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1、地址：上海市黄浦区龙华东路868号办公A楼802室 Addr ess：Rm 802, Office Building A , 868 Longhua East R o ad, Shanghai, China 邮编：200023 ZipCode：200023 电话：86-21-62188752 T el：86-21-62188752 传真：86-21-62188714 F ax：86-21-62188714 网址：ww w .sdr f .or W ebSit e：www .sdr f .or 上海发展研究基金会 Shanghai Dev elopment R esear ch Founda
2、tion 研讨实录 第111 期 SDRF 上海发展研究基金会编 二一八年八月 内部发行，未经许可，请勿转载 座谈会 ： 当前货币政策的挑战与前瞻 高培勇 ： 本轮财税改革的焦点、难点和痛点 111序 言 上海发展研究基金会于 1993 年成立， 以积极推进经济、 社会 、城市发展决策咨询事业为宗旨 ； 以募集 、运作资金 ， 研究、 交流、 资助、 奖励有关经济、 社会、 城市发展决策咨 询项目为业务范围。 2005 年以来 ，上海发展研究基金会在业务开展方面进 行了更多有益探索， 推出了每月的“上海发展沙龙”主题活 动， 与上海市社会科学界联合会合作， 邀请国内外知名的学 者、 专家和实业
3、界人士进行演讲， 与听众进行交流。时至今 日，沙龙已经成为了基金会的一个品牌。 从 2007 年开始 ，基金会在每年的年中举办 “世界和中 国经济论坛” ，重点分析全球经济对中国的影响 ； 在每年的 年末举办 “中国经济论坛” ，着重分析当年的经济形势 ，展 望来年的经济走势。 2009 年和 2010 年 ，基金会又分别召开了 “中国经济 ： 未来三十年” 、 “中国的城市化 ： 目标、路径和政策”国际研 讨会， 邀请了海内外著名学者、 经济学家、 投资者、 金融和 商界人士，围绕相关问题进行了研讨。基金会从 2009 年开始至今 ，与上海财经大学高等研究 院合作， 每年连续合办“户籍制度、
4、 土地制度和城市化”专 题圆桌讨论会，针对城市化相关问题进行了深入研讨。 基金会也将知名专家和基金会自身的部分研究成果编 撰成书 ， “上海发展研究基金会丛书”已出版了 中国经 济 ： 未来三十年 、 中国的城市化 ： 目标 、路径和政策 、 新型城市化 ： 抉择和路径 、 国际货币体系改革 、 国际 货币体系再思考 、 名家谈中国经济未来 。 我们希望能够将有价值的见解与朋友们分享， 因此把沙 龙和研讨会的一些精彩内容陆续编辑成册 ，称为 “研讨实 录” ，不定期的发行 ，旨在将这些活动的互动过程尽量原汁 原味地呈现出来。 希望各位朋友能够给我们提出更多更好的 建议，以使基金会能够更上层楼！
5、 是为序。 上海发展研究基金会理事会会长 编者的话 本期 研讨实录收录了上海发展研究基金会最近二 次学术活动的实录 ，分别是基金会与 科学发展杂志社 共同举办的 2018 年第 5 期系列座谈会 “当前货币政策的挑 战与前瞻” ，基金会与上海市社会科学界联合会共同举办的 第 141 期沙龙高培勇先生作的题为 “本轮财税改革的焦 点、难点和痛点”的演讲。 在我国货币政策面临诸多矛盾和挑战的情况下， 货币政 策在稳健中性的基调下应该略松还是略紧 ？如何选择货币 政策的工具、 力度和调整时机？兴业证券首席宏观分析师王 涵， 复旦大学经济学院教授韦森， 诺远资产管理有限公司产 品创新中心高级产品经理符
6、啸愚 ，上海发展研究基金会研 究员何知仁等专家在座谈会 “当前货币政策的挑战与前瞻” 上发表意见并进行了讨论， 上海发展研究基金会副会长兼秘 书长乔依德主持讨论。 专家们的主要观点和央行货币政策委 员会第二季度例会提出的 “保持流动性合理充裕” 的精神基 本一致 。专家们建议 ： 大胆降准 ，保证流动性 “合理充裕” ， 并淡化 GDP 增速目标。中国社会科学院副院长高培勇教授在 “本轮财税改革的 焦点 、难点和痛点”的演讲中指出 ，财政是国家治理的基 础和重要支柱 ，财政已经由一个经济范畴上升为一个国家 治理范畴 。本轮财税改革的总体目标是建立现代财政制度 。 具体目标是改革预算、 税制、
