有战战略略意意图图的的长长期期投投资资项项目目早早期期收收益益低低，中中后后期期收收益益较较高高。优优先先考考虑虑急急功功近近利利项项目目，可可能能导导致致放放弃弃长长期期成成功功的的方方案案。可可作作为为辅辅助助方方法，法，主要用来测定方案的流动性而非营利性主要用来测定方案的流动性而非营利性394041五、投资报酬率法（会计收益率法）五、投资报酬率法（会计收益率法）v投投资资报

23、报酬酬率率指指方方案案平平均均每每年年获获得得的的收收益益与与投资之比，反映单位投资每年获得的报酬投资之比，反映单位投资每年获得的报酬v优点：优点：直接用报表上的数据，简单易行。直接用报表上的数据，简单易行。v会计收益率会计收益率是每年平均利润额与原投资额是每年平均利润额与原投资额之比，会计收益率越大，方案越好。计算之比，会计收益率越大，方案越好。计算公式为：公式为：423 项目投资决策评价指标的应用项目投资决策评价指标的应用v对对技技术术上上或或经经济济上上不不宜宜继继续续使使用用的的旧旧资资产产，用用新新的的资资产产更更换换，或或用用先先进进的的技技术术对原有设备进行局部改造。对原有设备进

24、行局部改造。v更新决策更新决策v是否更新？是否更新？v选择什么样的资产来更新？（如何更选择什么样的资产来更新？（如何更新）继续使用旧设备还是购置新设备？新）继续使用旧设备还是购置新设备？43vv一、更新决策的现金流量分析一、更新决策的现金流量分析v设设备备更更新新：不不改改变变企企业业的的生生产产能能力力，不增加企业现金流入；不增加企业现金流入；v增增量量现现金金流流量量：主主要要是是现现金金流流出出，少少量量的的残残值值收收入入属属支支出出的的抵抵减减，而而非非实实质质上上的的流流入入的的增增加加。只只有有CFO无无CFI，无法计算无法计算NPV、PI、IRRv收入相同时，成本较低的方案较好

25、收入相同时，成本较低的方案较好44vv二、固定资产的平均年成本二、固定资产的平均年成本v该资产引起的现金流出的年平均值该资产引起的现金流出的年平均值1.不考虑货币时间价值：不考虑货币时间价值：vUAC=NCFt/n2.考虑货币时间价值：即平均每年的考虑货币时间价值：即平均每年的现金流出。现金流出。v UAC=NCFt(1+i)-t/(P/A,i,n)45461.不考虑货币的时间价值不考虑货币的时间价值旧设备年平均成本旧设备年平均成本=（600+7006-200）6=767（元）（元）2.新设备年平均成本新设备年平均成本=（2400+400 10-300）10=610（元）（元）应进行设备的更新

26、。应进行设备的更新。474849vv使用平均年成本法要注意的问题使用平均年成本法要注意的问题v平平均均年年成成本本法法是是把把继继续续使使用用旧旧设设备备和和购购置置新新设设备备看看成成是是两两个个互互斥斥的的方方案案，而而不不是是一一个个特特定定的的更更换换设设备备的方案。即的方案。即“局外观局外观”v平平均均年年成成本本法法的的假假设设前前提提是是将将来来设设备备更更换换时时，可可以以按按原原来来的的平平均均年年成本找到可代替的设备。成本找到可代替的设备。50三、固定资产的经济寿命三、固定资产的经济寿命v运行成本：运行成本：v持有成本：占用资金的应计利息。持有成本：占用资金的应计利息。51

27、52v举例举例5-5：v甲公司原有设备甲公司原有设备1台，购置成本台，购置成本15万元，预计万元，预计使用使用10年，已使用年，已使用5年，预计残值为原价年，预计残值为原价10，直线法计提折旧，现该公司拟购买设备替换原直线法计提折旧，现该公司拟购买设备替换原设备，以提高生产率，购置成本设备，以提高生产率，购置成本20万元，使用万元，使用5年，直线法计提折旧，残值率为年，直线法计提折旧，残值率为10，使用，使用设备后销售额从设备后销售额从150万元上升为万元上升为165万元，每年万元，每年的付现成本从的付现成本从110万元上升为万元上升为115万元，旧设备万元，旧设备的变现收入为的变现收入为10

