第4讲 货币政策研究综述-文献综述.pdf

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1、货币政策研究综述货币政策研究综述 内容提要：何为最优的货币政策，不同国家、不同阶段都会有不同的答案，我们对货币 政策的认识在经济形势的变化中不断深入。 全球金融危机对中央银行货币政策带来了新的挑 战，极大推动了理论界和决策者的深刻反思。本文梳理了关于货币政策框架、传导机制、有 效性等方面存在的争议， 以及金融危机后货币政策理论新的发展， 这对于做好转型中的中国 货币政策，深化供给侧结构性改革，具有非常重要的理论和现实意义。 关键词：货币政策 最终目标 传导机制 有效性 一、引言一、引言 1694 年英格兰银行成立，标志着第一家中央银行的诞生。经过几百年的发展，中央银 行及其货币政策已经成为政府

2、调控现代经济活动最依赖的机构与手段之一。 但是该不该实行 货币政策， 该实行怎样的货币政策， 该如何实行货币政策？这些关于货币政策理论与应用的 问题从未停止过争论，不同的学派和学者有着不同的主张，从凯恩斯主义与古典经济学派， 到新凯恩斯主义与新古典综合派，再到更往后的学者们，众说纷纭。他们的争论在实践中不 断地被检验着， 人们得以认识到某种理论的局限性、 适用范围、 缺点和不足， 然后加以改进。 在不同的经济背景下， 不同国家的货币政策实现似乎也在证明没有既定的政策模式与操作手 法，更多的是理念上的共识与方法上的借鉴。 2007 年次贷危机是金融史上离我们很近的一个重要节点，人们在对危机的反思

3、中，修 正、补充和完善了现有的货币政策理论和操作方式，以更好的发挥货币政策的功效。本文主 要从货币政策目标、传导机制与有效性、拓展研究三个方面展开介绍。 二二、货币政策目标的选择与应用研究货币政策目标的选择与应用研究 虽然各国中央银行的货币政策操作框架不同，但就基本架构而言一般都包括政策目标、 政策工具和操作规则三个方面的内容。其中货币政策目标一般被分解为货币政策的最终目 标、中介目标和操作目标三个层面。其作用过程大致是：中央银行运用货币政策工具，直接 作用于操作目标， 操作目标指标的变动引起中介目标的变化， 通过中介目标的变化实现最终 政策目标。学术界关于货币政策框架的争论，主要是凯恩斯主义

4、与货币学派的争论，因为各 自的假设和观点不懂，二者在货币政策的传导机制、中介目标、最终目标、操作依据和有效 性等方面提出了针锋相对的观点。 （一）货币政策最终目标的选择 当代各国的货币政策最终目标大致可概括为五项： 币值稳定 （或价格稳定） 、 充分就业、 经济增长、国际收支平衡和金融稳定。其中币值稳定（或价格稳定）被逐渐认为是最重要的 一个目标。各个目标之间，既有统一性，但更多地表现为矛盾性，货币政策几乎不可能同时 实现这些目标， 于是就出现了货币政策最终目标的取舍难题。 凯恩斯主义的继承者新古典综 合派认为多目标制度才能更好地解决错综复杂的经济问题，因而推崇总体上兼顾各个目标， 视经济形势

5、的需要突出重点、权衡主次的“多重目标论” ，主张相机抉择地实施货币政策。 而传统货币主义学派则认为多重目标难以兼顾， 易引起政策过度调整， 所以主张以币值稳定 为唯一目标的“单一目标论” ，按照规则实施货币政策。此外还有主张同时追求币值稳定和 经济增长的“双重目标论” 。一直以来，货币政策最终目标的取舍都是难题。 回溯历史， 在过去的 20 世纪后 50 年， 各国政府的货币政策最终目标从包括低通胀在内 的多重目标逐渐转化为以实现低通胀为首要任务或唯一目标，1990 年以来，很多国家采取 了通货膨胀目标制， 这一转变遵循的基本逻辑是较低的通胀是实现低失业率和高经济增长的 必要条件。但是，200

6、7 年全球金融危机后，在超低利率条件下，货币政策无法有效刺激经济 增长， 对货币政策目标的讨论再次引起广泛关注。 经济学家们针对高通胀目标水平、 名义 GDP 目标制、 价格水平目标制或结合宏观审慎政策的通胀目标制等可能的选择进行了深入分析和 讨论（Williams，2016） 。 与多目标相比，货币政策单一目标清晰简洁，易于沟通，有助于增强中央银行独立性， 但以通胀水平作为唯一目标的通胀目标制一直都存在争议。 相关研究表明， 通胀目标制对货 币政策绩效的改进主要是通过增强政策透明度取得的（Sims，2004） ，而稳定产出的政策效 果也是以一定的产出损失为代价（Goncalves & Car