7、央地关系。预算制度改革的目 标是实施全面规范 、公开透明的现代预算制度 ； 税收制度改 革的目标是优化税制结构 ，促进社会公平正义 ； 中央和地方 财政关系改革的目标是有利于发挥中央和地方两个积极性 。 本轮财税改革的焦点 、难点和痛点 ，第一是央地财政关系 ， 这是下一步改革的 “重头戏” ； 第二是预算改革 ，关键是要 将新 预算法落到实处 ； 第三是税制改革 ，要通过以个人 所得税和房地产税为代表的直接税改革健全地方税体系。 更为详细的精彩内容，请大家阅读本期研讨实录 。 乔依德 上海发展研究基金会副会长兼秘书长 二一八年八月二十七日目 录 座谈会： 当前货币政策的挑战与前瞻. 1 高培
8、勇： 本轮财税改革的焦点、难点和痛点. 30- 1 - 当前货币政策的挑战与前瞻 当前货币政策的挑战与前瞻 系列座谈会 2018 年第 5 期 2018 年 6 月 27 日 乔依德 （上海发展研究基金会副会长兼秘书长） ： 非常 感谢大家来参加。我们今天主要讨论的问题是 “当前货币政 策的挑战与前瞻” 。当前形势下 ，货币政策怎样判断 ？当前 市场上的流动性到底怎么样 ？尽管中央也表态货币政策是 稳健中性， 但是在稳健中性这个大框架下， 也有一些活动的 余地。关于这一点， 前几个星期观点对立比较尖锐， 有一部 分人希望能够放宽点 ，也有一部分人对放宽批评得很厉害 。 最近一两个星期形势比较明
9、确 ，6 月 1 日人民银行宣布扩大 中期借贷便利 （MLF）担保品范围 ，几天后进行了 MLF 净 投 放。6 月 20 日国务院会议提到定向降准 ，6 月 24 日央行 正式宣布定向降准 ，6 月 25 日多部联合印发 关于进一步 深化小微企业金融服务的意见 ，为中小微企业贷款提供了 便利。这些事情发生以后， 想问问大家对这一系列事情有什 么看法 ？总的方向是要保持金融体系在一定程度上的稳定 ， 同时又要防止金融风险、 降低杠杆， 这是难度比较高、 比较 敏感的操作。世界形势变化很快， 特别是中美贸易战势在必 行 。人民银行行长易纲讲话中用了一个词 “政策储备” ，政 策储备的含义到底是什
10、么？下面我们就请大家发言， 我想先 请王涵谈一下看法。 王涵 （兴业证券首席宏观分析师） ： 乔老师刚才把很多 内容都点到了，我就从我的角度谈几点看法。 第一个就是经济本身到底怎么样， 我的判断是今年有很当前货币政策的挑战与前瞻 - 2 - 多地方跟 2011 年很像 。如果我们去看 2009-2010 年 ，当时 为了应对金融危机放了四万亿， 所以 2009 年和 2010 年的经 济是一种从底部起来 ，然后慢慢过热的情况 。到了 2011 年 政策比较明显地开始转向， 实际上是从 2010 年 10 月份开始 转向的 。2009 年的时候 ，我们投放了大量基础设施建设项 目 ，建设周期通常
11、在两年左右 ，也就是说到 2011 年建设基 本接近尾声 ，所以 2011 年是比较明显的经济下行 、流动性 收紧的格局。我自己是券商， 股市那一年很惨， 基本没有机 会。这两年， 尤其是去年和前年， 很多人在讲中国经济的韧 性， 但是看数据的话， 我们发现这次至少投放了七万亿。棚 户区改造货币化安置 ，国开行两年投放了 2.6 万 亿，PPP 从 无到有到去年落地的是 4.8 万亿 ，这将近 7 万亿的资金投下 去使得经济企稳。现在又到了两年的时间点上， 很多项目接 近建设尾声，5 月份出来的数据很多都是不景气的。 乔老师刚才讲到去杠杆 ，这一轮的去杠杆和 2011 年的 去杠杆又有些不同
12、。2011 年的去杠杆主要是央行的信贷政 策 ，对很多主体来讲 ，拿不到信贷额度大不了就发个信托 ， 只不过价格贵一点 。这次不太一样 。因为 2012-2017 年中国 信用的主要扩张渠道是表外融资。现在我们看到， 债转股也 好， 小微企业增加贷款也好， 真正风险大的是那批根本过不 了银行信贷审核的企业 ，那批企业还是拿不到钱 。我们大 概梳理了一下数据 ，今年全年信托到期规模是 6.2 万亿 ，从 高峰的情况来看 ，今年 3 月份第一个小高峰是 6470 亿， 第 二个小高峰是六月份 7500 亿 ，年底还有一个高峰是 10500 亿 。现在资管新规出台以后 ，带来的问题就是很多这类企 业
