2022年华统股份研究报告.docx

《2022年华统股份研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年华统股份研究报告.docx（24页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2022年华统股份研究报告1、浙江屠宰龙头积极布局养殖业务，实现产业一体化1.1、以畜禽屠宰为支柱业务，积极布局生猪养殖浙江义乌华统肉制品有限公司成立于 2001 年，2011 年 7 月31 日变更为浙江华统肉制品股份有限公司。公司于 2017 年 1 月 10 日在深圳证券交易所挂牌交易。公司注册资本2.77亿元，位于义乌市义亭镇姑塘工业小区。 作为浙江省规模化畜禽屠宰龙头企业，公司以畜禽屠宰业务为核心，上下游延申，全力打造产业链一体化经营模式，覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，对外销售的产品主要包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。经多年努力，公司在鲜品

2、领域已具备较强的市场竞争力和品牌知名度。（1） 饲料加工：主要服务自身畜禽养殖饲料需求，此外也通过采取经销和直销结合模式对外销售。原材料端（主要为玉米、豆粕等）以询价方式每月向合格供应商进行采购。4 个饲料厂（含已建成和在建）共计总产能约为100 万吨/年，其中在建饲料子公司仙居饲料和华昇饲料规划产能共65 万吨/年。（2） 畜禽养殖：公司重点布局业务。生猪养殖采取 100%自繁自养模式，育肥猪主要用于自营屠宰，并依据市场情况有选择进行种猪和仔猪对外销售。浙江省内18个养畜场建设基本完成，2021 年出栏 13.7 万头（含种猪与商品猪），计划2022年/2023 年出栏目标分为 130 万头

3、/260-300 万头。（3） 屠宰加工：公司核心业务。公司已构建全国生猪采购平台，以销定产的生产模式，销售模式以区域经销为主。省内屠宰产能充足，并逐步在省外布局。2021年屠宰生猪 302 万头，计划 2022 年/2023 年分别完成500/800 万头屠宰量。（4） 肉制品加工：主要产品为金华火腿。公司从国际火腿加工机械行业的领先者意大利富利高冷冻机械制造有限公司等引进三条火腿生产线，产能可达80万只/年。此外公司积极探索新产品如土香肠产品，并开启新媒体线上营销模式。公司未来计划生产深加工的高档生猪火腿，提升产品附加值。1.2、产能扩建与一体化投入，22Q2 预计实现盈利2021 年：公

4、司实现营业总收入 83.42 亿元，相较于 2020 年，同比下降5.6%；2011-2021年公司营业收入 CAGR 为+18%。2021 年归母净利润-1.92 亿元，同比下降242.5%。2021年，公司对生猪相关存货计提跌价准备，全年资产减值损失-2.03 亿元。受猪价低迷影响，同时公司新建养殖场以及扩张生猪产能借款增加的因素影响，业绩出现下滑。剔除2021 年，分析 2011-2020 年，公司营收规模从 15.54 亿元提高至88.36 亿元，CAGR为+21%，处于增长阶段；归母净利润由 0.60 亿元增长至 1.35 亿元，CAGR 为+10%。2022H1：2022Q1 全国

5、生猪均价约为 12.8 元/公斤，浙江省猪价平均约为13.9 元/公斤，猪价行情低迷，相较于公司一季度的完全成本，生猪养殖环节无法避免出现亏损；2022Q1公司归母净利润亏损 0.88 亿元，扣非净利润亏损 1.02 亿元。2022Q2 全国生猪均价约为15.24 元/公斤，浙江省猪价平均约为 15.99 元/公斤，猪价行情有所回暖，公司二季度完全成本略有下降,生猪头均亏损有所下降；根据公司发布的半年报预告，公司二季度预计实现归母净利润约为 0.23 - 0.43 亿元，扣非净利润约为-0.18 0.22 亿元。2022M7全国生猪均价约为 22.27 元/公斤，浙江省猪价平均约为23.53

