纺织服装行业之盛泰集团研究报告：成衣龙头开启高成长.docx

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1、纺织服装行业之盛泰集团研究报告：成衣龙头开启高成长1. 盛泰集团：针梭织并进，面料+成衣一体化龙头1.1 梭织起家、针织壮大，晋升国际大牌战略供应商全球领先的中高端成衣制造商，提供“针梭织面料+成衣”一体化制造服务。1）十 余年快速壮大，并购新马开启新篇。2007 年公司由雅戈尔集团、伊藤忠商事、日清纺等 中外股东出资设立，在起步期集聚产业资源。2011 年公司并购香港新马集团，顺利由面 料延伸至成衣制造，从国内拓展至海外产能。2）针梭织双业并进，一体化模式类似申洲 国际。公司从梭织业务起家，逐步拓展至针织业务，具备面料研发与成衣制造核心技术， 覆盖“纺纱-面料-染整-印绣花-成衣裁剪与缝纫”

2、五大工序的全产业链。全球顶尖的客户组合，晋升战略级合作伙伴。1）国际大牌客户合作标杆，顺利拓展 国货品牌客户。主要分为四类品牌客户：国际轻奢大牌：Ralph Lauren、Lacoste、 Tommy Hilfiger 、 Boss 、 Burberry 等 ； 国 货 运 动 品 牌 ： FILA 、 李 宁 、 Descente 等；大众时尚品牌：Uniqlo、太平鸟、白小 T 等；连锁百货品牌： Dillards、玛莎百货、Nordstrom 等。2）缔结深度合作关系，深受品牌客户好评。公司 是 Ralph Lauren 的战略供应商、FILA 针织面料唯一白金供应商，并曾荣获 FILA

3、 品牌2018 年度卓越供应商奖及快速反应奖、Uniqlo 的五大战略供应商之一、Lacoste 品牌 2018 年度最佳供应商等殊荣。全产业链跨国企业，形成以“4+4”为主的产能布局。1）国内 4 地产能：公司原有 浙江嵊州（针梭织面料）、湖南益阳（针织成衣为主）、安徽阜阳（针织成衣为主）3 个 主要生产基地，20 年启建河南周口生产基地（针织面料+针梭织成衣）。2）海外 4 地产 能：2011 年公司并购新马集团，承接其在越南、柬埔寨、斯里兰卡三地的成衣生产基地， 其中越南工厂集中于北部的岘港、兴安、南定等地，本地构建“纺纱-面料-成衣”垂直一 体化产业链。2019 年，公司收购客户旗下罗

4、马尼亚成衣工厂。截至 2020 年末，公司已 形成近 6000 万件成衣、18800 吨针织面料、6400 万米梭织面料、8400 吨纱线的产能。1.2 20-21 年疫情影响需求、成本压制盈利低点已过2017-2019 年业绩连上台阶，2020-2021 年疫情导致增长失速。1）2017-2019 年：疫情前业绩高增长，2 年营收/归母净利润/扣非归母净利润复合增速分别达10%/48%/74%。2）2020 年：全球疫情发生，尤其冲击以线下销售为主的欧美轻奢大 牌，导致公司订单需求受到压制影响，因此业绩增长暂时失速。2020 年营收同比下滑 16% 至 47 亿元，归母净利润同比增长 9%至

5、 2.9 亿元，而扣非归母净利润同比下滑 4%至 2.4 亿元。3）2021 年前三季度：棉花、棉纱等原材料及海运成本大幅上升，而向品牌客户的 定价传导相对滞后，当期盈利能力受到影响。21Q1-3 营收同比小幅回升 2%至 36 亿元， 归母净利润 2.3 亿元，主要系政府补助，以及投资股票取得较大规模公允价值上升及投资 收益所致，实际上扣非归母净利润同比下滑 22%至 1.3 亿元。业务结构：针织规模已超梭织，内销业务快速壮大。近年来，随着 FILA、上海和兆等 内销品牌客户订单爆发式增长，2020 年公司内销业务占比首次超过 50%，带动 2018- 2020 年针织业务（面料+成衣）营收