13、要拿到资金再续上很困难 。我觉得政策层面上的去杠杆 ， 一定程度上使得这些表外融资的主体风险加大了。 这是第一- 3 - 当前货币政策的挑战与前瞻 点和 2011 年不一样的地方。 我们兴业证券观察到的第二点不一样的地方， 是这一轮 上市公司的违约比例增加了 。2016 年全国口径的信用债违 约中 ，没有一只债券是由上市公司发的 。2017 年全国大概 393 亿信用债违约 ，发行主体是上市公司的只占不到 5%， 大概是 18 亿。今年前四个半月， 信用债违约一共是 163 亿， 这里面上市公司为发行主体的是 55 亿 ，占了三分之一 。为 什么出现这样的情况？我自己的理解是， 跟过去两年大量
14、的 企业大股东去做股权质押有一定的关系 ，现在整个 A 股市 场有 3500 多只股票 ，其中有 3400 多个做了股权质押 。从 2014-2017 年 ，每一年新增的股权质押融资的出资方 50% 以 上的资金来自证券公司 ，但是今年前四个半月 ，银行在股 权质押里出资比例赶上券商了 。我不是很理解背后的原因 ， 但我猜测有没有可能是这样的情况 ： 对证券公司来讲 ，现在 股价在下跌， 风险在加大， 我们的第一反应是减少股权质押 的比例。但是可能有一些银行， 尤其是地方的小银行， 可能 旗下的企业同时也是银行贷款的客户 ，股权质押可能两个 亿， 底下企业贷款是十个亿， 要是不给大股东这两个亿
15、， 那 后面的十个亿愿不愿意还就是另外一回事了。 我认为这是相 对反常的情况 ，所以我觉得这一轮的信用风险是比较大的 。 除了刚才讲的信托之外 ，还有两三万亿的银行表内的非标 ， 还有两万多亿理财所持有的非标， 这些都在资管新规的监管 之下， 不知道该怎么办， 大家都在等细则， 这是我们面临的 大环境。 乔老师也讲了中美关系问题， 我给大家提供这样一个角 度 。有一个网站把 1879 年以来美国国会通过的所有法案做 了一个指数， 以表征两党在投票过程中的分歧， 比如在共和当前货币政策的挑战与前瞻 - 4 - 党提的法案上， 民主党有多少人投票， 投票越多表明分歧越 小， 如果民主党全部投反对票
16、， 说明分歧很大。用这样一个 指标来看参众两院的话， 发现参众两院现在在政治上的分歧 处在 1879 年以来这 140 年历史的顶点 ，没有比当前分歧更 大的。同时大家也观察到， 今年 2 月份台湾旅行法在美 国国会全票通过 。全票通过的概念是什么 ？ 1941 年日本偷 袭珍珠港 ，1942 年美国国会有一个法案要打日本 ，那个法 案在美国国会都不是全票通过。 但这次是全票通过。 最近国 防部有一个法案里提到要恢复台湾的自卫能力， 这样的法案 在美国国会是 85 比 10 通过的。也就是说， 美国现在把国内 矛盾引向外面， 把所有问题指向中国， 在这件事情上两党是 没有分歧的，这给我们带来了
17、更多不确定性。 刚才讲到政策层面， 我提供几个观察角度。第一， 今年 4 月 16 日 ，中兴被美国制裁了以后 ， 4 月 23 日中央开了政 治局会议， 这次会议有几个地方跟以前很不一样。第一个就 是对经济形势的判断， 以前我们对经济形势的判断不乐观的 时候 ，一般是这样描述的 ： “世界经济复苏的基础还不稳固 ， 还有很多下行风险 。 ”但是这次政治局会议的原话是 ： “世界 政治经济形势更加错综复杂 ，要增强忧患意识 。 ”这是不是 意味着我们要重新思考 2001 年 911 之后的 “中国处于战略 机遇期”这个大的判断，这个是值得我们重视的。 我们刚刚讲经济不好 、流动性在收紧 、货币
18、政策在收 紧， 在这样一个背景之下， 政府会不会因为外部压力而去放 松 ？我觉得在这次政治局会议上有一个信号是挺有意思的 ， 在谈到房地产时说了这样一句话 ： “要推动信贷 、股市 、债 市 、汇市 、楼市健康发展 ，及时跟进监督 ，消除隐患 。 ”我 觉得如果时钟回拨五年， 或者是上一届政府， 只要外部有任- 5 - 当前货币政策的挑战与前瞻 何压力 ，通常来讲政府对于房地产一定要去托底 ，以对冲 外部下行风险 。但是这次提出的说法叫 “消除隐患” ，我自 己猜测 ，是不是上面对于中美博弈看的相对比较悲观 ？就 像两个国家要打仗一样 ，打仗之前先把自己的软肋补起来 ， 中国现在软肋是杠杆高和
19、房价高。如果是这样的话， 可能就 能理解， 为什么一方面我们政策在放松， 但另一方面传出来 说国开行棚改合同 PSL( 抵押补充贷款 ) 的审核暂停 ，要从 地方回收到国开行总行。 这两天一直在说房地产信息要全国 联网， 我觉得似乎有点把短板补上， 准备长期斗争的这样一 种思维在。 回到乔老师讲的货币政策放松这个问题 ，我的一个观 察， 也算是建议吧， 就是十九大后一个最大的变化就是， 我 们现在的一行三会不再向国务院汇报而是向党中央汇报。 实 际上不仅一行三会是这样 ，好几个部门都是这样的 。效率 肯定是提高了 ，这种安排具体来讲是不是好我不知道 。但 我觉得今年很有意思的是 ，综合看央行
