纺织服装行业之盛泰集团研究报告：全产业链制衣集团重启成长.docx

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1、纺织服装行业之盛泰集团研究报告：全产业链制衣集团重启成长公司分析：全产业链制衣集团，业绩较快增长业务分析：纺纱-面料-成衣一体化集团，合作中高端大客户公司是一家服务于国内外知名品牌的跨国公司，产能分布于中国、越南、柬埔 寨、斯里兰卡以及罗马尼亚。公司产品全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和 成衣裁剪与缝纫五大工序。分业务：2020 年公司纱线、针织面料、梭织面料、针织服装、梭织服装收入 比例分别为 7%、9%、8%、36%、31%，外销量分别为 1.3 万吨、0.5 万吨、 1886 万米、2369 万件、2287 万件。20172020 年针织面料和针织服装的收入 占比持续提升，梭织面料和纱线

2、收入占比基本持平，梭织服装占比从 53%减少 到 31%。2020 年纱线、针织面料、梭织面料、针织服装、梭织服装毛利率分 别 7.7%、19.4%、26%、23%、18%，其中公司梭织面料毛利率最高，且 1720 年持续提升（+3.8p.p.）。品牌客户：公司主要客户有拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、鳄鱼牌、卡文克莱、 汤米希尔费格、雅戈尔、FILA、 Boss、李宁、Charles Tyrwhitt、T. M. Lewin、 阿玛尼、Burberry、美鹰傲飞、衣恋、杰克琼斯、太平鸟、Dillards 百货、玛莎 百货。2020 年整体前五大客户为优衣库（14%）、拉夫劳伦（12%）、D

3、evanlay S.A.（主要运营 Lacoste，11%）、斐乐体育（11%）、上海和兆服饰（6%）。发展史：14 年发展史，海内外产能稳步扩张，研发能力持续提升（一）20072013 年：纺织起家，通过收购发展海外基地和开拓产业链上游2007 年公司前身嵊州雅戈尔色织科技成立，2010年集团设立安徽成衣厂， 2011 年以 8300 万美元并购原雅戈尔旗下香港新马服装集团，获得新马在海外 的（越南、斯里兰卡、柬埔寨等）生产基地和团队。2012 年集团全资控股湖南新马制衣，收购越南新马针织，完善国内外成衣制 造。2013 年集团于越南成立 3 万锭棉纺厂，开拓上游产业链布局。（二）20142

4、018 年：进入扩张期，从建设到完成越南的全产业链布局2014 年，盛泰集团在越南开设一家年产 4500 万米的高档色织面料和 4000 万 吨高端针织面料的纺织厂，进一步深化集团在东南亚的供应链布局。 2016 年盛泰针织联合阿克苏盛安纺织及雅戈尔成立新雅农科，目的在于调整 公司经营战略，剥离重资产的境内棉纺板块业务，为服务海外客户进行国际化 布局。2018 年集团收购越南面料厂大股东股权，实现在越南的全产业链布局。（三）2018 年至今：强化新材料研发，并往智能化、精细化管理道路前进2018 年公司成立嵊州盛泰新材料研究院，主要进行新材料的研发制作。2019 年集团成功并购罗马尼亚工厂，并

5、成功与李宁品牌开展合作在广西宁泰合作并 建立合资公司。公司在针织成衣板块加大精细化管理力度，上线 SPS 系统， 提高针织成衣工厂的在产品管理能力。2020 年成立嵊州康欣医疗，通过改造 现有生产线、外购生产线的方式新增防疫物资的生产销售业务。股权结构和董监高：实控人控股 32% ，高管持股绑定利益公司股权结构与董事长履历：公司的主要股东为宁波盛泰纺织（30.33%）、伊 藤忠卓越纤维（22.5%）、雅戈尔服装（17.9%）、盛新管理合伙（6.2%）、盛 泰管理合伙（5.6%）等。徐磊是公司的实际控制人，通过盛泰集团和宁波盛 泰纺织控制公司 31.56%的股权；公司董事长、实控人徐磊历任广东溢

