宏观专题报告：印钞哪有通缩涨价不分贵贱-海通证券-20200628.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 06 月月 28 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 同为宽松政策，赤字货币化有何不 同？2020.06.22 为何股市变牛、 债市变熊？选择比 努力更重要！ 2020.06.21 如何战胜印钞机百年货币史的观 察！ 2020.06.14 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001 证书:S0850513010002 印钞哪有通缩，涨价不分贵贱印钞哪有通缩，涨价不分贵贱 Table

2、_Summary 投资要点：投资要点： 全球日本化，长期或通缩？全球日本化，长期或通缩？有一种观点认为，目前全球正在走向日本化，包 括人口老龄化、高债务、零利率等日本特有的现象正在向全球蔓延，因而未 来全球通缩将不可避免。在市场经济中，物价反映的是供求关系，供过于求 时物价就有下行压力。上述老龄化、高债务率和贫富差距扩大等三大因素或 导致居民消费能力下降、需求不足，而科技进步或导致供给过剩，看上去全 球通缩似乎不可避免。但从真实的历史来看，这些对通缩的担忧虽然合理， 但并不是事实。 举债不受限，为何要紧缩？举债不受限，为何要紧缩？首先，高债务率并不一定导致通缩，这是在历史 上曾经发生过的事实。

3、 经过两次世界大战， 1946 年英国政府债务率甚至高于 当前的日本，但是战后全球并未走向通缩，反而是逐渐走向了高通胀。高债 务导致通缩的关键假设是债务率存在上限，倒逼大家节衣缩食来还债。但当 前主要发达国家都在实施 “财政赤字货币化” ， 其实是在实施 “现代货币理论” ， 也就政府在主权货币下的举债并没有上限。试问如果举债不受限，那美国人 为啥要节衣缩食呢，想花钱印美元就行了，又怎么会出现长期通缩呢？ 货币长期超发，通缩绝非常态。货币长期超发，通缩绝非常态。大家担心的不平等化，也未必导致通缩。从 1980 年到 2010 年， 中国不平等扩大的程度高于日本， 但中国的通胀率更高。 原因是中

4、国居民收入都在增加，但日本居民收入曾经长期停滞，这说明收入 增长比收入分配更重要。最重要的需求指标其实是货币增速，大萧条时期通 缩的原因就在于货币萎缩。但正是为了印钞对付通缩，美国在 1933 年退出 了金本位，此后货币超发和通胀就成为了长期现象。即便在老龄化和高债务 的日本，自从 2013 年安倍实施超级量宽之后，其通胀已经重新回归。 全球化放缓，科技进步变慢。全球化放缓，科技进步变慢。过去 40 年，全球化的推进确实有助于增加全 球的供应能力，降低物价水平。但从 2011 年到 2019 年，全球贸易总量仅增 长 3%，几乎陷入了停滞，过去两年中美的双边贸易持续大幅萎缩，全球化 已经大幅放

5、缓。互联网、新能源等科技革命也有助于降低物价，但工业革命 之后科技进步其实一直都在，但最近 10 年并没有变得更快，美国劳工部的 数据显示， 2011 年之后美国生产力的提升幅度比过去 50 年显著放缓。 因此， 全球化和科技进步的放缓其实是再通胀的重要力量。 涨价不分贵贱涨价不分贵贱，尽量远离现金。尽量远离现金。有观点认为，超发的货币主要流向股市和房 市产生资产泡沫，而不会流向实体产生通胀，这同样不符合历史事实。事实 是在金本位时期货币不超发，长期没有通胀，结果房价、股价长期几乎也都 不涨。而在纸币时期，货币长期超发，通胀长期存在，而股价和房价也长期 上涨。 2000 年以来中国猪价与茅台出