20、、银保监和证监会 的政策 ，好像这里面是有分工的 。人民银行在今年 5 月 11 日的第一季度货币政策执行报告里 ，对于杠杆提了一句话 “2017 年中国宏观杠杆率趋稳 。 ”2012-2017 年期间 ，如果我 们用银行表内的债权对应中国企业、 居民和银行的债权除以 GDP 的话 ，这个指标大概从 GDP 的 130%，六年之内升到 170%，但整个 2017 年这个指标几乎没有上升 ，的确宏观杠 杆率趋稳了。 但是我觉得这个话有几层含义， 最重要的是说， 这一轮 信用的大规模扩张不是银行表内 ，而是 2012 年利率市场化 之后， 大量信用投放在表外， 对这一块银行并没有太多的掌 控权。换
21、句话说， 当商业银行去做表外的夹层融资， 或做信当前货币政策的挑战与前瞻 - 6 - 托， 或做股权转让， 或者是各种各样非标的时候， 实际上监 管方手里只有贷款额度这个工具 ，它是管不住的 ，甚至在 2013 年试图用货币政策管信用派生 ，最后导致这么个结果 。 所以 2012 年之后这轮信用扩张主要是银保监的监管没有及 时跟上，这是我自己的看法。 从这个角度回过头看， 今年的政策分工好像是比较清晰 的。人民银行负责在去杠杆过程中不出现流动性风险， 所以 货币政策宽松好像是持续的 ，连续降准和连续地扩大 MLF 规模就是确保不出流动性风险。 银保监负责的是真正意义的 去杠杆 ，过去五年就是因
22、为银保监的监管没有跟上市场变 化， 才导致表外信用发展太快。而证监会负责做的是另外一 件事， 我的理解就是不能单纯为去杠杆而去杠杆， 去杠杆的 目的是为了经济在中长期有更新的动力。也就是说， 银保监 负责的是资金的脱虚 ，而证监会现在负责的是资金的向实 。 因为从海外经验来看 ，新经济 ，无论是科技 、IT、电子 、软 件、 人工智能， 所有这些科技公司的融资渠道一定会从债权 融资逐渐转向股权融资 。比如 Facebook 在上市之前 ，除了 发过可转债之外， 没有任何债权类的负债， 全都是通过股权 融资的。银保监负责脱虚， 证监会负责向实， 如果这个组合 能够做好，我觉得对于经济长期发展是有
23、利的。 如果我的理解是对的， 现在的政策是这样一个结构和分 工的话， 从长期来看影响是正面的， 但是短期之内去杠杆肯 定会带来经济的下行压力， 所以宏观层面、 市场层面可能是 比较悲观的 。关于 A 股市场 ，我觉得如果今年没有美国制 裁中兴这件事情， 实际上很多科技类股票已经开始准备往上 走， 但是美国对我们技术上禁运， 给我们带来的预期有点紊 乱。但我觉得长期来讲， 中国人又聪明又有行动力， 不用害- 7 - 当前货币政策的挑战与前瞻 怕。我大概是这么一个想法， 政策层面上现在这么一个组合 是挺好的。 乔依德 ： 谢谢王涵从证券行业的观察 ，谈了自己的看 法，接下来请韦森老师讲一下看法。
24、韦森 （复旦大学经济学教授） ： 首先 ，目前中国经济到 了一个非常微妙的转型发展的节骨眼上， 央行采取什么货币 政策是非常重要的 。最近 ，业界讨论中国货币政策的很多 ， 央行最近也有两次定向降准 。在讨论当下中国宏观经济形 势和货币政策时 ，我还是要提醒大家不要忘记美国任期最 久（1934-1948）的美联储主席马里纳 斯托达德 埃克尔 斯（Marriner Stoddard Eccles, 1890-1977）的一句话 ： “货币 政策像一条绳子 ，只能拉 ，不能推” 。这句话弗里德曼引用 过， 这些年一直影响我对宏观经济形势的判断和我的经济学 思考 。我觉得他的意思可以这样解读 ： 不
25、要指望货币政策能 推动经济增长， 但坏的货币政策可以非常有效地影响经济增 长 ，甚至勒死经济增长 ，导致经济的萧条 ，或者加重经济 的萧条 ，这一点是被 20 世纪世界经济的两次大萧条所证明 了的。 乔依德秘书长让我来谈点自己的看法， 我是一个大学教 师， 货币理论和宏观经济都是外行， 但我今天作为一个外行 还是来谈谈自己一些直观的观察和感悟。 这些年 ，从 2015 年到现在 ，我对货币政策的主张基 本上没改过 ，就是觉得应该宽松币 、控信贷 ，降利率 ，弃 （保）增速 。降低企业的贷款利率和融资成本 （另一个是政 府减税 ，这里今天就不说了） ，是最应采取的货币政策 。要 控信贷 ，前提是
