2022年华康股份研究报告.docx

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1、2022年华康股份研究报告1、华康股份：国际领先的功能性糖醇企业1.1、立足木糖醇产业链，持续丰富产品线公司是一家国际领先的功能性糖醇企业。华康股份成立于2001年，2007年完成股份制改造，2021年在上交所挂牌上市。公司是集研发、生产与销售为一体的现代化大型功能性糖醇生产企业，生产规模与综合实力位居行业前列，主要产品包括木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖，是全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇及晶体麦芽糖醇生产企业之一。公司产品广泛应用于食品、饮料、医药、日化等下游行业，具有较高的市场认可度。公司与国内外众多的知名食品饮料企业建立了良好的长期合作关系。持续完善

2、糖醇全产业链布局，推进产业整合保障原材料供应。公司前身为浙江省开化 日用化工厂，早在 1983 年便取得医药级木糖醇生产许可，并投建了木糖醇生产线，1987 年口服医药级木糖醇年产能为 700 吨。公司成立后，立足木糖醇产业链，在扩大产能的同 时持续完善全产业链布局，2003 年成立焦作华康，建立木糖原料生产基地，以玉米芯为原 料生产木糖，目前产能约 1.4 万吨；2016 年设立联营企业雅华生物（持股 50%），以半纤 维素为原料生产木糖，扩大了木糖生产的原料来源，目前产能约 1.6 万吨；2021 年收购高密同利进一步扩大木糖产能，其木糖产能约 1 万吨。同时公司建有利用色谱分离技术从木

3、糖母液进一步提取木糖的生产线。公司当前木糖醇年产能 5 万吨，原料木糖的自给率达 70%-80%以上，是全球木糖醇企业中自给率最高的。2022 年公司变更“年产 3 万吨木糖 醇技改项目”募投项目，投建“年产 3 万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目”，进一步保 证公司木糖醇原料的稳定供给，有效降低业务成本。半纤维素碱液制备木糖技术壁垒高，且更具环保和成本优势。2010 年，全球最大的食 品添加剂生产商丹尼斯克投资 3375 万美金在奥地利的工厂成功从粘胶纤维工业废水中提 取食品级木糖，并实现规模化生产。与以玉米芯为原料的工艺相比，这种生产工艺成本较 低，且工艺主要为物理过程，更加经济环保。为

4、了扩大公司木糖生产的原料供应，提高产 品的市场竞争力，公司与宜宾丝丽雅、宜宾雅泰生物合资组建四川雅华生物（公司持股 50%）， 以半纤维素废碱液为原料，成功研发食品级木糖生产工艺。该工艺主要通过低酸水解技术、 膜分离技术、MVR 蒸发技术、色谱分离技术等一系列新型技术来制备结晶木糖，大幅节省 能源消耗，整体成本较玉米芯为原料的生产工艺降低 30%以上。值得一提的是，这种工艺 的产能主要由生产线性能、半纤维素碱液供应量及质量等因素决定。尤其半纤维素碱液供 应量及质量是关键，目前较难找到能够满足大规模生产木糖的原料源。公司半纤维素碱液 由宜宾丝丽雅提供，它是全球最大的粘胶长丝生产企业之一，半纤维素

5、碱液是其生产过程 中的副产物，双方合作不仅实现了对相关副产物的循环经济再利用，有利于降低其环保处 理负荷，并且实现了各方的互利共赢。除了雅华生物外，国内还有唐山三友化纤可以利用 自身副产的半纤维素碱液来制备木糖，但其半纤维素碱液的供应有限且不稳定；另外圣泉 集团全资子公司圣泉唐和唐 1.5 万吨木糖醇项目在今年上半年披露投产，其木糖的生产原 料来自秸秆中的半纤维素。积极拓展产品线，优化产品结构，提升公司竞争力。自 2008 年起公司不断丰富和优化 产品结构，依靠创新促增长，先后投建了麦芽糖醇、果葡糖浆、山梨糖醇、赤藓糖醇等产 品线，并在高技术含量、高附加值的晶体糖醇领域发力，不断提升高附加值产

