美联储7月议息前瞻：大概率降息25个BP.docx

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1、19年，08年金融危机后的第十一个年头，注定会是不平凡的一年。资本市场一直流传一个“十年一周 期”的看法，从87年股灾到97年亚洲金融危机再到08年金融危机，如今十年已过，19年也许又是一道坎。 当全球经济仍未能从08年金融危机泥潭中快速走出时，当全球经济仍诉诸于货币而非财政进行结构性改革时, 18年的全球贸易摩擦无疑令这道坎更显得真实。19年，不管是否会出现所谓的经济危机，现实那么是，美国经 济开始面临下滑压力，不要忘记特朗普的税改曾令去年的美国经济一枝独秀，德国经济已开始滑坡，中国那么始 终处于转型期经济增速换挡阶段，新兴市场依旧低迷。经济面临下行压力，贸易摩擦面临不确定性，英国脱欧仍悬

2、而未解，经济增速新动力那么更是遥不可及，没法，各大经济体开始祭出传统的货币工具一降息。5月8日，新西兰 央行将基准利率从1.75%下调至1.5%,为2016年11月以来首次降息。6月4日，澳洲联 储降息25个基点至1.25%,至历史最低水平，为2016年8月来首次降息，随后7月2日再降息25个基点至 1.00%o 6月6日，印度央行下调回购利率25个基点至5.75%,为年内第三次降息。中国去年底也曾通过创设 TMLF政策工具来到达降息目的。作为08年金融危机后第一个也是唯一一个步入加息周期的经济体.美国，相 信也很难逃脱这样一个大的经济与政策环境，唯一不同的那么是时间与程度的差异。那么，在美联

3、储7月议息会 议即将来临之际，联储将会作何抉择，下面我们将从我们与市场一致预期不同的角度来逐一阐述。一、渐行渐弱的经济与不确定的贸易摩擦渐行渐弱的经济。正如OECD 6月全球经济展望报告所分析的那样，19年全球经济增速将逐步下移，其 中，美国经济增速从18年的2.9%下调至2.6%。由于贸易摩擦、英国脱欧等重大风险依然存在，难以预估其 将对经济会产生多大的负面影响，后期经济增速仍存在进一步下调的可能。相比于OECD, CBO与摩根等机构 对美国经济的预测那么略偏悲观。其中，CBO对美国19年经济增速预测为1.9%,摩根大通与摩根斯坦利预测 值分别为1.9%和1.7%,可见19年的美国经济不容乐

4、观。那么，如今美国经济的现状如何呢？19年Q1美国GDP增速终值为3.1%,其中净出口贡献到达0.96%,如果不考虑净出口因素，那么QI GDP 增速仅为2.14%,与18年四季度相比下滑0.14个百分点。如果再考虑个人消费分项，那么此波消费贡献的高 点在17年Q4季度，随后下滑至今。因此，无论是参考扣除净出口后的GDP增速还是参考个人消费，美国 整体经济增速并没有Q1数据外表所显示的那么乐观。美Q1经济并没有数据所显示的图1 6月OECD全球经济展望报告显示19年全球经济 图2扣除贸易分项后那么乐观那么乐观OECD Interim Economic Outlook Projections %

5、. Arrowz Indicaf the dirtcfton offviilons since202020182019202020182019World3.61334G203.83.53.7Australia2.92.72.5Argentina251.5 2.3Canada1.81.5 2X) Brazil1.11.92.4Euro area1.81.0 12 China6.66.26.0GermanyU0.7 1.1 India7.07274 IFrance1.51.3 UIndonesii525J5.1Italy0.842 0.5 Mexico2.12.0 24 4Japan0.70.80

6、.7Russia231.41.5 4Kortt2.72.62.6 Saudi Arabia2.02.1 2.0 UnKed Kingdom1.40.8 0.9South Africa0.81.7 2.0 1United StMos2.92.622Turkey2.91.8 3”不容乐观资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所展望后期，净出口方面，中美贸易摩擦5月重燃，尽管6月底日本G20会议后两国贸易摩擦有所缓和， 但至今双方在贸易方面所传递出的利好信息非常有