6、达总经理，香港溢达集团执行董事，雅戈 尔集团董事。2004 年至今任宁波盛泰董事长，2007 年至今任盛泰集团和盛泰 针织董事长，2012 年至今任新马服装董事长，2014 年至今任香港盛泰董事长。高管具有丰富经验，持股绑定利益：同时盛新管理合伙和盛泰管理合伙是公司 两大员工持股平台，总经理丁开政间接持股 1.27%，财务负责人王培荣间接持 股 1.07%，监事会主席张达间接持股 0.33%，董事刘向荣和龙兵初分别间接持 股 0.67%和 0.52%。公司董事和高管团队大多具有溢达集团和新马服装的丰富 生产、管理经验，三名独立董事分别现任名企高管或著名高校教授。财务分析：利润率稳步提升，业绩增

7、速较快，经营现金流健康收入稳步提升，毛利和费用优化促进净利润较快增长：20122016 年公司收 入稳定维持在 4044 亿元，净利润在 1215 年间有所波动，2016 年提升到 1.35 亿元；20162019 年，公司收入规模持续提升（主要由针织面料和针织 服装驱动），CAGR 10.7%至 55.7 亿元，随着毛利率的小幅提升和费用率的逐 步优化，净利润保持 25.9%的复合增长至 2.69 亿元；2020 年受到疫情影响， 公司收入下滑 15.6%，而通过费用率的优化（-1.2p.p.）和政府补助增加，净 利润仍然实现 9%的增长。21 年前三季度，收入和净利润分别+2.3%/+14

8、.9%。 资本开支较高，经营现金流健康，资产负债率边际改善：过去几年公司持续投 入资金扩张规模， 20172021 前 3 季度，公司合计资本开支 18.0 亿元，年资本开支维持较高水平，而与此同时稳定健康的经营活动现金流促进公司资产负 债率的逐年优化，资产负债率从 2017 年的 77%下降至 2020 年的 69%。行业：龙头制造商壁垒较高，中国供应链稳固伴随 产业迁移复盘：纺织制造百年迁移，中国地位绝对领先，东南亚承接部分产能18 世纪末第一次工业革命爆发，纺织工业起源于英国，在随后 100 多年里， 纺织业共经历五轮大迁移：1）18 世纪末20 世纪初：起源英国，一战后迁移到劳动力和资

9、源丰富的美国；2）19301985 年：二战后美国发展纺织机械和高端化纤，日本成出口大国；3）19701995 年：日本劳动力成本上升，日元升值，韩成出口中心；4）19852015 年：韩台式微，逐步转型中高端，中国迅速崛起至绝对领先；5）2010至今：东南亚兴起，中国有低端产能迁移和高端产品快速增加趋势。 1990 年开始，中国逐步成为“世界工厂”，由于劳动力成本低、原料充足，纺 织业发展迅速，21 世纪加入 WTO 与配额取消加速中国纺织业发展。从全球出 口市占率看，中国大陆纺织品/成衣/鞋子出口地位在 2015 年前后达到最高峰， 分别为 37.8%/39.5%/47.5%，随后在东南亚

10、新兴国家快速成长承接部分成衣 和制鞋产能后，中国成衣和鞋子出口份额出现下滑，但即便如此中国纺织制造 仍然在全球保持绝对领先地位。行业壁垒：品牌层层考核严格，龙头制造商壁垒深厚国际品牌企业对制造商采取严格甄选和考核。品牌企业在选择合作的制造商时 很谨慎，考量的因素众多，制造商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等全方位要求。除此之外， 以 Adidas 为例，品牌公司还不定期对工厂进行考察和评分，主要指标为环境 方面的 E-KPI 和合规方面的 C-KPI，此评分将成为品牌公司订单分配的参照之 一。以优衣库为例，品牌公司将多种生产合规问题和人权问题

11、分级为零容忍问 题、重大严重问题等，要求工厂每年对相关问题进行自我评估并接受第三方评 估，根据评估结果决定后续监测流程和是否继续合作。具体来看，代工制造行业主要壁垒包括：1）品牌公司对准制造商考核严格，新进入者难以切入龙头品牌供应链品牌公司在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察 合作制造商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社 会责任等情况。1、以 Adidas 为例，公司自 1997 年开始对制造商执行指导方针，将不定期进 行调整更新。指引中的标准较为严格且同样适用于准制造商，约有三成到四成 左右的在第一轮评选时就被直接拒绝。而近年 Adidas

