20191119-中金公司-债市宝典【2019版】——金融开放时代下的外汇市场.pdf

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1、1 债市宝典债市宝典【2019版版】金融开放时代下的外汇市场金融开放时代下的外汇市场 2019年年11月月19日日 陈健恒陈健恒 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030011 SFC CE No.: BBM220 东东 旭旭 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080519040002 SFC CE No.: BOM884 中金债市宝典之中金债市宝典之 2 目目 录录 第一章第一章 人民币人民币外汇市场外汇市场概览概览 5 第二章第二章 影响人民币汇率影响人民币汇率水平因素水平因素理论篇理论篇 27 第三章第三章 影响人民币汇率水平因素影响人

2、民币汇率水平因素实战实战篇篇 57 第四章第四章 外汇即期及外汇衍生品外汇即期及外汇衍生品交易交易 101 第五章第五章 外汇衍生品定价与应用外汇衍生品定价与应用理论理论篇篇 123 第六章第六章 外汇衍生外汇衍生品应用品应用实战篇实战篇 141 3 全球汇率和汇率衍生品的交易量日趋攀升全球汇率和汇率衍生品的交易量日趋攀升 2004年以来全球外汇市场发展迅速，尤其衍生品年以来全球外汇市场发展迅速，尤其衍生品 对冲金融 交易风险 为什么要关注外汇及衍生品市场？为什么要关注外汇及衍生品市场？ 资本流动 进出口 对冲企业 汇兑风险 其中衍生品以外汇掉期和直接远期为主其中衍生品以外汇掉期和直接远期为主

3、 资料来源：BIS，万得资讯，中金公司研究 0 50 100 150 200 250 300 350 400 19951998200120042007201020132016 百亿美元 直接远期 外汇掉期 货币掉期 期权总计 其他产品 0 100 200 300 400 500 600 700 800 19951998200120042007201020132016 百亿美元 外汇即期交易 场外外汇成交额:衍生品合约 4 中国金融市场对外开放进程加快，外汇市场重要性提升中国金融市场对外开放进程加快，外汇市场重要性提升 资料来源：外管局，国税局，央行，国务院，中金公司研究 债券市场债券市场 20

4、18年11月起至2011年11月， 对境外机构投资境内债券市场取 得的债券利息收入暂免征收企业 所得税和增值税 2019年4月纳入彭博巴克莱全球 综合指数； 2020年2月将被纳入摩根大通旗 舰全球新兴市场政府债券指数； 2020年3月将被评估是否纳入花 旗富时全球政府债券； 政策层面政策层面 2019年6月，证监会发布公告，原 则上批准上交所开展沪伦通业务； 2019年7月，国务院总理李克强在 夏季达沃斯论坛致辞指出将原来规 定的2021年取消证券、期货、寿险 外资股比限制提前至2020年； 2019年8月，为便利境外机构投资 者，债券交易结算周期可延长至 T+3； 2019年9月，取消QF

5、II和RQFII投 资额度限制； 股票市场股票市场 2018年6月起MSCI将合格 中国A股纳入其主要全球指 数体系； 2019年6月起富时罗素正式 开启合格中国A股纳入其旗 舰指数富时全球股票指数 系列第一步； 2019年9月，合过中国A股 被纳入标普道琼斯全球指 标指数 去年以来，贸易去年以来，贸易摩擦和贸易顺差减少情况下摩擦和贸易顺差减少情况下，政策层面积极开放金融市场，希望通过，政策层面积极开放金融市场，希望通过资本账户开放，吸引资本账户开放，吸引 境外资金来投资国内股票和债券，境外资金来投资国内股票和债券，从而达到兼顾从而达到兼顾金融安全和外汇储备的金融安全和外汇储备的稳定的目的。而

