华泰证券（天相投顾）-深度报告-外延式快速扩张的大型综合券商-100208.pdf

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1、 2008 2009 2010E 2011E 手续费净收入 5,498 8,123 9,594 10,700 （+/-%） -37.65 47.75 18.11 11.53 承销净收入 253 535 674 741 （+/-%） -22.06 111.12 25.99 10.00 投资净收益 625 619 896 990 （+/-%） -80.67 -0.98 44.80 10.48 净利润 1,253 3,795 4,759 5,463 （+/-%） -77.73 202.87 25.39 14.79 摊薄 EPS（元） 0.28 0.82 0.85 0.98 网下发行日期 2010.2

2、.9 发行后总股本（万股） 560,000 发行股数（万股） 78,456 发行价格（元） - 发行市盈率（倍） - 发行动态市盈率（倍） - 行业滚动市盈率（倍） 32 第一大股东 江苏国信 第一大股东持股比例 （发行前/发行后） 28.95%/24.42% 发行前每股净资产 （元） 2.89 发行前净资产负债率 10.23% 注：发行市盈率发行价/发行前一年度摊薄后 EPS； 发行动态市盈率发行价/发行当年预测摊薄后 EPS； 新股分析报告 新股分析报告 报告日期：2010 年 2 月 5 日 华泰证券（601688） ：外延式快速扩张的大型综合券商 华泰证券（601688） ：外延式快速

3、扩张的大型综合券商 合理价格：17-21.25 元 合理价格：17-21.25 元 证券业证券业 主主要财务指标要财务指标（单位单位：百万元百万元） 公司发行新股基本情况公司发行新股基本情况 天相金融房地产组 分析师姚轶楠（执笔） 010-66045746 首席分析师石磊 010-66045557 服务热线 010-66045555 服务邮箱 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 ? 公司此次发行不超过78， 456万股， 发行后总股本为不超过 56亿股。发行后江苏省国信资产管理集团有限公司仍为第 一大股东，持股比例从28

4、.95%下降到24.42%。 ? 华泰证券主要看点包括：华泰证券主要看点包括： 华泰证券通过吸收合并信泰证券、 收购联合证券，经纪业务实力迅速增强，市场占有率行业 排名居前，在前十券商中高居前三；公司投行业务在中小 项目中优势明显，2009年投行业务市场占有率提升，和华 泰联合证券业务划分完成后，承销业务的专门性增强；公 司控股的长城伟业期货科技和研发实力较强， 连续6年成交 排名全国前7位， 在股指期货推出后受益较高； 公司满足首 批试点融资融券业务资格条件，获批可能性大。 ? 华泰证券股份有限公司前身为成立于1991年4月9日的江苏 省证券公司。 2006年公司出资7亿元收购联合证券70%

5、股权。 2007年公司更名为 “华泰证券股份有限公司” 。 目前在全国 拥有178家营业部和5家服务部。实际控制人是江苏省国资 委。公司2009年经纪业务代理成交额市场占有率为5.82%。 2009年实现营业收入95.63亿元， 同比增加50.46%； 净利润 37.95亿元，同比增长202.87%。 ? 华泰证券的行业地位。华泰证券的行业地位。华泰证券资本实力和盈利能力都位 于行业前列，作为大型券商，华泰证券经纪业务综合实力 强劲，2009年市场占有率位于行业前三，营业部数量居行 业前5。 ? 募股资金投向分析。募股资金投向分析。本次发行募集资金扣除发行费用后， 将全部用于补充公司资本金，以

6、提高公司净资本水平。具 体投向包括增加公司主要业务营运资金、增加创新业务投 入资金以及补充子公司资本金等三方面。 ? 盈利预测及估值。不考虑融资融券、预计公司2010、2011 年年EPS分别为0.85元和0.98元； 盈利预测及估值。不考虑融资融券、预计公司2010、2011 年年EPS分别为0.85元和0.98元；我们认为公司2010年合 理动态市盈率水平应在20-25倍之间。 按照预测的2010年业 绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在17-21.25元 之间。 公司股票上市后的合理价值区间应在17-21.25元 之间。 ? 公司面临的主要风险公司面临的主要风险：市场周期性变化的风险