6、占比 34%/41%/45%，逐年提升，已超过梭织业务 （面料+成衣）占比 54%/49%/39%。2020 年，公司前五大客户合计贡献营收占比 53%， 其中 FILA、Devanlay S.A.（旗下 Lacoste）营收占比持续提升，Ralph Lauren 营收占 比受疫情影响大幅回落，预计 2021 年就能显著回升。盈 利 能 力 上 行 趋 势 ， 当 前 阶 段 性 面 临 成 本 压 力 。 2017-2020 年 综 合 毛 利 率 18.5%/19.1%/19.9%/20.0%，2020 年公司执行新收入准则，若营业成本剔除仓储运输 费后，可比口径下 2020 年主营毛利率

7、实际达 20.7%，逐年提升。分业务毛利率排序来看， 梭织布针织成衣针织面料梭织成衣纱线。可比口径下针织成衣/梭织成衣/针织面料/ 梭织布/纱线 2020 年毛利率为23.8%/18.9%/21.4%/27.1%/8.3%，同比均有提升。受制于成本上涨压力，2021Q1-3 毛利率阶段性回落至 16.5%，净利率则受到非经常性损益 支撑，保持在 6.7%，但扣非净利率下滑至 3.6%，随着定价传导调整，后续有望回升。期间费用率总体稳定，精兵简政促进费用改善。1）销售费用：还原仓储运输费的重 分类影响后，2020 年销售费用率 4.1%，较 2019 年占比略有提升，但绝对额仍同比减少， 主要系

8、公司为应对疫情影响，精简销售人员及其薪酬。2）管理费用：2020 年管理费用较 2019 年减少超 5000 万元，同比减少 15.6%，主要系管理人员规模缩减，以及疫情减少 差旅活动所致。3）研发费用：2020 年以来研发费用有所减少，主要系部分研发项目在前 一年度已完成，且疫情期间研发投入有所控制。4）财务费用：2020 年财务费用减少至 0.96 亿元，主要系海外主体贷款减少，总体利息支出相应降低。综合来看，可比口径下 2017-2020 年期间费用率 13.8%/13.1%/13.4%/13.1%，总体保持稳定。过去以高权益乘数支撑高 ROE，未来其他驱动因子有望发挥。2018-202

9、0 年公司 ROE（加权平均）保持在 20%以上，主要为公司上市前财务杠杆较高，由高权益乘数支撑。 随着公司即将进入产能释放期，伴随业务结构优化、规模效益转化，有望推动销售净利率 和资产周转率回升，成为未来 ROE 的主要驱动因子。1.3 管理层产业背景深厚，核心员工持股实现深度激励精英级管理团队，产业背景深厚，生产管理经验丰富，雅戈尔体系内快速壮大。公司 主要管理团队出身于行业龙头广东溢达，且专业领域覆盖多元，曾分别涵盖总部与海外管 理，以及印染和成衣制造业务。团队成员多数为本科及以上，学历水平及现代企业管理能 力在传统纺织行业中较为领先。其中，董事长徐磊先生为我国早期留美海归，极具国际化

10、视野，对企业快速做大做强，晋升行业龙头，发挥关键作用。上市前已完成核心员工持股，深度绑定构建共享型组织。公司股权结构清晰，在上市 前已设立盛新投资、盛泰投资两大员工持股平台，合计持股 11.8%股权，共涉及近 100 位核心人员（注：两大平台持股人员部分重叠），覆盖管理、销售、生产、技术等多条线。 根据穿透持股测算，公司实控人及董事长徐磊先生持股 30.2%，总经理丁开政先生持股 1.3%，其他董监高人员也均有持股。2. 强者恒强时代，品牌与制造演绎龙头对话格局2.1 品牌商供应链大幅精简，优质制造商份额提升品牌服饰产业链专业分工大势所趋，供应链向低成本地区转移，供应商“量减质升”。 以公司轻

11、奢大牌客户为例：1）Ralph Lauren：主要供应商位于中国、越南及拉丁美洲， 其中美国自产比例极低，近年来中国地区采购占比不断下降，而东南亚及拉丁美洲等成本 洼地采购占比快速提升，2018-2020 年由 64%提升至 77%。2） BOSS：2017- 2020 年委外生产比例均高于 80%，且供应商数量不断减少，其中成品供应商数量减少 19 家，原料供应商数量减少 42 家。由此可见，下游品牌供应链转移和精简的趋势延续，全 球化布局的头部供应商将凸显优势。运动产业链形成“强势品牌+大型制造+优质供应”的长期稳定关系，促成多赢 格局。在长期发展中，运动品牌商自身逐步转向聚焦品牌价值的塑