6、在这一背景下，外稳定的目的。而在这一背景下，外 汇市场的波动受到越来越多的汇市场的波动受到越来越多的关注关注，清晰透明的外汇市场规则将，清晰透明的外汇市场规则将有利于吸引境外资金进入有利于吸引境外资金进入。因此从这一角。因此从这一角 度讲，展望未来，我们认为央行度讲，展望未来，我们认为央行不会轻易改变汇率规则不会轻易改变汇率规则，当前汇率，当前汇率弹性的增加并不弹性的增加并不代表央行会主动引导贬代表央行会主动引导贬 值。值。 5 第一章第一章 人民币外汇市场概览人民币外汇市场概览 6 第一章第一章 在岸市场在岸市场 7 我国外汇市场发展历程我国外汇市场发展历程 2005年年7月月 2005年年

7、8月月 2006年年2月月 2006年年4月月 人民币汇率制度改革，根据关于完善人民币汇率形成机制改革的公告， 我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 汇率制度。 银行间市场推出远期交易业务。 进一步完善银行间即期外汇市场,引入做市商和询价交易方式,并授权交易中 心对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价 银行间市场推出银行间外汇掉期业务 1994年年至至2005年年 银行间市场交易的是外汇现货，通过交易所集中竞价的交易方式，为各外汇指 定银行相互调剂余缺和清算服务。中国人民银行通过国家外汇管理局对市场进 行监督管理，所有头寸调剂都必须通过银行间外汇市场

8、进行，不允许场外交易 2011年年4月月 银行间市场推出人民币对外汇期权交易业务 2015年年2月月 标准化人民币外汇远期上线 2016年年5月月 标准化人民币外汇远期推出 2016年年10月月 人民币正式纳入特别提款权货币篮子 资料来源：央行，外管局，外汇交易中心，中金公司研究 8 境内人民币外汇市场境内人民币外汇市场 境内人民币外汇市场分为两个层次，分别为银行与客户间零售市场、以及银行间的外汇批发市场。 两个市场相比，银行间外汇市场规模更大，2017年国内银行间人民币外汇交易量20.3万亿美元， 是银行对客户市场交易量的五倍多。 第一个层次是银行与客户之间的零售市场，交易双方进行柜台式的外

9、汇买卖，外汇零售市 场分布广泛而且分散，企业和个人客户在零售市场办理结售汇业务。 第二个层次是银行间的外汇批发市场，各家银行通过中国外汇交易中心的交易平台进行外 汇交易，形成一个相对集中的外汇市场，银行在此平衡外汇资金头寸。 过去十年，银行间外汇市场交易量大幅增长。2005年以前，银行间市场交易的是外汇现货。2005 年8月银行间市场推出了远期交易业务，2006年4月推出掉期业务，此后外汇衍生品交易快速增长。 2006年推出双边询价和做市商制度也大大提升了外汇市场的流动性。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 15-01 15-0

10、4 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 亿美元 银行对客户市场 银行间外汇市场 银行间外汇市场体量远超银行对客户市场银行间外汇市场体量远超银行对客户市场 资料来源：外管局，万得资讯，中金公司研究 9 银行间外汇市场参与者银行间外汇市场参与者 银行间外汇市场的参与者主要是银行和非银行金融机构，包括商业银行、政策性银行、外资银行、境 外银行、农联社、财务公司等，一些从事涉外业务的企业集团作为非金融机构也可以进入银行间外汇 市场。当前

11、银行间外汇市场参与会员仍以商业银行和外资银行为主。 截至2019年11月1日，银行间外汇市场有人民币外汇即期会员689家、远期会员230家、掉期会员228 家、货币掉期会员187家、期权会员137家，债券通香港结算行25家。参与即期外汇交易的机构数量 远多于进行外汇衍生品交易的机构数量。人民币外汇做市商方面，外汇即期做市商30家、远期掉期做 市商27家，主要以大型国有银行、股份制银行、政策性银行、外资银行为主。 中国人民银行也是外汇市场的重要参与者。根据银行间外汇市场管理暂行规定，中国人民银行可 以根据货币政策的要求，在外汇市场内买卖外汇，调节外汇供求，平抑外汇市场价格。央行资产负债 表中外汇

