上市公司并购重组中的法律实务问题研究资料.doc

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1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。上市公司并购重组中的法律实务问题研究-上市公司并购重组中的法律实务问题研究邱永红【摘要】并购重组是上市公司通过资本市场做大做强的最重要和最主要的途径之一。近年来，我国上市公司并购重组风起云涌，日趋增多。但是，在上市公司并购重组的过程中，也凸显了诸多亟需解决的法律问题。本文尝试从纯实务的角度对我国当前上市公司收购和重大资产重组中的若干法律问题进行了研究和探讨，并提出了解决这些问题的意见、建议和对策。【关键词】收购；重大资产重组；股份协议转让；法律实务问题【全文】一、上市公司收购中的法律实务问题（一）特殊机

2、构投资者持股变动的信息披露和交易限制问题在当前我国证券市场上，活跃着诸如全国社会保障基金、证券投资基金、合格境外机构投资者、境外BVI公司等一大批特殊的机构投资者。这就引发了如果这些特殊机构投资者买卖上市公司股票触及到了我国证券法和上市公司收购管理办法的权益变动或者收购披露标准时，如何进行监管和处理的问题。兹缕析如次。1、全国社会保障基金（1）信息披露委托投资持股变动的信息披露早在2002年，全国社会保障基金（以下简称全国社保基金）理事会专门就其委托投资上市公司股票的信息披露和交易限制等问题两次致函中国证监会，要求提高全国社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法

3、，并且放松其投资者管理人股票交易限制。对此，中国证监会和中国证监会发行监管部分别于2002年8月6日、10月11日给全国社保基金理事会发送了关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函（证监函2002201号）和关于社保基金行投200222号文的复函（发行监管函200299号），就上述问题予以了明确。上述两份复函指出，鉴于股权分布及其变动信息，对投资者的投资决策具有较大影响。因此，全国社保基金理事会有义务了解其各投资管理人所持股票的情况并在其直接或间接持有上市公司5%以上股份时，严格依照证券法和上市公司收购管理办法的有关规定及时披露信息。根据上述规定，2005年3月5日和3月22日，全国社保基金

4、分别举牌了大商股份（600694）和佛山照明（000541）。佛山照明（000541）于3月24日公告称，“我公司于2005年3月23日接到全国社会保障基金理事会关于持股比例的通知，截止到3月22日该理事会通过外部投资管理人管理的社保基金各股票组合购买佛山照明流通A股（000541）的持股比例已达到5.1332%，根据证券法第41条规定和中国证监会关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函2002201号的有关要求，该理事会已通知各外部投资管理人在三日内不得买卖我公司股票，并按有关规定办理相关手续”。国有股转持过程中的信息披露2009年6月19日，财政部、国务院国资委、中国证监会、全国社保基金

5、理事会联合发布了境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法。办法规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。为了规范转持过程中的信息披露行为，办法第十八条明确规定：“国有股转持过程中涉及的信息披露事项，由相关方依照有关法律法规处理”。因此，在国有股转持过程中，包括全国社保基金在内的有关当事人必须严格依照证券法和上市公司收购管理办法的规定及时履行信息披露业务。（2）短线交易限制根据中国证监会关于全国社会保障基金委托投资若干问题

6、的复函的规定，全国社保基金合并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策是相互独立的，则对该公司股票的买卖可以不受六个月持有期的限制（即证券法第47条的规定）；若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策不是相互独立的，则对该公司股票的买卖应受六个月持有期的限制。此外，全国社保基金委托的单一投资管理人持有上市公司的股份超过5%时，则应严格遵循证券法第47条有关短线交易的规定。2、证券投资基金对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题，有关法律、法规、规章一直未做明确规定。中国证监会于2001年2月26日发布的关于规范证券投资基金运作中证券

7、交易行为的通知也只对证券交易所监控基金交易行为做了要求。通知第五条规定：“证券交易所在日常交易监控中，应当将一个基金视为单一的投资人，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资人，比照同一投资人进行监控”。2007年1月，中国证监会基金监管部对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题专门予以了明确：（1）对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披露，由基金管理公司自己选择；鉴于基金管理公司没有要约收购的功能，在当前市场环境下，不鼓励基金管理公司进行此类的披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操作股票。（2）对于一家基金管理公司管理下的