28、万元，所得税率万元，所得税率33，资金成，资金成本率本率10。v要求通过计算判断是否更新。要求通过计算判断是否更新。53v例题例题5-6你是你是ABC公司的财务顾问。该公司正在考虑公司的财务顾问。该公司正在考虑购买一套新的生产线，估计初始投资为购买一套新的生产线，估计初始投资为3000万元，预万元，预期每年可产生期每年可产生500万元的税前利润万元的税前利润(按税法规定生产线按税法规定生产线应以应以5年期直线法折旧，净残值率为年期直线法折旧，净残值率为10，会计政策，会计政策与此相同与此相同)，并已用净现值法评价方案可行。然而，董，并已用净现值法评价方案可行。然而，董事会对该生产线能否使用事会

29、对该生产线能否使用5年展开了激烈的争论。董年展开了激烈的争论。董事长认为该生产线只能使用事长认为该生产线只能使用4年，总经理认为能使用年，总经理认为能使用5年，还有人说类似生产线使用年，还有人说类似生产线使用6年也是常见的。假设年也是常见的。假设所得税率所得税率33，资本成本，资本成本10，无论何时报废净残值，无论何时报废净残值收入均为收入均为300万元。万元。v他们请你就下列问题发表意见：他们请你就下列问题发表意见：v(1)该项目可行的最短使用寿命是多少年该项目可行的最短使用寿命是多少年(假设使用年限假设使用年限与净现值成线性关系，用插补法求解，计算结果保留与净现值成线性关系，用插补法求解，

30、计算结果保留小数点后小数点后2位位)?v(2)他们的争论是否有意义他们的争论是否有意义(是否影响该生产线的购置决是否影响该生产线的购置决策策)?为什么为什么?54v（1）NPV（4）=每年现金流入现值每年现金流入现值+残值现值残值现值+清理净清理净损失减税损失减税原始投资原始投资v（万元）（万元）vn=3+330.92/(330.92+100.36)=3+(330.92/431.28)v（年）（年）v（2）他们的争论是没有意义的。因为现金流入持续时）他们的争论是没有意义的。因为现金流入持续时间达到年方案即为可行。间达到年方案即为可行。554 风险投资决策风险投资决策v前前面面讨讨论论投投资资决

31、决策策时时，假假定定现现金金收收支支的的金金额额和和时时间间是是确确定定的的。但但实实践践中中，不不确确定定性性和和风风险险总总是是客客观观存存在在的的，如如果果较较小小，一一般般忽忽略略其其影影响响，把把决决策策视视为为确确定定情情况况下下的的决决策策；但但如如果较大，应对其计量并在决策时加以考虑。果较大，应对其计量并在决策时加以考虑。v投资风险分析常用的方法：风险调整贴现率投资风险分析常用的方法：风险调整贴现率法；确定（肯定）当量法法；确定（肯定）当量法 56一、风险调整贴现率法一、风险调整贴现率法v企企业业的的资资本本成成本本或或必必要要报报酬酬率率加加上上风险报酬率的总报酬率作为贴现率

32、风险报酬率的总报酬率作为贴现率v基基本本思思路路：对对于于高高风风险险的的项项目目，采采用用较较高高的的贴贴现现率率计计算算NPV，然然后后根根据据NPV法的规则来选择方案。法的规则来选择方案。v关键问题：如何根据风险的大小确关键问题：如何根据风险的大小确定风险调整贴现率。定风险调整贴现率。5758591、风险程度的计算、风险程度的计算 v风险程度是用标准离差率风险程度是用标准离差率Q来衡量的，标准来衡量的，标准离差率又取决标准差离差率又取决标准差d和期望平均值。因此，和期望平均值。因此，对于对于A方案方案来说：来说：v（1）计算期望平均值）计算期望平均值E。v第第1年年E1 2000（元）（