6、品产能。目 前公司拥有木糖醇产能 5 万吨/年、山梨糖醇产能 5 万吨/年、麦芽糖醇产能 1 万吨/年（在 建 2 万吨/年）、赤藓糖醇 3 万吨/年以及果葡糖浆 10 万吨/年，能够充分满足客户的多样 性需求，同时多元化的布局发展能够避免单一产品价格变化导致业绩大幅波动的情况，有 助于降低经营风险，支撑公司稳定健康发展。布局“线上+线下”双渠道战略，开拓糖醇 C 端市场，打造“禾甘”品牌。禾甘品牌 成立于 2003 年，主要经营木糖醇、0 卡糖、阿拉伯糖等多种食糖代糖类产品的零售业务， 是国内领先的甜味料品牌。多年来，依托公司在 B 端市场沉淀的技术、供应链、成本等优 势，禾甘构建了覆盖全国

7、各地区的资源、营销、物流体系，形成了线上线下一体化的售卖 渠道，线上包含天猫、淘宝、京东、拼多多等电商平台，线下已入驻世纪联华、华润万家、 永辉超市、永旺超市、欧尚、沃尔玛、盒马、苏果等大型商超。公司股权结构清晰，核心团队深耕行业，具有丰富的经验。陈德水、程新平、徐小荣、 余建明分别直接持有公司股份 15.90%、5.62%、5.28%、4.43%，四人组成的经营团队为 公司的实际控制人。公司核心经营管理团队具有大量生产操作及管理经验，陈德水在 1991 年进入开化华康药厂工作，历任技术员、糖醇分厂厂长、木糖醇车间副主任、厂长等；余 建明在 1993 年加入开化华康药厂，历任财务科长、厂长助理

8、等；程新平 1989 年就在开化 华康药厂工作，历任技术员、技改科科长、副厂长等；徐小荣 1991 年加入开化华康药厂， 历任技术员、质检科长、副厂长等。1.2、公司业绩稳步增长，盈利能力有望加强公司营收稳步提升，盈利能力有望增强。2020 年，受到影响，公司营收同比下滑 12.7%至 13.20 亿元，但由于木糖醇主要原料木糖自制单位成本和采购均价均有所下降， 加之出口退税率上升等原因，使得公司核心产品木糖醇毛利率进一步提高，同时公司调整 产品结构，降低毛利率较低的果葡糖浆产品的收入占比，公司全年销售利润率创下新高， 归母净利润同比增长 13.7%至 3.07 亿元。2021 年，为了克服反

9、复、国际海运费用、 人民币兑美元上涨等困难，公司及时调整经营思路和营销策略，在稳定国际市场业务的前 提下，充分挖掘国内市场，逐步提升内销业务占比，国内市场实现营收 9.27 亿元，同比增 长 50.9%，主营业务收入占比由 2020 年的 46.8%上升至 58.4%。得益于国内市场的开发， 公司全年营收同比增长 20.8%至 15.94 亿元。但由于主要原料价格上涨导致产品毛利率大 幅降低，加之海运费上涨以及美元兑人民币贬值等影响，全年归母净利润同比下滑 22.9% 至 2.37 亿元。2022 年上半年，公司实现营收 9.50 亿元，同比增长 29.9%，实现归母净利 润 1.42 亿元，

10、同比增长 22.7%，盈利能力逐步恢复。随着 3 万吨赤藓糖醇项目在 5 月份试 车成功，同时 2 万吨晶体麦芽糖醇预计在 8 月份建成投产，这些相对高附加值产品产能释 放有望持续增强公司的盈利能力。公司致力于功能性糖醇产品的研发、技术创新和工艺改进，多年来持续加大研发投入， 取得了丰富的研发成果。作为高新技术企业，公司一贯重视创新研发以及与高校和相关科 研院所的产学研合作，2017 年成立了“华康-浙江工商大学糖醇应用研发中心”；2018 年 成立了“浙江省博士后科研工作站”；2019 年公司被认定为国家企业技术中心；2020 年 成立了主要以生产工艺研究、产品应用开发、基础与功能研究为三大