6、元/公斤，猪价覆盖公司养殖完全成本，板块开始盈利。随着公司未来产能利用率提升带动完全成本下降，叠加猪周期行情开启、猪价上涨，公司未来养殖板块将会带动公司整体营收和利润提升，进一步体现公司的成长性。生鲜猪肉是公司主要收入和利润来源。2016 年起，生鲜猪肉占总收入每年均超过85%。同时，2016 年起，生猪鲜肉占毛利润每年均超过 75%，其中2021 年为78%。1.3、股权激励表现公司经营决心公司股权较为集中，一致行动人朱俭勇和朱俭军通过华通集团有限公司和义务华晨投资咨询有限公司间接持有华统股份 34.36%股权。此外，温氏和正大分别持有公司5.28%和2.58%的股份，有利于公司在畜禽养殖和

7、食品加工端进行优势整合。股权激励涉及高级管理人员及核心技术（管理、业务）人员，旨在发挥员工最大动能。2019 年 2 月 20 日，公司临时股东大会中通过股权激励计划，授予对象总人数为107人，拟授予共计 1,149 万股。首次授予 950 万股，预留 199 万股，其中首次授予价格为6.94元/股。非公开发行 A 股股票，加大肉制品加工产能与流动性补充，提升盈利能力，助力产业一体化落实。2021 年 9 月 13 日，公司拟发行不超过 1.32 亿万股，拟募集资金总额不超过9.23 亿元，由控股股东，全资子公司上海华俭全额认购本次非公开发行股票。（1）2 亿元用于新建年产 4 万吨肉制品加工

8、项目，从而壮大公司在肉制品深加工领域的经营实力，全面实现公司全产业链一体化经营模式的战略布局，从而提升公司的经营规模，增强公司的盈利能力 （2）7.23 亿元用于补充流动资金。随着公司业务规模和资产规模的迅速扩张，公司的资产负债结构发生了较大变化。截至 2021 年 6 月 30 日，公司的资产负债率为60.54%，较 2017 年底增长 38.68%。较高的负债规模限制了公司持续融资能力，同时给公司带来较大的财务费用负担。因此补充流动资金，将为公司未来业务发展提供充足的流动资金支持，同时改善公司的资产负债结构，提升公司的营运能力和抗风险能力。2、猪周期上行带动行业景气度回升2.1、屠宰行业：

9、当前行业较为分散，规模化提升集中度为长期趋势1、屠宰行业介绍屠宰环节位于生猪产业链的中游。我国的猪肉主要是依赖国内自养，进口猪肉的占比较低，因此生猪屠宰作为养殖和消费之间的桥梁，是产业链中重要的环节之一。在屠宰产业链的前端是生猪采购，主要分为两种模式：中介和直采。中介：俗称猪贩子或者猪经纪，是国内生猪贸易的主要模式，主要通过对接养殖场和屠宰场赚取差价。 直采：大型养殖厂和屠宰场点对点直接采购。因国内大型养殖厂有限，该模式占比较低。生猪屠宰主要分为三种类型：规模化屠宰、定点屠宰和私屠滥宰。 规模化屠宰：指的是纳入国家统计局统计范围年销售额2000 万以上规模的企业，一般具备机械化、规模化宰猪能力

10、，有专业的检疫标准，头均利润约30-60元； 定点屠宰：指的是由县以上各级政府批准的定点屠宰企业，头均利润约50-80元； 私屠滥宰：农户自宰自食以及非法屠宰场，头均利润约50-80 元。由于规模化屠宰和定点屠宰都有检疫标准的限制，同时在终端渠道溢价能力相对较弱，因此相对高成本叠加相对低售价致使头均利润比私屠滥宰低。2、屠宰行业现状与特点行业分散，规模化仍在起步阶段：由于传统猪肉消费习惯的影响，猪肉销售半径较短，规模化屠宰场扩张有一定阻力，个体屠宰和小作坊数量众多。据统计，规模化屠宰场与中小型屠宰场仅占屠宰产能 45%，自屠自食与私屠滥宰占比高达55%。屠宰利润与猪周期呈现负相关：在猪周期上行