6、厂价年均涨幅接近， 说明涨价不分贵贱。 因此，如果货币超发不可避免，通胀必然卷土重来，商品和黄金都会涨价， 股市和房市也会从中受益，而要远离现金和低收益的固定收益类资产。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 全球日本化，长期或通缩？ . 5 2. 举债不受限，为何要紧缩？ . 10 3. 货币长期超发，通缩绝非常态。 . 13 4. 全球化放缓，科技进步变慢 . 16 5. 涨价不分贵贱，尽量远离现金 . 18 uWhUcX8ZrVnQrMoQsM8OcM6MoMrRmOnNfQoOpRfQpNxPaQpOrOxNrRwPxNoMrR 宏观研究宏

7、观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美日欧 CPI 同比涨幅（%） . 5 图 2 美日欧广义货币同比增速（%） . 5 图 3 美日欧人口老龄化率（%） . 6 图 4 美日欧中及所有报告经济体平均的非金融部门债务率（%） . 6 图 5 全球所有报告经济体平均的非金融部门债务率（%） . 7 图 6 全球收入前 1%、前 10%、后 50%人群占有收入份额 . 7 图 7 美国收入前 5%、后 40%人群占有收入份额（%） . 8 图 8 世界及美日法德中等国前 1%人群收入占比 . 8 图 9 美日法德中等国收入基尼系数 . 9 图 10 中国出

8、口占比全球 . 9 图 11 导致通缩的几大可能因素 . 10 图 12 英国政府债务率、通胀率（%） . 10 图 13 美国政府债务率、通胀率（%） . 11 图 14 日本非金融部门总债务率（%） . 11 图 15 美国非金融部门总债务率（%） . 12 图 16 美国新发国债、美联储新购国债/GDP . 13 图 17 1980-2010 年中日收入不平等变化与通胀率均值 . 13 图 18 中日居民人均现金收入、可支配收入（万日元、人民币） . 14 图 19 日本 CPI 指数、日本老龄化率（%）. 14 图 20 美国 CPI 指数、广义货币总量（10 亿美元） . 15 图

9、21 纸币时代美日英货币、GDP 与 CPI 增速 . 15 图 22 日本 CPI 指数、广义货币 M3（万亿日元） . 16 图 23 美国 CPI、全球贸易总额（万亿美元） . 16 图 24 全球贸易、中国出口年均增速 . 17 图 25 美国对中国出口、进口增速 . 17 图 26 美国历史 CPI 指数 . 18 图 27 美国企业每小时产量增速（%） . 18 图 28 金本位时期美国各类资产年均回报率、CPI 年均增速 . 19 图 29 纸币时代美国各类资产年均回报率、CPI 年均增速 . 19 图 30 2013-19 年日本股市、房市年均回报率 . 19 宏观研究宏观专题

10、报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 53 度飞天茅台出厂价（元/瓶） 、猪肉价格（元/公斤） . 20 图 32 中国广义货币与 GDP 增速差（%） . 20 图 33 再通胀环境下的大类资产配臵 . 21 表目录表目录 表 1 现代货币理论与主流货币理论的差异 . 12 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在疫情爆发之后，出现了一个非常矛盾的现象：一方面是各国物价纷纷回落， 5 月份日本 CPI 同比涨幅降至 0，美国和欧元区降至 0.1%，距离通缩均只有一步之 遥。 图图1 美日欧美日欧 CPI 同比同比涨幅（涨幅（%） 资料来源：W

11、ind，海通证券研究所 另一方面则是货币的大幅激增，美国 5 月份的广义货币 M2 增速升至 23.1%， 创下 1944 年以来新高；日本 5 月份广义货币 M3 增速升至 4.1%，创下 1999 年以 来新高；欧元区 5 月份广义货币 M3 增速升至 9.1%，创下 2009 年以来的新高。 图图2 美日欧广义货币同比增速（美日欧广义货币同比增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 物价大幅回落叠加货币严重超发，到底未来全球会走向通胀还是通缩？ 1. 全球日本化，长期或通缩？全球日本化，长期或通缩？ 有一种观点认为，目前全球正在走向日本化，包括人口老龄化、高债务、零利 率等日本特有