26、不要太看重 GDP 增速 、控投资 ，这样才能 去杠杆， 去金融风险。所有的宏观政策都指向降低企业的经当前货币政策的挑战与前瞻 - 8 - 营成本，这样中国经济才能有长期的稳定增长。 2016 年 11 月 11 日在国务院参事室召开的我们几位经 济学教授的宏观经济研判会上， 我就提出两条宏观经济政策 建议： （1）在目前中国经济总量已经超过 12 万亿美元 、人均 GDP 已经超过 8000 美元的发展阶段上 ，经济增速高一点 ， 低一点都没问题 ，但千万不能出金融风险 ； 要把防金融风险 作为整个政府宏观政策的第一要务； （2）去杠杆千万不能紧货币 ，宽货币才能平稳地去杠 杆。我持这一观点
27、的基本潜台词是， 去杠杆就要紧信贷， 紧 信贷的前提是政府不要在整个宏观经济层面上保增速。 最近， 我的学生告诉我， 高善文那篇发表的长文， 包括 黄奇帆最近几天对去年靠紧货币去杠杆的激烈批评， 都正好 是我前两年讲的一些看法， 看来是有一致的地方。今天我要 讲的有四个观点。 （一）现在我的判断和主要观点是 ： 贷款增速下来了 ， 尤其是全社会的融资增速下来了 ，结果是 M2 的增速下来 了， 这没有什么大惊小怪的。要去杠杆、 要防风险， 肯定这 几个指标都会下来， 不下来怎么叫去杠杆？当然这些指标都 下来了 ，经济增速自然也会有影响 。好在十九大报告不再 提 GDP 增速了 。这是防风险 、
28、不出大的金融风暴的必然和 自然结果。但是， 我感觉， 在目前的宏观经济格局中， 靠紧 货币 （即央行通过公开业务市场操作中的手段） 来去杠杆肯 定是错的， 这一点高善文、 黄奇帆和许多业界的经济学家们 都同意了。当然， 也有不同看法。因为中国的实体部门并不 不好 ，企业的借贷利率和融资成本还很高 。在这种情况下 ， 央行应该大张旗鼓地降准， 而不是对小微企业定向降准， 或- 9 - 当前货币政策的挑战与前瞻 对支持债转股企业的银行定向降准。目前， 我感觉一定要增 加市场的流动性 （而不必担心社融和 M2）的增速 ，降低几 千万家企业的借贷利率和融资成本， 尤其是要降低还款和还 债的利率成本，
29、这样从长期来看， 中国经济才能走出目前的 困境，渡过目前的困难。（二）这就牵涉到今天我发言的第二个观点 ： 央行一定要 抛弃掉计划经济思维， 全社会尤其是金融行业也不要老以计 划经济的思维来认识央行的货币政策 以为整个经济都是 围着央行的货币政策转 ，错误地认为央行 “宽货币” （即增 加基础货币正投放） ，全社会的贷款规模和社融就上升 ，M2 就上升， 经济增速也会上升。那是把货币政策当成了一个推 动经济增长的“铁棍”了， 而不是把货币政策只是当作经济 增长和经济运行中的一条绳子。 在经济前景不好和实体企业 出口困难的情况下， 如果企业看不到利润和盈利机会， 你再 宽货币 （即增加基础货币正
30、投放） ，贷款规模和社融规模也 上不去 。现在地方政府的融资平台给管住了 。2018 年以来 ， 信托通道整顿、 委托贷款新规和资管新规落地， 对商业银行 资产端加强监管， 收缩非标资产的空间， 表外资产向表内转 移等， 在这些措施和政策下， 中国的社会融资和银行贷款下 降 ，应是一个自然的现象 。有研究发现 ，2008-2017 年中国 经济加杠杆的过程中 ，中国商业银行资产负债规模从 9.7 万 亿美元膨胀到 38 万亿美元 ，翻了差不多 4 倍 （如果按人民 币计算 ，2008 年中国商业银行和金融机构的总资产是 52.6 万亿元 ，2018 年 5 月末是 250 万亿元 ，则翻了近
31、5 倍） 。相 比之下 。美国所有商业银行目前的总资产只有 16 万亿美元 （德国和日本都只有 9 万亿美元） 。2008 年世界金融风暴后 ， 美联储三次量化宽松， 使美联储资产负债表从 1 万亿美元扩当前货币政策的挑战与前瞻 - 10 - 张到 4 万亿美元 （翻了 4 倍） ，但是中国央行的资产在 2008 年是 20.07 万亿元 ，到 2018 年 5 月底则只有 35.8 亿 元，10 年只涨了 1.78 倍 。如果考虑到中国央行的基础货币还有 20 多万亿仍然以法准金的形式存在央行内部， 你就会发现， 这 些年央行并没有 “超发货币” ，而是一直进行货币控制 。这 些对比数据说明
