家用电器行业分析：从比依股份看空气炸锅及小家电代工.docx

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1、家用电器行业分析：从比依股份看空气炸锅及小家电代工比依股份：空气炸锅代工龙头比依股份是近期登陆 A 股市场的小家电代工龙头，主要设计、制造及销售包括空气炸 锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器等在内的加热类厨房小家电产品。公司主营业务为 ODM/OEM 业务、“BIYI 比依”自主品牌 OBM 业务，且目前 ODM/OEM 业务为公司的 主要业务模式，自主品牌仍为发展初期；2020 年来看，公司 ODM/OEM业务占比为 90%、 7%，OBM（自主品牌业务）占比为 3%。2018-2020 年公司空气炸锅收入复合增速达到 45%，2021 年前三季度收入规模已高于 2020 年全年水平，持续实现了快

2、速增长，并成为了公司收入占比最高的品类；此外，由 空气炸锅同类型技术延伸创新的空气烤箱，2020 年也开始快速扩容；2021 年前三季度， 空气炸锅、空气烤箱分别占公司收入的 61%、17%，从品类的未来发展前景及当前在收 入中的占比来看，空气炸锅、空气烤箱是公司最为核心的品类。油炸锅是公司的传统产 品，2018 年至今收入维持相对平稳，其收入占比持续下滑，2021 年前三季度占比为 14%。比依股份成立于 2001 年，按照产品重心不同，公司可以分为两个发展阶段。第一个阶 段是 2001-2014 年，公司专注于油炸锅系列产品；2003 年，公司研发生产第一台油炸 锅，而后专注于油炸锅的代工

3、出海，并于 2012 年成为全球最大的生产油炸锅的基地。 第二个阶段，公司开启了新的核心产品线，分别于 2015 年、2018 年公司成功研发空气 炸锅及空气烤箱并开始销售，当前这两个品类的代工出海业务处于快速增长中。此外， 业务类型角度，公司自主品牌业务也于 2019 年开始加大培育力度并开始快速增长。2018 年至今比依股份维持较优的成长性，2018-2020 年公司收入、业绩的复合增速分 别为 37%、53%，2021 年前三季度公司收入、业绩增速分别为 57%、23%。行业层面， 空气炸锅及空气烤箱作为新品类，渗透率处于持续提升态势，叠加 2020 年新冠疫情的 发生使得居家类需求集中

4、释放，行业呈现快速扩容趋势；在此背景下，公司相关客户的 订单量得到了显著的增长；另一方面，公司也持续扩展新的客户关系，新代工订单增量 明显；此外，2018 年以后公司自有品牌通过电商销售逐步发展，也带来了一定新增量。比依股份是典型的民营企业，其控股股东为比依集团，实际控制人为闻继望先生；公司 上市后，闻继望先生通过比依集团、比依香港合计持有公司 62.25%的股份；闻继望先 生担任公司董事长实际参与公司基础经营。空气炸锅：快速扩容的新兴小电逐步替代油炸及烤箱需求空气炸锅概念在 2012 年由 Philips/飞利浦提出，利用机器内的烘烤装置快速加热空气， 在密闭空间内形成漩涡式循环热流，使食物

5、快速变熟，同时带走食材表面的水分，以达 到酥脆的口感。相较于传统的油炸锅、普通烤箱，空气炸锅和空气烤箱烘烤煎炸食物具 备更加健康、加热效率高、烘焙口感更好且更易清洗等优势，具体来看：第一，相比于 油炸锅而言，空气炸锅和空气烤箱以热空气代替油对食物进行炸制，炸制的食物更加健 康。第二，相比于普通烤箱等，空气炸锅和空气烤箱能够利用锅内空气 360热交换迅 速加热食物，在烹饪食物时相较普通烤箱可以节省大约一半的时间。第三，空气炸锅和 空气烤箱相比于固定加热管的其他加热类厨房小家电能更快速锁住水分，使食物获得更 佳的口感。第四，空气炸锅和空气烤箱在易清洗程度方面的表现也比普通烤箱优秀。伴随空气炸锅在全

