(NEW)读懂银行股.pdf

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1、 读懂银行股 那一水的鱼 中国经济出版社 图书在版编目（CIP）数据 读懂银行股/那一水的鱼著.北京：中国经济出版社，2016.9 ISBN 978-7-5136-4359-7 .读 .那 .商业银行股票交易研究 .F830.91 中国版本图书馆CIP数据核字（2016）第201359号 责任编辑 燕丽丽 责任审读 贺静 责任印制 巢新强 封面设计 任燕飞 出版发行 中国经济出版社 印 刷 者 经 销 者 各地新华书店 开 本 710mm1000mm 1/16 印 张 15.5 字 数 200千字 版 次 2016年9月第1版 印 次 2016年9月第1次 定 价 48.00元 广告经营许可证

2、 京西工商广字第8179号 中国经济出版社网址 社址北京市西城区百万庄北街3号邮编100037 本版图书如存在印装质量问题，请与本社发行中心联系调换（联系电话：010-68330607） 版权所有 盗版必究（举报电话：010-68355416 010-68319282） 国家版权局反盗版举报中心（举报电话：12390） 服务热线：010-88386794 目 录 出版说明 前言 第一章 银行这门生意 银行这颗“蛋”从哪里来？ 银行的生意模式 银行卖什么？ 银行业的天花板在哪里？ 天生高杠杆的银行业 银行业的周期性特点 银行算轻资产行业吗？ 第二章 银行会不会过度竞争？ 好行业如顺水行舟 牌照最

3、值钱 超车？当心“紧箍咒”！ 银行股白菜价是好是坏？ 开户流程烦琐，能否形成竞争壁垒？ 无差异化竞争 来自行业外的威胁 第三章 互联网会颠覆银行业吗？ 真有其事，还是鬼故事？ 如何颠覆？ 货基与存款 P2P借贷与银行贷款 网贷银行 第四章 初解银行资产表 银行财报的可信度高吗？ 初解银行资产端 不可忽略的表外项目 资产端的奥秘 第五章 初解银行负债及股东权益表 初解银行负债表 初解银行股东权益表 股东权益变动表 资产负债表的重要性 第六章 银行“紧箍咒”资本充足率 资本充足率的由来 何谓资本充足率？ 核心一级资本扣减项 优先股 权重法与高级法 如何看待银行“紧箍咒”？ 通胀对银行股有利吗？ 第

4、七章 初解银行利润表 初解利润表 浮盈浮亏如何挂账？ 更详细的分部业绩表 第八章 如何细审银行净利差？ 初解净利差 银行资产与负债的利率匹配 银行资产与负债的“长短配” 第九章 银行和投资者都喜欢的非息业务 中间业务收入有哪些特点？ 初解各类非息收入 银行的中间业务是暴利吗？ 中间收入的稳定性 详解信用卡业务 第十章 银行存亡之道，资产质量怎么看？ 不良资产，雾里看花 主抓不良贷款 盘点不良贷款 银行如何处理不良贷款？ 其他不良资产 第十一章 构建能力圈，银行股是不是你的菜？ 不懂不做，不熟不做 将银行股纳入能力圈 银行股投资与时俱进 第十二章 银行股估值怎么看？ 投资银行股的长期回报率是多少

5、？ 银行股究竟价值几何？ 价值回归试算法的衍生策略 如何在银行股之间轮动切换？ 第十三章 银行盈利增长的五大来源 近十年银行股业绩增速 银行盈利增长的来源 银行股业绩预估 第十四章 银行股纵向拆解对比 为何要纵向拆解对比分析？ 资本盈利能力分析 资产变动分析 负债变动分析 贷款质量分析 盈利分析 纵向对比总结 第十五章 银行股横向拆解对比 为何要横向拆解对比分析？ 资本盈利能力分析 资产结构分析 负债结构分析 资产质量分析 盈利分析 横向对比总结 附表 出版说明 本书在分析、解读银行股时，以招商银行、中信银行、兴业银行的财报为主要信息来 源。书中主要数据信息和图表均来自银行财报，在引用某银行相