12、的现象正在向全球蔓延，因而未来全球通缩将不可避免。 人口老龄化。人口老龄化。 人是经济活动的主体，从理论上说，人口年龄的变化对消费会有很大的影响。 年轻人的预期寿命较长，收入预期向上，其消费倾向也比较高；而老年人的预期寿 命较短，收入预期向下，其消费倾向就比较弱。而日本之所以长期陷入通缩压力， 或在于其人口的高度老龄化。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按照联合国的标准， 65岁以上老年人口占比超过7%则为老龄化社会， 超过14% 则为超老龄化社会。根据世界银行的数据，截止 2018 年，日本的人口老龄化率为 28%，排在全球第一名；西欧和美国的老龄化率也分别

13、高达 21%和 16%，美日欧 均已步入超老龄化社会。 图图3 美日欧人口老龄化率（美日欧人口老龄化率（%） 资料来源：Wind，世界银行，海通证券研究所 因此，从老龄化的角度看，不排除未来欧元区和美国也会步日本的后程。 全球债务高企。全球债务高企。 从微观上说，债务对经济行为也有巨大的影响，债务率越高，人的消费能力就 越弱。而日本之所以长期陷入通缩，或与其巨额的债务率有关。 根据国际清算银行的统计，截止 2019 年，在全球主要的 43 个经济体中，日本 的非金融部门总债务率为 381%，仅次于卢森堡的 416%而高居全球第二位。其中 发达经济体的债务率水平普遍较高，欧元区达到 262%，美

14、国也有 254%。 图图4 美日欧中及所有报告经济体平均的非金融部门债务率（美日欧中及所有报告经济体平均的非金融部门债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所，数据截至 2019 年 从所有报告经济体的平均数据来看，2001 年时的全球总债务率仅为 191%，到 2008 年末升至 201%，到 2019 年末升至 243%，创下历史新高。而今年由于疫情 的原因，全球各国都出台了巨额财政刺激政策，这意味着全球债务率将再度大幅飙 升，从而在债务率方面也向日本靠拢。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 全球所有报告经济体平均的非金融部门债务率（全球所有报告

15、经济体平均的非金融部门债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所 贫富差距扩大。贫富差距扩大。 此外，收入和财富分配的结构对消费行为也有巨大的影响。如果富人占据的财 富过多，则意味着穷人缺乏足够的收入和财富进行消费，也会产生通缩的压力。 根据世界不平等数据库，从 1980 年到 2016 年，全球收入前 1%人群的收入份 额从 16%升至 20%，排名前 10%人群的收入份额从 49%升至 52%。也就是收入排 前 10%的人群占有了一半以上收入， 而排名后 50%人群的收入份额占比不到 10%。 图图6 全球收入前全球收入前 1%、前、前 10%、后、后 50%人群占有收入份额人群占有收

16、入份额 资料来源：WID，海通证券研究所 而收入不平等的扩大主要发生在亚洲、欧洲和北美。在这三个地区的过去 30 年，不仅收入排前 10%的人群的收入份额持续扩大，而且收入排后 50%的人群的 收入份额持续萎缩。美国商务部的数据也证实了这一点，其统计的收入排前 5%人 群的收入份额从 1980 年的 16.5%升至 2018 年的 23.1%，而收入排后 40%人群的 收入份额从 14.4%降至 11.4%。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 美国收入前美国收入前 5%、后、后 40%人群占有收入份额（人群占有收入份额（%） 资料来源：美国商务部，海通证