7、限，在根本性问题未能得到有效解决前，两国间的贸易磋商 注定将有所反复，贸易对GDP大概率呈现负面影响。投资方面，宏观需求不好令企业再库存承压，同时，设备 投资也会偏弱；房地产那么继续受制于偏高的借贷本钱与库存、消费信心的下滑等；高企的财政赤字率也会导致 建筑投资承压。因此，投资对美国经济的影响也偏向下。消费方面，失业率持续下滑但个人收入增速好转非常受限，因而，消费对美经济的驱动也会弱请务必阅读正文之后的免赍条款局部有限进而带来消费支出与整体零售增速的低迷，与此同时，财政赤字的高企也会令政府的支出增速化。总而言之，19年税改刺激效应将逐步弱化，叠加贸易摩擦的负面影响与分项因素驱动力的转弱，我们预

8、计后期美整体经济增速大概率逐步下滑。相比于Q1 3.1%的经济增 速，目前市场对二季度经济增速的预期不到2%。8.00 r6.004.002.000.00图4ECIR指标显示Q2美经济下滑H63T8TozH6 既二0Z4.0?.一 NOON资 /6w-qI0z 投 64mT0z.JC!l Km妙mloz费 nr6HZI0ZM nr库 zioz 蝴 杷6批TI0Z u ,6a0I0z 卡msoTOZ n 6H600NH6,00z图3分项因素显示19年后期美经济增速将逐步下滑-2.00-4.00-6.00-8.00资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所-10.00不确定的贸易摩擦。6月2

9、9日，中美两国元首于G20大阪峰会会晤，同意重启谈判，并就中美关系、 中美贸易、华为事件等进行了交流。会晤结果是谈判期间美暂不对剩余的约3250亿美元商品加征25%关税， 允许美公司向华为提供除涉及国家平安外的产品但是否将华为排除在“实体清单”外仍需视商谈结果而定， 中方加大对美农产品与食品的进口，此结果在双方均有所让步的情况下达成。美方主要让步在于，谈判期价暂 不对剩余商品加征关税（第二批约2000亿美元商品加征关税提升至25%发生在中美第十一次经贸磋商期间， 6月17日加征25%关税听证会的结果推迟至7月2日），允许美公司对华为提供除涉及国家平安外的设备（5 月15日，美国商务部将华为列入

10、出口管制“实体名单”，21日，美将对华为的禁令延迟90天实施）。中方主要 让步在于，要求全部取消加征的关税，但目前仅是后续的约3250亿暂停加征；加大对美农产品与食品的采购 力度；协议文本必须讲究的平衡后续仍需商讨。会晤背景是美面临民众与企业极力反对对剩余约3250亿贸易商 品加征关税、2020年大选在即特朗普在铁锈地带的支持率连续下降、美经济也将面临内外的双重压力，中国 同样面临贸易摩擦对经济增速带来的不确定性与下行压力，6月18日国家主席习近平应邀同美国总统特朗普通 。根本性问题未解，后期仍会反复。短期的缓解仍难以阻止后期的反复。中美在关税加征问题（2500亿 的已征25%关税与3250亿

11、的暂时停征），商品的购买力度（18年中国自美国进口未1200亿美元，美方之前的 要求为2000-3000亿，相差较大），文本的平衡性方面仍存在较大的差距。此外，中美在科技、金融等方面也存在分歧（表达为对华为、中兴通讯等企业的持续干预，对浦发等3家中资银行的持续 审查）。背后更多的还是大国对后起国家的遏制打击。二、通胀2%的锚与财政高企的赤字通胀2%的锚。1957年新西兰经济学家菲利普斯根据英国近100年的资料作出了一条表示通货膨胀与失 业之间关系的曲线。这条曲线说明，通货膨胀高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。这条曲线就是 经济学中著名的菲利普斯曲线。然而，08年金融危机后，尽管美国货币