7、valho，2009） 。近年来，各国央行的货 币政策表现出越来越明显的相机抉择倾向（Taylor，2014） ，面对不确定的经济金融环境， 很多通胀目标制国家复杂的目标规则也未得到严格遵守（Kahn & Palmer，2016） ，2001 年 以来包括美国在内的主要国家政策利率更是长期偏离于泰勒规则所揭示的正常水平（IMF， 2008） ， 很多经济学家看来这是导致全球金融危机的重要原因 （Nikolsko-Rzhevskyy et al， 2014） 。 1984 年我国中央银行制度建立后至 1995 年中国人民银行法颁布前，我国实行的是 发展经济与稳定币值并重的双目标制货币政策。目前我

8、国的货币政策在法理上是单一目标 制， 中国人民银行法规定，我国货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济 增长。实际操作中，中国人民银行被动实行了多重目标制，这也是我国学界对我国货币政策 最终目标应该如何抉择的主导观点。 支持这一观点的核心理由是， 这是由我国复杂的社会经 济金融情况决定的，中国经济转型时期，社会经济结构出于调整过程中，金融市场也在继续 发展的过程中，货币政策当局面临“多目标约束” （谢平，2000） ，除了货币稳定并以此促进 经济增长的法定目标外， 货币当局还肩负着充分就业、 国际收支平衡的年度目标和推动金融 业改革发展的动态目标。 （二）货币政策中介目标的确定 建立货

9、币政策的中介目标和操作目标， 是为了及时测定和控制货币政策的实施程度， 使 之朝着正确的方向发展， 以保证货币政策最终目标的实现。 中介目标的选择标准主要有三个： 可测性，可控性，相关性。 历史上， 货币政策中介目标主要是在利率和货币供应量之间选择的。 20世纪70年代前， 受凯恩斯主义经济学的影响，西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中介目 标，对宏观经济实施积极调控。然而随着西方国家在 20 世纪 70 年代普遍出现经济滞胀现 象， 主张货币政策长期内无效的货币主义理论兴起， 货币供应量成为货币政策中介目标的主 流选择。进入 90 年代后，绝大多数发达国家放弃以货币供应量为中介目

10、标，在政策实施上 监测更多的变量，但主要以利率、汇率等价格型变量为主。这主要是由于金融市场的快速发 展，特别是各种衍生金融工具层出不穷，使得中央银行的货币供应量统计变得越来越困难 （戴根有，2000） 。 对于货币政策中介目标选择的分析最早可以追溯到 Poole（1970） ，其研究表明：货币 需求相对于总需求越不稳定， 利率作为货币政策中介目标相对于货币供应量就越优越。 这意 味着当金融创新使得货币需求函数越来越难以估算和预测时， 使用利率作为中介目标的时机 就已经成熟。 该结论直观地解释了美国等发达经济体货币政策中介目标由货币供应量过渡到 利率的过程。但 Poole 模型过于简单，仅使用了

11、 IS-LM 框架进行分析，对央行目标函数也简 单地设定为降低产出波动，而忽略了通胀、总供给扰动等因素。 我国中央银行体制建立后，中国人民银行采用控制信贷规模的直接调控方式，20 世纪 90 年代，我国货币政策逐渐走向间接调控，1996 年起中国人民银行采用货币供应量 M1 和 M2 作为货币政策的调控目标并沿用至今，标志着我国开始引入货币政策中介目标。随着我 国经济的不断发展和改革开放的不断深化， 经济金融环境正经历着深刻变化， 在金融创新和 金融脱媒的冲击下， 货币需求函数日益复杂， 大多数实证研究均已表明货币供应量作为中介 目标的有效性正不断降低，张强等（2003）通过考察货币运行结果，

12、发现货币供应量对经济 的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。胡志鹏（2012）以动态随机一般均衡模型为框 架， 对 1992-2012 年宏观数据进行实证分析得出， 采用利率替代货币供应量作为中介目标的 条件已经成熟。 三三、货币政策传导机制与有效性、货币政策传导机制与有效性 货币政策传导机制是指中央银行操作货币政策工具带来的对货币政策目标变量的影响 过程，期间涉及众多经济变量和多种传导途径，是一个相互作用的复杂系统。货币政策有效 性涉及两个方面的内容， 一是是否有效， 即货币政策能否系统地影响产出以及就业等真实经 济变量； 二是效果如何， 即货币政策对最终目标的影响需要多长时间， 也就是货