32、 ，商业银行的贷款规模并不完全受央行控 制 。从中我们也可以看出中国的广义货币主要是内生出来 的， 即商业银行贷款创造存款， 而不是央行发出来的（即全 社会的 M2 的增加） ，也不是央行所能控制得了的。 （三）我的第三个观点是 ，如果房地产实名登记再全国 电脑联网， 再加上未来房地产税预计早晚要推出， 就不要担 心央行未来 “宽货币” 会继续推高房价。如果社融和贷款规 模下来了， 加上一些贷款并不能创造存款， 按照货币内生理 论 ，中国的 M2 增速也会下来 ，直到中国的 M2 不再增长的 那一天 。任何一个国家的 M2 和央行的基础货币都不可能永 远增长， 除非像国民党垮台撤离大陆之前和津
33、巴布韦的疯子 总统靠印钞为财政买单 。只要政府不靠发钞来补财政赤字 ， 任何一个国家的货币总有停止增长那一天。 那为什么今天我 们担心全国信贷规模、社融和 M2 的增速下降呢？ 现在实体部门的情况不好， 许多地方的制造业甚至商业 店铺都在停业、 关门， 一些仍然开工和开门经营的企业尤其 是国企甚至在那里亏损经营 ，要靠银行贷款和借债来维持 。 在这种宏观经济格局中， 一定要大胆地宽货币。不要为“央 行又要放水了” 这一社会上的责骂声所动摇。另一方面也不 要为全国的贷款规模和社融下降所困扰。 货币市场上的利率 是货币供给和货币需求共同作用的一个结果， 只要货币供给 增加了， 同时货币贷款需求减少
34、了， 才能真正把市场上的实- 11 - 当前货币政策的挑战与前瞻 际借贷利率降下来 。实际利率降了下来 ，才能真正有利于 那些有真正效率和有增长前景的企业进行投资和产业创新 。 从整体上来 ，在目前中国全社会的借贷杠杆率接近 GDP 的 290% 的宏观经济格局中 ，现在已经持续多年的商业银行高 借贷利率和实体企业的高融资成本， 只会导致中国经济的杠 杆越来越重 ，不会去杠杆 ，只会加杠杆 。这种高杠杆 、高 负债 、高利率 ，加上实体企业的资本投入的边际回报率不 断下降的宏观经济格局 ，最后只会导向只有通过金融风暴 、 银行倒闭和经济大萧条来去杠杆。 这是我们任何人都不愿看 到的的结果。最近
35、两天， 黄奇帆提出通过核销 7 万亿坏账来 去杠杆 ，是个很大胆的提法 ，可能是一个不是办法的办法 。 但落实到谁头上 ？落实在哪家银行上 ？还是最后由央行来 埋单？ 这里边还牵涉到一个根本性的制度问题 ： 为什么中国经 济中的高利率和高融资成本降不下来 ？关键还是货币市场 缺钱？就是你投再多钱也是不够用。 问题还在于整个国家的 宏观政策导向上还在保增速。只要政府要保增速， 就要扩大 投资， 投资饥渴症永远得不到餍足， 就要不断增加银行信贷 和加杠杆 。现在十九大报告不强调 GDP 增速了 ，各地融资 平台的投资和 PPT 项目融资投资得到了遏制 ，贷款和社融 增速下来是自然的。 不要一看投资
36、下降和社融下降就担心起 来了 。如果在各地和各级政府的永远得不到餍足的投资饥 渴症中 ，通过银行贷款来扩大投资的冲动永远得不到遏制 ， 借贷利率又怎么会降得下来？ （四）中国经济多年来的高利率 ，直接原因是央行的高 商业银行法定准备金 。法准金最高到 21.5% 高位 ，现在降 了多次 ，仍然在 14-15%，那银行的借贷利率又怎么会降得当前货币政策的挑战与前瞻 - 12 - 下来 ？你看看每月的 Sibor 曲线就知道了 ，一到月底 ，各银 行要交法准金了 ，Sibor 肯定就上扬 。银行间借贷都在 3% 点几甚至 4% 点几 ，那实际市场贷款利率怎么不会在 5% 以 上， 甚至更高？所以只
37、有降准， 才能降银行间借贷的实际利 率， 只有银行借贷利率降下来， 货币真正多了， 市场借贷利 率和企业的融资成本下来了 ，中国企业渡过了目前的难关 ， 才能盘活中国经济这盘棋。 我总体上完全赞同最近央行两次降准的货币政策， 不管 用什么借口降， 总是降了。我觉得是央行是走在正确的道路 上，但还要继续走下去。 乔依德： 谢谢韦森老师，其他人随便讲。 嘉宾 A ： （该嘉宾在外企工作 ，要求匿名） ： 我也没做准 备， 就随便讲一讲。我们比较关注外部环境， 最近对中美贸 易战很关心，这确实是焦点。 我刚才听韦森老师说中国利率高， 我稍微有点不一样的 意见。我原来和别人对中国利率水平做过一个测算，