8、一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依法披露。东吴价值成长基金举牌国投中鲁（600962）便是典型的案例。2007年4月7日，国投中鲁公告，截至4月5日，东吴价值成长双动力基金持有国投中鲁达955.2991万股，占其总股本5.78969%。4月10日，东吴基金公告，通过二级市场减持国投中鲁至2.1730%，收益超过1500万元。此事还导致投资者要求将上述收益归国投中鲁所有。3、合格境外机构投资者对于合格境外机构投资者（简称QFII）买卖境内上市公司股票的信息披露问题，中国证监会发布的合格境外机构投资者境内证券投资管理办法和关于实施有关问题的通知均作了明确的规定。管理办法第二十一条

9、规定：“境外投资者履行信息披露义务时，应当合并计算其持有的同一上市公司的境内上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有关的法律法规”。通知第十一条规定：“境外投资者的境内证券投资达到信息披露要求的，作为信息披露义务人，应通过合格投资者向交易所提交信息披露内容。合格投资者有义务确保其名下的境外投资者严格履行信息披露的有关规定”。马丁居里投资管理有限公司案例是国内第一例QFII涉嫌违反内地信息披露和交易制度的案例。在苏格兰注册的马丁居里有限公司（以下简称MCL）自2007年8月23日至8月30日，通过其独资子公司马丁居里投资管理有限公司（已获得QFII资格，以下简称MCIM）和马丁居里公司（以下简称M

10、CI）以13.48元至14.77元不等的价格分别买入南宁糖业（000911）股票7，168，469股和9，754，179股（分别占南宁糖业已发行股份总数的2.73和3.71），而因此间接持有南宁糖业总股本6.44%，但MCL直到2007年10月27日才公告增持股份的简式权益变动报告书。2008年1月4日至2008年1月25日，马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司以18.34元至20.45元不等的价格累计卖出南宁糖业股份14，535，656股，占南宁糖业股份总额的5.07，但MCL直到2008年2月25日才公告减持股份的简式权益变动报告书。2008年6月，南宁糖业以马丁居里有限公司等的上述行为

11、存在披露滞后和涉嫌违反证券法第47条有关短线交易的规定为由，向南宁市中级人民法院起诉马丁居里等三公司，该院已正式受理并裁定冻结被告马丁居里投资管理有限公司银行存款3960万元或查封其相应价值的其他财产。该案仍在审理过程中。4、境外BVI公司近年来，境外BVI公司（在英属维京群岛（TheBritishVirginIslands，B.V.I）注册的海外离岸公司）以战略投资者身份收购或参股境内上市公司的案例越来越多。对此，中国证监会专门出台了加强对境外BVI公司信息披露等事项监管的规定。（1）境外BVI公司买卖境内上市公司股份触及到了我国证券法和上市公司收购管理办法的权益变动或者收购披露标准时，应该

12、依法履行信息披露和其他相关义务。（2）对于利用境外BVI公司收购或参股境内上市公司的，其监管和信息披露的重点应放在其背后的股东或实际控制人身上，应要求BVI公司的实际控制人作全面的信息披露并对BVI公司作为上市公司股东应履行的信息披露义务等证券市场法律法规规定的义务出具不可撤销承诺函，承担相应的连带责任。另一方面，应加强中介机构的作用，要求其财务顾问、律师等出具相关的专业意见。对于利用BVI公司收购上市公司不符合要约豁免条件的，应严格执行上市公司收购管理办法，不予豁免。（3）为防止BVI公司成为上市公司的股东后，BVI公司的股东及实际控制人任意转让BVI公司且不履行报告、公告义务，应要求BVI

13、公司的控股股东及实际控制人承诺如其拟转让BVI公司的股权，除按规定履行相应的报告、公告义务外，应要求股权受让人同样对BVI公司的行为出具不可撤销承诺函。（二）投资者违规超比例增持或者减持上市公司股份问题我国证券法和上市公司收购管理办法对投资者增持或者减持上市公司股份时相关当事人的信息披露义务及其他义务做了明确的规定。例如，上市公司收购管理办法第十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构

14、），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”；第二十四条规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约”。2008年以来，部分投资者通过证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统超比例买卖上市公司股份