11、阶段，养猪端出栏量减少，屠宰端收猪困难，收猪成本提升，同时屠宰量减少，产能利用率下降，头均固定成本增加，导致屠宰端利润空间被压缩；在猪周期下行阶段，出栏量增加，供大于求，收猪成本下降，同时屠宰量提升，产能利用率提升，头均固定成本减少，屠宰端利润增加。白条生猪差价是判断规模屠宰场盈利情况的重要指标。屠宰场毛利主要由售出白条猪与进购生猪的差价构成。剔除非瘟引发的极端行情，市场白条生猪差价一般在2-8元/千克区间波动，振幅较大。3、未来发展趋势产业逐步规模化，集中度提升中：2019 年 11 月 4 日，农业农村部发布关于进一步加强生猪屠宰监管的通知，要求从严审批定点企业；小型生猪屠宰场点，以县为单

12、位计算，只减不增；关停环保设施设备不符合要求、屠宰设施设备陈旧、屠宰工艺落后等问题企业。此举有利于我国屠宰行业规范化、健康化发展。一批龙头企业开始规模化屠宰业务，逐渐打破产业极度分散的状态，近期定点生猪企业屠宰量占总屠宰量比重攀升，2009-2020 年占比在 30%-35%之间的波动，提升至 2021 年的44%。2.2、生猪养殖行业：周期属性明显，行业规模化进程加速1、生猪养殖周期生猪养殖位于生猪产业链的中游，是产业链中最为重要的环节。2013 年之前，猪价与经济趋势一致，周期主要由供需两端主导；2013 年后，随着居民消费水平趋于稳定，周期转为由供给端主导。能繁母猪存栏为猪价重要先行指标

13、。生猪养殖的供给周期以产能为主导因素，母猪存栏作为先行指标，与生猪存栏约有 10 个月的时间差（4 个月妊娠期和6 个月生长育肥期），因此该指标是判断猪周期走势的重要指标之一：当能繁存栏量下降至低点时，未来商品猪供给量下降、猪价上行；当猪价达到高点时，市场主动增加产能，导致未来生猪供给增加、猪价回落；当猪价回落至低点时，市场开始去产能，能繁母猪回到低存栏状态，随后猪价开启新一轮周期。2、生猪养殖市场情况中小养殖场目前仍是我国生猪养殖最主要的参与者，但规模化养殖场占比稳步提升中。2009 年，我国年出栏 500 头以上规模养殖场户占比约 32%，2020 年，占比数为57%。同时，上市猪企市场占

14、有率也在逐年攀升，2019 年前十家上市猪企占全国生猪出栏量比重为 8%，2020 年占比提升至约 15%。 于规模化养殖企业而言，生猪养殖主要分为两种模式：轻资产模式的“公司+农户”与重资产模式的自繁自养。上市公司中，牧原股份采用 100%自繁自养模式，温氏股份则为“公司+小养殖场”模式，此外行业中存在两种养殖模式并行的规模化养殖企业。此外，国内的农户养殖模式逐步转型为新时代家庭养殖场，老旧传统的农户养殖场在非瘟后由于生物防控问题等逐步被淘汰。家庭养殖场一般参考欧洲生猪养殖模式，多由夫妻共同经营，年出栏量约 1 万头肥猪；同时现代家庭养殖场实现机械化和自动化，养殖效率和成本优势明显。国内公司

15、+农户的养殖模式也逐步转型为公司+新型家庭养殖场。3、新一轮猪周期行情或已启动，行业景气度提升上一轮猪周期由 2018 年 8 月非瘟在国内爆发开启，产能最大去化程度高达30%40%，严重影响生猪供给，生猪价格于 2019 年三季度拉至 30 元/kg 以上后持续高位震荡。随着行业生物防控能力的提升，以及高猪价行情的推动和政策的扶持，产能逐步恢复，猪价从 2021 年一季度开始下行，6 月跌至成本线以下，行业进入亏损状态。2021 年10月，猪价跌至周期底部 10-11 元/kg，因此判断本轮周期自 2021 年11 月开启。由于猪价持续处于成本线以下，行业深度亏损，市场于 2021 年6 月