11、方向的现代化糖醇研 究院；2021 年，华康“功能性糖醇工程技术中心”被认定为省级工程技术中心，“功能性 糖醇研究院”被认定为省级重点企业研究院。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共获得授权 专利 173 项，其中授权发明专利 29 项，授权实用新型 141 项，通过 PCT 申请途径获得日 本授权专利 3 项。2、无糖/低糖消费趋势推动代糖需求高增，打开甜味剂市场空间2.1、无糖/低糖消费兴起，代糖市场规模快速增长无糖/低糖饮料和食品持续热销，全球甜味剂市场规模迅速增长。随公众健康意识增强 与消费升级，人们的饮食消费逐渐由温饱型向营养型、保健型转变，甜味剂替代成主流趋 势，各大饮料

12、巨头纷纷开始推出低糖、无糖新品。可口可乐旗下零度可乐 1Q2022 年全球 销量同比增长 14%。2018 年国内品牌元气森林用“零糖、零脂、零卡”的苏打气泡水成 功刺激国内饮料市场，无糖饮料在国内迎来快速发展阶段。健康中国饮料食品减糖行动 白皮书（2021）显示，2014 年我国无糖饮料销售占比仅 1.25%，2014-2019 年复合增 长率在 40%以上，无糖饮料市场份额占比从 2019 年的 2.85%上升至 2021 年的 4.07%。 根据中国零糖饮食市场研究报告，预计 2026 年我国无糖饮料市场可达 301 亿，增速 快，空间大。无糖/低糖的消费趋势带动代糖市场高速增长。海内外

13、政策助推全球减糖、控糖趋势。据世界银行统计，在上世纪二三十年代，丹麦、 芬兰、挪威等国家率先开始征收糖税，截至目前全球已经有超过 50 个国家和地区制定了糖 税制度。2019 年，国家卫健委发布健康中国行动（2019-2030 年），鼓励全社会减 盐、减油、减糖，提倡人均每日添加糖摄入量不高于 25g，同时倡导食品生产经营者使用 食品安全标准允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖。2021 年，深圳发布深圳经济 特区健康条例，鼓励全社会参与减盐、减油、减糖健康饮食行动，鼓励商店、超市开设 低盐、低脂、低糖食品专柜等。2.2、甜味剂产品迭代升级，天然代糖、糖醇更贴合健康需求甜味剂种类众多，代糖产

14、品不断迭代升级，口感和功能性各不相同。一般而言，我们 说的糖指的是蔗糖，果糖、葡萄糖、麦芽糖等也都是糖。代糖本质上不是糖，它们几乎不 参与新陈代谢、不增加热量，是蔗糖的良好替代品。随着人们对健康饮食重视程度的提升， 以及相关患病人群糖类食品控制需要，代糖产品逐步崛起。目前市场上的代糖产品主要分 为三类，包括人工合成甜味剂、天然甜味剂以及糖醇类甜味剂。其中，人工合成甜味剂凭 借较高的工业化水平和极高的甜度占据了大部分代糖市场，并且随着产品的迭代升级，安 赛蜜、三氯蔗糖等新一代产品逐渐弥补了传统糖精、甜蜜素等产品在口感风味和安全性上 的不足。天然甜味剂主要从天然植物中提取，是公认的安全性最高的代糖