12、造、营销及产品设 计，向上游委托专业制造商进行产品开发与生产，其制造分离、供应链精简趋势更为 显著。1）Nike：采取 100%委外生产模式，除 2021 疫情期间生产安排临时调整致 使数量略有增加，2015-2020 年服饰工厂数量从 408 家减少至 329 家。2）Adidas： 采取 100%委外生产模式，2015-2020 年合作制造商从 320 家减少至 132 家。3） 安踏：旗下各品牌委外生产比例不断提升，其中 FILA 品牌服饰委外生产比例高达 96%，安踏品牌服饰委外生产比例高达 88%。国货运动巨头供应链整合进程，显著滞后于国际品牌。以最成熟的 Nike 供应链 为例，2

13、021 财年服饰制造商采购量 CR5 高达 51%，仍在不断提升中，鞋类制造商采 购量 CR4 高达 61%，持续处于高集中度。相较之下，2020 年安踏/李宁供应商采购 额 CR5 为 14.2%/29.9%，CR1 为 3.0%/7.2%，不仅头部供应商集中度低，且近几年 集中度更是逐年降低。我们认为，这是由于两大国货品牌壮大速度过快，供应链整合 相对滞后所致，并不是常态化分散策略。安踏、李宁等国货品牌的供应链整合升级势在必行，本土配套或是最优选择。1）整合时点上看，预计终端销售增速将重回稳态，供应链提效是新增长点。安踏从 2018 年、李宁从 2019 年相继进入超高速增长阶段，至今营收

14、规模已达一定体量，当增 速因规模回落至相对稳定阶段之后，供应链效率成为另一增长挖掘点。2）供应选择上看，国货品牌更诉求市场反应速度，倾向选择本土供应配套。FILA 和 李宁品牌均偏向运动潮流风格，推款上新频率高，注重对中国消费市场的响应速度。安踏 在湖南、李宁在广西投建自有的高规格生产基地，均优先选择构建本土供应链。3）竞争格局上看，当前合作中小型制造商众多，供应链龙头有显著竞争优势。从相 对分散的供应链集中度可以推测，当前安踏、李宁供应链体系中有众多中小型制造商，可 能造成品控难度高等问题。在品牌升级伴生产品升级过程中，国货龙头倾向增加优质供应 商订单量，而供应链龙头在品质、成本、交期、研发

15、等方面均有明显的竞争优势。2.2 国货品牌强势崛起，有望孕育国产供应链巨头我国运动零售市场高景气，十年间国货崛起特征尤为显著。根据最新 Euromonitor 统计，2021 年中国运动零售市场规模同比增长 19.1%达到 3718 亿元，继 2020 年疫情 发生年度短暂萎缩之后，重回高增长态势，并展望未来 5 年复合增速达 12.3%，预计至 2026 年市场规模超 6600 亿元。此外，复盘品牌竞争格局，李宁、安踏旗下品牌的市场 份额显著提升。继 Nike、Adidas 之后，2021 年李宁/安踏/FILA 品牌分列第 3-5 位，市 场份额达到 7.7%/7.3%/6.9%，在过去

16、1 年、5 年、10 年时间维度中均呈提升态势。相较 之下，2021 年 Nike/Adidas 品牌在中国的市场份额分别下滑 0.9pct/2.5pct。参照国际品牌供应链格局，国货品牌有望孕育国产供应链巨头。1）深度绑定优质品 牌，客户决定成长上限。在 Nike、Adidas 等国际运动品牌供应链中，申洲国际、华利集 团已成功壮大，成为数十亿级利润、百亿级收入、千亿级市值的成衣或运动鞋代工巨头， 可见下游优质客户决定了制造龙头的成长空间。2）两大供应链体系略有差异，国货品牌 或造就新的巨头。国际品牌拥有庞大的海外市场，驱动合作代工厂重点加码越南、柬埔寨 等海外产能，而安踏、李宁等国货品牌主