16、开始本轮周期产能去化。根据统计局数据，本轮产能去化达 8.5%，持续 11 个月。2022 年5 月，能繁母猪存栏环比出现拐点，环比+0.4%。相较于过往周期产能高达15%以上的去化程度，参考统计局公开数据，本轮存栏去化程度较轻，或导致本轮周期猪价上涨空间有限。2022 年 4 月猪价行情向好后，养殖情绪略有回暖，主要体现在仔猪价格快速上涨趋势。但二元母猪价格并未明显向上，表明没有繁育二元母猪能力的养殖场还未开始大规模补栏，未来猪价行情如持续向好，或将出现养殖场大规模补栏从而带动二元母猪价格攀升。3、把握产业一体化，优势凸显公司核心竞争力主要在于区域优势、省内政策红利、以及产业链一体化。公司注

17、重集团管理，结合市场经验和公司自身情况建立行之有效的管理体系，包括明晰的管理结构、严格的采购制度和高效的质量控制系列等，从而在成本控制、安全生产和员工激励等方面发挥积极作用。3.1、区域优势：原料端成本可控+消费端需求旺盛华统位于中国经济活动最活跃的长三角地区，区域人均可支配收入远高于全国水平，同时也是国内肉品消费规模最大的市场之一。公司是浙江区域屠宰龙头，同时也是最大的猪肉鸡肉生产与销售企业。 省内港口确保进口原料低成本。（1）由于原料如玉米仍部分需要依赖进口，公司通过舟山港的回头船进口玉米和豆粕，成本由此压低；（2）公司四个饲料加工厂均在省内，分别分布在兰溪、义乌、仙居及丽水，饲料供给省内

18、养殖场，短途运费体现成本优势。区域供给端肥猪产能不足叠加消费端需求旺盛。（1）尽管2021 年省内产能修复，全年生猪出栏 773.91 万头，同比增长 16.3%，但对比省内需求每年约1800 万头，省内供给不达 45%，严重依赖外地；（2）浙江省人均可支配收入高且消费力高，省内猪售价为全国最高猪价。丘陵地貌天然防疫优势。非瘟病毒传播途径较为多样，可分为直接和间接接触传播。直接接触传播会由感染猪通过口、鼻接触在猪群之间进行直接传播；间接接触传播则是由被病毒污染的饲料、泔水、工具等，还可经由蚊、蝇等叮咬感染猪后携带病毒传播。防止直接传播的主要手段在于养殖场内部确保无疫，而防止间接传播是无疫的前提

19、。公司主要养殖场布局在浙中丘陵地貌，形成天然防疫屏障，相比平原更有利于阻隔非瘟在养殖场之间的传播，有利于公司对各养殖场之间的管控，防止大规模传播事件发生。金华地域赋予拳头产品华统火腿文化底蕴。金华火腿作为我国最负盛名的火腿品牌，名列世界三大火腿之一,极具竞争力地域品牌的形成与当地独特的资源禀赋、地理条件、人文环境密切相关，原产地保护的限制为华统火腿的发展创造了得天独厚的地理优势。凭借优秀的产品质量和完善的食品安全保障体系，近年来公司的品牌知名度和影响力逐渐扩大。2011 年，华统火腿荣获“浙江农业博览会金奖”、“全国农产品加工业投资贸易洽谈会优质产品奖”； 2017 年 5 月“华统”品牌作为

20、食品行业品牌入选“2016中国自主品牌（浙江）百佳”、2017 年 11 月“华统”牌猪肉被评为“浙江省猪肉十大名品”。3.2、政策红利：保供政策为养殖业务提供基础由于环保和土地因素，浙江省内养猪政策门槛较高，公司作为保供企业，养猪业务具备一定护城河。（1）基于养猪的防疫要求，在浙江农村密集以及山地诸多的客观情况下，土地需求较难落实，公司基于保供指标和政策扶持确保猪场建设用地，如无保供政策，猪场项目在当地较难批复；（2）全省保供指标为 540 万头，华统产能扩张后市场份额将提升。3.3、产业链优势：已初步搭建产业一体化模式公司致力于在屠宰主营业务基础上全产业链一体化，打通从饲料到肉质品的整个过