15、，没有及时履行报告、公告和要约豁免等其他相关义务，严重违反了证券法第八十六条和上市公司收购管理办法第十三条、第二十四条等规定。1、通过证券交易所竞价交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份比较重要的案例为“茂业系”公司超比例增持三家上市公司案例和中兵光电沈昌宇案例。（1）“茂业系”公司超比例增持三家上市公司案例2008年8月22日至11月3日，“茂业系”相关公司通过交易所竞价交易系统大举买进渤海物流（000889）、商业城（600306）和深国商（000056），分别占其总股本的6.68、8.63%、5.09%，均未在达到5%时停止增持和履行报告和公告义务。为此，深交所和上交所分别对“茂业系

16、”相关公司作出了纪律处分，并采取了限制交易1个月的监管措施。（2）中兵光电沈昌宇案例2008年5月30日，沈昌宇利用其控制的“金顺法”、“沈浩平”、“徐菊仙”账户陆续买入中兵光电，累计达到720万股，持股比例达到5%。当日收盘时，上述账户已持有中兵光电1204.9万股，占该公司总股本8.37%，未按规定向监管机构做书面报告，也未通知上市公司并予公告。而在之后的限制买卖期内，沈昌宇利用上述账户继续买入该股约56万股，卖出约9万股，交易金额高达1473.7万元。2009年7月23日，中国证监会决定对沈昌宇未按规定报告、披露信息的行为，给予警告并处40万元罚款；对沈昌宇违规买卖股票的行为，给予警告并

17、处60万元罚款。两项合并，给予沈昌宇警告并处100万元罚款。2、通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份对于投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份的行为是否应适用上市公司收购管理办法第十三条的规定和是否违规，目前存在两种不同的观点：第一种观点认为，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，应适用上市公司收购管理办法第十三条的规定，即“通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。第二

18、种观点则认为，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，属于协议转让，应适用上市公司收购管理办法第十四条而非第十三条的规定。换言之，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，不必遵守第十三条的上述规定。笔者同意第一种观点，主要理由为：深圳证券交易所交易规则第3.6.2条规定：“本所接受大宗交易申报的时间为每个交易日9：15至11：30、13：00至15：30”；第3.6.3条规定：“大宗交易的申报包括意向申报和成交申报。意向申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、本方席位代码等内容。意向申报是否明确交易价格和交易数量由申报方自行决定。成交申报指令应包括证券账号、证券代码、买卖方向、交易价格、交

19、易数量、对手方席位代码等内容”；第3.6.5条规定：“买卖双方达成协议后，向本所交易主机提出成交申报，成交申报的交易价格和数量必须一致”；第3.6.6条规定：“每个交易日15：00至15：30，交易主机对买卖双方的成交申报进行成交确认。成交申报一经本所确认，不得变更或撤销，买卖双方必须承认交易结果”。由此可见，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，而非通过人工手工操作的“协议转让”（协议转让不通过证券交易所的竞价交易系统或者大宗交易系统进行撮合或者确认，而是需要证券交易所法律部进行人工合规性确认和登记公司进行手工操作过户）。此外，为了进一步规范投资者

20、特别是“大小非”股东买卖上市公司股份的行为，深交所根据证券法、上市公司收购管理办法、深圳证券交易所股票上市规则的相关规定，于2008年12月2日发布了关于严格执行等有关规定的通知，通知第一条规定：“投资者通过本所竞价交易系统或者大宗交易系统买卖上市公司股份，均属于上市公司收购管理办法第十三条规定的“通过证券交易所的证券交易”。凡通过上述途径增持或者减持上市公司股份比例触及上市公司收购管理办法第十三条规定的比例标准的，该投资者应当依照该条规定履行报告和公告义务，且在该条规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股份”。此外，上交所也于2009年1月23日发布了关于执行等有关规定具体事项的通知，做了类似

21、的规定。通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份的重要案例为中核钛白案例。2008年8月20日，中核钛白第二大股东北京嘉利九龙公司通过深交所大宗交易系统共出售中核钛白股份1742万股，占中核钛白股份总额的9.1684%。嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5%时，未及时刊登权益变动报告书，且在未刊登权益变动报告书的情况下继续出售中核钛白股份。基于上述违规事实，深交所对北京嘉利九龙公司作出公开谴责处分决定，并采取限制交易6个月的监管措施。3、持股30%以下的投资者通过竞价交易系统或者大宗交易系统违规超比例增持上市公司股份（1）30%的计算问题我们认为，投资者拟增持股份恰好达到30%