12、 开始注重与现有制造商 的合作，准制造商的审核量减少。2、以优衣库为例，品牌公司对供应商工厂进行严格的生产前审核并进行评估， 发现存在零容忍问题且整改后未能通过品牌公司二次审核的工厂将不能进入优 衣库品牌供应链；同时品牌公司于 2004 年制定生产合作伙伴行为准则，要 求所有合作供应商签署，并要求供应商将这一准则级联到生产上游，以涵盖整 个供应链流程直至原材料水平；此外品牌公司对于供应商的分包生产也有严格 规定，供应商的分包行为和分包商的选择必须获得品牌公司的批准，并定期接 受品牌公司的审核。对于制造商而言，丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力是 代工企业取得客户信任的关键因素。

13、拥有丰富行业经验的企业能够迅速响应市 场最新变化，提升从产品开发到产品上市的运营效率，这些能力均是品牌运营 商选择合作制造商时重要的考量因素，因此代工制造企业只有依靠长期的成功 经验积累才能获得品牌客户的信任，新进入者没有成功经验积累在短时间内难 以获取这类优质客户资源。2）核心制造商占据多数订单，代工企业需经过长期考核才能进入核心圈在成为合格制造商后，初期一般只能获取少量订单，品牌运营企业对合作的制 造商的生产技术水平和产品质量控制标准实行严格管控，比如在生产过程中派 驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行监控。品牌运营企业定期对制造商就开 发设计能力交付能力、产品品质等方面进行评审考核并划分为

14、不同的等级，客 户根据综合评审结果考虑是否加大订单量，经过长时间的合作考察后，才可能 成为客户的核心制造商。双方合作需经历互相磨合、逐渐熟悉的过程。制造商深度参与品牌客户的产品 开发，客户黏性比较强。因此，为保证产品质量可靠以及降低经营成本，知名 品牌往往倾向于与大型的制造商合作，并形成长期稳定的合作关系，从而对新 进入者形成客户资源壁垒。3）为保证供应链健康，龙头品牌公司将定期不合格的制造商进行评级和淘汰1、以 Adidas 为例，近年的工厂抽查数量大幅上升，20 年疫情期间开展线上 工厂访问，未来工厂访问数将会持续增加。对于有合规、环保方面问题的厂家， 会发出警告信，警告无效后将会终止合作

15、。07-20 年 Adidas 发出的警告信数 量平均在 45 家/年，终止合作的工厂平均为 6 家/年。近年 Adidas 达到 4C 及以上标准的制造商比例显著增加（20 年已达 89%）， 而新晋制造商的评分往往在较低水平，行业壁垒持续增加。2、以优衣库为例，品牌公司通过工作场所监控来监控工厂的合规状况，要求 供应商定期进行自我评估并接受第三方机构的验证，第三方机构会通过访问工 厂、采访工人代表和管理层、进行现场检查等方式核查供应商自我评估结果， 对发现严重问题的公司责令整改并接受后续审查，对发现零容忍问题或再次发 现严重问题的工厂上报品牌公司相关部门，考虑终止或修改与其合作关系。 从迅

16、销集团早年披露数据看，2015 年度为例，优衣库审核 227 家代工厂，其 中 E 级的有 10 家，占比 4.4%，这类代工厂在经过品牌重新评估后若未见改 善将被淘汰。20132015 年优衣库年度劳动环境审核为 E 级的代工厂占 比从 0.6%上升到 4.4%，在准入标准愈发严格的前提下，优衣库品牌对于代工 厂的后续审核也呈现更加严格的趋势。发展趋势一：疫情凸显中国供应链稳定性优势，全球核心地位稳固东南亚疫情封锁影响巨大，供应链危机催化成本与稳定再平衡早年因东南亚劳动力成本仅为中国 1/3 左右，越来越多国际品牌把制衣、制鞋 等劳动密集型产业部分迁移到东南亚。但东南亚疫情的持续爆发，这些国

17、家不 得不采取严格的封锁措施，例如，45 月柬埔寨连续封锁 1 个多月，多处成衣、 制鞋工厂被迫停产；710 月，越南胡志明市因疫情肆虐封锁接近 3 个月，而 10 月分批解封后，又面临大范围的工人返乡潮。在东南亚封锁背景下，国际 大牌的在越南，柬埔寨等拥有的制衣、制鞋工厂产能均受到较为严重的冲击。 东南亚疫情的影响具体从几个角度看：1、耐克、阿迪因越南疫情损失上亿件产能，未来两季度损失持续阿迪达斯管理层在 21 年 11 月初指出，越南的封锁已经导致公司下半年损失 1 亿件产能，而且越南解封和工人返工的实际情况比公司预期要慢，公司预计 21Q4 和 22Q1 收入因越南疫情还将继续损失，损失