21、程。在各个环节，公司开始或已基本完成布局，为之后的战略目标打下基础。(1)饲料加工：随着公司生猪养殖项目陆续投产，对饲料产能需求开始日益加大。2021年已经在建的饲料子公司有仙居饲料和华昇饲料，计划于2022 年上半年投产，兰溪饲料计划于 2022 年下半年投产。未来 4 个饲料厂共计总产能约为100 万吨/年。公司通过饲料自给不但有利于降低畜禽养殖成本，还有利于从源头上控制生物安全，保证食品安全。未来随着公司各个生猪养殖项目陆续投产和产能提升，公司将会继续加大对饲料产业的投入。此外，公司的战略投资者康地是饲料厂的外部顾问，将会为业务提供专业的经验和技术。（2）生猪养殖：尽管公司近两年才开始大

22、规模布局养猪业务，但其养殖业务可以追溯到 1997 年，年出栏量约 10 万头，现生猪养殖业务有原养殖老班底的支持。现在浙江省内 18 个养殖场基本建设完成，其中杭州同壮、天台牧业、华昇牧业、浦江牧业、东阳牧业、兰溪牧业、仙居绿发、乐清牧业均已开始引猪投产，2021 年出栏生猪（含种猪、商品猪）13.7 万头。养殖团队现有约 1800 人，争取年底扩编至2400人。目前公司为 100%楼房养殖。公司楼房养殖的第一个项目为正康猪业，是全国同行中较为领先的楼房项目。新建楼房养殖的优势在于：（1）生物防控效果好。现公司所有养猪场均建立了高标准的硬件设备，高标准配置确保猪生长环境以及生物安全防控水平，

23、此外猪舍基本达到每个生长阶段要求的温度和适度；（2）模块化控制，可以按照楼层管控的方式减少的影响。此外新建养殖场可实现饲料喂养、排泄物清理等自动化，人均管理生猪头数显著增加，从而实现人工成本下降。（3）生猪屠宰：作为公司现在的核心业务，同时也是浙江区域最大的屠宰公司。2021年屠宰生猪 302 万头。未来屠宰业务盈利有望随屠宰量持续增长。技术端：公司主要生猪屠宰设备从代表世界肉类加工机械行业先进水平的荷兰MPS、丹麦 SFK 等厂家引进。屠宰生产线采用三点式麻电击晕机（或二氧化碳致晕技术）、螺旋式打毛系统（或连续式二段串联打毛系统）、刀斧式自动劈半锯、红白脏同步检验线、自动称重与瘦肉率测定系统

24、、快速预冷、低温冷却排酸等先进设备与工艺，使得公司产品品质高于采用传统屠宰工艺的生产企业。采购端：目前公司已成功构建全国生猪采购平台，与多省市供应商保持良好的业务合作关系。公司凭借全国生猪采购平台，可在综合考虑出场价格、运输损耗、运输成本等的基础上，选择最经济的畜禽采购区域。同时随着公司各生猪养殖场的相继投产，也将逐渐提高公司的生猪供应自给率，畜禽来源渠道的多样化及自给率的逐渐提高，在一定程度上降低了公司的采购成本，提高了公司抵御畜禽供应不稳定的能力。渠道端：经过多年发展，公司建立了一套独特的生鲜肉品区域经销模式。公司经销商每日收集、汇总授权销售区域内个体肉摊及其他客户的次日需求信息，在规定时