12、资产的变动基本上反映了央行每个月净买入或净卖出外汇的数量。 央行除了即期交易外，也会参与到外汇远期和掉期交易中。例如2005年11月25日，为适度回收 流动性，保持货币市场利率的平稳运行，中国人民银行选择国家开发银行等10家银行开展外汇 掉期交易，央行即期卖出美元，同时约定1年后以相同汇率买回美元，并相应收取美元与人民 币的利差补偿。该次掉期交易量为60亿美元，央行收回基础货币484.83亿元人民币。 银行间外汇市场已经向境外央行类机构开放。 中国人民银行2015年9月30日发布公告 ，批准境外央行（货币当局）和其他官 方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金进入中国银行间外汇市场。这 些央

13、行类机构可以通过中国人民银行或中国银行间外汇市场会员代理，或者直 接成为中国银行间外汇市场境外会员，参与中国银行间外汇市场交易，并且不 设额度限制。 资料来源：外汇交易中心，中金公司研究 10 外汇市场衍生品交易外汇市场衍生品交易 自2005年以来，银行间外汇市场引入了各类外汇衍生品交易。在早期，银行间外汇市场只能进行 即期交易。2005年8月银行间市场引入了人民币外汇远期交易，2006年4月推出了人民币外汇掉期 交易，2007年8月推出了人民币外汇货币掉期交易，2011年4月启动了人民币外汇期权交易。 2014年银行间外汇市场衍生品交易量首次超过即期交易量，达到4.7万亿美元，银行间外汇市场

14、 掉期交易占衍生品交易量96%，其中隔夜掉期合占掉期交易量一半以上。 至2017年，银行间外汇市场衍生品交易量达14.6万亿美元，其中掉期交易（掉期与货币掉期汇总） 占比93%，是最主要的衍生品交易方式。银行间外汇市场目前支持人民币对27个外币的即期交易， 人民币对24个外币的远期和掉期交易，人民币对5个外币的货币掉期和期权交易。 美元是银行间外汇市场交易的最主要的外币。外汇交易中心交易系统上美元交易占据主导，美元 占主要地位的原因是外汇交易中心报价中，非美货币价格较高，因此银行会习惯于把非美货币拆 成USDCNY和非美货币，USDCNY在外汇交易中心平，非美货币在Reuters或者ICAP旗

15、下的EBS 平。EBS在美元、日元和欧元区更具竞争力，而路透在英镑区更有竞争力。 银行间外汇衍生品交易以外汇掉期交易为主银行间外汇衍生品交易以外汇掉期交易为主 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 亿美元 即期 远期 掉期 期权 资料来源：外管局，万得资讯，中金公司研究 11 外汇衍生品成交现状外汇衍生品成交

16、现状对客市场对客市场 从流动性上看，结合自2015年以来的月度数据，银行对客市场上，外汇即期和远期的占比较大， 即期市场上，17年8月之前，买入外汇的交易量要大于卖出外汇，17年8月起，即期市场卖出和买 入外汇交易量基本持平。远期上整体来仍以买入外汇交易为主，18年10月以来转为卖出为主。 外汇衍生品流动性比较外汇衍生品流动性比较对客市场对客市场 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10

17、 19-01 19-04 19-07 亿美元 即期交易银行对客户市场：买入外汇 即期交易银行对客户市场：卖出外汇 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 亿美元 远期交易银行对客市场：买入外汇 远期交易银行对客市场：卖出外汇 资料来源：外管局，万得资讯，中金公司研究 12 外汇衍生品成交现状外汇衍生品成交现状银行间市场银行间市场 银行

18、间外汇市场上，外汇即期、外汇和货币掉期、外汇期权的成交占比比较大，其中外汇和货币 掉期的交易基本都是在银行间外汇市场成交的，对客市场成交极低。对客市场掉期需求较少的主 要原因在于外汇监管把掉期会认定为“延迟结汇”或者“提前购汇”，二者往往会变相放大单边 升值和贬值预期，并限制外汇市场交易规模，对外汇市场较为不利。在实际交易中，客户其实需 求很大，企业往往需要接入外汇交易中心系统，方可比较自由的进行外汇掉期交易。 外汇衍生品流动性比较外汇衍生品流动性比较银行间市场银行间市场 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 15-0115-0716-0116-071

