第七讲中国银行间债券市场案例327国债期货风波.pdf

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1、案例案例 16 327 国债期货风波国债期货风波 【事件背景事件背景】 “327”是“92(3)国债 06 月交收”国债期货合约的代号，对应 1992 年发行 1995 年 6 月到期兑付的 3 年期国库券，该券发行总量是 240 亿元人民币。在通 货膨胀居高不下的背景下， 政府将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债 品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，为国债期货市场提供了炒作空 间。 1995 年时，国家宏观调控提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，根据当 时的通胀数据，时任万国证券总经理的管金生的预测， “327”国债的保值贴息率 不可能上调，即使不下降，也应维持在 8%的水平。

2、按照这一计算， “327”国债 将以 132 元的价格兑付。因此，当市价在 147148 元波动的时候，万国证券联 合辽宁国发集团，成为了市场空头主力。而另外一边，1995 年的中国经济开发 有限公司(简称中经开，隶属于财政部)有理由认为，它当时已知道财政部将上调 保值贴息率。因此，中经开成为了多头主力。 1995 年 2 月 23 日，财政部发布公告称， “327”国债将按 148.50 元兑付，空 头判断彻底错误。当日，中经开率领多方借利好大肆买入，将价格推到了 151.98 元。随后“327”国债在 1 分钟内涨了 2 元。这对于万国证券意味着一个沉重打 击60 亿人民币的巨额亏损。为了

3、维护自身利益，在收盘前八分钟时，万国 证券做出避免巨额亏损的疯狂举措：大举透支卖出国债期货，做空国债。下午 4:22，在手头并没有足够保证金的前提下，空方突然发难，先以 50 万口把价位 从 151.30 元轰到 150 元，然后把价位打到 148 元，最后一个 730 万口的巨大卖 单把价位打到 147.40 元。而这笔 730 万口卖单面值 1 460 亿元。当日开盘的多方 全部爆仓，并且由于时间仓促，多方根本没有来得及有所反应，使得这次激烈的 多空绞杀终于以万国证券盈利而告终。而另一方面，以中经开为代表的多头，则 出现了约 40 亿元的巨额亏损。 1995 年 2 月 23 日晚上十点，

4、上交所在经过紧急会议后宣布：1995 年 2 月 23 日 16 时 22 分 13 秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成 交额为 5 400 亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价 格 151.30 元。这也就是说当日收盘前 8 分钟内多头的所有卖单无效， “327”产 品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间 化为泡影。万国亏损 56 亿人民币，濒临破产。 资料来源：凤凰财经 【原因分析原因分析】 1.法律手段不健全，缺乏法律法规约束。1994 年 11 月 22 日，提高“327” 国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国

5、债期货就出现了振幅为 5 元的行情， 未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。在“327”国债的前期 交易中，万国证券预期已经形成错误，当出现无法弥补的巨额账面亏损时，干脆 以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出关于加强国债期货交易监 管工作的紧急通知 ， 中国证监会、 财政部颁布了 国债期货交易管理暂行办法 ， 中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。 2.保证金规定不合理，炒作成本极低。 “327”事件前，上交所规定客户保证 金比率是 2.5%，深交所规定为 1.5，武汉交易中心规定是 1。保证金水平的 设臵是期货风险控制的核心，用 500 元的保

6、证金就能买卖 2 万元的国债，这无疑 是把操纵者潜在的盈利与风险放大了 40 倍。这样偏低的保证金水平与国际通行 标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机成分 更为加大，过度炒作难以避免。 3.缺乏规范管理和适当的预警监控体系。涨跌停板制度是国际期货界通行的 制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下 差价达 4 元的振幅，交易所没有预警系统。从“327”合约在 2 月 23 日尾市出现 大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在 几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场管理的空子。 4.管理漏