6、关数据时，括号中都给出 了对应的银行年报页码。为方便读者查找，书中所写的财报页码，均为财报PDF文件中的 页码（而非财报内文右下角标注的页码），即使用相关PDF阅读软件，直接输入该页码数 字，便可查找到相关内容。 本书来源于网络，仅供个人学习之用，请勿用于商业用途。 如对本书有兴趣，请购买正版书籍。 更多书籍请加微信；turfei 。备注：008 前言 国内乃至国外都少有研究某一特定行业的投资类书籍。首先，一般人不愿写这类书， 因为里面包含的专业知识太多，而读者面又很窄，费力而不讨好。其次，投资大师更不愿 写这类书籍，因为谈投资理念无所谓对错，但涉及专业领域就容易出纰漏，一个不小心便 会成为投

7、资圈中的笑谈。 我刚开始研究银行股投资时，市场上还没有任何相关的书籍，我也是摸着石头过河， 一点一点吸收分散在各处的零散信息，主要包括各银行的财报，各种银行业监管文件，银 行高管的发言稿，某些银行的员工论坛，各投资论坛中有关银行股的分析帖，等等。它们 有的像柱子，有的像簸箕，有的像芦笋，最后把这些知识点整合在一起哦，原来这就 是大象！ 我从2008年5月第一次买入银行股，到今天刚好快八个年头了。记得有个“一万小时 定律”，大意是说在某一领域花上一万个小时，就可以成为该领域的专家。掐指一算，我 这八年扑在上面的时间满打满算还是不足一万小时。虽然我斗胆写下了这本书，但我不敢 说自己是银行股投资领域

8、的专家。路既在脚下，也连通着诗和远方。这些年来，能和许多 志同道合的朋友共同探讨投资，畅然而又欣慰。让我们一起，继续修炼！而写作也是修炼 的一个环节。 本书删繁就简，尽力让入门级投资者也能看懂，一些对银行股投资影响不大的内容则 涉及较少。全书可分为三大部分，第一部分（第一章至第三章）主要是从投资的角度去看 银行的商业模式；第二部分（第四章至第十章）则为银行股投资的基础知识点，包括财报 知识和各类监管指标等；第三部分（第十一章至第十五章）内容集中在银行股的具体研究 分析上。 写书是个辛苦活，费时费力，一开工就停不下来。这两个多月时间里，我几乎每天都 是早中晚连成一线，忽略了很多重要的事情。感谢妻

9、子的理解与支持，否则这本书不可能 完成。感谢雪球网友处镜如初先生，百忙之中抽空审阅了全书。 2016年5月15日 星城长沙 第一章 银行这门生意 银行这颗“蛋”从哪里来？ 根据历史记载，世界上最早出现的纸币是北宋年间的交子，而早期的交子实际就 是“存款凭证”。蜀地多险要，道路难行，不是所有人都喜欢扛着麻布袋（铜、铁等金属 货币）去登高望远，于是当时（约1008年）的16家富商联合起来，搞起了交子铺户。交子 铺户印制了一些具有防伪功能1的纸质“凭证”（交子），客户出行前可以把铜钱交给 交子铺户，领取一张纸质的交子。到达目的地以后，客户再凭交子从其他“网点”把铜钱 兑换出来，并交纳一定的“手续费”

10、。 宋仁宗天圣元年（1023年），政府在成都设益州交子务，交子的发行权收归国有，真 正成为世界上最早的纸币。但早期的交子铺户，其实更像银行的雏形，其生意模式类似于 今天的“异地取款”。如果A地包子铺的张三拿了十吊铜钱前往B地，准备付给B地面粉铺 的李四；而十天后，李四拿十吊铜钱从B地前往A地，收购A地的小麦。经过交子铺户的运 作，张三和李四都不需要携带笨重的金属货币。而对于交子铺户来说，A、B两个网点根据 纸质凭证即可轧平头寸，也无须聘请镖师押运钱财。后来的山西票号也与之类似，只是它 增加了汇兑业务张三可以直接把钱汇给李四，省去了A、B两地间的奔波。 以上两种生意模式，对应了现代银行的中间业务