12、政策从宽松走向紧缩，但通胀与失业率的关系却并没有菲利普斯曲 线所显示的那么紧密。09年10月，美失业率到达金融危机后的最高点10%,随后受益于宽松的政策驱动，失 业率逐步回落，如今，失业率已跌至金融危机后的最低点3.6%。但与之相随的那么是，核心PCI指数始终在1.5% 附近徘徊，离联储2%的通胀锚还存在一定的距离。对于两者的背离，我们认为接下来仍会延续。第一，劳动参与率不具备持续回升的空间，失业率仍可能逐步下降。金融危机后劳动参与率的下降由两 局部因素决定，一是周期性因素，与经济相关，一是结构性因素，与劳动者结构有关。目前的现状那么是随着 美经济的复苏，周期性因素带来的劳动参与率可提升空间不

13、大，而由于人口老龄化等结构性因素导致的劳动 力边际增量非常有限，两因素共同作用最终导致参与率的下滑与失业率的逐步下降。请务必阅读正文之后的免责条款局部图5核心PCE与失业率将继续背离图5核心PCE与失业率将继续背离00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所图6周期性与结构性因素导致剩余劳动力已饱和01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所第二，居民工资收入

14、增速与油价等因素对物价的驱动有限，后期一旦宏观需求不好，居民收入增速与油 价走势均会承压，这进而也不利于物价的上行。目前，尽管失业率下滑至3.6%,居民收入增速也已回升至3% 附近，但收入增幅驱动明显缺乏，后期经济转弱，居民收入增速将再度面临下滑压力。与此同时，油价未来将面 临需求增速下滑与美页岩油增产等压力，油价增速也会放缓。两因素叠加最终限制了物价的上涨。图7收入增速的放缓不利于物价上涨图8油价因素也不利于物价上涨资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所物价与失业率的持续背离在经济下滑压力下，将有利于货币政策宽松空间的翻开，而两者的背

15、离在未来 可能会导致美联储对通胀2%这个锚的调整，一旦通胀框架调整，那么货币政策宽松时间也会进一步翻开。经济下滑压力，20年竞选压力，在物价与失业率持续背离下，将驱动美联储实施降息的货币政策。与此同 时，对于通胀持续低于2%这个锚，美联储未来也有可能会对此框架进行调整。目前，对于通胀框架的调整已 存在一些讨论，其中一种可能就是通胀2%的锚不变，但对于通胀的容忍度会有所增加，即既然以前可以长 时间允许通胀低于2%,那么未来也可以较长时间允许通胀超过2%,也就是说以未来较长时间高于2%的通 胀来弥补过于较长时间低于2%的通胀，综合下来其实通胀还是维持在2%附近。一旦事实果真如此，那么降息 空间在翻

16、开的同时，其可持续的时间也会被进一步翻开。财政高企的赤字。08年全球金融危机爆发后，美国财政政策也同样步入宽松，09年当年的财政赤字率一 度到达9.8%,几乎就是有史以来的最高点。之后，随着美经济开始逐步回暖，财政赤字率逐步下滑，15年 2.44%成为金融危机后赤字率最低的年份。随后，特朗普上台，财政支出再度加大，尤其是18年的税改与基建 刺激令当年的财政赤字率再度上升至3.85%o今年，已有机构预期赤字率将1继续上涨至5%,如果真如此，这意味 着在财政高企的赤字率面前，留给美财政刺激的空间是相对有限的，尤其是在经济再度下行的环境下。这同时也就 意味着相比于财政，美国可能会更加依赖于货币刺激，

17、毕竟当前经济下行环境下，相对于寻求经济的结构性改 革，稳经济的重要性是不言而喻的。请务必阅读正文之后的免责条款局部图9通胀持续低目标令货币宽松的时间会更长图9通胀持续低目标令货币宽松的时间会更长图10财政赤字率的高企令稳经济更加依赖于货币政策资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所三、预期让位于现实与政策前瞻的鹰转鸽预期让位于现实。5月议息会议后，鲍威尔给市场传递的信号是“低通胀是暂时性因素”，因而，尽管特朗普 持续施压于美联储，尽管局部经济数据开始持续走弱，尽管债市显示经济衰退风险，但联储在降息方面始终没有 松动。然而，“低通胀暂时性的预期”并未能抵挡“低通胀持续低于目标值的现实”，