22、，如果由于持股数与总股本数的无法整除得到30%，或者由于最少委托单位（一手为100股）的限制无法增持到30%，则以达到30%之前的最后一手增持完成，作为认定达到30%时点。也就是说，在30%的计算问题上，坚持“宁可少一点，不可多一点”的原则。此外，在计算上市公司收购管理办法规定的5%时，也应该坚持上述原则和方法。（2）持股30%以下的股东违规增持股份的处理问题假设某个投资者持有某上市公司28%的股份，该投资者可以通过发主动性部分要约（至少5%），从而跨越30%；也可以在申请要约豁免并得到中国证监会的批准下，可以通过二级市场或者协议转让等方式增持超过30%。但是，如果投资者没有申请要约豁免或者虽

23、然申请没有得到中国证监会的批准下，通过二级市场增持股份使其持股比例超过30%，则属于违法违规行为。对此，我们建议区分疏忽增持和恶意增持来分别进行处理。疏忽增持下的处理方式投资者持股28%，如果在二级市场（通过竞价交易系统或者大宗交易系统，下同）因为疏忽增持，使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要约，无法发出全面要约的，应当由中国证监会限期进行整改，即锁定其违规增持股份，且在6个月后减持至30%以下，在整改期间内，对其已增持的股份由中国证监会限制表决权。恶意增持下的处理方式投资者持股28%，如果在二级市场恶意增持，使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要约，拒不发出全面要约的，由中国证

24、监会对其所持全部股份限制表决权，直至12个月后减持至30%以下。旭飞投资（000526）案例便属于持股30%以下的股东违规增持股份的典型案例。2008年11月15日至11月19日，旭飞投资控股股东椰林湾公司及一致行动人旭飞实业公司，通过深交所竞价交易系统增持了旭飞投资流通股98.92万股，持股比例超过了30%，达到了30.03%。11月27日，椰林湾公司及旭飞实业公司通过深交所竞价交易系统减持了旭飞投资流通股3万股，占旭飞投资总股本的0.03%。但是，此次减持又违反了证券法第四十七条关于短线交易的规定。（三）持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题上市公司收购管理办法第四十九条规定：“

25、已披露收购报告书的收购人在披露之日起6个月内，因权益变动需要再次报告、公告的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告；超过6个月的，应当按照本办法第二章的规定履行报告、公告义务”。根据该条规定，我们认为，对于持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题，应该按以下原则进行简化处理：1、增持前投资者已经为上市公司第一大股东的情形投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，且为上市公司第一大股东，拟继续增持的，只须编制权益变动报告书或者进行简单公告，无须编制收购报告书。具体而言，增持行为发生后6个月内又继续增持的，可以仅就增持情况做简单提示性公告；增持行为发生后6个月之后又

26、继续增持的，若其增持比例不超过公司总股本5%的，可仅就增持情况做简单提示性公告，若其增持比例达到或超过公司总股本5%的，应当编制详式权益变动报告书。2、增持前投资者不是上市公司第一大股东的情形投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，但并非上市公司第一大股东或实际控制人的，增持股份后成为公司第一大股东或实际控制人的，只须编制详式权益变动报告书，而不必编制收购报告书。（四）国有股协议转让中对上市公司实际控制人未发生变化的认定问题上市公司收购管理办法第六十二条规定：“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：（一）收购人与出让人能够证明本次转让未导致

27、上市公司的实际控制人发生变化”。该情形主要指上市公司股份转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制。但是该条对于国有股在国有单位之间转让，什么情况下认定为上市公司实际控制人发生变化，未做明确规定。对此，我们认为，可以根据以下不同的情况分别进行界定：1、转让双方属于同一级地方政府所有或者控制收购人与出让人如果属于同一级地方政府（以在同一省、自治区、直辖市内为准）所有或者控制，上市公司国有股权在收购人与出让人之间转让，可以视同为上市公司实际控制人未发生变化。2、转让双方属于同一国有控股集团所有或者控制收购人与出让人如果属于同一国有控股集团所有或者控制，可以认定二者为受同一实际控制人控制的不同

28、主体，股权转让完成后上市公司的实际控制人未发生变化。3、转让双方为国有控股集团和该集团在境外设立的全资控股子公司收购人与出让人如果为某一国有控股集团和该集团在境外设立的全资控股子公司，虽然股份性质界定为外资法人股，但仍由相关机构代表国家履行出资人职责，行使国有资产所有者的权利，可以认定为上市公司实际控制人未发生变化。4收购人与出让人处于不同省份或者分属于中央企业和地方企业所有或者控制依据国务院企业国有资产监督管理暂行条例第四条中规定，“国家实行由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。中央政府和地方各级政府分别确定、公布其履行