6、球市场的稳步发展，行业内企业也开始研发并推广适用场景更加广泛 的空气烤箱；空气烤箱具备 10L 以上的大容量，可以满足大部分家庭的烹饪需求，同时其采用下开门方式放置食材，配套烤鸡架、转笼、BBQ 烤架后，可自动旋转烘烤以确保 食材受热均匀；相比于传统烤箱而言，空气烤箱加热速度更快，烘烤效果更佳。目前针 对“炸、烤”这一主流的厨房烹饪方式，市面上存在微波炉、电烤箱、油炸锅、空气炸 锅及空气烤箱等产品，空气炸锅及空气烤箱有望凭借健康、便捷获得更大的市场。国内外市场同步快速成长“炸、烤”是厨房烹饪的主要形式之一，针对这一需求，空气炸锅及空气烤箱产品凭借 其健康、便捷的特征，受到消费者的广泛喜爱；叠加

7、 2020 年疫情对居家类需求的促进， 国内外市场开启了快速增长，成为当前厨房小电市场中增长较快的新品类。根据 Statista 数据，2020 年全球厨房小电市场为 1146 亿美元，2013-2020 年 CAGR 为 4%，其中美 国销售额达 99 亿美元，CAGR 为 5%。而空气炸锅品牌 2019 年在美国市场销售达到 4.1 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 40%，且预计 2020 年受疫情影响，整体增长仍有 加速。整体上，空气炸锅虽然规模仍相对较小，但过去几年维持快于行业的增速。空气炸锅也是国内市场近年来成长性较优的新兴品类代表之一。早期市场消费意识仍在 逐步培育，

8、2019 年开始市场开启快速增长，并于 2020 年大幅受益于疫情对居家需求的 促进，行业销额增长达到 3 倍以上；而后高基数背景下，2021 年空气炸锅线上销额规 模维持平稳。参考淘数据1，2021 年空气炸锅销额规模占整体厨房小电销售额规模的 4%， 成为厨房小家电线上销售的前 10 大品类之一。且伴随空气炸锅市场持续扩容，厨房小电核心品牌如美苏九小熊等积极参与竞争，整体 行业均价逐步下行；淘数据显示，空气炸锅行业均价由 2018 年的 488 元持续下行至 2021 年的 335 元；其中美的、苏泊尔于 2019 年开始加大对空气炸锅的竞争，而后份 额持续提升；2021 年美的、苏泊尔、

9、九阳、小熊的行业销额份额分别为 14.7%、15.7%、 16.4%及 5.9%。我们认为空气炸锅国内外市场需求仍有望持续释放，实现相对稳健增长。空气炸锅烹饪 方式更多，可以满足基础的烤类烹饪需求，且更为健康，拆卸、清洗等各环节更为便捷； 整体来看，空气炸锅更加贴近于“一台更健康、便捷的小电烤箱”的定位，而这样的定 位十分契合当前新消费人群、新饮食习惯下的市场需求。新消费人群方面，对于小的家庭单元、单身独居的消费者而言，一台更健康、便捷 的小电烤箱能够更好地满足需求；考虑到电饭煲的需求更为普遍且市场成熟度更 高，我们参考电饭煲结构，线上市场中，小容量、非传统家庭需求的电饭煲 2021 年销量占

10、比近 1/4；新饮食习惯方面，对于整体消费者而言，外食、简单烹饪、下厨时间趋少逐步成为 当前新的居家饮食趋势，类似于速冻类、预制菜等行业的蓬勃发展，空气炸锅、煎 烤机、多功能锅等这类更加便捷的厨房小电也逐步成为消费主要类型。综合上述，空气炸锅可以满足基础烘烤类烹饪需求且更为健康，拆卸、清洗等各环节也 更为便捷，整体来看，空气炸锅更加贴近于“一台更健康、便捷的小电烤箱”的定位， 而这样的定位十分契合当前新消费人群、新饮食习惯下的市场需求；进一步叠加 2020 年疫情对居家类需求的促进，空气炸锅在国内外市场开启了快速增长并有望在后续延续 稳健扩容趋势。新消费人群方面，对于小家庭单元、单身独居人群而