17、券研究所 而在新冠疫情爆发之后，全球央行采取了激进的货币政策，货币普遍超发，流 动性充裕使得股票、房产等资产价格纷纷上涨。而通常有钱人占据了多数资产，这 也令市场担心全球贫富差距进一步扩大，从而加剧通缩的压力。 但令人意外的是，日本的贫富差距情况是发达国家中相对比较好的。同样根据 世界不平等数据库，日本 2010 年时最富有 1%人群占据的收入份额为 10.4%，远 低于全球平均的 21%。 图图8 世界及美日法德中等国前世界及美日法德中等国前 1%人群收入占比人群收入占比 资料来源：WID，海通证券研究所，数据为 2010 年 而世界银行的数据显示，日本 2013 年的基尼系数为 32.9%

18、，在全球 165 个有 数据的经济体中排名最低的第 43 名，属于收入分配相对比较平均的经济体。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 美日法德中等国收入基尼系数美日法德中等国收入基尼系数 资料来源：世界银行，海通证券研究所 全球化与科技进步。全球化与科技进步。 导致通缩压力的最后一个重要因素是供给效率的提升，这主要归功于持续的全 球化与科技进步。 例如在过去 40 年中国加入全球贸易并成为全球制造工厂，中国占全球出口份 额从 1980 年的不到 1%上升到 2019 年的 13%， 中国廉价劳动力为全球提供了大量 廉价的商品，从而为全球贡献了通缩的动力。而

19、亚马逊等电商的崛起，使得生产商 直接面对消费者，大规模的缩减了中间环节，这也帮助降低了消费物价。 图图10 中国出口占比全球中国出口占比全球 资料来源：Wind，海通证券研究所 在 2019 年 Plos One 上发表的科技进步、全球化和低通胀：美国的经验一 文中，发现过去 20 多年美国通胀水平的下降主要归功于全球化和科技进步。 在市场经济中，物价反映的是供求关系，供过于求时物价就有下行压力。上述 老龄化、高债务率和贫富差距扩大等三大因素或导致需求不足，而科技进步或导致 供给过剩，看上去全球通缩似乎不可避免。 但从真实的历史来看，这些对通缩的担忧虽然合理，但并不是事实。 宏观研究宏观专题报

20、告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 导致通缩的几大可能因素导致通缩的几大可能因素 资料来源：海通证券研究所 2. 举债不受限，为何要紧缩？举债不受限，为何要紧缩？ 首先，高债务率并不一定导致通缩，这是在历史上曾经发生过事实。 二战高债务，以通胀收尾。二战高债务，以通胀收尾。 经过两次世界大战，主要参战国都累积了巨额的债务。例如在 1946 年时，美 国政府债务率达到 119%，英国政府债务率甚至高达 270%，均为历史最高值，其 中英国政府债务率甚至远高于当前日本政府债务率的 218%。 图图12 英国政府债务率、通胀率（英国政府债务率、通胀率（%） 资料来源：JST

21、Macrohistory database，Wind，海通证券研究所 但是在二战结束之后， 全球并未走向通缩。 在 1946-1949 年、 1950 年代、 1960 年代、1970 年代这四个时间段，英国的平均通胀率分别为 5.2%、4.7%、3.3%和 12%，美国的平均通胀率分别为 8.3%、1.8%、2.3%和 6.9%，均没有发生通缩， 反而是逐渐走向了高通胀。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 美国政府债务率、通胀率（美国政府债务率、通胀率（%） 资料来源：JST Macrohistory database，Wind，海通证券研究所 债

22、务有约束，才可能通缩。债务有约束，才可能通缩。 为什么历史上的高债务率没有导致通缩？我们再仔细思考一下高债务导致通 缩的逻辑，其中有一个关键的假设条件，就是高债务对居民的行为产生约束，在债 务率见顶之后大家必须要节衣缩食、减少消费来还债。但在二战结束之后，经济重 建带来了希望，因而虽然债务很高，但是大家并没有节衣缩食。 日本曾经在 1999 年到 2012 年之间陷入持续的通缩， 或源于高债务率的短期约 束。在 1999 年，日本非金融部门的总债务率达到 314%，之后几年基本维持在这 一水平附近，到 2007 年末甚至降至 306%。期间居民和企业的债务率均在下降， 因而高企的债务率或加剧了