15、，以罗汉果苷为 例，其甜度是蔗糖的 300 倍且甜味持续时间长，同时罗汉果作为药食同源的药材，还具有 清热、镇咳、润肠等药用保健功效。糖醇类甜味剂包括木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇和赤 藓糖醇等，主要以玉米芯、玉米淀粉等加工制得，优化了人工代糖的非健康因素，甜度更 加接近蔗糖，且口感清新。糖醇和天然代糖更加贴合健康需求，有望逐步替代传统糖类以及人工合成代糖。根据 健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）数据，全球主要的甜味剂市场仍旧以蔗糖 为主，占比高达 78%，果葡糖浆占比 12%，人工合成甜味剂占比 9%。随着公众意识的增 加和政策的助推，代糖产品将加速对蔗糖的替代。同时，随着人们对人工合成

16、甜味剂的深 入研究，发现它们在安全性上存在着隐患，因此人们对于甜味剂的来源及安全问题的关注 度不断加强。糖醇类甜味剂和天然甜味剂优化了人工合成甜味剂的非健康因素，未来市场 空间极为广阔。2.3、功能性糖醇应用领域广泛，市场需求广阔功能性糖醇下游应用领域广泛，拥有巨大的市场空间和广阔的发展前景。糖醇是糖的 醛基、酮基或半缩醛羟基被氢还原后得到的多元醇化合物。气候寒冷的北欧地区和俄罗斯 等国很早就利用白桦树液制取“桦糖”代替白糖，其味清凉甜美胜于蔗糖，它的主要成分 就是木糖醇。进入 20 世纪后，欧洲企业通过对淀粉进行深加工，开发高附加值产品，各类 功能性糖醇产品相继问世。20 世纪 70 年代后

17、，随着功能性糖醇的大规模量产，其代糖以 及健康保健等功效也被人们逐渐熟知，整个产业快速发展。20 世纪 80 年代后，功能性糖 醇产品应用领域持续拓展，被广泛用于食品、饮料、医药、日化用品等领域，市场空间进 一步扩大。进入 21 世纪后，随着以中国为代表的亚太地区功能性糖醇工业的迅速发展，逐步取代欧洲成为全球最大的功能性糖醇产地。中国淀粉工业协会数据显示，2021 年国内糖 醇产量约为 152.2 万吨，同比增长 10.7%。另外，随着对功能性糖醇功能的不断研究和开 发，它们也开始应用于化工、蓄电池等行业，用于合成树脂、表面活性剂、化工醇、泡沫 聚酯、蓄电池极板的制造，这也为功能性糖醇行业带来

18、了新的发展机遇。跟据 Meticulous Research 预测，2022 年全球功能性糖醇产品市场规模预计可达 32.68 亿美元。木糖醇：最主流的功能性糖醇之一，主要用于生产口香糖等休闲食品。木糖醇主要由 富含多缩戊糖的农业废弃物生产，如玉米芯、麦秆、棉籽皮等。尽管木糖醇的售价高于蔗 糖，但因其具有低热量、不致龋齿、低血糖反应等多种特性，可用于食品加工（烘烤加工、 酸奶加工、糖果加工等）、医药（眼药水、护肝、止咳糖浆等）、日化（牙膏、润肤乳液 等）以及国防（炸药乳化剂等）、塑料（添加剂、增塑剂、粘合剂等）、皮革、涂料等行 业，需求量大。Imarc 数据显示，2017 年全球木糖醇市场规模

19、为 8.00 亿美元，下游领域 中口香糖占据绝对的主导地位，占比达 66.3%。预计 2018-2023 年的年均复合增长率约 5.60%，2023 年市场规模将达到 11.10 亿美元。当前国内木糖醇主要为出口，根据中国海 关数据，2021 年出口量为 4.23 万吨，占总产量的 80%以上。公司拥有晶体木糖醇产能 5 万吨，是全球除丹尼斯克外主要的木糖醇生产商，目前原 料木糖自给率达 70%-80%以上，成本优势显著。山梨糖醇：市场规模最大的功能性糖醇，主要分为晶体和液体两大类。山梨糖醇以食 用葡萄糖为原料经加氢反应而得，有晶体和液体山梨糖醇之分，液体山梨糖醇为 50%-70% 的水溶液，