11、言，一台更健康、 便捷的小电烤箱能够更好地满足需求；新饮食趋势来看，近年来外食、简单烹饪、下厨 时间趋少逐步成为当前新的饮食习惯，类似于速冻类产品、预制菜等需求的释放，空气 炸锅、煎烤机等更加便捷的产品也将成为小厨电的重要类型。从比依股份看小电代工市场小家电代工行业竞争激烈，代工领域有美的集团、新宝股份等长期居于领先地位，不论 是合作的客户资源、上游产业链供应的把控力，还是研发投入、规模化生产等优势均较 为突出。而比依股份早期仅是油炸锅这一品类的代工龙头，起点并不高，但公司能够突 破成为空气炸锅的代工龙头，其代工业务的成长路径或能帮助我们更好地理解小家电代 工市场。比依股份：单品类代工体量、客

12、户资源优势突出比依股份是典型的外销代工小家电企业，主营业务中代工占比达到 97%以上；从体量上 看，比依已毫无疑问进入全球空气炸锅代工领域前列。2020 年公司电热厨房小电产品 销售收入达到 11.63 亿元，其中外销收入为 10.41 亿元，而同期中国电热厨房小电（电 炉、电锅、电热板、加热环、烧烤炉等）的出口额为 421.5 亿元2，公司份额占比达到 2.47%；与国内代工小电龙头新宝对比来看，2020 年新宝加热类厨房小电收入达到 67.7 亿元（含咖啡机、电水壶、多士炉、面包机、电烤箱及油炸锅等），比依股份加热类产品 出口收入是新宝股份的 15%；综合考虑到新宝代工出口品类较多，且咖啡

13、机、多士炉等 产品是公司代工强项；综合来看，比依股份空气炸锅代工当居行业前列。比依股份产品远销包括美国、哥伦比亚、英国等 70 余个国家/地区，销售地域分布上， 要集中在西欧、北美等兼具消费规模及景气的区域。客户来看，在空气炸锅等新业务线 运营以来，公司积极开拓了新优质客户，目前前 10 大客户基本是公司空气炸锅、空气 烤箱的合作品牌；而作为专业炸锅世家，公司传统产品线也依旧留存较多优质客户，其 中以 Select brands 作为传统客户代表，依然维持相对稳定的订单规模；但销售规模占 比在新业务的快速发展背景下逐步下滑。比依股份合作的品牌质量较高，是公司供应能力的有力背书。公司持续获得了来

14、自 Philips/飞利浦、NEWELL/纽威品牌、SharkNinja/尚科宁家、DeLonghi Group/德龙公 司、SEB/法国赛博集团、小熊电器、苏泊尔等国内外知名企业的业务订单与合作项目。 参考欧睿数据，各个区域市场的厨房小家电3龙头品牌中，公司客户的合作比例颇高。代工竞争：产品实力领先，推进规模化、自动化专注空气炸锅品类，产品实力居前加热类厨房小家电的重要特征为具备优质的加热系统，比依通过多年的技术积累，掌握 了“智能电油炸锅及其控制系统”、“空气炸锅整机热循环和冷风系统结构”及“空气炸 锅式烤箱整机热循环和冷风系统结构”等核心技术。截至当前，公司拥有 118 项已授权 专利，

15、其中发明专利 8 项，实用新型专利 19 项，外观设计专利 91 项。此外，公司产品 在温控精准度与热交换效率、保障产品安全健康、方便消费者清洁等方面做了较多创新 设计，综合产品实力居前。从产品实力背后的研发投入来看，公司较早重视该品类且持续保持在行业中较多的技术 积累。对比代工龙头新宝股份来看，比依股份从 2014 年开始进行对空气炸锅的研发， 自 2015 年至今，专利数量始终高于新宝的相关专利申请数量；持续对空气炸锅的研发 使得比依股份每年均有相关的专利储备。新宝股份直到 2019 年才加大了对空气炸锅的 研发投入，但后续每年的专利申请数量上仍和比依存在一定的差距。产品力层面也持续实现了

16、引领。专利的细节对比来看，新宝仍处于空气炸锅的初期研发 阶段，聚焦的主要是炸、烤、蒸等传统功能，而比依股份已经进入空气炸锅的差异化功 能研发阶段，通过对空气炸锅内部结构进行差异化改造，实现腌制、智能联网、真空保 鲜、保温等差异化功能。产品的多功能化能够增加品牌商空气炸锅的竞争力，同时能够 大大提升消费者的购买体验，这大大加强了比依股份与品牌商之间的合作粘性，奠定了 后续代工份额持续提升的基础。新宝股份作为小家电代工龙头，经营重心上侧重规模更大的确定性品类；新兴品类上的 专注、灵活度明显不及比依这类的小企业；由此，小企业相对比大龙头在新兴业务线上 具备灵活、专注的优势。总结而言，基于对收入规模增

