2022年房地产行业深度研究报告.docx

《2022年房地产行业深度研究报告.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年房地产行业深度研究报告.docx（14页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、内容目录前言：模式改变大于格局改变4模型：通过合理简化建立ROE定量模型4三点简化4公式推导5结果验证6讨论：不同参数组合的结果和意义6预售资金冻结比例7回款时间8净利润率8债务本钱9有息杠杆率10预收款冻结下如何保持ROE不下降？ 10融资本钱的重要性是否被高估了？ 11现房销售可行吗？ 12投资建议：布局新周期起点，寻找质量“黑马” 12风险提示13免责声明14因此，虽然预收款冻结对ROE的影响较大，但维持当前的ROE水平不下降并非 不可能。假设各因素配合得当，甚至可以实现ROE的上升。图11：样本房企历年净利润率均值（单位：）资料来源：wind,国信证券经济研究所整理资料来源：wind,

2、国信证券经济研究所整理资料来源：wind,国信证券经济研究所整理融资本钱的重要性是否被高估了 ？房企普遍有较大规模的有息负债，市场普遍认为低融资本钱是房企的核心优势之 -O以“招保万金”为例，21Q3四家房企有息负债总额为7222亿元，整体有息 杠杆率为68%由于有息负债多，债务本钱显然会影响公司的盈利能力。但通过上文的计算，可以发现债务本钱对ROE的影响并不如想象的那么大。假设有 息杠杆率为100艮那么债务本钱每上升1pct, ROE下降0.75pct。也就是说，在税 后债务本钱已经低于ROIC的情况下，依靠降低债务本钱提高ROE,效果并不明显。 此外，债务本钱本身的可调整空间并不大，多数情

3、况下并非公司能够控制，这也 降低了房企依靠降低债务本钱提高ROE的空间。当然需要说明的是，尽管债务本钱对ROE的影响并不剧烈，但债务本钱与ROIC 的差值决定了有息杠杆对ROE贡献的方向。只是相对于不可控的债务本钱，房 企通过改善经营提高ROIC才是更具可行性的路径。图13：样本房企平均融资本钱（单位：）资料来源：wind,公司公告，国信证券经济研究所整理图14： 一般情况下ROE对债务本钱并不敏感资料来源：wind,国信证券经济研究所整理现房销售可行吗？现房销售，即工程完成竣工验收后方可进行销售，销售后即交房，回款时间不早 于竣工时间。这对一般企业是司空见惯的，但对于房地产行业那么相当于动摇

4、了根 本。实际上，我们认为在可预见的未来，大范围的现房销售并不可行。仍以基准组合为例，假设回款时间同步于竣工时间，即回款时间由12年延长至 3年（此时已经没有预收款，冻结比例失去意义），此时房企的ROIC将骤降至艮 ROE将骤降至Bo此时假设想保持以往的ROE水平，在杠杆率不变的情况下，需要 将净利润率提高到 R（非常难）。这样的ROE水平对金融资源显然并不具备吸引力。所以，现房销售必将导致产业 规模的迅速收缩，根本无法满足未来年均12亿平方米左右的稳定需求（其中折旧 占一半左右），进而引发一系列问题，比方房价大涨、居住质量下降等，因此现 有条件下现房销售并不可行。假设要推动现房销售，需要配合

5、利润率或杠杆率方面 的支持措施，如限地价不限房价、放松有息负债率限制等。当然，现房销售之下，融资本钱较低的房企终于具备了明显的优势，因为在ROIC 只有4.5II的情况下，1个点的债务本钱差异，就可以决定有息杠杆贡献的方向。 但此时这种优势已经失去了意义，因为本身这门Th意已经不再经济。图15：未来十年均需求约12亿平方米（单位：亿平方米）资料来源：wind,国信证券经济研究所整理图16： ROIC/ROE对回款时间的敏感度极高资料来源：wind,公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：布局新周期起点，寻找质量“黑马”随着高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，快周转模 式