13、币政策时滞。 （一）货币政策传导机制 学术界对货币政策传导机制的研究由来已久， 提出了众多观点。 传统的凯恩斯主义认为， 经典的利率传导机制包括以下环节： 货币政策变化货币市场利率调整信贷市场和金融市 场利率变化企业投资和家庭消费调整实际产出变化。 货币供应量渠道从货币短期非中性理论出发，强调货币供应量短期对实际产出起作用。 货币学派的代表人物 Friedman（1982）认为，由于商品价格和劳动力工资的适应性预期存 在时滞，货币供应量增加，短期内会增加消费和投资，从而增加产出，但最终货币供求会在 更高的名义收入水平上重新恢复均衡。 资产价格渠道是指货币供给的变化引起资产价格升降， 其理论基础

14、主要是 Tobin （1969） 提出的投资 Q 理论和 Modigliani（1971）的财富效应理论，Q 值表示企业市值与重置成本之 比，其传导可以表示为：货币政策变化股票价格变化Q 值变化企业投资变化实际产 出变化， 比较典型地分析了货币政策通过股票市场的传导过程。 财富效应是指从消费角度分 析，认为股价的变化会引起个人财富变动，从而影响消费支出并带来产出的变化。 信贷渠道认为，银行在缓解信贷市场上信息不对称，分散风险，降低交易成本方面发挥 特殊作用，因此信贷成为了货币政策传导的重要渠道。Bernanke & Blinder（1988）将贷款 供求函数引入传统的 IS-LM 模型， 构建

15、了含有货币渠道和信贷渠道的 CC-LM 模型， 论证了信 贷在货币政策传导中的重要作用。Bernanke & Gertler（1995）按照存量和流量的标准将信 贷渠道区分为资产负债表渠道和银行贷款渠道， 前者分析了货币政策如何通过影响资产抵押 净值来作用于实体经济， 后者则分析了货币政策如何通过影响银行向厂商提供贷款的数量和 价格作用于实体经济。 Obstfeld & Rogoff（1996）将汇率因素纳入货币政策传导机制研究中，分析了货币政 策通过汇率变化对进出口和产出的影响。从本质上讲，汇率是货币在国际市场上的价格，其 作用可视为利率传导机制的特例。 近年来， 随着我国利率市场化改革不断

16、推进和货币政策调控方式调整优化， 对我国货币 政策利率传导机制的研究也不断涌现。现有文献大多运用格兰杰因果检验、VAR 模型等计量 方法从宏观数据切入，实证考察我国货币政策传导机制，得到的结论并不一致。一部分学者 认为， 在中国经济实践中， 利率渠道仍不通畅， 利率调整对实体经济影响效果微弱 （Mehrotra， 2007； Koivu， 2009） ， 中国货币政策主要通过信贷和信用渠道对实体经济施加作用 （周英章、 蒋振声，2002；盛朝晖，2006；盛松成、吴培新，2008） 。另一部分学者认为，随着我国利 率市场化不断推进， 货币政策利率传导渠道发生了体制转换， 银行同业拆借利率等货币

17、市场 利率对产出、 物价等经济变量的解释力度不断增强 （姜再勇、 钟正生， 2010； 张辉、 黄泽华， 2011） 。 （二）货币政策是否有效 学术界关于这一问题争论不休，至今也没有得出明确的结论。凯恩斯主义认为，货币政 策在正常条件下是有效的， 央行通过控制和改变货币供应量， 经由利率水平的变动进行传导， 从而影响投资和有效需求，进而对产出和就业产生重要影响。新古典综合派认为，货币供应 量的变动引起总需求的同方向变化， 却不会引起名义工资和价格的同幅度变动， 结果引起实 际货币余额及产出的同方向变动， 货币政策的实施是有效的。 货币主义的代表人物弗里德曼 和菲尔普斯在自然利率理论、 适应性

18、预期和粘性价格的理论基础上， 提出了附加预期的菲尔 普斯曲线，证明了货币政策短期内是有效的，长期内是无效的。经济自由主义认为，总供给 曲线短期内是通过潜在产出水平的一条垂线， 当货币政策推动总需求曲线增加时， 仅会导致 物价水平上升，而总产出依然保持原来的水平，货币政策不会对实体经济产生任何作用。理 性预期学派认为， 任何预期到的货币变动对实际经济变量没有任何影响， 只有未被预期到的 货币变动才会在短期内影响实际经济变量。因此，货币政策在短期内和长期内都是无效的。 随着计量经济学的发展， 西方学者对货币政策有效性进行了大量的实证研究。 Friedman & Schwartz（1963）发现，货