23、同期日本的通缩。 图图14 日本非金融部门总债务率（日本非金融部门总债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所 举债不受限，为何要紧缩？举债不受限，为何要紧缩？ 但是在 08 年金融危机之后，日本的债务率又开始上升，到 2019 年末日本非金 融部门总债务率已经升至 381%，而其居民和企业债务率也在 2015 年左右重新回 升。 即便是在美国， 2008 年金融危机之后， 其非金融部门债务率稳定在 250%左右， 也并没有下降，而且在今年由于抗疫的巨额财政刺激，其债务率必然会重新大幅上 升。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 美国非金融部门总债

24、务率（美国非金融部门总债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所 因此，现实的情况是，高债务未必是约束，债务率也不存在上限。传统的经济 理论认为，政府举债必须有税收作为背书，政府必须量入为出，最终要保持财政收 支平衡。然而现代货币理论认为，政府的举债是以主权背书的，由于主权政府在主 权货币制度下不会破产，因而政府在主权货币下的举债并没有上限。 表表 1 现代货币理论与主流货币理论的差异现代货币理论与主流货币理论的差异 现代货币理论现代货币理论 主流货币理论主流货币理论 政府的收入和支出政府的收入和支出 政府支出在先，主权货币制 度下不必担心政府破产，税 收是为了推动货币流通 政府收入是政府

25、支出的保 障 财政和货币的关系财政和货币的关系 财政支出有货币创造提供 资金 央行应和财政独立，避免政 府直接从央行获得融资 财政政策和赤字财政政策和赤字 财政赤字不可怕，财政政策 目标应是保证就业，而不是 财政平衡 政府财政赤字应受到约束， 过度的财政支出会引发高 通胀 资料来源： 现代货币理论 ，兰德尔，海通证券研究所整理 目前全球主要发达国家都在实施“财政赤字货币化” ，其实是在实施“现代货 币理论”的理念。以美国为例，其已经实施了 4 轮财政刺激，总规模达到 2.9 万亿 美元，美国国会预算办公室预计其今年财政赤字总规模或达到 3.7 万亿美元，占其 GDP 的比例或接近 20%。 截

26、至 6 月 27 日， 美国已经新发行了 3.1 万亿美元的国债， 而且其中大部分是被美联储买走了。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 美国新发国债、美联储新购国债美国新发国债、美联储新购国债/GDP 资料来源：Wind，海通证券研究所，20 年数据截至 6 月 27 日 而无论美国、欧元区还是日本，其货币都有全球储备货币的属性，因而其用本 币发行的巨额债务，其实是让全球一起买单。这反过来也意味着，美日欧有巨大的 动力继续举债下去，来向全球收取铸币税。 试问如果举债不受限， 那美国人为啥要节衣缩食呢， 想花钱直接印美元就行了， 又怎么会出现长期通缩呢

27、？ 3. 货币长期超发，通缩绝非常态。货币长期超发，通缩绝非常态。 大家担心的另外两个与需求有关的因素是老龄化与不平等化，其实也未必导致 通缩。 重要的是收入增长，而非收入分布。重要的是收入增长，而非收入分布。 以不平等化为例，我们之前已经提到，无论是以最富有 10%人群的收入占比、 还是基尼系数来衡量，日本的不平等化程度都是很轻的。根据按照世界不平等数据 库，从 1980 年到 2010 年，中国最富有 10%人群的收入占比从 27%升至 42.6%， 同期日本从 32.7%升至 41.6%。但同期中国的 CPI 均值是 5.7%，远高于日本的 1.1%，这说明日本的通缩并非是不平等所导致的