7、；行业竞争 加剧风险。 2 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 正文目录 正文目录 1.1. 华泰证券概况华泰证券概况.4 1.1 公司基本情况.4 1.2 华泰证券股本结构及参控股公司情况.4 2.2. 华泰证券的行业地位华泰证券的行业地位.7 2.1 华泰证券资本实力和盈利能力都位于行业前列.7 2.2 华泰证券收入结构与同业类似.8 2.3 外延式发展迅速提升业务实力.9 2.31 经纪业务市场占有率排名跃升前三.9 2.32 2009 年投行业务市场占有率回升.9

8、 3. 公司主营业务分析公司主营业务分析.10 3.1 经纪业务分析.10 3.21 市场份额相对稳定.10 3.22 部均产能低于主要竞争对手.11 3.23 手续费率较低，但继续下降空间有限.12 3.2 投行业务能力.13 3.3 自营业务分析.14 3.4 基金和资产管理业务快速发展.15 3.5 融资融券和股指期货推出后受益分析.16 4.4. 募集资金投向分析募集资金投向分析.16 5. 盈利预测盈利预测.17 5.1 主要假设.17 5.2 盈利预测.17 6. 公司估值和投资建议公司估值和投资建议.19 6.1 华泰证券估值.19 6.2 华泰证券投资建议.20 7.7. 风险

9、提示风险提示.20 3 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 表格目录 表格目录 表格表格 1 发行前后华泰证券股本结构变化发行前后华泰证券股本结构变化.6 表格 2 华泰证券 2007 年、2008 年各项数据行业排名.8 表格 3 首发融资市场份额前 10 及华泰证券（截至 2009 年 12 月 31 日）.9 表格 4 再融资市场份额前 10 及华泰证券（截至 2009 年 12 月 31 日）.10 表格 5 华泰证券与上市券商净手续费率比较.12 表格 6 20

10、06 年以来华泰证券股票主承销情况.13 表格 7 2006 年以来华泰证券自营资产组成.14 表格 8 2010 年华泰证券融资融券业务收入测算.16 表格 9 华泰证券盈利预测表.17 表格 10 上市券商估值一览表（按 2 月 4 日收盘价计算）.19 图表目录 图表目录 图表图表 1 本次发行前公司股权结构及控制关系本次发行前公司股权结构及控制关系.6 图表 2 2006-2009 年华泰证券收入结构变化.8 图表 3 2006-2009 年华泰证券经纪业务市场占有率和营业部数量变化.9 图表 4 华泰证券市场份额变化.11 图表 5 华泰证券与前 10 大券商部均成交额比较.11 图

11、表 6 华泰证券与上市大券商部均成交额比较.12 图表 7 华泰证券自营业务收入和自营资产规模变化（单位：亿元）.15 4 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 1.1. 华泰证券概况 华泰证券概况 1.1 公司基本情况 1.1 公司基本情况 华泰证券股份有限公司前身为成立于1991年4月9日的江苏省证券公司。1997年6 月实施增资并更名为“江苏证券有限责任公司” 。1999年3月，公司更名为“华泰证券 有限责任公司” 。2006年公司出资7亿元收购联合证券70%股权。2

12、007年，公司变更为 “华泰证券股份有限公司” 。 2009年7月公司注册资本由人民币45亿元增至48.15亿元， 吸收合并信泰证券有限责任公司，通过收购将在联合证券的持股份额提高至97.43%。 公司发行前实际控制人为江苏省人民政府国有资产监督管理委员会， 江苏省国资 委持有华泰证券第一大股东江苏省国信资产管理集团有限公司（其持有公司13.94亿 股股份，占发行前总股本的28.95%）的100%股权，并直接或间接持有公司另9家股东 江苏交通控股有限公司等（其共计持有公司19.78亿股股份，占发行前总股本的 41.07%）的100%股权。因此，江苏省国资委通过江苏国信等10家公司间接持有华泰证