17、长机遇寻求的积极性，不论是内 销还是代工业务，往往新品类会由更为灵活、专注的小企业研发创新而出；进而在早期 凭借产品层面的领先获得市场的需求。尽管目前在空气炸锅的产品力、技术储备上，比依股份仍具备领先优势；但综合考虑到 厨房小电技术壁垒相对较低，产品力不论在自主品牌竞争还是代工竞争中，难以持续保 持与竞争品牌之间较大的差异化优势；因此，尽管代工业务的研发费用率持续维持较高 水平，但并未成为代工业务的核心竞争维度。通过比依股份的经营来看，我们认为代工 业务仍具备另外两个维度的竞争：规模化、自动化降本提升订单价格的竞争力，订单交 付质量及速度维持客户关系。规模化及自动化，降本与快速响应规模化及自动

18、化降本在不同类型企业中存在差异；以新宝作为多品类、综合规模较大的 代工企业代表，比依作为单品类规模较大、而品类数量较小的代工企业代表，两者在能 够实现规模、自动化降本的环境不同。新宝股份的规模化和自动化体现在垂直整合上下游供应链；由于涉及的产品种类 复杂，而客户较多、订单差异较大背景下非标产品多，因此标准化程度较高的零部 件领域，是规模化、自动化建设的较好落脚点，而总装环节往往以偏劳动密集型模 式为主。比依股份品类相对单一，但订单相似度较高，同一客户的大额订单占比较多，因此 得以支持公司在注塑、冲压、喷涂及组装环节进行自动化建设。因此公司生产模式体现为：自主生产为主，小批量零星部件、临时性产能

19、不足以及部分技术含量较低 的加工环节采用外协加工的模式。比依股份 2018-2020 年收入增长的速度始终快于员工数量扩张的速度，这意味着比依 收入快速增长的基础来自于自动化生产线的高效生产而非简单地招聘员工进行劳动密 集型生产；从人均创收角度，比依股份的人均创收增长表现也优于新宝的表现。此外，订单交付质量及速度也尤为重要；2020 年开始公司订单快速扩张，在此背景下 公司仍实现了及时生产并供货，凸显了良好的订单执行响应能力；与飞利浦的合作关系 非常典型，比依股份获得飞利浦“2020 年项目快速交付供应商”，2021H1 空气炸锅订 单规模上升至 1.49 亿元，而 2020 全年的合作订单规

20、模仅 0.62 亿元。从存货周转率的指标来看，比依股份 2018 年以来的存货周转率持续提升，交付速度稳步加快；跨企业 比较来看，比依股份的交付速度应处于相对较优的水平。最后，综合对比财务表现，比依股份在空气炸锅及空气烤箱产品上的领先叠加这两个品 类近年来快速的规模扩张，使得毛利率水平相对较高。销售费用率层面，比依股份受益 于单品类层面的领先及规模优势，叠加近年来行业快速增长、客户扩张相对较为容易背 景下，整体销售费用率的表现也相对低于新宝股份早期销售费用率（2019 年后新宝内 销自主品牌开始快速发展，销售费用率不可比）。整体上，受益于在空气炸锅这一品类上 的代工业务优势，叠加该品类市场快速

21、增长，公司整体毛利率及销售费用率表现优于可 比企业；整体盈利能力也表现相对较优。比依股份是典型的外销代工小家电企业，主营业务中代工占比达到 97%以上；从代工体 量、客户质量上看，公司已毫无疑问进入全球空气炸锅代工领域前列；分析比依如何快 速成为单品类代工龙头的竞争之路，我们认为，代工竞争主要集中在产品技术、订单价 格及订单交付速度/质量三方面，其背后分别反映了创新研发实力、产业链降本实力及订 单供应实力；比依上述三方面实力均较为突出，叠加近年规模的快速增长，公司代工的 盈利能力表现相对优于可比企业。但需要强调的是，即使代工企业在上述三项维度的综 合实力均较强，也往往难以形成像 ToC 业务那样集中的份额水平；这一方面在于企业往 往难以在上述三项中实现较大的差异化优势，另一方面在于品牌客户为保障订单供应稳 定性，往往要求订单供应相对分散。