18、分别达到 4 亿欧元和 6 亿欧元，合计 10 亿欧元。无独有偶，今年 10 月下旬美国 BTIG 高级分析师表示， 耐克因越南疫情将大约损失 1.16 亿双鞋的产能。2、供应紧缺较大程度导致今年美国零售业大幅涨价受到东南亚疫情持续封锁、中国限电停产以及全球船运拥堵影响，21 年零售 业不同种商品均出现产能减少，导致价格上涨。据美国劳工统计局统计，美国 零售业目前库销比远低于 10 年前水平，鞋类商品价格在今年 79 月分别上涨 4.6%/5.1%/6.5%，21 年黑色星期五美国服装/体育用品分别比去年提价 10%/16%。FDRA 同样指出，21 年以来美国的鞋类价格增速在过去 20 多年

19、里 最快。总结：供应危机催化成本与稳定再平衡，订单回流体现中国供应链优势供应危机将催化成本与稳定再平衡。东南亚疫情反复导致了国际大牌产能大幅 减少，同时部分引起美国服装、体育用品零售价格的飞速上涨。我们认为未来 一段时间全球疫情还将持续，中国供应链稳定的优势凸显，国际品牌将在供应 链成本与稳定重新寻求平衡点。例如，早在 2020 年 3 月中旬美国供应链管理 协会对美国企业的问卷调查显示，36%的受访企业表示遇到了供应链破坏问题， 28%的受访企业表示正在国际上寻找替代性的供应商（疫情初期该数值为 8%）。21 年 9 月，WOLVERINE 的高管表示越南工厂的供应链“极端不稳定”， 并已经

20、开始将产能转回中国。疫情以来，中国供应链优势凸显，出口份额得到明显提升：1）20 年中国纺织品出口份额+8p.p.，服装份额逆转：2020 全年在疫情影响 下，越南纺织品和鞋子出口金额持续同比下滑，服装和纺织品的出口份额也从过去的快速提升到仅仅持平；印度纺织品/成衣出口份额分别-1.0/0.6p.p.至 4.6%/3.1%。与此同时，中国由于疫后快速恢复，迅速承接全球纺织品订单， 在全球纺织品出口总额同比下滑的情况下，中国全年出口增长 29%，份额提 升 8p.p.至 47%，服装出口份额自 2014 年起首次回升，+0.9p.p.至 34%。2）21 年越南封锁，中国纺织服装出口金额增长加速

21、：21 年上半年，越南纺 织品和鞋类出口快速恢复，但自 7 月底以来的疫情封锁，导致越南 810 月的 出口在低基数下仍同比大幅下降，鞋类出口降幅甚至达到 40%。与之形成对 比，中国凭借优越的供应链、稳定的生产环境，接过更多订单，服装出口增长 在 8 月后明显加速，纺织品出口增长也在去年高基数下恢复增长。发展趋势二：人才、技术、资本向外输出，国际大牌纷纷布局海外产能随着中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应品牌全球市场供应需求，中国企 业开启了海外扩产的进程。东南亚等地区一方面拥有相对低的劳动力成本优势 以及关税优惠，另一方面缺乏相应成熟的人才、技术、产业配套与资本积累， 中国头部企业以国内产

22、业基地为核心，向外复制输出，很好的结合了海外与国 内产业两方面的优势，获得更大的成长空间。产业链迁移关系：终端环节向东南亚迁移，中间环节和设备对外输出终端加工环节由中国向东南亚迁移。自 2010 年开始，随着中国劳动力成本上 升，成衣等终端加工环节逐步向东南亚转移，2019 年中国成衣出口份额 34.1%，连续 6 年下降。越南、孟加拉、印度三国成衣出口份额在 20102019 年合计上升 7.5%p.p.至 17.6%。同时据 uncomtrade 统计，2019 年越南占中 国成衣进口金额比重为 18.3%，为列第一，孟加拉和柬埔寨分别位列第四和第 五。东南亚从中国进口中间品和纺织设备用于