18、预期让位于现实，美联储终于 在降息方面开始松口。6月4、5日两日，美联储在芝加哥举行为期两天的美联储在倾听：货币政策策略、 工具和沟通实践会议系列会议中，联储主席鲍威尔表示，美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张，正在密 切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响。鲍威尔对货币政策的定调首度发生改变。政策前瞻的鹰转鸽。7月10日，美联储主席Powell出席国会众议院货币政策半年度听证会。会中，PoweD 表示美国经济将遭遇“逆流”（比方全球贸易摩擦的反复，英国脱欧的不确定），全球经济下滑将继续影响到美 国的经济，当前通胀依然偏弱，等等。为保持经济扩张，美联储货币政策将采取“合适行动”。第二天，

19、其在 参议院听证会上也表达了同样的意思。其实，这一对美联储货币政策前瞻性的表态与6月FOMC议息会议基本 一致，也并没有因6月非农的超预期而有所改变。此外，美政府8月还将面临债务上限到期的问题， 7月与10月还将面临英首相竞选与脱欧最终走向的问题。因此，对于美联储而言，6月初的芝加哥会议仅是货 币政策鸽派气息的开始，随后6月中的FOMC议息会议与7月初的国会半年度证词那么是鸽派气息的强化，未 来FOMC议息会议将是鸽派气息的落地。图11始于18年的贸易摩擦令全球贸易雪上加霜资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所图12市场预期9月美政府将再度到达法定债务限额四、传统工具的失效与QE工具

20、的重启08年金融危机爆发前，美联储开始降息，08年金融危机爆发后，联储加快了降息的步伐，短短一年多的 时间里，联邦基准利率从5.25%下调至0.25%,几乎零利率。其间，为刺激经济与缓解欧债危机的影响， 美联储还启动了 3次QE操作，联储资产负债表大幅扩张。与QE相比，传统的降息政策操作在利率处于0上方的时候，还能降低实体的融资本钱请务必阅读正文之后的免责条款局部,但一旦跌至0附近，降息政策对实体经济的刺激作用将非常有限。此时，QE政策工具的投入将再度起到刺激经济的作用。传统工具的失效与QE工具的投入，一方面反映的是全 球经济缺乏新的变革或驱动力，另一方面反映的那么是各国政府难以容忍经济通过衰

21、退来出清，而最终导致的结 果那么是货币刺激效应的弱化。这种经济诉求，这种经济现状，也就进一步加剧了传统工具的失效与QE工具 的重启。资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所图14传统工具的失效与QE工具的投入 美国:所有联储银行：资产:持有证券：抵押贷款支持债券(MBS)百万美元5000000 r美国：所有联储银行:资产:总资产4500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000003 04 05 0607 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19图15 08年金融危机后美经济始终未能回

22、至危机前资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所目前的美国经济确实处于这样一种两难的尴尬境地当中。一方面，金融危机期间的降息与QE刺激并没 能带来美经济超预期的好转，15年2.9%的GDP增速是金融危机后最好的年份，18年特朗普的税改才让当年 的GDP增速再度到达2.9%。实际上金融危机后的这些年，尽管美经济逐步好转，但10多年来却始终未能回到 金融危机前。另一方面，经济回暖的低预期令政策步入正常轨迹的时间一推再推。14年，美联储开始释放政策 收紧信号，但直至15年12月才开始实施第一次加息，18年才开始缩表。如今，政策正常化已经3年多时间, 联邦基准利率仅回升至2.5%,离此波降息周