6、将退出历史舞台，“慢时代”到来。与快周转时代相比，在其他条件不变的情 况下，“慢时代”会发Th两方面的显著变化：一是去化速度下降叠加预收款一定 比例的冻结，房企ROE有下降的压力；二是花式融资减少，资金调配受阻，高速 增长难觅，“黑马”似乎越发难以出现。关于第一个变化，通过前面的分析可以看到，尽管ROE面临下降压力，但优质房 企通过净利润率、回款时间、债务本钱、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保 证ROE不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的ROE水平，由 于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，PB反而会 迎来上升的契机。关于第二个变化，“慢时代”中规模“

7、黑马”确实已经很难出现了，但会出现一 批质量“黑马”。高速增长难觅的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定 性改善，以往局部优质房企囿于自身投资纪律或经营习惯，在土地内卷中存在劣 势。对这些房企而言，“慢时代”就是“黄金时代”。“慢时代”中经营模式的变革，可能比短期市占率的此消彼长更加重要。新模式 带来新周期，当前地产股就站在新周期的起点，建议坚定布局。个股方面，由于 债务本钱仍不构成核心优势，有息杠杆率那么更多受到监管控制，因此工程利润率 高、回款控制能力强是新时代质量“黑马”的两个必备条件。推荐：保利开展、 金地集团、龙湖集团、旭辉控股集团。风险提示1 .本篇报告主要基于简化后的ROE计

8、算模型，为了更清晰的显示关键参数的作 用，我们对房企经营做了相当多的简化，如未考虑权益杠杆（合作开发）、未考 虑预收款分步解锁等。这些简化与实际情况并不完全相符，因此据此得出的结果 可能存在偏差；2 .我们认为快周转模式切换为慢周转模式是行业趋势，原因在于高速去化、花式 融资、预售资金自由使用三大条件不复存在。假设本轮信用危机过后，以上条件再 次出现，那么以上结论不再成立；3 .新旧模式的切换时会出现大量房企因不适应市场变化而退出市场，加之当前销 售复苏幅度并不明显，因此信用事件仍有可能出现。图表目录图1：对工程现金流进行合理简化5图2：存货的时间分布示意6图3：预收账款的时间分布示意6图4：

9、样本房企历年ROIC均值（单位：）6图5：样本房企历年ROE均值（单位：H）6图6：ROIC/ROE对预收款冻结比例的敏感度（横轴为冻结比例）7图7： ROIC/ROE对回款时间的敏感度（横轴为回款时间，单位：年）8图8： ROIC/ROE对净利润率的敏感度（横轴为净利润率，单位：.）9图9： ROIC/ROE对债务本钱的敏感度（横轴为税前利息率）9图10： ROIC/ROE对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）10图11：样本房企历年净利润率均值（单位：.）11图12：样本房企平均净利润率（单位：H） 11图13：样本房企平均融资本钱（单位：B）11图14：一般情况下ROE对债务本钱并不敏

10、感11图15：未来十年均需求约12亿平方米（单位：亿平方米）12图16： ROIC/ROE对回款时间的敏感度极高12表1 ： 房企报表主要I页 目表现5前言：模式改变大于格局改变持续至今的行业信用事件引发了产业和资本市场的反思，房地产行业何以如此脆 弱？我们在房地产行业2022年度策略：快周转的异化、式微与行业新Th中提 出，2015年开始渐成“政治正确”的异化的快周转模式是危机的根源，预售资金 监管的突然收紧那么是最直接的导火索。随着高速去化、花式融资、预售资金自由 使用三大核心条件不再成立，快周转模式将退出历史舞台，“慢时代”到来。一 一这比不同房企市占率微弱的此消彼长更加重要，模式改变的

11、重要性远远超过格 局改变。模式改变的背景下，市场对地产股的一个重要分歧是：房企的R0E会有怎样的变 化。快周转模式退出，当然会导致拿地利润率的改善（原因是自有资金回报受到 限制），但也可能导致杠杆率的下降，同时还要综合考虑去化速度、债务本钱、 预售资金监管的影响，五大因素相互影响，房企ROE变化变得难以判断。只有搞清楚上述问题，才能确定行业的合理估值中枢，并识别出哪些特质能造就 “慢时代”的黑马。为此，我们从基本的开发流程出发，在适当简化的基础上构 造了一个定量模型，据此分析五大因素对房企ROE的影响。模型:通过合理简化建立ROE定量模型传统杜邦分析在一般情况下可以有效分析和预测企业的ROE,