17、要面向国内市场，本土供应链配套为首选，因此 我们认为，当前正加速投放国内产能的优质制造商，更有机会获得国货崛起的订单红利。2.3 关税壁垒影响深远，多地布局灵活匹配内外销全球关税不平衡性、内外棉价差异及配额限制、东南亚要素成本优势等因素，驱使纺 织产能出海。例如，越南共签订 13 项自由贸易协定（FTA），柬埔寨与美国和欧盟有普 惠制（GSP）协议及优惠贸易协议（EBA），罗马尼亚“欧盟制造”享受欧洲市场最佳关 税待遇。因此，在东南亚等关税优势区域内设厂，制造商有机会享有最佳关税组合。纺织龙头较早部署海外产能，逐渐形成内外双业务链布局。海外产能前瞻布局与国内 产能自动化升级两手抓，优化国内产能

18、的劳动力使用效率，可建立更高的内销市场响应速 度，从而与海外产能形成差异化互补，实现内外独立的双循环业务链。例如，申洲国际从 2005 年投建首个柬埔寨成衣工厂，至今东南亚面料产能占比达 50%、成衣产能占比达 40% 以上，仍在不断攀升中。3. 高粘性合作拓宽，自动化+扩产打开成长空间3.1 IPO 募资 4.6 亿，同步推动产能扩张、智能升级2021 年 IPO 募资净额 4.6 亿元，用于产能建设、智能制造、补充流动性。募资投向 两方面：一是 1.6 亿元用于补充营运资金，满足主营规模不断扩大对应的资金需求；二是 3 亿元用于 5 个产能建设项目，其中 4 个技改及扩产项目，1 个智能制

19、造系统建设项目。五大产能项目总投资 5.1 亿元，远高于募资投入额。1）全面改造国内、国外面料产 能。国内嵊州面料基地设备更新换代，保持产能不变，每年实现节约净收益；国外越南面 料基地自动化改造，新增针织面料 2400 吨/年产能。2）定点扩大湖南成衣生产基地。为 匹配客户需求扩大，现有厂区拟新增成衣产能约 320 万件/年。3）加速建设河南周口生产 基地。本募投项目总投资 1.7 亿元，对应河南周口厂区面积约 258 亩，将新增胚布 4000 吨/年，成衣产品 600 万件/年的生产能力。4）智能制造升级从国内开始推广。拟为国内 湖南、河南、安徽生产基地率先增配智能化设备及软件，后续再逐步推

20、广海外生产基地。新产能投入产出比提高，有望拉升盈利能力。以湖南制衣生产线技改升级项目为例， 总投资额 0.63 亿元，新增 320 万件/年成衣产能，推算每万件单位成衣产能投资额约 20 万元，可创造年收入约 100 万元、年利润超 6.5 万元，即新增单位成衣产能投入产出比约 1:5，净利率达 6.5%，超过公司近年来 5%左右的扣非净利率水平。得益于单厂生产规模 提升、智能化改造升级、产品结构优化，新产能边际效率有所提升。上述产能项目前期已启动，将进入密集投产期。21 年 11 月，公司公告使用 2.55 亿 元募集资金，置换预先已投入募投项目的自筹资金，对应 5 个产能项目计划募投额的

21、84%。假设按照自筹资金预先投入占项目总投资比重测算建设进展，5 个产能项目总体投 入进程已达 50%，其中越南面料技改及扩建项目建设已接近尾声。因此我们推测，多个产 能项目已进入建设下半程，从 2022 年起进入新一轮密集投产期。此前产能基本满载，未来河南、东南亚基地为扩产重点。1）产能增长难掩瓶颈，下 游订单需求旺盛。除了 2020 年疫情特殊情况之外，各项业务产能利用率多数高于 100%， 采取部分工序外包方式提高综合产量。梭织面料/针织面料/梭织成衣/针织成衣/纱线产能 2018-2020 年复合增速分别为+23%/+40%/-7%/+13%/+10%，以匹配下游客户超额订 单诉求。2

22、）河南周口基地建设规划大，东南亚产能建设仍有空间。一方面，河南周口基 地当前建设土地仅数百亩，较约两千亩土地的中期规划有极大发展空间，建成后国内面料、 成衣产能有望数倍增长。另一方面，越南、柬埔寨基地当前成衣年产能均上千万件，过去 几年疫情掣肘当地扩产，预计未来两地产能仍将稳步扩大。我们认为，公司三大优势决定与客户合作的高粘性，保障未来产能与订单需求相匹配。 一是产品品质优秀。与下游客户合作源自面料，具备异于普通成衣制造商的专利壁垒和推 新能力；二是服务属性领先。智能制造系统覆盖面不断扩大，对内成本管控和对外快反速 度的效果将逐步显现，形成竞争壁垒；三是供应链地位稳固。全球品牌供应链准入壁垒日