20、生产工艺简单、成本低，约占整体市场的 90%，主要用于牙膏、洗涤产品、化 妆品等日化行业以及水产品、食品加工业，同时还作为生产维生素 C 及化工醇的原料，晶 体山梨糖醇对生产技术水平要求高、工艺较为复杂，主要用于食品生产及医药行业。随着 食品、医药等行业需求的增加，预计晶体山梨糖醇的占比将逐渐提升。Imarc 数据显示， 2018 年全球山梨糖醇市场需求达 251.90 万吨，预计到 2024 年将增长至 279.80 万吨。 公司现有晶体山梨糖醇产能 5 万吨，是全球主要的晶体山梨糖醇供应商之一，预计未 来公司还将继续扩大产能以满足持续增长的市场需求。麦芽糖醇：较早应用于低热量甜味剂的功能性

21、糖醇之一，同样分液体和晶体两类。液 体麦芽糖醇由麦芽糖经氢化还原制得，再经浓缩、结晶、离心、干燥等进一步工序可得到 晶体产品。目前麦芽糖醇的市场消费以液体麦芽糖醇为主，晶体麦芽糖醇对于原料的纯度 要求更高，生产工艺更为复杂，生产成本较高，但由于纯度高、不易染菌、可加工性强、 酸热稳定性好、适合长途运输和保存、添加到产品中更能够发挥其独特功能性等特点，市场需求呈现较快增长态势。凭借优异的口感和非结晶性，麦芽糖醇在食品、饮料中使用规 模持续扩大。同时麦芽糖醇还有着良好的保湿性能，可以有效延长食品的保质期，提升化 妆品的保湿效果，这使其在保鲜以及日化领域的需求也不断增长。公司现有晶体麦芽糖醇产能 1

22、 万吨，为满足不断增长的销售需求，2021 年公司启动 2 万吨麦芽糖醇技改项目，预计在今年 8 月份建成投产。赤藓糖醇：唯一利用生物技术生产的糖醇，元气森林引爆其市场需求，发展前景广阔。 赤藓糖醇以葡萄糖为主要原料，经过解脂假丝酵母、丛梗孢酵母或类丝孢酵母发酵转化制 得，可替代蔗糖应用于乳制品、糖果、焙烤食品、饮料等行业。2018 年，新锐品牌元气森 林精准切入无糖赛道，推出无糖气泡水等新品，引爆了国内无糖饮料市场，其使用的代糖 赤藓糖醇也进入大众的视野，受到市场的广泛关注，带动赤藓糖醇的需求高速增长。2021 年国内赤藓糖醇产量约 10.68 万吨，2017-2021 年年均复合增速达 3

23、7.8%。作为新一代代 糖产品，赤藓糖醇未来发展前景广阔，据弗若斯特沙利文预测，2022 年全球赤藓糖醇总需 求量约 17.3 万吨，2024 年将达到 23.8 万吨。火爆的需求也使得国内企业纷纷扩产，叠加 行业新进入者，赤藓糖醇产能大幅增长，整体规模可达 40 万吨，远超市场的需求增长，导 致赤藓糖醇价格出现大幅下跌，目前价格在 12000 元/吨上下。公司 3 万吨晶体赤藓糖醇产能项目于今年 5 月底完成试车，目前正在积极推进下游大 客户的验证等相关工作，与中小客户也形成了一定规模的销售。 此外，功能性糖醇属于低倍甜味剂，公司研究院近年来也在关注和研究其与市场上主 流的高倍甜味剂的复配，