33、元）v第第2年年E2 3000（元）（元）v第第3年年E3 2000（元）（元）60v（2）计算标准差）计算标准差61（3）计算标准离差率）计算标准离差率Qv现金流入的离散程度（标准差），可以反映其不确现金流入的离散程度（标准差），可以反映其不确定性的大小。但标准差是一个绝对数，不便于比较定性的大小。但标准差是一个绝对数，不便于比较不同规模项目的风险大小。故引入变化系数（标准不同规模项目的风险大小。故引入变化系数（标准离差率）以便解决，变化系数是标准差与期望值的离差率）以便解决，变化系数是标准差与期望值的比值，是用相对数表示的离散程度，即风险大小。比值，是用相对数表示的离散程度，即风险大小。为

34、了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方为了综合各年的风险，对具有一系列现金流入的方案用综合变化系数描述案用综合变化系数描述 622、确定风险报酬斜率、确定风险报酬斜率 633确定风险调整贴现率确定风险调整贴现率644按风险调整贴现率计算净现值按风险调整贴现率计算净现值 6566v风风险险调调整整贴贴现现率率法法比比较较符符合合逻逻辑辑，且且广广泛泛使使用用。但但把把时时间间价价值值和和风风险险价价值值混混在在一一起起，并并据据此此对对现现金金流流量量进进行行贴贴现现，意意味味着着风风险险随随时时间间的的推推移移而而加加大大，有有时时与与事事实实不不符符。某某些些行行业业的的投投资资，前前几

35、几年年的的现现金金流流量量难难以以预预料料，越越往往后后越有把握，如果园、饭店等越有把握，如果园、饭店等67二、肯定（确定）当量法二、肯定（确定）当量法v基本思路：基本思路：先用系数把有风险的现金收支调整为先用系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算算NPV，再用再用NPV法的规则去评价投资方案。法的规则去评价投资方案。68697071v注意注意4点：点：v1、肯肯定定当当量量法法也也可可以以与与内内含含报报酬酬率率法法结结合合使使用用。先先用用肯肯定定当当量量系系数数调调整整各各年年的的现现金金流流量量，然然后后计计算

36、算其其内内含含报报酬酬率率，最最后后以以无无风风险险的的最最低低报酬率作为方案取舍标准。报酬率作为方案取舍标准。722、肯肯定定当当量量法法的的主主要要困困难难是是确确定定合合理理的的当当量量系系数数 肯肯定定当当量量系系数数可可以以由由经经验验丰丰富富的的分分析析人人员员凭凭主主观观判判断断确确定定，也也可可以以像像本本例例那那样样为为每每一一档档变变化化系系数数规规定定相相应应的的肯肯定定当当量量系系数数。变变化化系系数数与与肯肯定定当当量量系系数数之之间间的的对对应应关关系系，并并没没有有一一致致公公认认的的客客观观标标准准，而而与与公公司司管理当局对风险的好恶程度有关。管理当局对风险的

37、好恶程度有关。733、如如果果有有风风险险的的报报酬酬率率和和无无风风险险最最低低报报酬酬率率之之间间的的函函数数关关系系已已知知，例例如如知知道道有有风风险险的的报报酬酬率率，相相当当于于无无风风险险的的报报酬酬率率，则则可可以以据据此此计计算算出出各各年年的的肯肯定定当当量量系系数数。换换算的方法如下：算的方法如下：74754、肯肯定定当当量量法法是是用用调调整整净净现现值值公公式式中中的的分分子子的的办办法法来来考考虑虑风风险险，风风险险调调整整贴贴现现率率法法是是用用调调整整净净现现值值公公式式中中的的分分母母的的办办法法来来考考虑虑风风险险，这这是是两两者者的的重重要要区区别别。肯肯