23、 益提高，优质供应商将持续获得订单倾斜。3.2 技术专利积淀雄厚，持续构建新型面料研发梯队从研发到产品化，研发投入、资本开支双管齐下。1）上千人的研发队伍，实力雄厚。 截至 2020 年底，公司拥有面料/成衣研发人员、技术工及 IT 人员共 1254 人，占员工总 数的 5.4%。2）高比例研发及资本开支，快速产品化。2017-2020 年公司研发费用、资 本开支投入总额超 15 亿元，占期间营业总收入的 7.6%。3）专利积淀雄厚，构筑壁垒。 2016 年起公司进入申请高峰期，截至 2021 年 3 月底，公司共拥有 66 项境内已授权专利。专利面料系列丰富，拳头产品应用于品牌常青款。公司针

24、梭织面料在柔顺、抗皱、 透气、保暖、轻薄等特性上不断突破，形成多样化面料产品序列。其中，水柔棉 （Liquid cotton）、火山岩、四面弹、超级免烫等拳头面料产品知名度高，广泛应用 于各大品牌爆款、常青款产品中，已成为直面消费者的主要卖点之一，形成公司稳定的 销售收入来源。在研面料梯队完备，不断提升产品溢价能力。公司不仅持续升级原有专利面料技术， 推陈出新，也不断拓宽非棉面料开发，并在再生环保、防晒功能、数码印花、一体衣等新 方向上储备新型面料技术。得益于持续出新能力，公司面料均价保持稳定，成衣均价上行， 尤其是针织成衣均价自 2018 年 58 元/件提高至 2020 年 72 元/件。

25、3.3 自研智能制造系统，订单快速反应能力业内领先品牌客户对库存压减诉求强烈，下单模式正发生转变。“减少首单量、加大补单量、 追求爆款快反”逐步成为行业共识，倒逼中游代工厂构建快速交付能力，致力于在控制全 业务链库存基础之上，去缩短全流程交期，而不只是转移承担品牌商的成品库存。交期与 品质作为公司本轮产能升级的关键落脚点，服务竞争力不断强化。一方面，“面料+成衣”垂直一体化，自然缩短了交期。公司拥有与申洲同样的经营 模式，实现面料与成衣制造同步进行。以申洲为例，垂直一体化模式相较于传统分离制造 模式的交期预计能缩短 45 天，且能更好调度内部双环节产能，实现对于急单的更快交付。另一方面，自研智

26、能制造系统，显著提升生产效率。不同于从外部采购标准系统，公 司设立子公司（广州盛泰智能科技有限公司）自研智能制造系统，充分结合自身生产实际， 高规格推广覆盖旗下生产基地。1）上线 SPS 智能制造系统，人均产出提升。系统支持工 人有效工时预计提升 20%，叠加自动化改造，促进员工总数持续减少。即使 2020 年受疫 情影响，人均产出仍呈现同比略增。2）推行 JIT 精细化库存管理，采购耗用比日趋匹配。 2018-2020 年单位面料、成衣产品的原材料耗用量节省 2%-5%不等，而且实际耗用量与 采购量相匹配，有效改善了原材料成本与资金占用情况。3）不断突破极限交期，最快 6 天可完成交付全过程

27、。凭借极速交付能力，已承接白小 T、码尚定制等互联网品牌订单。3.4 国际大牌供应地位稳固，国货双雄合作有望放量战略绑定优质客户组合，已晋升多客户一供地位。公司客户开发能力突出，已形成 “轻奢+运动+大众”的下游组合，并切入各细分赛道最优质的客户，合作渊源普遍深厚。 1）Ralph Lauren：双方合作历史可追溯长达 40 年，公司长期稳居第一大核心战略供应 商；2）Uniqlo：公司是其日本、东南亚市场免烫衬衣单品最大供应商，当前针织品类合 作也已起步；3）Lacoste：双方合作数十年，公司是其第一大供应商，获评 2018 年度最 佳供应商；4）FILA：从安踏收购 FILA 中国运营权