24、如 0 卡糖就是赤藓糖醇和甜菊糖苷、罗汉果苷复配而成。3、全产业链布局优势显著，多赛道布局打开成长3.1、构建完整产业链，丰富优化产品结构，持续提升竞争力公司深耕功能性糖醇产业，逐步构建了完整的产业链，扩大产能规模的同时丰富优化 产品结构，不断提升竞争力。公司自成立以来持续完善糖醇全产业链布局，先后成立全资 子公司焦作华康和联营企业雅华生物，同时收购高密同利，以保障公司核心产品木糖醇原 料木糖的稳定供应，有效降低生产成本。2022 年公司变更“年产 3 万吨木糖醇技改项目” 募投项目，投建“年产 3 万吨 D-木糖绿色智能化提升改造项目”，进一步扩大木糖产能， 助力公司稳定持续盈利。同时，公司

25、依靠自身研发创新能力，多次抓住市场机遇，不断丰 富和优化产品结构，先后投建了麦芽糖醇、果葡糖浆、山梨糖醇、赤藓糖醇等产品，并在 高技术含量、高附加值的晶体糖醇领域发力，提升自身的竞争力。下游销售渠道方面，公 司构建相对完善的销售渠道，确保公司产品有效覆盖国内及欧洲、美洲、亚洲等世界主要 功能性糖醇消费市场，并通过子公司华康贸易开拓国内电商市场，从单一的 B2B 模式转为 以 B2B 模式为主、B2C 模式相结合的形式。3.2、长期稳定的优质客户有助于新产品、新产能的推广消化公司与下游优质客户建立了长期稳定的合作关系，构筑起客户资源壁垒。功能性糖醇 下游食品、饮料、医药、日化等行业都是国民经济的

26、重要组成部分，这些行业内的客户多 为规模庞大、综合实力雄厚的企业，他们对于功能性糖醇供应商的资金实力、产品品质、 产品稳定性、订单响应时间、生产能力、研发实力等具有较高要求，同时这些大型客户订 单量大、质量要求高，更换供应商可能面临较大的产品风险，因此更倾向于从已建立长期 稳定合作关系的供应商处采购。公司是国内功能性糖醇行业的先行者，在行业内拥有良好 的口碑和品牌影响力，与国内众多的外知名食品饮料行业企业建立了良好的长期合作关系。 长期稳定的优质客户资源也给公司消化新产能、推广新产品提供了便利。3.3、内生外延布局新赛道，打开未来成长空间参与宁波中药定增，拓宽涉足领域。2022 年 6 月，宁

27、波中药股份有限公司完成定增， 公司认购 851.8 万股，权益变动后持股比例为 20%。宁波中药所处行业为生物医药制造业， 主营业务为中药原料药、天然植物提取物及功能性食品、保健品的研发、生产、销售，拥 有整套完整的提取、萃取、柱层析、浓缩、干燥等设备，主要产品包括银杏叶、千层塔、 绿茶、生姜、越橘、人参茎叶等多种天然植物的提取物。天然植物提取物的生产与甜味剂 企业从甜叶菊、罗汉果、甘草等植物中提取甜菊糖苷、罗汉果苷和甘草甜素具有相似性， 公司参与此次定增有利于拓宽涉足领域，优化资源整合，为未来布局新业务奠定基础。布局健康食品配料领域，加码生物制造产业，进一步拓展公司业务范围，打开未来成 长空间。为了公司长期的发展，公司选址临近港口的浙江定海工业园区，准备建设第二基 地。今年 7 月 23 日以及 8 月 11 日，公司与浙江定海工业园区管理委员会分别签订项目 投资框架协议和项目投资协议，计划投资约 30 亿元投建“200 万吨玉米深加工健康 食品配料项目”，主要以玉米为原料，生产淀粉糖/糖醇、膳食纤维、变性淀粉等系列精深 加工产品，以及利用合成生物学绿色制造等先进技术生产阿洛酮糖、乳酸/聚乳酸、氨基酸 等各种产品，拓展自身业务范围。项目整体分两期进行建设，一期计划投资约 15 亿元，形 成 100 万吨玉米精深加工能力。同时公司计划成立子公司舟山华康来推进该项目。