19、币供应量的变化在短期内会对产出产生影响。King & Watson （1992）采用不同的假设条件，在对美国的数据进行季节性调整后，发现实证结果支持长期 货币中性，即货币政策无效。 国内也有部分学者借鉴国外的研究方法， 从不同角度构建模型对我国货币政策的有效性 进行了研究。陆军、舒元（2002）通过使用格兰杰因果检验及 Fisher 与 Seater 的长期导数 的检验方法，发现中国在 1978-2000 年间，长期内货币是中性的。刘霖、靳云汇（2005）采 用协整和向量自回归的方法对货币供应、 通货膨胀与经济增长的关系进行实证研究， 发现从 长期来看， 货币供应扩张能够推动经济增长， 同时在

20、经济货币化进程中货币供应的扩张不一 定造成通货膨胀。 （三）货币政策时滞 货币政策时滞就是货币政策传导过程所需要的时间， 可以分为内部时滞和外部时滞， 前 者又可分为认识时滞和行动时滞，后者可分为冲击时滞、峰值时滞和累积时滞。国外学者很 早就注意到了货币政策时滞现象，休谟、维克赛尔、费雪及凯恩斯等人更多从理论上对货币 政策时滞进行分析论证， 之后国外学者对货币政策时滞做了大量实证研究。 Friedman （1972） 认为， 从货币增长率变化到名义收入变化需要 6-9 个月时间， 对物价产生影响在此后 6-9 个 月。 相对于国外学者，我国学者对货币政策时滞研究起步较晚。吴海涛、苏芳（1989

21、）分析 了当时我国货币政策时滞的特点。邢毓静（2000）分析了货币政策时滞对于货币政策效率的 制约机理。 而国内更多的学者从实证角度来度量货币政策时滞的长短。 由于选取的数据指标 种类、时期和研究方法、统计检验标准不一样，得出的结论差异较大。欧元明（2012）选取 2003-2011 年的月度数据进行了实证检验， 研究表明， M1 对 CPI 的作用时滞大约为 2 个月左 右，M2 对 CPI 的作用时滞为 1 月份开始作用，作用到 4 个月结束。 四、货币政策研究的拓展四、货币政策研究的拓展 （一）从国内效应到溢出效应 随着经济全球化的不断深化，各国间经济、金融的联系日益紧密，一国的货币政策

22、在作 用于国内经济变量的同时， 也可能对其他国家的经济变量产生影响， 特别是经济体量较大的 国家， 货币政策溢出效应格外明显。 国内学者多以美联储在次贷危机后施行的 4 轮量化宽松 政策为例，研究货币政策溢出效应，综合来看，学者们多认为，美国量化宽松政策会通过国 际短期资本流动、大宗商品价格和对外贸易三个渠道对我国的通胀水平产生影响。首先，国 际短期资本流动渠道。刘玉彬、李智芳（2012）指出，量化宽松政策创造出过剩的流动性将 大量流入我国等新兴市场国家， 导致我国外汇占款和基础货币供给的增加， 由此增大了通胀 压力。其次，大宗商品价格渠道。李建伟、杨琳（2011）指出，由于我国对初级产品的进

23、口 依赖度高，国际大宗商品价格的上涨成为我国输入型通货膨胀的重要推动因素。最后，对外 贸易渠道。谭小芬（2010）认为，量化宽松政策能够刺激美国经济和外部需求增加，改善我 国出口环境，使得贸易顺差增加，通胀压力增大。 （二）货币政策与经济周期 在不同的经济周期中，货币政策的方向不同。上行周期中，需要实行紧缩性货币政策来 抑制经济过热；下行周期中，需要实行扩张性货币政策来抑制经济衰退。20 世纪 20 年代以 前，大多数经济学家认为紧缩性货币政策与扩张性货币政策在实施产生的效果上是对称的， 即认为货币供应量与产出是线性关系。但在之后的数十年间，经济学界逐渐认识到，紧缩性 货币政策能够有效地给经济

24、降温，而扩张性货币政策在刺激经济方面的效果则不尽如人意， 即货币政策执行效果是非对称的。Bruinshfd & Candelon（2004）运用统计方法检验了欧洲 国家的货币政策执行效果，得出结论认为：单买和英国货币政策执行效果呈非对称特征，法 国、意大利、荷兰的非对称性则不明显。陆军、舒元（2002）使用两阶段最小二乘法研究我 国经济，得出结论认为，货币供给紧缩的效应大于货币供给扩张的效应。 （三）货币政策与影子银行 美国次贷危机的爆发引发了各界对于影子银行的关注，2009 年的四万亿财政刺激政策 之后，影子银行在我国迅猛发展，已经成为货币政策调控中不容忽视的重要因素。学者们普 遍认为影子银