28、起就开始合作，已晋升其“面料+成衣” 第一大供应商；5）李宁：双方 2019 年在广西设立合资工作，探索新的合作模式。前置框架谈判保障订单持续性，护航高成长空间。公司与核心客户的合作，普遍以 “框架协议+订单”、“供应商条款（保证书）+订单”等形式展开，未明确约定合作终 止时间，以滚动下单方式持续输入，彰显公司作为战略合作伙伴的优秀订单条件，且具备 较大的核心客户订单增长弹性，以匹配自身产能扩产规划。展望公司未来业务，国际大牌基本盘稳固，国货双雄增长盘有望放量。1）国际大牌： 供应地位稳固，后疫情时代订单将随终端零售恢复而回升。国际大牌客户普遍以欧美市场 线下渠道为主，20 年受到当地疫情严重

29、冲击，导致了 Ralph Lauren 等品牌终端零售表现 不佳，传导至供应链订单受到压制。2）国货双雄：合作开启新篇章，国内产能瓶颈突破， 支撑订单快速放量。受制于国内成衣产能瓶颈，过去与 FILA 大部分合作局限于面料，近 年来才逐步延伸至成衣，双方合作规模不断攀升。与李宁合作 2019 年才刚起步，至 2020 年已首度进入针织面料前五大客户。以面料转化成衣业务合作的可行性高，公司的供应链份额仍有提升空间。我们测算：1）FILA：2018-2020 年公司占 FILA 服装品类采购额平均比例在 15%上下，至 2020 年采购额达 5 亿元，其中包括 2.8 亿元针织成衣、2.2 亿元针

30、织面料产品。随着公司 国内成衣产能投产，当前面料业务有望逐步转化为成衣业务，提供一体化制造服务，测算 2.2 亿元针织面料对应成衣价值约 4.3 亿元。因此，如果当前业务全部换算为成衣价值之 后，公司占 FILA 服装品类采购额比例将提升至 21%，较当前 15%的供应份额高出 6pct。 基于 FILA 合作，公司也将继续拓展安踏旗下 Descente 等其他品牌的业务。2）其他客户：预计 2018-2020 年公司在 Uniqlo 日本/Ralph Lauren/ Boss 总采购额中的比例平均为 2.3%/6.4%/1.8%。随着 Uniqlo 针织品类合作放量、Ralph Lauren

31、 订单恢复，公司在主要客户的供应份额有望进一步提升。4. 财务分析：对标申洲，规模与盈利提升空间大4.1 营收规模中等，毛利率仍处于上行通道与申洲国际同为“面料+成衣”一体化制造商，业务模式相似，但规模仍相差甚远。 当前公司营收规模仅 50 亿级别，较申洲百亿营收规模有较大发展空间。2017-2019 年公 司营收复合增速 10%，趋近行业平均水平，2020 年受疫情影响出现下滑，但下滑幅度小 于多数同行。2017-2019 年归母净利润（扣非）复合增速 49%（74%），远高于行业平 均水平，2020 年即使在疫情冲击下，利润仍稳中有升，达到 2.9 亿元。产品结构优化推动毛利率长期上行，短

32、期受到原材料成本压制。1）针织成衣毛利率 高于梭织成衣 3pct 以上，推升综合毛利率。随着较高毛利的针织成衣营收规模扩大，推 动 2017-2020 年公司毛利率从 18.5%提升至 20%，相较于针织龙头申洲国际约 30%毛 利率水平，还有较大上行空间。2）原材料成本占比 6 成以上，2021 年棉价大涨暂时压 制盈利能力。2018-2020 年棉花、棉纱等原材料在主营业务成本中平均占比 63%，2021 年内棉花价格大涨近 50%，导致 2021H1 毛利率较 2020 全年回落 3pct 至 17%。在成本 加成的定价模式下，随着新订单报价调整，公司毛利率有望回升至 20%以上的正常水

33、平。4.2 期间费用率厚，上市前压缩了利润弹性多项费用率较高，利润弹性有待释放。公司 2020 年期间费用率 12.2%，高于申洲国 际 4pct。一方面，公司业务及子公司遍布全球多地，管理费用率、销售费用率高于行业平 均。当前，公司推动将高薪地区销售人员转移至越南等低薪地区，并精兵简政，缩减管理 人员，通过信息化实现更高效的全球管理。另一方面，公司财务杠杆较高，财务费用率高 于行业平均。公司上市前融资渠道单一，为兼顾日常经营与资本开支之需，主要通过银行 短期借款融资，2018-2020 年财务费用均在 1 亿元上下，财务费用率高达 2%以上。我们 认为，作为 ToB 的标品制造业务，随着营收