25、间内将上述客户名称、配送地址、所需产品品名、规格、数量等以生鲜肉品订购明细单的形式发送给公司，公司根据上述信息统筹安排生鲜肉品生产、配送工作。区域经销模式下，生鲜肉品售价由公司根据市场行情统一制定，经销商一般没有价格决定权，公司直接将生鲜猪肉配送至个体肉摊、超市等下游客户。（4）肉制品深加工：作为公司产业链的合理延伸，在进一步提升产品附加值的基础上，对生鲜肉品的价值具有一定的优化效应。 在火腿生产方面，公司从国际火腿加工机械行业的领先者意大利富利高冷冻机械制造有限公司等引进三条火腿生产线，产能可达 80 万只/年。该套设备可使火腿生产全过程实现控温控湿，摆脱了传统金华火腿“靠天吃饭”的生产模式

26、，在保留传统金华火腿应有风味的基础上，使生产火腿质量更加安全。4、屠宰为盾穿越周期，养殖为矛提供成长4.1、生猪养殖逆势布局，或实现周期与出栏量同步上行中短期浙江省内生猪产能仍低于消费需求。前期猪周期下行叠加去年四季度疫病原因，上半年行业处于深度亏损，浙江省内散户养殖情绪较为低迷，部分在建养猪场项目处于半停工状态。尽管近期猪价大幅上涨，但据统计二元母猪售价仍未大幅回升，整体养殖情绪还未完全回暖。消费端，尽管受影响，餐饮消费有所下降，但百姓提前囤肉行为使得需求端并无断崖下降。生猪养殖是产业链一体化中重要的环节。公司部署养殖环节有利于（1）整合公司上下游资源，有效实现降本增效，提升公司整体盈利能力

27、；（2）成为省内稀缺的生猪养殖企业，基于省内更高的肥猪售价使得头均收益高于全国水平；（3）有效平滑各个环节的价格波动，以及猪价周期性带来的收益波动。 公司逆势布局，出栏与猪价共进。公司作为省内保供企业，自非瘟后逆势布局生猪养殖板块，因此养殖场的选址、建造和运营都达到较为出色的生物防控和现代自动化养殖水平。当前养殖场建设已基本完成，2022 年产能开始逐步释放。当前公司能繁母猪后备母猪数量充足，psy 为 22.7，全程存活率约 89%，产能已可以确保公司今年的130万头出栏计划。 此外，猪价于今年 4 月开始上行，叠加消费旺季到来，预计下半年猪价仍维持在当前高位区间，春节前有望创新高。随着公司

28、每月出栏量逐步提升，或可实现养殖板块量价双升，为公司提供高成长弹性。 截止今年 7 月，公司累计出栏量 58 万头，完成全年出栏目标近50%，未来公司将根据市场情况有机调整出栏计划，全面出栏目标有望稳步实现。4.2、屠宰业务稳步省外扩张，为全国化打下基础作为浙江省内的屠宰龙头，公司在省内有 18 个屠宰场。从区域布局来看，以大本营义务为中心向四周布局，在浙北和浙中布局完善，且仍有继续扩张的潜力。浙江消费偏好热鲜肉，公司有屠宰点多的天然优势，未来将陆续围绕屠宰场附近开热鲜肉门店，通过直销模式提升单头肥猪利润。 屠宰经验可复制，正在打开省外市场。相较于生猪养殖，屠宰业务更容易复制成功模式。公司在深

29、根浙江的前提下，未来会以热鲜肉消费习惯为主的地区去布局产能、打开销路，比如南方的福建、广东。同时，今年在偏好冷鲜肉的区域开始相关产品的产能布局。公司在省外有 2 个屠宰场。苏州华统子公司华统于 2016 年4 月投产；同时公司与江苏兴化市政府签订总投资额 20 亿元的“兴化生猪全产业链一体化建设项通过在兴化设立全资子公司来完成项目实施。2021 年苏州华统实现营业收入7.47 亿元，净利润847万元，利润贡献突出。 公司在吉林梨树县开设屠宰场。基于北方的消费习惯和偏好，开始扩展冷鲜肉的屠宰产品。2019 年公司与梨树县人民政府签署的梨树华统农业产业链建设项目合作框架协议。2021 年获得梨树县