38、定定当当量量法法克克服服了了风风险险调调整整贴贴现现率率法法夸夸大大远远期期风风险险的的缺缺点点，可可以以根根据据各各年年不不同同的的风风险险程程度度，分分别别采采用用不不同同的的肯肯定定当当量量系系数数，但但如如何何确确定当量系数是个困难的问题。定当量系数是个困难的问题。7677并并 购购 的基的基 本本 框框 架架v并购的一般理论并购的一般理论v并购中的现实问题并购中的现实问题v并购的再讨论并购的再讨论v展望：并展望：并 购购 新新 趋趋 势势78一、并购的一般理论一、并购的一般理论v常用的概念常用的概念v并购研究的使命并购研究的使命v并购的类型并购的类型v并购类型的判断并购类型的判断v并

39、购的动因并购的动因79并购相关概念并购相关概念v并购并购(merger)、剥离、剥离(peel off)均为公司重组均为公司重组v战略联盟战略联盟(alliance)：优势，避免并购带来的整合陷：优势，避免并购带来的整合陷阱；缺陷，同业存在竞合两难博弈。阱；缺陷，同业存在竞合两难博弈。v外包外包”（outsourcing)：由于追求专业化或受生产：由于追求专业化或受生产能力的限制，将非核心业务环节委托其他企业完成。能力的限制，将非核心业务环节委托其他企业完成。v集群集群(cluster)：同行企业扎堆经营，扩大影响力：同行企业扎堆经营，扩大影响力80并购研究的使命并购研究的使命并购现象并购现象

40、 并购动因并购动因并购能力并购能力 并购边界并购边界并购方向并购方向 并购匹配并购匹配并购协同并购协同 并购绩效并购绩效并购市场并购市场 并购演进并购演进81并购的动因并购的动因v现代金融理论认为：并购（投资融资）决策现代金融理论认为：并购（投资融资）决策的理性标准是股东财富或企业价值最大化。的理性标准是股东财富或企业价值最大化。v边际效用理论认为边际效用理论认为：并购是管理者追求自我并购是管理者追求自我价值实现，追逐权力、建立帝国、特权的欲价值实现，追逐权力、建立帝国、特权的欲望所驱使。望所驱使。82并购讨论并购讨论v预估并购协同效应时，往往会低估战略资源预估并购协同效应时，往往会低估战略资

41、源（含知识）转移与吸收的难度，加大管理层（含知识）转移与吸收的难度，加大管理层的责任。的责任。v并购决策的责任在董事会，整合责任在管理并购决策的责任在董事会，整合责任在管理层。层。83最佳目标企业的财务特征最佳目标企业的财务特征1 1、相对于资产重置成本或其潜在盈利能力为低、相对于资产重置成本或其潜在盈利能力为低的股价。的股价。2 2、具有大量多余现金、有价值的证券组合和巨、具有大量多余现金、有价值的证券组合和巨大的未用负债能力的高流动性资产负债表。大的未用负债能力的高流动性资产负债表。3 3、相对于当前股价的很好的现金流。、相对于当前股价的很好的现金流。4 4、可廉价出卖而不严重损害现金流的

42、子公司或、可廉价出卖而不严重损害现金流的子公司或财产。财产。5 5、现任管理者支配相对较少的持股。、现任管理者支配相对较少的持股。84展望：并展望：并 购购 新新 趋趋 势势v路甬祥（路甬祥（2006）指出，目前在科学研究与技）指出，目前在科学研究与技术创新方面提出需求最为紧迫的，当数与人术创新方面提出需求最为紧迫的，当数与人口健康（基因、疾病等）、资源环境（循环口健康（基因、疾病等）、资源环境（循环经济技术等）等有关的可持续发展领域，其经济技术等）等有关的可持续发展领域，其次就是纳米、信息、生物技术等战略高技术次就是纳米、信息、生物技术等战略高技术前沿以及国家安全领域。前沿以及国家安全领域。v技术进步快的领域通常是并购的热点。技术进步快的领域通常是并购的热点。v设立上市公司并购重组基金设立上市公司并购重组基金85