34、规模扩大，以及经营效率提升，上市后融资 渠道拓宽，长期来看公司期间费用率有改善空间。4.3 营运效率相近，存货周转能力不断提升资产周转效率与行业水平相近。1）2020 应收账款周转率有所回落。公司应收账款信 用期一般为 45-60 天，部分优质客户 90 天。2020 年疫情影响，部分客户要求延长信用期。2）存货周转率持续提升。公司大力推行原材料库存精细化管理，要求供应商提前备 货，同时加大越南供应链本土化，促进存货周转速度不断提高。3）总资产周转率总体稳 定。得益于自身对资产的战略规划和高效利用，公司总资产周转率略高于多数同行。5. 盈利预测盈利预测： 我们预计公司 21-23 年营业收入增

35、长 12%/22%/16%至 52.5/64.0/74.2 亿元，归母 净利润同比增长 5%/32%/28%至 3.1/4.1/5.2 亿元。费用预测： 20 年疫情期间公司实施精兵减政，销售和管理人员差旅活动减少，研发投入力度也 相对减弱，导致当期各项费用减少。考虑到 21 年起，公司将进入密集投产期，疫情好转 也将推动各项费用投入有所恢复。预计 21-23 年销售费用率 3.0%/3.4%/3.6%，管理费用 率 5.5%/5.8%/5.8%，研发费用率 1.1%/1.3%/1.3%。资本开支预测： 公司上市后拓宽融资渠道，后续重点投入建设河南周口生产基地，东南亚基地扩产及 智能制造升级也

36、将同步推进，预计保持每年 4-5 亿元资本开支规模，支撑未来 3 年 2000 万件以上成衣、7000 吨以上面料产能增量。具体逻辑如下： 针对针织成衣、梭织成衣、针织面料、梭织面料、纱线五大产品，分项拆分营业收入 和营业成本。其中：1）收入端：通过假设新增产能节奏、产能利用及产销比率、内部与 对外销售结构，以及销售均价变动，可得到分产品的营业收入。2）成本端：通过假设单 位材料成本、人工成本、制造费用变动幅度，加总可得到分产品的营业成本。1、分产品营业收入假设： 后疫情时代，预计 21 年各项产品销量均有回升，至 22-23 年新产能投放带动针织类 业务快速增长。按产品分：1）针织成衣：新增

37、产能密集投放，预计 21-23 年营收同比增 长 20%/36%/30%至 20.5/27.9/36.2 亿元；2）梭织成衣：产能利用率回升，预计 21-23 年营收同比增长 2%/12%/13%至 14.9/16.7/18.8 亿元；3）针织面料：“针织面料+针 织成衣”业务占比提升，导致后续对外销量减少，预计 21-23 年营收同比增长 40%/22%/-22%至 6.0/7.3/5.7 亿元；4）梭织面料：新增产能投放，预计 21-23 年营收 同比增长 70%/9%/18%至 6.5/7.1/8.4 亿元；5）纱线：产能利用率回升，但自用占比较 高，预计 21-23 年营收同比增长 6

38、%/14%/-1%至 3.4/3.9/3.8 亿元。6）其他：主要系特 殊时期防疫产品业务，预计后续不再生产。2、分产品营业成本及毛利率假设： 21 年棉花、棉纱等主要原材料价格大涨，预计 22-23 年将有所回落，传导影响公司 五大产品价格变动的程度不同，预计纱线、面料价格关联性大于成衣。经测算，21 年分 业务毛利率均受损，22-23 年定价调整之后，毛利率将回升至合理水平。按产品分：1） 针织成衣：预计 21-23 年毛利率为 19.3%/22.7%/22.7%；2）梭织成衣：预计 21-23 年 毛 利 率 为 15.6%/18.5%/18.5% ； 3 ） 针 织 面 料 ： 预 计 21-23 年 毛 利 率 为 13.8%/17.8%/20.0%；4）梭织面料：预计 21-23 年毛利率为 22.3%/24.4%/26.2%；5） 纱线：预计 21-23 年毛利率为 3.1%/4.9%/6.7%。