23、终端加工。但在这个过程中，中国仍 主要掌握着纺织业中间环节的生产，并且持续向东南亚地区出口。据 uncomtrade 统计，2019 年越南是中国纺织设备/纺织中间品出口的第一大/第 二大国家，占比分别为 15%/10%，印度是中国纺织设备出口的第二大国家， 占比 12%，孟加拉是中国纺织设备/纺织中间品出口的第五大/第三大国家，占 比分别为 5.2%/5.4%，这个结果与 2005 年相比变化较大。与此同时，以越南 为例，19 年越南的纺织设备/纺织中间品进口额来自中国的比重分别高达 57%/52%，而 2005 年的时候主要从中国台湾进口。数据表明越南的终端加工产业 高度依赖中国输出的设备

24、和中间品。国际大牌供应链迁移：过去 10 年快速从中国向东南亚迁移。从耐克鞋类产量 分布变化看，过去 25 年越南占比从 2%提升到 50%，中国从 2000 年占 43% 下降到占 22%；从耐克服装产量分布变化看，过去 4 年越南占比从 15%提升 到 28%，中国占比从 26%下降到 23%。从阿迪达斯情况看，目前 98%的鞋类 和 91%的服装产量均来自亚洲，其中在越南生产的鞋子占比从 2010 年的 31% 提升到 43%，在中国生产的鞋子占比则从 39%下降到 16%，在越南生产的服 装占比从 2013 年的 10%提升到 19%，中国从 2010 年的 36%下降到 19%； P

25、UMA 也类似。由此可见，过去 10 年间，国际大牌鞋服供应链有从中国向越南迁移的趋势。同行分析：行业格局分散，盛泰具有一定行业地位代工服行业绝大多数是中小企业，格局分散，龙头市占率不足 1%。假设零售 价与出厂价比例为 3 倍测算，2019、2020 年全球代工服装规模大约分别为 32345、26404 亿元人民币，即使是行业制衣龙头之一申洲国际市占率也不足 1%，盛泰市占率分别约为 0.17%和 0.18%，行业格局非常分散。从规模上看，公司 2019 年收入高于联发股份（39 亿元），较低于申洲国际、 晶苑国际、溢达集团，与鲁泰接近。由于代工服行业绝大多数由规模较小的中 小型代工企业组成

26、，因此公司的规模在行业中具有较显著的优势。（报告来源：未来智库）竞争力优越，积极新建产能，有望深化高成长客户合作竞争力：凭借较强的研发能力、智能化水平，切入中高端品牌客户供应链（一）公司面料开发能力较强，水柔棉技术获 FILA 大客户认可公司自成立以来一直十分注重研发能力的提升，在面料研发、工艺、生产等方 面取得了多项研究成果，目前拥有多项发明专利。公司通过自有的各项工艺技 术优势，生产之面料在抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有一定的优势。该 些面料的优质特性。经过多年研发积累，公司突破性地开发出水柔棉技术并申请专利，这是一种特 定的面料生产工艺技术，生产面料具有婴儿般的柔软手感和真丝般滑爽的

27、效果， 可应用于高端服饰中。随后，公司的水柔棉面料受到 FILA 客户的认可和欢迎， 目前 FILA 有相当一部分的面料采购来自公司的水柔棉，公司成为 FILA 在针织 面料方面的唯一白金供应商。（二）生产效率持续优化，募投项目进一步提升智能制造水平人均产值在同行较优且持续快速提升，快速反应能力卓越。随着公司精细化管 理能力的加强以及 SPS 系统的上线，公司生产管理能力得到快速的提升。一 方面从生产效率看，20172020 年人均产值 14.7/16.9/20.1/20.4 万元，人均 产出持续快速提升反映出生产效率的快速提升。与同行相比，2020 年公司的 人均产值与溢达接近（20.8 万

28、元），比晶苑（18.6 万元）和聚阳（17.4 万元） 高。另一方面自动化生产能力提高也让公司满足客户快速反应的需求，2018 年公司荣获斐乐品牌卓越供应商奖及快速反应奖。募集资金进一步搭建智能制造系统项目，生产效率有望持续提升据招股书披露，公司计划投入 4907 万元建设智能制造系统，项目建设周期预 计为 24 个月。公司智能制造系统建设项目内容包括两部分，具体来看：1、主体部分为智能制造系统机房建设及软件平台搭建。软件平台搭建架构主 要包括三部分：人机交互部分、数据处理部分和信息存储部分，人机交互部分 主要用于实现人的指令与软件运算实时沟通；数据处理部分包括语音识别服务 器、业务服务器、中