25、行会降低货币政策执行效率，因为其信用创造功能和逆周期的特点。首先，影 子银行的信用创造会影响货币供应量调控。李波、伍戈（2011）指出，影子银行在不改变货 币存量的情况下，增加了社会的信用供给，但它超出了传统的货币政策和监管政策的范围， 这对调控和监管提出了更高的要求。其次，影子银行的逆周期行为，会削弱央行货币政策调 控的效果。裘翔、周强龙（2014）指出，影子银行在加息冲击下反而会放松贷款条件，导致 高风险企业综合借贷成本降低，从而刺激高风险企业加杠杆并增加投资。另外，影子银行也 有其积极作用，在一定程度上有利于我国的利率市场化进程。骆振心、冯科（2012）认为， 为了争取金融资源， 影子银

26、行确定的实际利率要普遍高于市场一般水平， 其资金定价机制更 能反映资金需求情况，实际上造成了我国利率的半市场化。 （四）货币政策与宏观审慎管理 次贷危机爆发前， 货币政策的特征主要体现为： 以稳定通胀为首要目标 （Taylor， 1993） ， 认为通货膨胀目标制能够兼顾金融稳定（Issing，2003） ，反对将资产价格和金融稳定纳入 货币政策目标体系（Bernanke & Gertler，2001） 。对金融监管的研究主要集中在微观审慎 监管，认为单一个体的安全文件便能确保金融稳定（Lehar，2005） 。但次贷危机后所暴露的 金融顺周期性和系统性风险等问题， 促使人们重新反思货币政策、

27、 金融稳定与宏观审慎监管 之间的关系。 加强宏观审慎监管， 以弥补货币政策目标点缺陷成为政策制定者的主要共识。 关于宏观 审慎监管的实施主体，主流意见是货币政策与宏观审慎监管统一由中央银行实施。Weber （2010）指出，中央银行实行宏观审慎监管具有信息上的优势。2017 年十九大报告中正式 提出，我国金融体制改革的目标之一是“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架” 。 （五）货币政策与资产价格 对次贷危机成因的一个重要反思就是， 货币当局没有考虑到资产价格， 造成了资产泡沫 的膨胀。 随着全球经济增速的下滑， 资产价格与货币政策关系的研究成为国内外研究的重点。 从传统理论来看，股票、房

28、产、石油等资产价格会通过多种传导机制影响实体经济，包 括通过财富效应（Friedman，1957）影响消费，通过托宾 Q 效应（Tobin，1969）影响投资， 以及通过“金融加速器”效应（Bernanke & Gertler，1989）影响实体经济等等。目前，也 有学者从微观角度， 根据资产定价模型对货币政策与资产价格关系进行理论解释 （Gerlach， 2006；Smets，1997） 。但是，对于这些传统的传导机制，从理论基础和实证研究上，都没有 达成一致意见。 在国外，Borio & Lowe（2002）强调货币政策不应该仅盯住通货膨胀，因为这样做可能 会错过发现金融结构失衡。而金融机

29、构失衡又会对银行和企业的资产负债表产生不利影响， 进而进一步促使金融结构失衡、扩大产业循环周期。Ahearne（2005）认为货币政策对资产 价格做出一种先发制人的反应有利于控制随后实体经济发生更大的危机。不过，Mishkin （2007）却赞同货币政策“逆风而动”的看法，他认为由于资产价格泡沫鉴定的困难和货币 政策对资产价格影响的不确定性， 货币政策制定者不应该将目标盯住资产的任何特定价格水 平， 而是在资产价格影响到通货膨胀和产出水平以及经济预期时， 才应该对资产价格的变化 作出反应。 在国内，瞿强（2001）从货币操作层面展开，认为目前货币政策操作中，要关注资产价 格但不宜盯住资产价格。

30、易纲（2002）也从股市角度分析了货币政策与股价的关系，认为中 央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务的价格。 五、结语五、结语 关于货币政策理论发展至今， 经过一代又一代学者们苦心孤诣的研究和补充， 看起来已 经十分完美， 但还远未达到。 次贷危机的爆发就让我们意识到还有很多之前没有考虑到的地 方。经济形势是不断变化的，经济理论也需要不断进步，还有很多继续研究的空间，值得我 们好好思考一下。 参考文献 陈静，2013： 量化宽松货币政策的传导机制与政策效果研究基于央行资产负债表的跨 国分析 ， 国际金融研究第 2 期。 陈诗一 王祥，2016： 融资成本、房地产价格波动与货

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