12、但对于分析当前房 企的状况有一定缺乏。具体表现为：1.无法反映预售资金局部冻结的影响，因为 冻结的预收款虽然无法自由使用，但仍然表达为无息负债，表达为权益乘数不变； 2.总资产周转率的变化难以给出直观的假设，在其他条件不变的情况下，局部预 收款冻结会导致报表收缩，大方向上会提升总资产周转率，但提升的幅度很难给 出直观的假设，此外，总资产周转率会在某些情况下造成误解，因为总资产周转 率高并不代表经营效率高。因此，我们采用ROE的另一种拆分方法进行分析，即：ROE=ROIC + （ROIC -税 后利息率）*有息杠杆率。在合理简化的基础上建立定量模型。传统杜邦分析在一般情况下可以有效分析和预测企业

13、的ROE,但对于分析当前房 企的状况有一定缺乏。具体表现为：1.无法反映预售资金局部冻结的影响，因为 冻结的预收款虽然无法自由使用，但仍然表达为无息负债，表达为权益乘数不变； 2.总资产周转率的变化难以给出直观的假设，在其他条件不变的情况下，局部预 收款冻结会导致报表收缩，大方向上会提升总资产周转率，但提升的幅度很难给 出直观的假设，此外，总资产周转率会在某些情况下造成误解，因为总资产周转 率高并不代表经营效率高。因此，我们采用ROE的另一种拆分方法进行分析，即：ROE=ROIC + （ROIC -税 后利息率）*有息杠杆率。在合理简化的基础上建立定量模型。三点简化由于本报告讨论的重点是模式改

14、变下的ROE变化，主要影响因素为净利润率、预 收款冻结、回款时间、债务本钱、有息杠杆率，故将其他因素进行合理简化。在 房企工程较多、规模较稳定的情况下，我们认为这些简化是合理的：1 .忽略工程个体之间的差异，假定特定房企的多个工程之间在上述五大因素上不 存在差异，房企在手工程数量保持不变；2 .工程结算周期统一为3年，第1年投入土地本钱和建安本钱的一局部，剩 余建安本钱和期间费用在第2年年底投入；3 .不考虑冻结预收款的分期解锁，因为销售初期监管比例以下的预收款相当于完 全冻结，而地2年底建安完成投入后虽然可以大比例解锁，但实际调出要到第3 年。图1:对工程现金流进行合理简化预售及回款完成土地

15、及初期建安交房结算时间:年末期建安及期间费用资料来源：wind,公司公告，国信证券经济研究所整理公式推导不同阶段工程财务表现按照所处阶段的不同，我们将房企已拿地未结算工程分为三类，三类工程各有不 同的财务表现（假设单个工程货值100,净利润率为il,预售资金冻结比例为K, 完成全部回款时间为t）：1 .第1年：完成拿地和初期建安，尚未到达完全回款。这类工程的财务表现主要 是存货（土地本钱+初期建安）40,虽然有可能已经进入预售环节，但回款金额有 限（去化率、在途按揭等），故忽略其报表表达；2 .第2年：完成全部销售和回款。这类工程的财务表现为存货（土地本钱+全部 建安+全部销管费用）（95-i

16、）,以及全部预收款100,其中冻结金额为100*K；.第3年：完成竣工和结算，存货和预收账款归0,产Th息前税后经营利润 （NOPLAT） （i+5B）。房企报表财务表现由于假设房企在手工程数量不变，且工程个体无差异（简化1）,因此房企处于 不同阶段的工程各占1/3,进而可以计算得到房企报表的相关工程（假设单个项 目货值100,净利润率为I,预售资金冻结比例为K,完成全部回款时间为t）：表1：房企报表主要工程表现资料来源：wind,国信证券经济研究所整理报表工程存货预收账款经营资产NOPLAT第1年400800第2年95-i1002* (95-i)0第3年000i+5整体2/3*40+1/3*