29、控系统及吊挂驱动和控制系统；信息存储部分包括文件服 务器和数据库。2、第二部分为生产车间流水线设备部件添加及智能制造系统的原始数据采。 拟新增各类智能化设备及软件系统共 53579 台。湖南新马拟新增硬件设备 3619 台，系统及应用软件 5 套；河南新马拟新增硬件设备 36511 台，系统及 应用软件 4 套；安徽新马拟新增硬件设备 13438 台，系统及应用软件 2 套。 智能制造系统的建设有望持续提升公司的生产效率，进一步提高公司的人均产值水平，2020 年公司人均产值 20.4 万元，较同行业制衣龙头申洲国际的人均 产值水平（25.9 万元）仍有较大上升空间。（三）卓越的开发能力和较优

30、生产效率，公司获得高端品牌大客户认可公司强大的面料开发能力和智能化制造水平、高效的快反供应链，令公司受到 全球各大品牌服饰的青睐。总体而言公司定位高端，且与许多高端客户形成了 互相依赖的合作格局。具体来看：公司已切入高端品牌供应链，形成较好的合作关系：公司分别是 FILA 在针织 面料方面的唯一白金供应商，并获得 FILA 品牌 2018 年度卓越供应商奖及快 速反应奖；是 Lacoste 品牌 2018 年度最佳供应商；是拉夫劳伦品牌的战略供 应商；公司与优衣库品牌的合作规模较大并对公司近年业绩产生的显著促进； 2019 年公司与李宁品牌在广西宁泰开展合作并成立了合资公司。2020 年优衣库

31、、拉夫劳伦、LACOSTE、FILA 分别占公司的收入的 14%、 12%、11%、11%，且据我们测算公司分别占这四大品牌采购额 1.2%、5.2%、 约 4%、17.1%，已与核心客户形成较好的合作关系。短期增长：全球布局产能，产能利用率恢复和新产能释放有望驱动快 速成长在全球产业链转移的大背景下，公司较早在劳动力低廉的南亚和东南亚地区布 局生产基地，目前产能主要分布在国内和东南亚地区，其中分别在国内安徽、 湖南、河南和国外的越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚有成衣基地，在国内 嵊州和国外越南有面料基地。目前公司 2.4 万员工，有接近 2 万人在海外。增长点一：疫情后时代的产能利用率恢复2

32、020 年受到新冠肺炎疫情的影响，海内外生产基地的部分停工以及品牌消费 疲软下的订单减少，导致公司五项业务产能利用率均低于 80%，同比 2019 年 大幅下降。虽然在 2021 年这一情况有所延续，但是随着各个国家疫情进入常 态化管控阶段，我们看好公司未来产能利用率恢复对业绩的增长贡献。增长点二：订单充足，产能利用率饱和，新一轮的产能即将释放从疫情前的情况来看，2019 年公司五项业务产能利用率均在 95%以上，部分 业务如针织服装、梭织服装、纱线由于订单饱满溢出需要外包加工，产能利用 率超出 100%，由此可见公司产能扩张具有必要性。募投项目若全部达产，预计贡献年收入总计 17 亿元，年利

33、润 1 亿元。据招股 书披露，为进一步扩大公司生产规模、增强公司的市场竞争力、提高公司的生 产效率和产品质量，公司将投资于“面料技术改造及扩能（越南）”、“湖南新 马制衣生产线技术改造升级”、“河南织造及成衣生产中心建设”等项目。3 个 扩产项目总投资额预计 3.3 亿元，若项目全部达产，将新增每年 2400 吨的针 织面料、4000 吨坯布和 920 万件成衣，据公司预计，这部分产能若满产满销 将贡献 17 亿元收入和约 1 亿元净利润。中长期成长：持续强化竞争力，客户增长与合作加强双轮驱动订单成长凭借多年积累，公司具备较好的竞争力，已在客户中占有一定份额，但与制衣 龙头相比，份额占比仍然较

34、低。我们认为当优质产能带来的效益超过品牌供应 集中的风险时候，品牌便愿意给予更多的采购份额到单一的优质供应商。 因此，随着公司面料开发能力的提升、智能化制造水平的优化，有望进一步增 进核心客户的认可与信任，提升公司在核心客户采购份额中的占比，另一方面 品牌客户自身规模快速提升也会带来公司订单规模提升。具体来看：1、拳头技术获 FILA 认可，客户本身高成长+合作深化有望驱动订单规模提升 成功获得 FILA 客户认可：2018 年公司的拳头产品水柔棉、较强的供应链快反 能力成功获得 FILA 认可，并快速深化合作。2018 年到 2020 年 FILA 成衣和 面料采购规模均呈现明显上升趋势，成