23、期的始点还有一半的距离，美联储资产负债表那么仍远高于QE推出 前。因此，即使美联储难以容忍经济下滑进而通过降息来刺激，但留给美联储降息的空间也明显受限，况且 流动性泛滥后传统政策工具降息对经济的边际刺激已经弱化，未来为缓解经济的下滑，央行仍需依靠QE工 具的重启。图16降息空间的有限导致央行仍需依靠QE资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所QE工具的重启也会进一步导致美联储降息的发生。一方面，今年9月美联储将结束缩表，同时转而购 买国债。另一方面，当前美债市场短端与中长端倒挂，这种债市期限结构更多的还是反映未来的经济下滑而 非通胀来临，这也就意味着降息与QE的到来。两因素叠加，最终导

24、致的结果那么是，如果债市增持短端，那么 短端债市收益率将进一步低于基准利率，如果增持长端，那么债市期限结构将进一步倒挂，两种情况均将导致降 息的发生。请务必阅读正文之后的免责条款局部资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所五、美联储7月大概率降息0.25%-我们与市场一致预期不一样的角度对于美联储什么时候降息，降几次，降多少个BP,市场还是存在一定分歧的。我们与市场一致预期相同的地方在于今年下半年美联储大概率降息，在经济未见衰退前，目前的降息更 多的还是基于“买保险”角度，即目前的降息更多的

25、还是为了防止后期可能会出现的衰退。我们与市场一致预期不一样的地方在于：降息时间方面，我们认为大概率会出现在7月。理由在于：第一，7月份的议息会议是在月底，9月份 的议息会议是在18日。从买保险的角度考虑，7月份议息会议前已公布Q2 GDP数据，美联储能大致知道目 前的经济形势与预判下半年的经济走势。7月份的提前降息能保证宽松的货币政策对下半年的经济起到刺激 作用，即使Q2经济超预期，联储的降息政策也能起到驱动通胀的作用同时也不可能导致经济过热。而如果 一旦经济低预期，联储又错过7月降息最正确时间却要等到9月19日再降息，那么宽松政策见效的时间有可能 要到年底甚至明年初，这不利于经济的企稳。第二

26、，9月份，特朗普要加力为2020年的竞选做准备，此时经 济对竞选的影响明显会加重，7月的降息有利于9月的经济，而9月的降息见效时间那么要推后。因此，从竞 选诉求来看，7月降息也是一个较好的时机，况且上半年特朗普就一直施压于美联储要求降息。第三，9月， 美联储停止缩表，在目前短端利率持续低于联邦基金利率的环境下，7月的降息有利于缩小两者间的差距， 从而能提前为9月停止缩表预留空间。否那么，一旦两者倒挂过大，同时又错过7月最正确的降息时间，那么9月 降息的压力将比拟大，降息的空间也会加大。降息次数与程度方面，我们认为大概率12次，每次25个BP,除非经济跌幅过大，否那么一次性降息50 个BP的可能

27、性相对有限，略低于市场的预期。理由在于，美国是一个以消费占据主导的国家，目前尽管收 入增速没有超预期，但毕竟随着失业率的下降收入增速还是得到了不错的提升，因此消费的韧性将导致整体经 济没有市场所想象的那么悲观。况且，考虑到美国的经济，政选与股市等因素，中美间的贸易摩擦在一定程度 上可能也会有所缓和。这些因素叠加在一起，最终可能会导致经济增速超出市场的预期。因此，基于经济的考 虑，我们认为全年大概率降息1-2次，每次25个BP, 7月是大概率事件，一旦经济超预期下滑，那么9月可以 再降息25个BP。除非经济跌幅过大，否那么一次性降息50个BP的可能性相对有限。请务必阅读正文之后的免责条款局部图19CME利率期货隐含7月至少降息25bp概率为 100%,至少降息50bp的概率为25%图20CME利率期货隐含9月至少降息25bp概率为 100%,至少降息50bp的概率为76%1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0li Hill.至少降息25个BP1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0至少降息25个BP至少降息50个BP资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所请务必阅读正文之后的免责条款局部