17、 (95-i)(3-t) /3*1004/3*40+2/3* (95-i)1/3* (i+5)注：经营资产按照2倍存货余额计算。ROIC与ROE的计算公式存货余Si95-i400123时间年资料来源：wind,国信证券经济研究所整理资料来源：wind,国信证券经济研究所整理将上述参数代入RO IC和ROE的计算公式可得：ROIC = (5+ i)/ (50-2 i +300K+100t-1OOKt)；ROE = ROIC + (ROIC -税后利息率)*有息杠杆率。图2：存货的时间分布示意图3:预收账款的时间分布示意结果验证我们先从不同参数对ROE的影响方向来解读公式的直观意义。从公式看，净利

18、润 率越高、预收款冻结比例越低、回款时间越短、债务本钱越低、有息杠杆率越高， 那么ROE越高，这与实际情况显然是相符的。为了进一步验证上述计算公式的有效性，我们以净利润率 跖回款时间1.2年、 预售资金无冻结、税前利息率、有息杠杆率,为基准组合，这一组合基本符合 2020年前主流房企的平均水平。将上述参数代入公式，计算得到ROIC为10及ROE为18.3乳与过去5年房企均值十分接近，因此我们认为上述计算公式是有效 的，能够在一定程度上反映实际。图4：样本房企历年ROIC )资料来源：wind,国信证券经济研究所整理图5：样本房企历年ROE )资料来源：wind,国信证券经济研究所整理讨论：不同

19、参数组合的结果和意义基于上述模型，我们在本局部进行进一步的讨论和分析。首先分析ROE对各参数（净利润率、回款时间、预收款冻结比例、债务本钱、有息杠杆率）的敏感度， 然后对一些重要问题进行讨论，包括预收款一定比例冻结下如何维持ROE不下降、 融资本钱是否如此重要、现房销售是否可行。本局部中，均以净利润率回款时间1.2年、预售资金无冻结、税前利息率6趴有息杠杆率为基准组合。预售资金冻结比例由于预售制度，预售资金是房企非常重要的资金来源之一。在恒大事件之前，绝 大多数城市的预售资金冻结比例实际接近于Oo尽管多数城市都有相关的预售资 金监管方法，但实际执行并不严格，开发商可以通过各种手段取出。恒大事件

20、之 后，地方政府出于对“烂尾”风险的担忧、工程合作方处于对合作款无法收回的 担忧，预售资金被非常大比例（局部工程甚至接近100ID的锁死在工程上。展望 未来，预售资金监管会回到一个合理比例上（大致为工程销售额的 R到1）,但不 会回到以往0监管的状态，而预售资金一定比例的冻结将对房企ROE产Th较大 的影响。根据模型，在基准状态下，预售资金无冻结，房企ROIC为比ROE为18.311。假设 预售资金冻结比例提升至比贝IJ ROIC下降至瓦ROE下降至11.6趾假设预售资金冻 结比例提升至R,那么ROIC下降至乳ROE下降至7. 8B；假设预售资金冻结比例提升至 I （等同于现房销售），那么RO

21、IC下降至B, ROE下降至Bo可见，预售资金冻结比例越高，那么房企ROE越低，而且ROE对冻结比例的敏感度 随着预售冻结比例的提高而逐渐下降。计算结果的直观意义是：预收款能被动用 的比例越低，那么房企利用预收款拿地或归还现有债务的能力越弱，进而无法衍Th 出更多的预收款，进而权益乘数下降，ROE下降。图6： ROIC/ROE对预收款冻结比例的敏感度（横轴为冻结比例）资料来源：wind,公司公告，国信证券经济研究所整理回款时间回款时间对ROE的影响路径与预收款冻结比例类似，都是通过影响预收款的衍Th 能力，进而影响权益乘数。根据模型，在基准状态下，回款时间为1.2年，房企ROIC为% ROE为