19、7-0117-0718-0118-0719-0119-07 亿美元 银行间外汇市场即期交易 银行对客户市场即期交易 0 200 400 600 800 1,000 1,200 15-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07 亿美元 远期交易银行间外汇市场 银行对客户市场远期交易 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 亿美元 外汇和货币掉期银行间外汇市场 银行对客户市场外汇和货币掉期 0 50

20、0 1,000 1,500 2,000 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 亿美元 期权交易银行间外汇市场 期权交易银行对客户市场 资料来源：外管局，万得资讯，中金公司研究 13 外汇衍生品成交现状外汇衍生品成交现状银行间市场银行间市场 按照期限来看，远期交易多以1年以下合约为主，3个月以下和3个月至1年的交易量比较相近。掉 期交易中，1年以上极少，多为短期3个月以下的成交，考虑到外汇掉期占总体掉期比例很高，短 期限成交量高是符合外汇掉期特性的。外汇期权上，也呈现出期限短的合约更收欢迎，其期限为 3个月以下的合

21、约成交占比明显要高于3个月以上的合约。总体来看，3个月以下外汇产品是我国 外汇市场主要的流通品种，一定程度上说明我国外汇交易的主要需求来自银行和企业自身短期外 汇的调整。 外汇衍生品流动性比较外汇衍生品流动性比较从期限角度入手从期限角度入手 0 200 400 600 800 1,000 1,200 15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07 远期：3个月（含）以下 远期：3个月至1年（含） 远期：1年以上 亿美元 0 5,000 10,000 1

22、5,000 20,000 15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07 掉期：3个月（含）以下 掉期：3个月至1年（含） 掉期：1年以上 亿美元 0 500 1,000 1,500 2,000 15-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07 期权：3个月（含）以下 期权：3个月至1年（含） 期权：1年以上 亿

23、美元 资料来源：外管局，万得资讯，中金公司研究 14 掉期和即期交易是银行间外汇交易主要方式掉期和即期交易是银行间外汇交易主要方式 从银行间外汇市场各个衍生品的成交占比上看，掉期交易的变动与即期交易呈现出反向变动的关 系。而从远期与远期和掉期之和的占比来看，自15年8月之后，远期的占比大幅下降，主要原因 在于，当时中国人民银行发布了中国银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知，其中提到 “从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备 金，准备金率暂定为20%”，一定程度上增加了远期交易的成本，进而其交易占比下降。 银行银行间间外汇市场各交易占比外汇市

24、场各交易占比（左左）；远期交易占比；远期交易占比15年后下滑明显年后下滑明显（右右） 2017年9月8日，跨境资本流动和外汇市场供求恢复平衡，市场预期趋于理性，人民银行及时调整前 期为抑制外汇市场顺周期波动出台的逆周期宏观审慎管理措施，将外汇风险准备金率调整为0。 但2018年下半年受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。 为防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营，人民银行决定2018年8月6日起再次将远期售汇业务 的外汇风险准备金率从0调整为20%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 15-01 15-07 16-0

25、1 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 即期交易占比 远期交易占比 掉期交易占比 期权交易占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 远期占远期与所有掉期之比 资料来源：外管局，万得资讯，中金公司研究 15 外汇市场重大事件梳理外汇市场重大事件梳理 2005/7/212005/8/92007/5/212010/6/192011/1/14 央行宣布实行以市场供求 为基础、参考一篮子货币 进行调节、有管理的浮动 汇率制度 央

26、行扩大外汇指定银行远 期结售汇业务和开办人民 币与外币掉期业务 央行宣布将人民币兑美元 汇率日波动区间从0.3%扩 大至0.5% 中国宣布将重新继续汇率 改革，提高人民币汇率弹 性 央行“一号文件”允许获批 境内企业采用人民币进行 境外直接投资 2015/8/112015/6/272014/7/22014/3/172012/4/16 中国人民银行完善人民币 兑美元汇率中间价形成机 制。此后连续三天中间价 大幅上行，从6.12下方上 行至最高6.40一线，市场 价最高到6.45附近 央行称将进一步推进利率 市场化和人民币汇率形成 机制改革，疏通货币政策 传导渠道 取消银行对客户美元挂牌 买卖价差