30、招商引资扶持资金 120 万元。生公司自主选择地块新建或收购合适标的，争取年屠宰 100 万头的产能。此外，考虑北方有原料成本优势，公司将围绕自己的屠宰场，有计划地进行“公司+农户”的养殖模式，完善产业链，打开北方市场。5、公司财务分析5.1、与行业可比公司将华统与行业可比公司进行比较，营收规模与小而美的养殖企业傲农和巨星处于同一梯队，与屠宰规模较大的双汇和新希望，以及养殖规模较大的牧原和温氏仍有巨大差距。2021 年，双汇屠宰产能为 163 万吨；新希望生猪养殖 997 万头，屠宰240 万头；同年牧原生猪养殖 4000 万头（2020 年 1800 万头）；温氏生猪养殖1321 万头（20

31、20 年950万头），巨星，傲农分别出栏生猪 87 万头/325 万头。 受猪周期的影响，行业的营收增速每年波动较大。2021 年，由于猪价低迷，温氏、双汇和华统出现负增长。牧原、傲农、巨星和新希望尽管年增长为正，但较上一年数据出现明显回落。由于 2021 年猪价拖累，养殖业务为主的公司且存栏量较高的公司毛利率出现明显下滑，其中温氏毛利率为负数。华统毛利率整体属于行业较低水平，主要原因在于屠宰业务的盈利水平有限；但公司新建养殖场于该年陆续投产，该板块毛利率为14.87%，未来随着生猪养殖板块产能提升，有望带动公司整理毛利率提升。同期，华统净利润为负，主要原因在于 1）对生猪存货计提2.03 亿

32、元的资产减值；2）公司新建养殖场投转固，全年新增折旧摊销额 2.57 亿元；3）为实现生猪产能扩张，公司长短期借款增加，利息支出大幅提升。华统的销售费用率和管理费用率处于行业中等水平。未来随着新建养殖场的产能利用率提升，三费水平有望进一步下降。2021 年，公司扩建产能，短期和长期借款增加，导致财务费用率相较于 2020 年提升 0.90%。由于公司以生鲜肉产品为主的屠宰业务占比较重的特征，华统的存货周转天数与同业相比较低。2021 年存货周转天数为 19.8 天，同比上升 33.10%,应收账款周转天数为1.2天，同比上升 22.54%，周转效率略有降低。由于猪价低迷需计提存货减值，除巨星农

33、牧，2021 年华统和可比公司净利润增速均为负数。由于规模限制，公司的净利润规模在行业中处于较低水平。2021 年，公司归母净利润为-1.92 亿元，同比下降 242.26%。由于养殖行业普遍在 2021 年大幅扩建、产能提升，同期资产回报率和净资产回报率同比大幅下降；以食品加工和屠宰为主的双汇发展以较高且稳定的资产回报率和净资产回报率穿越猪周期。相较于公司+农户合作模式（如温氏），自繁自养的公司（如牧原）固定资产周转率较低。华统自开始通过自繁自养模式布局生猪养殖板块后，固定资产大幅提升，固定资产周转率大幅下降。5.2、公司杜邦分析2011-2015 年，公司进行屠宰业务的扩产，固定资产和在建

34、工程大幅提升，从而使得总资产提升，导致资产周转率从 2.66 下降至 1.44，ROE 从期初的18.64%下降至期末的10.69%。2016-2018 年公司净利润、资产周转率和资产负债率均处比较稳定，ROE维持在 12%20bps。2019-2020 年，为了屠宰业务的扩产以及生猪养殖业务的开展，公司的资产负债率显著提升，由 2018 年的 34.21%提升至 2020 年的60.47%，资产提升引起资产周转率下降，因此 ROE 较 2018 年有所下降。 2021 年，公司资产负债率进一步提升至 73.26%，资产周转率进一步下降至1.38。此外，净利润首次出现负数，ROE 为-11.85%。未来，随着公司生猪养殖业务的产能释放，提升产能利用率，或将带动公司整体利润率提升。