29、出资人职责的企业。”中央及地方各级政府的出资人分别行使国有资产所有者权利，因此，上市公司国有股在不同省、自治区、直辖市的国有企业或者中央和地方国有企业之间进行转让时，不受同一出资人控制，应视为实际控制人发生变化。（五）实际控制人与控股股东之间的主体发生变更或者被注销要不要履行要约豁免和信息披露义务问题目前，在一些上市公司中，其实际控制人与控股股东之间存在着一个或者多个主体，如果这些中间层主体被注销或者发生变更，要不要履行要约豁免和信息披露义务问题，证券法和上市公司收购管理办法均没有做明确规定。对此，我们建议根据以下不同的情况分别进行处理：1、中间层主体被注销或者发生变更涉及到所持上市公司股份过

30、户的情形假设有A、B、C三家公司，其中A为实际控制人，A绝对控股B，B又为上市公司C的控股股东（持股40%）。目前，实际控制人A欲将B注销，并将B持有C上市公司的全部股份协议转让（或者行政划转）给A。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务？我们认为，根据证券法和上市公司收购管理办法的规定，虽然实际控制人没有发生变更，但是涉及到上市公司股份的过户，因此需要按照上市公司收购管理办法第六十二条第（一）项等的规定履行要约豁免和刊登收购报告书义务。符合此种情形的典型案例为东方宾馆（000524）案例。2009年6月20日，东方宾馆公告称，广州市国资委于2009年6月19日下达了关于无偿划转广州市

31、东方酒店集团有限公司股权的通知和关于无偿划转广州市东方宾馆股份有限公司部分股权的通知，同意将现控股股东越秀集团持有的广州市东方酒店集团有限公司（以下简称“东酒集团”）100%的股权和东方宾馆14.36%的股权通过无偿划转的方式全部划转给广州岭南国际企业集团有限公司（以下简称“岭南集团”）。股权变动后，岭南集团将直接持有东方宾馆38，712，236股，并通过东酒集团间接持有我公司100，301，686股，合计持有该公司139，013，922股，占该公司总股本的51.55%。6月23日，岭南集团刊登了收购报告书（摘要），上述股权划转事宜尚需根据上市公司收购管理办法向中国证监会申请豁免全面要约收购。

32、2、中间层主体被注销或者发生变更不涉及到所持上市公司股份过户的情形假设有A、B、C、D、E五家公司，其中A为实际控制人，B、C同为A绝对控股的兄弟公司，C绝对控股D、D又为上市公司E的控股股东（持股40%）。目前，实际控制人A欲将C注销，并将C持有D的全部股份转让给B。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务？我们认为，根据证券法和上市公司收购管理办法的规定，由于实际控制人没有发生变更，且不涉及到上市公司股份的过户，不需要履行要约豁免和刊登收购报告书义务，只需要由上市公司做简单的提示性公告即可。符合此种情形的典型案例为潍柴重机（000880）案例。2009年5月25日，潍柴重机发布提示性

33、公告称，“本公司于2009年5月22日接本公司第一大股东潍柴控股集团有限公司（以下简称“潍柴控股”，持有本公司30.59%的股份）通知，根据2009年5月7日的山东省人民政府省长办公会议纪要，原则同意对潍柴控股、山东工程机械集团有限公司及山东省汽车工业集团有限公司实施重组，组建山东重工集团有限公司（暂定名，以下简称“山东重工集团”）。本次重组实施后，本公司最终实际控制人不会发生变化”。2009年6月16日，由山东省国资委履行出资人职责的山东重工集团在山东省工商局注册成立。二、上市公司重大资产重组中的法律实务问题（一）上市公司重大资产重组中的程序性问题1、正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组

34、程序问题近年来，相当一部分上市公司由于经营不善陷入严重亏损甚至资不抵债，必须通过重大资产重组才能走出困境。但是，这些公司很多因为涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查。对于这部分上市公司能不能进入重大资产重组程序，相关法规、规章没有明确规定。2007年8月13日，中国证监会发布关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知，解决了正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序的问题。根据通知的规定，如果重组方提出切实可行的重组方案，在经营管理等方面将发生实质性改变，即“脱胎换骨，更名改姓”，重组完成有助于减轻或消除违法违规行为造成的不良后果，在立案调查期间，并购重组可以同时进行。为保证公平、公正，保