13、 券33.72亿股股份，占公司发行前总股本的70.016%。发行后，第一大股东江苏国信持 股13.68亿股，江苏省国资委仍为实际控制人，共间接持有公司33.09亿股，占发行后 总股本的59.09%。 公司第一大股东江苏国信是国有资产授权经营主体，行使国有资产出资者职能， 享有出资者的重大经营决策权、 资产收益权和选择管理者权， 承担国有资产保值增值 责任，注册资金为100亿元。江苏国信从事国有资产经营和资本运作，包括项目投资 和管理，资产收益管理、产权监管、资产重组和经营等，主要经营受江苏省政府授权 范围内的国有资产经营、管理、转让、投资、企业托管、资产重组以及经批准的其他 业务，房屋租赁。

14、公司主要经营范围为：证券经纪业务(限江苏、上海、浙江、安徽、山东、黑龙 江、吉林、辽宁、北京、天津、河北、河南、陕西、山西、宁夏、内蒙古、甘肃、新 疆、青海)；证券自营；证券承销与保荐业务（限上海证券交易所相关业务） ；证券投 资咨询； 与证券交易、 证券投资活动有关的财务顾问； 证券资产管理； 直接投资业务； 中国证监会批准的其他业务。 1.2 华泰证券股本结构及参控股公司情况 1.2 华泰证券股本结构及参控股公司情况 本次公司发行7.85亿股A股， 其中网下向配售对象配售数量为23,536.83万股， 占 本次发行总量的30%；网上以资金申购方式发行数量为54,919.3万股，占本次发行总

15、 量的70%。本次发行后，公司总股本增至56亿股，其中新发股票占发行后总股本的 14.01%，江苏国信持股数量占发行后总股本的24.42%，仍为公司第一大股东。 公司全资持有华泰金融控股 （香港） 和华泰紫金投资， 控股华泰联合证券 （97.43%） 和长城伟业期货 （60%） ， 参股南方基金 （45%） 、 友邦华泰基金 （49%） 和江苏银行 （6.37%） 。 华泰联合证券前身联合证券有限责任公司于1997年成立，2009年9月17日更名为 华泰联合证券有限责任公司，注册资本10亿元，经营范围为证券经纪业务（限广东、 广西、海南、湖北、湖南、福建、江西、四川、重庆、云南、贵州、西藏）

16、，证券的 5 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 承销与保荐业务（限深圳证券交易所相关业务） ；证券投资咨询；与证券交易、证券 投资活动有关的财务顾问；中国证监会批准的其他业务。华泰联合证券截止到2009 年12月31日总资产为2,788,579.88万元， 净资产为295,818.81万元， 2008年营业收入 为178,784.85万元，利润总额为56,906.63万元，净利润为44,728.08万元。2009年营 业收入为298,877.37万元，利润总额为155,

17、254.96万元，净利润为121,482.53万元。 长城伟业期货有限公司成立于1994年3月28日， 注册资本3亿元， 。 拥有商品期货、 金融期货牌照的专业性期货公司。拥有上海、大连、郑州交易所的会员资格(会员号： 253、122、007)， 中国金融期货交易所的全面结算会员资格(会员号：11)，拥有商 品期货、金融期货牌照的专业性期货公司。截至2009年12月31日，长城伟业总资产为 350,966.26万元，净资产为36,184.76 万元，2009年营业收入为16,333.10万元，利 润总额为7,037.17万元，净利润为5,395.02万元。长城伟业2008年营业收入为 10,1

18、18.53万元，利润总额为3,038.87万元，净利润为2,128.96万元。 华泰金融控股 （香港） 有限公司成立于2006年11月23日， 注册资本5， 000万港元， 主要将从事在香港证券及期货条例定义下，受香港证券及期货事务监察委员会规 管的各类证券业务。华泰金融控股（香港）公司截止2009年12月31日总资产为 18,216.63 万港元， 净资产为4,132.35 万港元， 2009年营业收入为1,624.75万港元， 利润总额为1.67，净利润为-24.60万港元。公司2008年营业收入为566.31万港元，净 利润为-564.31万港元。 华泰紫金投资有限责任公司成立于2008