27、管理,市场供求在 汇率形成中发挥更大作 用，人民币汇率弹性增 强，汇率预期分化，中央 银行基本退出常态外汇干 预 银行间即期外汇市场人民 币兑美元交易价浮动幅度 由1%扩大至2%，外汇指 定银行当日美元最高现汇 卖价与最低现汇买价之差 不得超过当日汇率中间价 的幅度由2%扩大至3% 银行间即期外汇市场人民 币兑美元汇率波动区间由 0.5%扩大至1%，外汇指定 银行当日美元最高现汇卖 价与最低现汇买价之差不 得超过当日汇率中间价的 幅度由1%扩大至2% 2015/11/302015/12/112016/2/32016/5/272016/8/30 IMF宣布将人民币纳入 SDR，2016年10月1

28、日正式 生效，权重10.92%仅次于 美元和欧元 人民银行公布人民币指数 (BIS,CFETS,SDR),意味着 人民币汇率不再紧盯美 元，改为参考一篮子货币 外管局发布合格境外机 构投资者境内证券投资外 汇管理规定，进一步放 宽合格境外机构投资者 （QFII）额度限制，并简 化审批流程。 外管局发布关于境外机构 投资者投资银行间债券市 场有关外汇管理问题通 知，便利境外机构投资者 投资银行间债券市场 外管局与人民银行联合发 布关于人民币合格境外 机构投资者境内证券投资 管理有关问题的通知， 进一步提高对RQFII 和QFII 机构外汇管理的一致性， 推动境内金融市场开放。 2018/0820

29、18/8/62017/12/292017/5/262017/2/24 央行发布公告称，基于自 身对市场情况的判断，8月 份以来，人民币对美元汇 率中间价报价行陆续主动 调整了“逆周期系数”， 以适度对冲贬值方向的顺 周期情绪。“逆周期系数 ”重启。 人民银行决定8月6日起再 次将远期售汇业务的外汇 风险准备金率从0调整为 20%。 外管局发布关于规范银行 卡境外大额提取现金交易 的通知，自2018年1月1日 起，个人持境内银行卡在 境外提取现金，本人名下 银行卡（含附属卡）合计 每个自然年度不得超过等 值10万元人民币 外管局发布关于金融机构 报送银行卡境外交易信息 的通知，要求境内发卡金 融

30、机构自 2017 年9月1日 起报送境内银行卡在境外 发生的全部提现和单笔等 值1000元人民币以上的消 费交易信息 外管局发布关于银行间债 券市场境外机构投资者外 汇风险管理有关问题的通 知，允许境外机构投资者 在具备资格的境内金融机 构办理人民币对外汇衍生 品业务 资料来源：央行，外管局，外汇交易中心，中金公司研究 16 外汇市场重大事件梳理（列表版）外汇市场重大事件梳理（列表版） 日期事件 2005-07-21央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 2005-08-09央行扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务 2007-05-21央

31、行宣布将人民币兑美元汇率日波动区间从0.3%扩大至0.5% 2010-06-19中国宣布将重新继续汇率改革，提高人民币汇率弹性 2011-01-14央行“一号文件”允许获批境内企业采用人民币进行境外直接投资 2012-04-16 银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率波动区间由0.5%扩大至1%，外汇指定银行当日美元最高现汇卖价与最低现汇买价之差不得超过当日汇率中间价的幅度 由1%扩大至2% 2014-03-17 银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，外汇指定银行当日美元最高现汇卖价与最低现汇买价之差不得超过当日汇率中间价的幅度 由2%扩大至3% 2014-07-02取消银

32、行对客户美元挂牌买卖价差管理,市场供求在汇率形成中发挥更大作用，人民币汇率弹性增强，汇率预期分化，中央银行基本退出常态外汇干预 2015-06-27央行称将进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，疏通货币政策传导渠道 2015-08-11中国人民银行完善人民币兑美元汇率中间价形成机制。此后连续三天中间价大幅上行，从6.12下方上行至最高6.40一线，市场价最高到6.45附近 2015-08-31 央行发布关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知，从2015年10月15日起，对开展远期售汇业务的金融机构（含财务公司）收取外汇风险准备金，准备金率 暂定为20% 2015-11-30IMF宣布将人民