7、洞，透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易 方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能 杜绝透支交易。 交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的 价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为得以实现。 5.监管职责不明确。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的， 办法颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部 负责国债的发行并参与制定保值贴补率， 中国人民银行负责包括证券公司在内的 金融机构的审批和例行管理， 并制定和公布保值贴补率， 证监会负责交易的监管， 而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。

8、多头监管导致监管效率的低下，甚 至出现监管措施上的真空。 【启示】【启示】 1.缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。 这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成， 金融现货市场 亦不够完善。 2.政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。 “327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边 涨势起了决定作用。 “327”国债可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高 的情况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受财政部公告（1995 年 2 月 25 日公布）的朦胧消息刺激而大幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失 败的致命因素。于是

9、，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯 狂的一幕” 。 在高通胀的情况下，实施保值贴补政策有一定的必要性，但由于我国国债流 动性差及品种结构不合理， 每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为 重要的价格变动指标， 从而使我国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通 货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏” ，交易者利用 国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场 也成了多空孤注一掷的筹码。凡此种种，对我国国债期货市场的风险控制产生了 直接的冲击，并最终导致国债期货成为“政策市” 、 “消息市”的牺牲品。 3.健全和完善交易所管理

10、制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。 “327” 国债期货风波的产生虽有其突发性 “政策风险” 的因素， 但各证券、 期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的 原因。 资金保障系统方面： 首先， 国债期货过低的保证金比例放大了资金使用效应， 成为国债期货投资者过度投机的诱因。 “327”国债期货风波发生之时，上证所 20000 元合约面值的国债收保证金 500 元，期货交易所国债期货的保证金普遍为 合约市值的 1。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国 内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。其次，我国证券 期货交易所均以计算机自

11、动撮合为主要交易方式， 此种交易方式仅按国际通行的 逐日盯市方法来控制风险，尚不能杜绝透支交易。而“327”国债风波发生时， 上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静 态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动， 使得空方主力违规抛 出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。第三， “327”国债在风波发生之时，已 成为临近交割的合约品种。 “交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效 实施，这也是国债期货反复酿成市场风波的重要原因之一。 交易监督管理系统方面： 首先， 涨跌停板制度是国际期货界通行制度， 而 “327” 国债期货风波出现之时，上证所甚至没有采

12、取这种控制价格波动的基本手段。第 二，没有持仓限量制度。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的 可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系， 并在电脑撮合系统中设 置。第三，从“327”合约在 2 月 23 日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然 对每笔下单缺少实时监控， 导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统 成交，扰乱了市场秩序。第四，浮动盈利禁开新仓，这项制度虽具中国特色，但 行之有效，它无疑对期货市场的过度投机起到了抑制作用。 4.现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。 “327”国债期货风波出现之后，不少人对各交易所采取的计算机自动撮合 交易

13、方式提出质疑，认为这种交易方式对遏制过度投机和提高交易透明度不利。 事实上，从五年来中国期货市场的实践和国际期货市场的发展趋势来看，通过计 算机系统进行期货交易是我国期货市场的最佳选择， 而且通过大型计算机系统控 制期货交易中的实时风险，更有人工控制和事后控制所不具备的优势。比如我国 期货市场目前采用的“逐笔盯市”风险监控模式，由计算机首先控制交易者下单 的数量、价格和保证金比例，再由计算机从其结算账户中扣除其保证金。一旦有 效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，计算 机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。 应该说，在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市

14、场的迅速发展，交 易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和 交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发 生，并葬送了国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。事件发生之后，政府监管 部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建 立了诸如持仓限量制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制 度。 “327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开 端 通过对 327 国债期货事件的回顾与反思， 虽然说不确定性为它的价格提供了 炒作的空间，但我国 20 世纪 90 年代初的金融市场监管真的存在缺失。327 国债 期货事件导致了国债期货试点的失败， 它的经验教训对股指期货的推出有着重要 的借鉴和启示作用，在推出股指期货前，必须要建立完善的现货市场基础、建立 完善的法律法规体系、完善交易机制，加强风险的控制和完善监管体系。