19、年7月， 注册资本2亿元， 主要从事股权投 资业务。 华泰紫金截止2009年12月31日总资产为19,826.14万元， 净资产为19,712.78 万元，2008年及2009年营业收入分别为54.17万元和358.09万元，净利润分别为 -111.51万元和-175.71万元。 南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日，注册资本1.5亿元，主要从事发起 设立基金和基金管理业务。南方基金共管理23只基金，其中开放式基金21只，封闭式 基金2只。南方基金截止2009年12月31日总资产为262,404.02万元，净资产为 201,294.64万元，2009年营业收入为178,420.90万元

20、，利润总额为98,328.86万元， 净利润为78,494.92万元。 南方基金2008 年度营业收入为183,389.86万元， 利润总额 为 86,818.00万元，净利润为75,081.25万元。截至2009年12月31日，南方基金管理 资产额为1222.60亿元。 友邦华泰基金管理有限公司成立于2004年11月18日，注册资本2亿元，主要从事 发起设立基金和基金管理业务。友邦华泰基金共管理9只开放式基金。友邦华泰截至 2009年12月31日总资产为41,814.81万元， 净资产为33,725.76万元； 2009年营业收入 为24,956.01万元， 利润总额为6,014.57万元，

21、 净利润为5,025.54万元。 友邦华泰2008 年度营业收入为27,425.65万元， 利润总额为9,707.31万元， 净利润为7,241.02万元。 截至2009年12月31日，友邦华泰基金管理资产额为220.68亿元。 江苏银行股份有限公司成立于2006年12月31日， 由江苏省内10家城市商业银行新 设合并设立，注册资本78.5亿元，主要从事吸收公众存款；发放短期、中期和长期贷 款；办理国内外结算；办理票据承兑与贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、 承销政府债券；买卖政府债券、金融债券；从事同业拆借；买卖、代理买卖外汇；从 事银行卡业务；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理

22、保险业务；提供保管箱 业务；经中国银行业监督管理委员会批准的其他业务。江苏银行截止2008年12月31 6 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 日总资产为2,303.32亿元，净资产为123.93亿元，2008年收入为72.64亿元，利润总 额为30.36亿元，净利润为22.22亿元。2009年1-9月，江苏银行实现营业收入130.15 亿元，利润总额25.66亿元,净利润为17.29亿元，截止2009年9月30日总资产为 3,216.83亿元。 图表图表 1 本次发行前

23、公司股权结构及控制关系本次发行前公司股权结构及控制关系 100%100% 江苏省国资委 华泰证券股份有限公司 江苏省国信资产 管理集团有限公 司 100% 28.9468%10.0706% 27.056% 华泰 金融 控股 （香 港） 华泰 联合 证券 长城 伟业 期货 有限 公司 华泰 紫金 投资 97.43%60%100%100% 江苏汇鸿国际集 团有限公司等5家 公司 江苏交通控股有 限公司 南 方 基 金 45% 友邦 华泰 基金 49% 江 苏 银 行 6.37% 资料来源：招股说明书，天相投顾整理 表格表格 1 发行前后华泰证券股本结构变化发行前后华泰证券股本结构变化 股东 持股数

24、量(万 股) 持股比例 （%） 持股数量(万 股) 持股比例 （%） 股权性质 限售期 江苏省国信资产管理 集团有限公司 139,391 28.95 136,769 24.42 国有法人股 自上市之日起锁定三十六个月 江苏交通控股有限公 司 48,494 10.07 47,582 8.50 国有法人股 自上市之日起锁定三十六个月 江苏汇鸿国际集团有 限公司 44,802 9.30 43,959 7.85 国有法人股 自上市之日起锁定三十六个月 江苏高科技投资集团 有限公司 43,427 9.02 42,610 7.61 国有法人股 自上市之日起锁定三十六个月 国华能源投资有限公 司 37,20

25、5 7.73 36,505 6.52 国有法人股 自上市之日起锁定十二个月 江苏省丝绸集团有限 公司 34,797 7.23 34,142 6.10 国有法人股 自上市之日起锁定三十六个月 7 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 江苏宏图高科技股份 有限公司 14,762 3.07 14,762 2.64 社会法人股 自上市之日起锁定十二个月 上海星聚投资管理有 限公司 14,379 2.99 14,379 2.57 社会法人股 自上市之日起锁定三十六个月 海澜集团有限公