33、币纳入SDR，2016年10月1日正式生效，权重10.92%仅次于美元和欧元 2015-12-11人民银行公布人民币指数(BIS,CFETS,SDR),意味着人民币汇率不再紧盯美元，改为参考一篮子货币 2016-02-03外管局发布合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定，进一步放宽合格境外机构投资者（QFII）额度限制，并简化审批流程。 2016-05-27外管局发布关于境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题通知，便利境外机构投资者投资银行间债券市场 2016-08-30 外管局与人民银行联合发布关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知，进一步提高对RQFII和

34、QFII机构外汇管理的一致性，推动 境内金融市场开放 2017-02-24外管局发布关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知，允许境外机构投资者在具备资格的境内金融机构办理人民币对外汇衍生品业务 2017-05-26 外管局发布关于金融机构报送银行卡境外交易信息的通知，要求境内发卡金融机构自2017年9月1日起报送境内银行卡在境外发生的全部提现和单笔等值1000元 人民币以上的消费交易信息 2017-05-26央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，此后人民币兑美元汇率累计升值近2600点 2017-09-11 央行公告称，自9月11日起境内金融机构开展代

35、客远期售汇业务，境外金融机构在境外与其客户开展的前述同类业务产生的在境内银行间外汇市场平盘的头 寸，以及人民币购售中所涉及的前述同类业务，外汇风险准备金率将调整为0 2017-12-29 外管局发布关于规范银行卡境外大额提取现金交易的通知，自2018年1月1日起，个人持境内银行卡在境外提取现金，本人名下银行卡（含附属卡）合计每个自 然年度不得超过等值10万元人民币 2018-01-09逆周期因子调整至中性 2018-08-03人民银行决定8月6日起再次将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20% 2018-08-24 央行发布公告称，基于自身对市场情况的判断，8月份以来，人民币对美元汇率中

36、间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情 绪。“逆周期系数”重启 资料来源：央行，外管局，外汇交易中心，中金公司研究 17 第二节第二节 离岸市场离岸市场 18 离岸离岸人民币外汇市场人民币外汇市场 中国开展跨境人民币贸易结算试点以来，离岸人民币外汇市场快速扩张，从人民币外汇交易分布 看，离岸人民币外汇交易主要发生在香港、英国、新加坡、美国、台湾等地。 离岸人民币外汇交易按照是否交割可以分为两类。最早出现是不可交割（Non-deliverable）的人 民币远期外汇交易，交易的是无本金交割远期（NDF）合约。2010年7月人民币在香港成为可交 割（Deliverab

37、le）的货币，离岸市场出现了即期人民币外汇交易和可交割的人民币衍生品交易。 由于监管框架不同，离岸人民币即期汇率与在岸人民币即期汇率之间存在差别。人民币最早在香 港成为可交割的货币，因此国际市场采用CNH表示香港人民币，以区别于人民币的ISO代码 CNY。 随着离岸人民币市场的扩张，CNH 成为更广泛的离岸人民币的符号。 不可交割的远期（NDF）合约与可交割的远期（DF）合约之间的区别在于，NDF 合约到期后不进 行货币交割，交易双方用现金结算盈亏，一般用美元结算。 人民币NDF交易参与者主要包括境外企业、银行和对冲基金。NDF市场为境外企业提供了规避人 民币汇率风险的工具，投资中国的跨国企业

38、可以利用NDF合约平衡人民币头寸。银行为客户提供 NDF交易服务可以利用买卖价差盈利，并通过和其他银行交易冲销自身头寸。对冲基金押注人民 币汇率升值或贬值，从中获利，并承担风险。对冲基金的参与增加了NDF市场投机性。2006年外 管局发布通知禁止了境内机构和个人参与境外人民币对外汇衍生交易，关闭了境内实体参与NDF 市场的合法渠道，但中国企业可以通 过海外子公司参与 NDF市场。 离岸人民币外汇市场的形成过程和离岸人民币业务的发展密不可分。离岸人民币业务2003年底从 香港个人人民币业务起步；2009年7月开始的跨境贸易人民币结算试点推进了离岸人民币业务发 展；2010年7月离岸人民币业务范围