35、证重组取得实效，此类上市公司并购重组工作的启动程序为：由上市公司所在地证监局提出意见报证监会上市公司监管部会商证监会稽查局共同研究决定。2、股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题上市公司重大资产重组管理办法第二十二条对股东大会审议重大资产重组方案应该履行的程序做了明确规定：“上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利”。然而，在股东大会决议有效期内拟终止执行重大重组方案的，应履行什么样的程序，上市公司重大资产重

36、组管理办法中却未曾涉及。我们认为，不管是股东大会审议通过重大重组方案还是在股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案，均可能对上市公司构成极大的影响，因此，应该履行相同的程序。三环股份（000883）案例便是一个典型的案例。2008年11月13日，三环股份2008年第三次临时股东大会召开，会议审议的议案之一就是关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案。投票结果显示，大股东三环集团由于是关联方回避表决，二股东武钢集团投了弃权票，导致赞成率仅为50.89%，未达到出席会议有表决权股份总数的2/3，因此，关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案被否决。3、重大资产重组方案未获得证监会核准再次启

37、动重大资产重组程序的时间间隔问题对于由证监会发审委审核的IPO和上市公司再融资，根据首次公开发行并上市管理办法和上市公司证券发行管理办法的规定，发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起六个月后，可再次提出证券发行申请，也就是说，需有6个月的间隔期。但是，对于重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题，上市公司重大资产重组管理办法中并未做明确的规定。对此，我们认为，重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的，可以不受时间间隔限制，只要条件成熟，可以尽快再次启动。*ST方向便是一个典型的案例。*ST方向于2008年11月13日收到

38、中国证监会不予核准重大资产重组方案决定，2008年12月9日，启动第二次重大资产重组。2009年2月23日，第二次重大资产重组方案获证监会并购重组委通过。（二）拟认购资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题上市公司向大股东及其他关联方以发行股份或其他方式认购资产时，如果大股东及其他关联方对拟认购资产存在非经营性资金占用，则本次交易完成后会形成大股东及其他关联方对上市公司的非经营性资金占用。根据中国证监会的有关规定，对于大股东及其关联方以资产认购上市公司发行股份的情形，申请人须提供大股东及其他关联方是否存在对标的资产的非经营性资金占用的核查报告，提供本次交易是否会导致大股东及其

39、关联方对上市公司资金占用风险增加的说明，如存在，须提出有针对性的解决措施，并请律师对此发表明确法律意见。（三）对房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的特殊审核标准问题目前，房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的非常多，但这些房地产开发企业的质量参差不齐。为了加强对房地产开发企业通过重大资产重组借壳上市的监管，切实保护投资者的权益，中国证监会出台了有关房地产开发企业借壳上市的特殊审核标准。1、重组方的基本条件标准（1）产业政策导向。重组方应遵循国家产业政策，例如所开发产品的类型、户型等符合有关政策要求。（2）市场地位。重组方应为全国性房地产企业或者省级区域性龙头房地产企业（近3年某类房地产开

40、发规模或近3年销售收入居该区域同类型开发商前列），有较强的品牌效应和知名度。（3）资质。重组方应具有二级以上开发资质。（4）资本实力。重组方资本和资产规模应能够满足日后发展需要，且具有较高的抗风险能力。通常拟借壳资产最近一期期末经审计净资产应超过5亿元，总资产规模应超过14亿元。2、重组方的历史经营记录标准通常要求重组方拥有至少5年以上开发经验，近5年已开发完毕项目建筑面积累计40万平方米以上或销售收入累计20亿元以上。关注重组方历史开发项目是否成功，例如开发项目均能按期交付，有多个楼盘获得行业奖项等。3、重组方的盈利能力与财务状况拟借壳主要资产应满足以下要求：（1）盈利能力。近年业绩稳定且具