35、衣采购规模从 0.87 亿元上升到 2.8 亿 元，面料采购规模从 1.75 亿元上升到 2.17 亿元，2020 年公司占 FILA 总的采 购份额在 17.1%（采购的面料按照一定比例换算），达到较高水平。展望未来：FILA 品牌定位高端时尚，且产品多为时尚类棉类产品，公司多年 来主打高端棉类产品，拥有多项核心专利，符合 FILA 长期采购需求，加上公 司计划在国内新建成衣工厂，未来有望与 FILA 加深成衣合作，获取更大份额。 同时 FILA 正处于快速成长阶段，2014 年到 2020 年复合增长率为 64%。因此 随着 FILA 品牌自身规模快速增长+合作不断深化，有望带动订单快速增

36、长。2、疫情期间与优衣库合作加强，未来有望进一步提升份额与优衣库长期合作，疫情期间获得新订单：公司通过第二大股东伊藤忠获得优 衣库采购订单，多年来优衣库均为公司越南工厂核心大客户，2019 年来自优 衣库品牌订单收入规模达到 7.41 亿元；2020 年疫情背景下，公司把握优衣库 供应链调整和其他供应商受疫情影响产能受限的契机，凭借越南工厂完善的一 体化产业链和快速反应等较优竞争力获得优衣库针织面料新订单。展望未来：我们认为，一方面，若公司产品品质和生产效率能获得优衣库认可 和信任，这部分额外订单有望转为长期的采购需求，从而在客户中获取更大的 份额。另一方面，优衣库本身也在保持每年 10%以上

37、的复合增长，其采购需 求的稳步增长也将为公司带来更多订单。3、与李宁合资建厂，未来有望开展更深层次合作。公司成衣产品的中高端定 位迎合李宁品牌产品升级趋势，凭借这一优势进入李宁品牌供应链，后续又将 合作扩展到面料产品，2019 年双方在广西宁泰合资建厂，双方在磨合中增进 信任和了解，2020 年李宁品牌针织面料采购规模达到 1515 万元。随着公司和 李宁品牌融合渐入佳境，以及河南织造及成衣生产中心的规划与建设，公司将 与李宁品牌进行更深层次和更大规模的合作。盈利预测假设前提1、收入：1）对于纱线，我们预计产能利用率将在 22 年大致恢复到疫情前水 平，假设 2123 年分别同比增长 6%/1

38、2%/10%。2）对于面料和成衣，我们认 为成长驱动因素包括疫情后产能利用率将逐步恢复、新建募投项目产能逐步爬 坡，原有生产效率小幅提升，因此综合以上假设，预计面料业务 2123 年分 别同增 6%/14%/17%。成衣业务分别同增 10%/34%/18%。2、毛利率：我们假设 2122 年各项业务毛利率会逐步恢复到疫情前水平并维 持较稳定水平，预计纱线、面料、成衣毛利率分别约为 8%、23%、21%。3、费用率：参照过往年份情况，我们假设公司各项费用率在基本维持稳定的 基础上小幅优化，预计销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分 别约为 3%、6%、1%、2%。4、其他收入、支出占比

39、和所得税率保持相对稳定。未来 3 年盈利预测我们预计 21-23 年收入分别为 49.5/63.1/73.4 亿元，同增 5.2%/27.4%/16.4%， 净利润分别为 3.1/4.1/5.0 亿元，同增 3.8%/33.4%/23.4%，EPS 分别为 0.55/0.73/0.91 元。盈利预测情景分析我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观 假设下，公司 21-23 年净利润分别为 3.3 亿、4.3 亿、5.4 亿元；2）中性假设 下，公司 21-23 年净利润分别为 3.1 亿、4.1 亿、5.0 亿元；3）悲观假设下， 公司 21-23 年净利润分别为 2.9 亿、3.8 亿、4.7 亿元。投资分析：看好产能扩张、效率提升公司具有业内稀缺的纱线-面料-成衣一体化模式，同时通过卓越的面料开发能 力和高生产效率切入高端大品牌供应链。未来随着疫情后产能利用率的恢复、 新产能的陆续投产、智能化系统建设带动生产效率继续提升，我们看好公司品 牌客户增长+采购份额的提升驱动的订单增长。