39、进一步扩大，企业和其他机构可以开设境外人民币账户，银 行之间可以互相平盘，离岸人民币市场开始形成。 资料来源：央行，外管局，外汇交易中心，中金公司研究 19 离岸人民币资金来源和回流途径离岸人民币资金来源和回流途径 离岸市场人民币资金主要来自跨境贸易人民币结算。香港开始办理个人人民币业务，境外人民币 存款开始积累。跨境贸易人民币结算试点启动后，由于人民币存在升值预期，境外人民币资金需 求大于供给，进口人民币结算远高于出口人民币结算，人民币资金通过跨境贸易结算流出境外。 2010 年扩大跨境贸易人民币结算试点范围后，离岸人民币存款增长加速。 央行签订双边货币互换协议为境外提供人民币流动性支持。2

40、009 年1月，中国人民银行与香港金 管局签订了 2000 亿元的双边货币互换协议。此后，人民银行陆续与各国央行和货币当局签订双 边货币互换协议。 离岸人民币资金回流途径包括沪港通、债券通、发行点心债、跨境直接投资人民币结算和 RQFII 等渠道： 2007年6月，经国务院批准，中国国家开发银行在香港发行了首只离岸人民币债 券。香港市场上，人民币债券称作“点心债”。点心债和香港人民币存款相比，有 更高的收益率。2009 年9月财政部在香港发行了人民币国债。 2010年10月，新疆率先开始跨境直接投资人民币结算试点，2011年跨境直接投资 人民币结算扩大至全国范围。由于外商直接投资人民币结算大于

41、中国对外直接投资 人民币结算，人民币资金通过跨境直接投资人民币结算回流境内。 2011年12月，中国批准了香港 200 亿元人民币合格境外机构投资者（RQFII）。 资料来源：央行，香港金管局，中金公司研究 20 离岸人民币结算和清算离岸人民币结算和清算 2006年3月，香港推出了人民币结算系统，2007年6月香港金管局将该系统升级为全面的人民币即 时支付结算（RTGS）系统。人民币RTGS 系统由香港银行同业结算有限公司（HKICL）负责运 作，中银香港担任清算行。香港的 RTGS系统覆盖港币、美元、欧元和人民币四种货币，四 种货 币之间的外汇交易通过 RTGS 系统进行。RTGS 系统采取

42、逐笔交易逐笔结算的方式，而不是净额 结算，以避免一家银行不能履约引发链式违约的风险。 中国在多个离岸人民币中心设立了境外人民币业务清算行。2003年12月24日，中国人民银行授权 中国银行（香港）有限公司担任香港银行个人人民币业务清算行，成为首家离岸人民币业务清算 行。此后中国在澳门、台湾、新加坡、伦敦等离岸人民币中心陆续设立了人民币清算行。境外人 民币业务清算行在境内设立账户，接入中国现代化支付系统（CNAPS），通过系统中的大额实时 支付系统（HVPS）为离岸人民币业务提供清算服务。 跨境人民币贸易可以采取三种不同的结算和清算方式，包括： 通过境外人民币业务清算行进行人民币资金的跨境结算和

43、清算。境外人民币业务清 算行接入中国现代化支付系统（CNAPS）通过大额实时支付系统（HVPS）处理 人民币资金跨境结算和清算。 通过境内商业银行代理境外商业银行进行人民币资金的跨境结算和清算。人民币资 金跨境转移通过环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）系统完成。 境外企业在境内开设非居民银行人民币结算账户（NRA），直接通过境内银行清 算系统进行人民币资金的跨境结算和清算。 人民币跨境支付系统（CIPS）上线运行。人民银行 2012 年开始建立 CIPS 系统， CIPS 系统建设分两期：一期采用实时全额结算方式，2015 年10月8日已经上线运 行；二期 将采用更为节约流动性的混合结算方