26、司 13,500 2.80 13,500 2.41 社会法人股 自上市之日起锁定十二个月 江苏苏豪国际集团股 份有限公司 13,346 2.77 13,145 2.35 国有法人股 自上市之日起锁定三十六个月 金城集团有限公司 11,327 2.35 11,114 1.98 国有法人股 自上市之日起锁定十二个月 富邦资产管理有限公 司 8,402 1.74 8,402 1.50 社会法人股 自上市之日起锁定十二个月 江苏开元国际集团轻 工业品进出口股份有 限公司 5,435 1.13 5,357 0.96 国有法人股 自上市之日起锁定三十六个月 全国社会保障基金理事 会 - - 7,699 1

27、.37 国有法人股 将 33 家国有股东持有的股份公司 合计 76,985,238 股划转给全国社 会保障基金理事会， 另外 3 家国有 股东上海新华闻投资有限公司、江 苏省对外经贸股份有限公司和江 铃汽车集团财务有限公司的国有 出资人分别按照各自的持股数乘 以本公司首首次发行价的等额现 金上缴全国社会保障基金理事会。 全国社会保障基金理事会应承继 原国有股东的禁售义务 其他股东 52,277 10.86 51,621 9.22 社会公众股东 - - 78,456 14.01 本次发行股 本次发行股 78,456 14.01 网下发行 23,537 30% 自上市之日起锁定三个月 网上发行 5

28、4,919 70% 合计 合计 481,544 100% 560,000 100% 资料来源：招股说明书，天相投顾整理 2.2. 华泰证券的行业地位 华泰证券的行业地位 2.1 华泰证券资本实力和盈利能力都位于行业前列 2.1 华泰证券资本实力和盈利能力都位于行业前列 2008 年华泰证券总资产位居行业第 2 位，净资本位于行业第 10 位，净利润排名 第 7 位，各项数据都排名行业前列。 8 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 2009 年，随着国家一系列刺激经济政策的

29、出台，宏观经济企稳回升，证券市场 也随之快速上升，2009 年上证指数的涨幅为 79.98%。2009 年，华泰证券实现营业收 入 95.63 亿元，同比增长 52.25%，实现净利润 37.95 亿元，同比增长 202.87%。 表格 2 华泰证券 2007 年、2008 年各项数据行业排名 2008 年度/末 2007 年度/末 2008 年度/末 2007 年度/末 项目 规模（亿元）排名规模（亿元） 排名 项目 规模（亿元）排名规模（亿元） 排名 总资产 859.83 2 778.67 7 净资产 130.28 4 101.55 8 净资本 53.90 10 63.60 11 营业收入

30、 63.56 5 133.60 5 净利润 14.12 11 60.14 5 股票、基金、债券和权证交 易金额 51531.85 3 64,085.50 4 股票及债券承销金额 82.63 19 457.59 6 受托管理资金本金总额 71.52 6 82.15 4 客户交易结算资金余额 370.01 4 626.12 4 资料来源：证券业协会、招股意向书、天相投顾整理 *注：2007 年净资本为调整前数据 全部数据为合并数据 2.2 华泰证券收入结构与同业类似 2.2 华泰证券收入结构与同业类似 长期以来我国证券公司盈利模式相对单一， 业务种类趋同， 收入主要来自经纪和 自营业务，少数证券公

31、司虽可以从事资产管理和直投等新业务，但总体上来讲，我国 证券公司盈利模式的差异化尚不显著。 华泰证券收入结构与同行业类似，经纪、自营和承销等传统业务收入占比超过 90%，其中经纪业务收入占比在 2006-2008 年三年间逐年提高，2008 年已超过 90%， 2009 年有所下降，但仍接近 85%。 图表 2 2006-2009 年华泰证券收入结构变化 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006200720082009 经纪业务收入占比自营业务收入占比承销收入占比 资产管理收入占比其他收入占比 9 公司研究/调研报告公司研究/调研报告 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究 /新 股 分 析 公 司 研 究 /新 股 分 析 资料来源：中国证券业协会，天相投顾整理 2.3 外延式发展迅速提升业务实力 2.3 外延式发展迅速提升业务实力 2.31 经纪业务市场占有率排名跃升前三 2.31 经纪业务市场占有率排名跃升前三 华泰