38、 从国际 惯例来说 ，我们最简单的有一个黄金法则 ，就是说把 DGP 稍微打一个折差不多就是均衡利率水平 ，不会差太远 。美 国就是这样 ，美国的均衡利率还是 2%，所以长期 GDP 增 长率也是 2%。每个国家基本上都是这个原则 ，就是长期增 长率是多少 ，均衡利率差不多就是那个水平 。问题就来了 ， 咱们现在 GDP 是 6%-7%，除非中国 GDP 水分很大那就另 算 ，咱们现在的真实利率水平才多少 ，我们的基准利率才 1.5%，我说的是借贷款 ，存款利率是 1.5%，贷款也不高 ， 按揭才百分之四点多 ，不到 5%，房贷按揭的名义利率的才 5%，去掉两个百分点通胀才 3%，再怎么算真实
39、利率也顶多 是 3%。- 13 - 当前货币政策的挑战与前瞻 韦森： 这么低吗？ 嘉宾 A ： 有房贷的人都清楚 ，现在房贷利率基本不到 5%，这个是有风险的利率 ，还不是国债利率 ，国债利率还 不到 4%，拿十年期的国债利率减去通胀才 2%。你的实际 利率才 2%，跟 GDP 的 6% 差很远。 利率市场化之后 ，当时我们向央行报告我们这篇文章 的结果 ，当时测算的均衡利率水平在 4.5% 左右 。行长就问 ： “你们这个利率到底指现实中的哪个利率 ？ ”我们后来想了 想， 可能最接近的指标就是国债收益率曲线的平均水平， 但 是这个还是名义利率 。要看在现实当中中国的均衡利率水 平， 还是要
40、拿国债收益率曲线平均值减去通胀预期， 才是现 在应该有的均衡利率水平，仍是远远低于我们的测算值。 当然这个问题可以讨论， 因为我们是一个正在转型的经 济体 ，不一定在原来的状态 ，而且也有很多别的因素影响 。 比如说我们的货币政策的锚也不见得完全是利率 ，我们的 汇率也是货币政策的锚 ，是有很多因素的 。但是总体来说 ， 我觉得不能说现在中国的利率水平太高。 前阵子我找房地产 中介聊 ，他跟我说 ： “你看现在的按揭利率才百分之四点几 ， 到银行随便买一个 180 天的理财都能做到 4%-5%，这个借 贷利率和理财利率差不多 。 ”这说明我们的按揭利率实际上 太低了。 韦森： 那企业借贷呢？
41、嘉宾 A ： 这个分大企业 、小企业 ，资信好的大企业也就 是 4%-5% 的样子 ，有的小企业很高 ，这个是现实 。但是小 企业借贷利率高是国际现象 ，有很多复杂的因素 ，比如资 信不够 、缺少抵押物等 。前两天我坐滴滴打车 ，有一个在 上海搞私人放贷的人跟我说 ： “以前都是一个月一分 ，算起当前货币政策的挑战与前瞻 - 14 - 来一年是 12% 以上的 。 ”我说 ： “你现在是做多少了 ？ ”他 说 ： “我们现在都合法了 ，现在就是私人凑的钱 ，房子做抵 押 ，很简单的 ，还不起钱就把房子拍卖了 ，年化利率现在 是 10% 左右 。 ”这大概就是私人借贷公司给的利率 ，你去借 款，
42、 拿你的房子做抵押， 对他们来说也是相当安全的。我觉 得这个 10% 的年利率可能不算太高 ，在中国 GDP 为 6% 的 情况下 ，加上 2% 的通胀率是 8%，再加上风险溢价 ，10% 可能不算太高的利率。 当然我们在计划经济下长期习惯了低 利率，这也是一个问题。 还有一个问题是什么呢 ？国企很可能一年的资本回报 率是 5%-6%，他们只能承担 2%-3% 的利率水平 ，所以觉得 利率高， 这是很正常的。但是私企， 如果一个上市企业的利 润率是百分之十几到百分之二十 ，承担 7%-8% 的利率水平 也不算太高。 前几年我在五道口的时候 ，我给他们举这么一个例子 ： 如果你的亲兄弟来找你借钱
43、 ，而且你知道他的还款能力没 有问题 ，你觉得利率应该是多少 ，才对你们俩都是公平的 ？ 我在课堂上做了一个调查 ，得出的结论是 ： 他们觉得 8% 的 利率借给亲兄弟是合适的， 而且他不会赖帐。说明这些企业 家心目中合理的借贷水平是 8%，当然这个是小样本 ，也可 能有问题。 韦森 ： 我第一次听到说中国的利率很低 ，我从来没有从 你这个宏观经济增长和利率的关系的角度去看中国的利率。 嘉宾 A ： 我当时做的课题就是利率市场化的问题 ，因为 利率市场化之前咱们是利率双轨制。 银行体系的利率是被管 制的利率， 是被压低的。在银行体系外的货币市场和债券市 场看起来是自由市场， 但是我们用模型证明
44、了管制利率和自- 15 - 当前货币政策的挑战与前瞻 由利率两者之间的关系 。打个比方 ，管制利率像压舱石一 样， 自由利率像船一样是被拉低的， 虽然在货币市场和债券 市场上利率是自由的， 是由市场决定的， 但是由于管制利率 的存在， 自由利率的水平仍然低于应该有的水平。这个是我 们可以用模型证实的事情。所以我们回答的问题就是， 如果 把这个压舱石砍断， 也就是利率市场化之后， 市场利率会到 什么水平？易行长说的并轨就是指这个， 利率市场化之后两 个利率应该并轨成一个 。但是有好多人认为高的应该下来 ， 低的应该上去 ，搞个中间水平 。我其实不太同意这个观点 ， 我认为应该是都往上走的。 现在