41、有一定盈利能力（通常要求最近2年盈利，且近2年平均净资产收益率高于银行同期贷款利率），历史盈利不是因土地取得成本较低或尚未足额计算应缴税金等特殊原因造成；拥有保持和提升盈利能力的运作水平及合理的运营模式。（2）财务状况。具有合理稳健的财务结构。例如具有较高的信用等级（通常要求A级以上）；拥有较为充沛的经营活动产生的现金流，例如近3年不存在占用、拖欠施工开发款项，拖欠银行贷款，拖欠工人工资等行为，未出现因资金周转困难导致部分项目超过土地出让合同约定的动工开发日期满一年以上的情况；现有项目未来一定时期（通常为3年以上）内各期销售或出租产生的现金流能够满足上市公司正常经营活动所需。4、公司治理和业务

42、规范性重组方及拟借壳资产应满足以下要求：（1）治理结构规范（例如三会运作高效，内部控制制度严格且有效实施）；（2）管理团队近三年保持稳定且具有丰富的房地产从业经验；（3）房地产专业管理人员的数量及素质与公司拟开发产品的规模、类型等相匹配；（4）拟借壳资产与股东之间不存在同业竞争和大量关联交易，并已建立制度和程序规范可能的关联交易、同业竞争；（5）与拟借壳资产相关的商标、品牌等独立完整；（6）拟借壳资产的股权结构、控制关系及其历史沿革清晰、合规；（7）业务运作规范，例如拟借壳资产各项目资本金达标、重组方及借壳资产近3年取得土地过程中不存在违法违规行为、不存在违反国家或地方出台的相关政策（包括行政

43、管理开发、金融、外资、物管及市场秩序等政策）以及拖欠税费行为等。5、土地储备与有关税费清缴情况拟借壳资产应拥有与自身的经营模式和开发能力、开发计划相适应的土地储备，以满足未来一定期间（通常3年以上）的开发需要；应有较强的获得土地的能力和丰富的公开市场拿地并成功开发项目盈利的经验。此外，应重点关注拟借壳资产有关税费（特别是土地增值税等）的清缴或计提情况，以保证税务风险不会转嫁给上市公司。（四）重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因分析我们对上市公司重大资产重组管理办法发布实施以来的部分被否案例进行了认真的研究，发现上市公司重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因有如下几方面：1、拟注入

44、的资产权属存在瑕疵上市公司重大资产重组管理办法第十条第（四）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：（四）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法”。此外，关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定第四条第（二）项也规定：“上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响其合法存续的情况。上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得相应的权属证书，并具备相应的开发或

45、者开采条件”。由此可见，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须权属清晰，不存在法律上的瑕疵。否则，方案可能会被证监会重组委否决。宁夏某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产权属存在瑕疵。证监会重组委经审议后认为，拟注入的资产权属瑕疵主要表现在两个方面：一是本次拟购买资产中宁夏某发电有限公司自成立之日（2005年12月21日成立）已满两年，注册资本仍未缴足，不符合相关规定；二是本次拟购买资产中涉及的以划拨用地出资问题，不符合相关规定。ST圣方（000620）则是因为资产权属存在瑕疵，重组方案虽已经证监会重组委通过但迟迟无法实施的案例。2007年4月1

46、9日，ST圣方重大资产重组方案（拟注入河南省洛阳市富川矿业资产）已获得证监会重组委审核通过，2007年5月初，河南洛阳龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重组方案存在瑕疵，拟注入资产侵犯了第三方利益（龙沟钼矿和天罡矿业）。2007年5月至7月底，证监会通过调查，形成相关意见，要求重组方首钢控股提供洛阳当地政府对此次重组的支持文件，但由于相关文件未提交，直到现在仍然未实施重组方案。2、拟注入的资产定价不公允（预估值或评估值过高）上市公司重大资产重组管理办法第十条第（三）项规定：“上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：（三）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益

47、的情形”。也就是说，上市公司重大资产重组方案中，拟注入的资产必须定价公允，预估值或评估值应适当，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。否则，方案可能会被证监会重组委否决。湖南某上市公司和广东某上市公司的重大资产重组方案被证监会重组委否决的主要原因之一就是因为拟注入的资产定价不公允，预估值或评估值过高。3、拟注入资产的评估方法不符合规定上市公司重大资产重组管理办法第十八条规定：“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估”。此外，深交所发布的信息披露业务备忘录第16号资产评估相关信息披露也规定，预估值或评估值与账面值存在较大增值或减值，或与过去三年内历史交易价格存在较大差异的，上市公司应当视所采用的不同预估（评估）方法分别按照要求详细披露其原因及预