44、式。 资料来源：央行，香港金管局，中金公司研究 21 境外境外人民币交易品种人民币交易品种 离岸市场人民币外汇交易以对美元交易为主。香港市场人民币对美元外汇成交量占人民币外汇交 易量的98%，对港币和其他货币交易各占1%。美元之外，离岸中心东道国主权货币对人民币外汇 交易也占有一定比重。此外，CNH对美元交易量也十分活跃，其成交量在新兴市场货币中可以常 年排进前10。离岸人民币交易主要还是通过OTC市场完成，交易所期货量级相对较低。 离岸人民币外汇市场衍生品交易量比重高于境内市场。离岸人民币外汇交易和境内市场一样包括 外汇即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权交易，期权交易比例更高。 境外多个交

45、易所推出了人民币期货产品。和离岸人民币远期合约类似，境外人民币期货也包括两 类：以在岸人民币汇率（CNY）为标的的无本金交割的（Non-deliverable）在岸人民币期货，以 离岸人民币汇率（CNH）为标的的可交割的（Deliverable）离岸人民币期货。 香港、新加坡、台湾人民币期货交易最为活跃。尽管最早推出人民币期货产品的是芝加哥交易所， 后来推出人民币期货的香港、新加坡和台湾由于与中国大陆经济关系更紧密、人民币业务量更大， 因此人民币期货交易也更加活跃。 人民币期货为中小企业提供了管理汇率风险的工具。期货是标准化的远期合约， 与远期交易相比，期货的优势在于流动性好、匿名交易、中央对

46、手方清算等；期 货的劣势是存在交割日、每手规模等方面的限制，没有银行提供的场外远期合约 灵活。对于大型跨国企业，与银行进行场外交易可以获得相对优惠的价格，因此 期货交易的吸引力不大；但是对于中小企业，场外交易成本更高，因此更倾向于 进行期货交易。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 22 在岸人民币与离岸人民币联动性在岸人民币与离岸人民币联动性 离岸人民币即期汇率 2010年7月之后才开始形成。2010年7月以前，境外人民币参加行为个人、 指定商户、跨境贸易企业办理人民币业务而产生人民币资金头寸或需求，只能与清算行平盘，清 算行到上海外汇交易中心和银行间同业拆借市场兑换和拆借人民币，香港市场并没

47、有形成独立的 人民币汇率。2010年7月以后，按照新的清算协议，人民币参加行可以互相平盘，离岸银行间人 民币外汇市场和离岸人民币汇率才开始形成。 离岸人民币汇率与在岸人民币汇率存在价差。由香港人民币市场与国内银行间市场之间存在割裂， CNH和CNY汇率之间存在价差。但是如果CNH和CNY偏差足够大，从事跨境贸易的企业可以利 用跨境贸易人民币结算进行套利，套利行为会消除两边的差价，因此通常情况下价差会在一个范 围内波动。 离岸人民币汇率对中国经济反应更敏感。由于CNH不像CNY那样受到中间价和波动区间限制并且 通常不受中国央行管控，当中国或外部经济环境发生变动，导致人民币汇率出现波动时，CNH的

48、 变化幅度往往更大。总体上，人民币升值期间往往伴随着CNH升水，而人民币贬值时CNH一般表 现为贴水。 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 13-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-10 pips CNH溢价(右) 即期汇率:美元兑人民币(左) USDCNH:即期汇率(左) 资料来源：万得资讯，中金公司研究 23 离岸人民币存款规模离岸人民币存款规模 离岸人民币存款规模占离岸总存款规模持续下滑，表明离岸人民币市场资金池在逐渐收缩，规模 依旧非常有限。尤其是在“8.11”汇改后，受人民币贬值预期等因素影响，离岸人民币资金池不 断萎缩。而随着更多资金通过沪港通、债券通、深港通、人民币合格境外机构投资者（ RQFII ）、 人民币外伤直接投资（ RFDI ）、贸易结算等形式回流在岸市场，离岸人民币资金池很难再出现 爆发式