28、。 图图17 1980-2010 年中日收入不平等变化与通胀率均值年中日收入不平等变化与通胀率均值 资料来源：Wind，WID，海通证券研究所 原因在于， 不平等衡量的是居民内部收入分配的结构， 而不是居民收入的增速， 但后者才是决定物价涨跌的关键。例如在过去 40 年的中国，虽然收入的不平等变 大了，我们允许少数人先富起来，但是毕竟大家都变得更富了，只要所有人的收入 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 还在增长，就可以增加消费，进而产生通胀。 但是在日本，其收入增长曾经长期停滞。从 1999 年到 2012 年，日本所有行业 平均年收入从 424 万日元降至

29、377 万日元。如果所有人收入都在下滑，即便是收入 分配再公平，又怎么会有通胀呢？ 图图18 中日居民人均现金收入、可支配收入（万日元、人民币）中日居民人均现金收入、可支配收入（万日元、人民币） 资料来源：Wind，海通证券研究所 老龄化其实也是在讲收入分配问题，大家担心的是如果财富越来越多的被老年 人占有，而老年人的消费倾向比较低，是不是必然会导致消费下行。 但在日本，从 2013 年到 2019 年，其老龄化率从 24.6%升至 28%，结果反而 摆脱了通缩，产生了年均 1%左右的通胀率。原因是虽然大家都变老了，但是所有 人的收入都提高了，从 2013 年到 2019 年，其所有行业平均年

30、收入从 377 万日元 回升至 387 万日元，收入的重新增长使得通胀再度回归。 图图19 日本日本 CPI 指数、日本老龄化率（指数、日本老龄化率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 只要货币超发，通缩绝非常态只要货币超发，通缩绝非常态。 因此，债务率、人口老龄化、收入不平等这些因素都不是需求的决定性因素， 真正决定需求的最核心指标是货币增速。在现在经济中，所有的交易都需要有货币 才能实现，因而货币总量才是最为核心的总需求指标。 在 1929 年-1933 年，美国曾经发生过持续的通缩，原因在于货币总量发生了 收缩，美国的广义货币萎缩了 30%，直接导致同期的物价下跌了 25%。 宏观

31、研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 美国美国 CPI 指数、广义货币总量（指数、广义货币总量（10 亿美元）亿美元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 但就是在 1933 年，美国决定退出金本位，其背后的一个重要动力就是为了印 钞来对付通缩。事实上，自从 1930 年代人类进入纸币时代之后，货币超发就成为 了长期现象。 从1930年代至今， 美国、 英国和日本的广义货币年均增速分别为7.4%、 8%和 14.1%，均远超过同期 GDP 增速的 3.7%、2.5%和 3.8%，这意味着货币超 发已经持续了 80 多年。与此相应的是，过去 80 多年美国、英

32、国、日本的通胀率均 值分别为 3.5%、5%和 9.1%。 图图21 纸币时代美日英货币、纸币时代美日英货币、GDP 与与 CPI 增速增速 资料来源：JST Macrohistory database，Wind，海通证券研究所，其中英国日本数据始于 1931 年，美国始于 1933 年，截至 2019 年 从 1999 年到 2012 年，日本的物价下跌了 3.5%，部分原因也在于同期日本的 广义货币几乎没有任何增长。 但是从 2013 年起，安倍政府开始实施所谓的“三支箭” ，其核心就是用超级宽 松的货币政策以及财政刺激来对付通缩， 其结果是日本央行总资产从2012年的158 万亿日元升至

33、当前的 650 万亿日元，日本的广义货币总量从 1136 万亿日元升至 1418 万亿日元，其广义货币年均增速升至 2.8%，今年 5 月甚至创下 4.1%的 21 年 新高， 货币增速远超同期 1%左右的 GDP 增速， 正是货币超发使得日本通胀重新回 归。 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 日本日本 CPI 指数、广义货币指数、广义货币 M3（万亿日元）（万亿日元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此，日本 2013 年以后的经验证明，只要货币超发，债务率、收入不平等以 及人口老龄化等因素都无法阻止通胀的回归。 4. 全球化放缓，科技进步变