45、的货币市场利率和债券市场 利率水平， 实际上还是被管制利率压低的， 如果完全利率市 场化之后，还要往上走。 首先什么是利率？即使在美国， 什么价格都是由市场决 定的 ，只有利率是由美联储定的 。最根本的是发钞权的原 因 ，货币是控制在政府手里的 ，而不是市场决定的 。利率 应该定在哪儿 ，实际上是由市场和政府共同决定的 ，利率 是唯一在市场经济下不能完全由市场定价的一个大的价格 ， 而且这个价格又非常重要， 它决定整个资产价格的水平， 因 为它是分母。所以长期来看， 利率应该由市场来定的， 但是 我们在现实当中， 短期来看都是由政府来定的。我的观点偏 中间， 利率应该是由市场和政府共同来决定的
46、， 这是一个漫 长的话题。 我再讲讲对现在货币政策的看法。 我感觉中美贸易战之 后， 央行货币政策稳健中性的想法可能要有所转变， 因为很 显然出口不会像以前那么好了 ，顺差也不会像以前那么多 了。咱们一季度经常账户应该是逆差了， 这是十几年都没有 过的事情， 是一个很大的转变， 这意味着中国经济增长一个当前货币政策的挑战与前瞻 - 16 - “引擎”已经没了 。过去二十年 ，咱们经济增长的两个主要 “引擎” ，一个是出口 ，出口带动制造业 ； 第二个是房地产 ， 房地产带动基建 、消费等等 。现在出口不行 ，只有靠房地 产， 现在三四线城市房地产有一部分是棚改造成， 一二线城 市倒是有很多需求
47、， 但是也不能让房价自由上涨， 这里面很 复杂。 我有一个观点， 大家可能不同意， 我认为中国土地市场 有两个最大的问题 。我上次在中国发展论坛上当面问韩俊 ： “为什么中国只在城市有土地和房地产市场 ，而农村不允许 有 ？哪个国家有这样的制度设定 ？ ”这个对农村的歧视实际 上是造成现在城镇化加速的原因 。好多人都说城镇化在减 速， 我说是在加速。现在随便找人问一问， 现在村里面还有 年轻人吗？哪一个年轻人还去种地？很少的， 现在找不到一 个年轻人愿意回去种地的。城镇化是在加速， 这确实是中国 成功的地方， 城镇化对经济增长有好处， 而且对城市房地产 市场发展有好处。但后果是农村的荒芜， 以
48、后中国大片的农 村会变成鬼村 ，没有人了 ，90 年代大量农民回家盖的房子 荒废了，造成了资源的巨大浪费。 关于房地产我还有一个观点， 咱们国家在城市里搞的房 地产叫专卖， 跟过去的烟草专卖是一样的， 只不过是土地专 卖。房子是必需品， 国家控制供给， 土地想卖多少钱就可以 卖多少钱 。都说上海没有地 ，但是你到坐 16 号线到浦东滴 水湖看一看， 有大片空地。咱们都清楚， 为什么地方政府不 愿意供应土地？说句不好听的话， 房价涨， 土地价格涨对他 们自己是有好处的， 因为他们拥有大量房产。我在昆山那边 买了房 ，昆山那个地方这两年房价涨了 60%。还有什么比 炒房更赚钱 ？ 10% 的利率算
49、什么 ？炒房一年收益 30% 是很- 17 - 当前货币政策的挑战与前瞻 容易的，所以咱们国家是搞的土地专卖。 现在有一个报道 ，房地产税实施条件虽然不是那么完 善 ，但是不能再等了 ，这点我是同意的 。现在好多人反对 ， 有的媒体一天到晚在说： “你有什么理由征税？ ”如果土地财 政不改的话， 咱们国家很多事情没办法做。香港就是一个活 生生的例子 ，香港一点高科技都没有 ，因为它整个经济被 房地产绑架了 。我在香港待了六年 ，40% 的香港人住公屋 ， 老年人天天跑到寺庙里求佛拜神 ，年轻人不结婚不生孩子 ， 没有任何希望。这就是被房地产绑架的后果， 我在香港看的 很清楚。如果我们继续搞土地财政， 咱们的一线城市很快就 会变成香港这样了，我就讲这么多。 乔依德： 下面请大家随便发言。 何知仁 （上海发展研究基金会研究员） ： 关于各国利 率的比较 ，以前我们也研究过 。我们是拿名义利率和名义 GDP 直接比 ，其实跟你拿实际利率和实际 GDP 比是一样 的 。中国名义利率跟名义 GDP 比接近 1，但是我们还是不 太敢相信中国利率
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