22、18.3丸 假设 回款时间减少至1年，那么ROIC上升至* ROE上升至假设回款时间增加至1.5 年，那么ROIC下降至H, ROE下降至H；假设回款时间增加至2. 5年，那么ROIC下 降至氧ROE下降至Bo可见，回款时间越长，那么房企ROE越低，而且ROE对回款时间的敏感度随回款时 间的增加而逐渐下降。计算结果的直观意义与预收款冻结类似：回款时间越长， 那么房企利用预收款拿地或归还现有债务的能力越弱，进而无法衍Th出更多的预收 款，权益乘数下降，ROE下降。此外，假设预收款完全冻结，那么回款时间对ROE无 影响。图7： ROIC/ROE对回款时间的敏感度（横轴为回款时间，单位：年）45%R

23、OIC ROE05 0.511.522.53资料来源百公告国信证券经济研究所整理净利润率在基准状态下，净利润率为B,房企ROIC为I, ROE为象假设净利润率下降至I, 那么ROIC下降至% ROE下降至；假设净利润率上升至H,那么ROIC上升至B, ROE上升至Ho可见，净利润率越高，那么ROE越高，且敏感度随净利润率水平的提高而提高。但 与回款时间和冻结比例不同的是，净利润率对ROE的影响更加线性。图8： RO IC/ROE I ）资料来源：wind,公司公告，国信证券经济研究所整理债务本钱此处债务本钱指的是所有有息负债的平均税前利息率，不同房企的债务本钱从 到10甚至更高。债务本钱不影响

24、息前税后经营利润，也不影响经营资产的计算, 因此不影响ROIC。债务本钱对ROE的影响通过有息杠杆率实现，即ROE=ROIC +（ROIC -债务本钱*0.75） *有息杠杆率。可以看出，债务本钱对ROE的影响程度与有息杠杆率有关，有息杠杆率越高，ROE 对债务本钱越敏感。假设有息杠杆率为1001,那么债务本钱每上升1pct, ROE下降 0. 75pcto图9： RO I C/ROE对债务本钱的敏感度（横轴为税前利息率）25%ROIC ROE20% -15%10% 5% 0% 11，4%5%6%7%8%资料来源：wind,公司公告，国信证券经济研究所整理有息杠杆率有息杠杆率即有息负债与权益的

25、比值，对ROE的影响是显而易见的。假设ROIC 大于税后债务本钱，那么有息杠杆对ROE是正向贡献，此时加杠杆是合理的（但 要综合考虑风险），反之那么会拉低ROE,此时杠杆越高，ROE越低。图10： RO IC/ROE对有息杠杆率的敏感度（横轴为有息杠杆率）资料来源：wind,公司公告，国信证券经济研究所整理预收款冻结下如何保持ROE不下降？尽管预售资金监管会回到一个合理比例上（大致为工程销售额的 到B）,但不会 回到以往0监管的状态，而根据前文计算，假设冻结比例从变为B,那么ROIC将下 降2. 6pct至7. 4B, ROE将下降6. 7pct至11 . 6丸对一个有息负债率到达150的公

26、司，这样的ROE水平显然并不具备很高的吸引力。因此，在预收款冻结的条件 下，如何保持ROE不下降，对行业是一个非常重要的课题。根据模型，假设预收款冻结比例由0提升至I,不难得到要保持ROE不变，其 他参数分别需要到达的水平（其他参数不变）：1 .回款时间需由12年缩短至0.4年；2 .净利润率需由雁升至H；3 .债务本钱需由下降至接近B；4 .有息杠杆率需由,上升至Bo从可行性角度考虑，债务本钱下降至 乱有息杠杆率上升至,显然无法实现， 回款时间缩短至0, 4年也是不可能完成的任务，只有净利润率由 噬升至具备 一定的可操作性。当然，实际操作中也可以通过多个方向的努力来维持ROE水平。比方将回款时 间缩短至1年，净利润率提升至1,债务本钱下降至R,有息杠杆率不变的情况 下，ROE仍能到达I,基本能够保持稳定。