34、慢全球化放缓，科技进步变慢 全球化放缓。全球化放缓。 过去 40 年，全球化的推进确实有助于增加全球的供应能力，降低物价水平。 从世界贸易组织公布的全球贸易数据来看， 从 1980 年到 2011 年， 全球贸易总 量从 2 万亿美元上升到 18 万亿美元，年均增长 7.4%。同期中国的出口总额从 180 亿美元上升到 1.9 万亿美元，增长了 100 倍，年均增幅高达 16.2%。 而从 1980 年到 2011 年，美国的年均 CPI 从 13.6%降至 2%，应该离不开中国 出口的廉价商品的贡献。 图图23 美国美国 CPI、全球贸易总额（万亿美元）、全球贸易总额（万亿美元） 资料来源：

35、Wind，海通证券研究所 但是在 08 年金融危机之后，全球化已经明显放缓，逆全球化的趋势开始出现。 从 2011 年到 2019 年，全球贸易总量仅增长 3%，几乎陷入了停滞。同期中国出口 总额也仅增长 31%，年均增幅降至 3%。 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 全球贸易全球贸易、中国出口、中国出口年均年均增速增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 而从 2018 年开始，中美贸易摩擦的升温使得全球最大的两个贸易体之间的双 边贸易大幅萎缩。根据美国商务部的统计，2019 年美国对中国的出口下降了 12%， 从中国的进口下降了 16%。而 20

36、20 年前 4 个月美国对中国的出口下降了 9%，从 中国的进口下降了 24%。 图图25 美国对中国出口、进口增速美国对中国出口、进口增速 资料来源：Wind，海通证券研究所，2020 年为前 4 月数据 因此， 随着全球化的放缓甚至逆转， 理论上这一抑制通胀上行的因素正在消失。 科技进步变慢。科技进步变慢。 从长期看，科技进步会持续降低物价水平。例如美国的页岩油革命，极大的增 加了原油的供给，使得油价上行受到抑制。再比如新能源汽车的出现，将用电能替 代化石能源，也有助于降低油价。而互联网带来了通讯技术的革命，通过电商降低 了产品的销售成本，也有助于降低物价。 但是自从工业革命之后，科技进步

37、其实一直都在，但是物价的表现却并非是一 直通缩，而是表现为通缩和通胀两个明显的分界。从 1800 年到 1930 年代，英美等 国都是持续的通缩；而从 1930 年代至今，则是持续的通胀。因而真正导致通胀出 现的原因不是科技进步，而是 1930 年代各国放弃了金本位，正式进入纸币印钞时 代。 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 美国历史美国历史 CPI 指数指数 资料来源：Wind，圣路易斯联储，海通证券研究所 在美国，其劳工部定期公布生产力的统计指标，数据显示从 1948 年到 2010 年，美国企业的单位时间产量年均增长 2.6%，但从 2011

38、年至今，其单位时间产量 年均增速仅为 1%，这意味着美国的科技进步正在放缓。 图图27 美国企业每小时产量增速（美国企业每小时产量增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此，如果说科技进步有助于降低物价，那么科技进步的放缓也意味着通胀压 力的上升。 5. 涨价不分贵贱涨价不分贵贱，尽量远离现金尽量远离现金 资产泡沫与通胀同在。资产泡沫与通胀同在。 还有一种观点认为，虽然全球货币超发，但由于资本市场等的存在，因而超发 的货币会流向股市和房市产生资产泡沫，而不会流向实体经济，就不会产生通胀。 但这一观点同样不符合历史事实。我们曾经统计金本位与纸币时代的通胀与资 产价格表现，发现这两者其实是休戚与共的。在金本位时期，货币不超发，长期都 没有通胀，结果房价、股价长期几乎也都不涨，主要靠股息、租金等稳定回报来增 值。 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 金本位时期美国各类资产年均回报率、金本位时期美国各类资产年均回报率、CPI 年均增速年均增速 资料来源：JST Macrohistory Dat