11、。除了中间业务外，现代银行还在经 营着另一种重要的业务存贷业务。存贷业务的起源，“金匠铺说”是一种主流说法。 早期金匠在打造金器过程中，储藏了部分客户的金条。后来也有客户将金器交予金铺 保管，并交纳一定的管理费。慢慢地，金铺发现并不是所有的客户都在同一时间来取走金 条。经过观察和计算，金铺将一部分金条留存（准备金），用于平日的兑换；另一部分则 作为贷款借出，并按借贷时间的长短收取费用（贷款利息）。早期金铺还要向存金客户收 取保管费，经过存贷模式的发展后，为了吸引更多人来存金条，金铺不仅不收手续费，还 给储户发钱2（存款利息）。这就是银行存贷业务的雏形。 也许你会感到奇怪，讨论这些先有鸡还是先有

12、蛋的问题干吗？对投资银行股有帮助 吗？先别急，要投资一个行业，我们首先得明白它的生意模式（或曰盈利模式），毕 竟“靠什么赚钱”很重要。此外，夕阳行业之所以是投资的危险区，其原因正是生意模式 被新生力量迭代。还记得小时候经常有人挑着箩筐大街小巷叫喊“修伞补鞋子”吗？现在 已经很少见了因为人民生活水平提高了，伞和鞋的价值量相对变小了，坏了直接换新 的，这种生意模式已经被迭代了。 钱庄搞起来以后，押送金银钱财的镖局生意凉了一大截。现代银行搞起来以后，钱庄 也只好关门大吉了。如果某一天，银行整个行业做不下去了，那肯定是它的生意模式被迭 代了，而不是微观中某些银行的战略或执行出了问题（有那么几个“坏坏”

13、的高管也无所 谓）。 1比如图案、印章等。 2估计古人当时也纳闷：“还有这等好事？” 银行的生意模式 英文中银行的单词是“bank”，同时“河岸”也是用这个单词。在中国估计没人会把 银行与河岸扯在一起，但两者确实有共通之处。河岸把河水框在河道内，河水在其中川流 不息；而银行则把货币框进来，货币在银行体系里流动。 在我国，说起银行一般都是指商业银行，本书探讨的问题也集中于此。在国外还有另 外一种银行也叫bank，那就是投资银行（investment bank），它类似于我国券商和基金 公司的结合体。说到这顺带提一下银行业的混业、分业经营。简单说，混业经营就是银行 除了自己的存贷和中间业务，还可以

14、干券商、基金等其他金融机构的活1；分业经营就 是银行只能干传统银行的事，顶多给券商、基金、保险销售金融产品，赚点佣金手续费， 但自己不能发起这些产品。目前在我国实行的是分业经营，银行只能老老实实做好自己的 本分。对普通老百姓来说，为了避免混淆视听2，很少有人管国内的券商、基金等金融 机构叫投资银行，说到“投行”一般指国外的资本大鳄，如高盛、摩根士丹利等。 话说回来，我们继续来关注传统银行，看看银行这门生意。银行一只手从储户这里借 钱（较低的利率），另一只手把借来的钱放贷出去（较高的利率），从而赚取中间差额。 这个差额就叫“净利息收入”，它是银行最基本的收入来源。当然，银行的利差并非全部 依赖存

15、贷款，银行也向其他银行拆放资金，或投向高等级债券等，这些业务都能赚取净利 息收入。在此基础上，银行还衍生出一些“中间业务”3，中间业务对应的收入就 叫“中间业务收入”。中间业务收入的大头主要是“手续费及佣金收入”，比如刷卡手续 费、咨询顾问费、托管费等。 我国银行到目前为止，净利息收入仍然是大头，约占营业总收入的70%至95%。相比之 下，现阶段很多投资者更喜欢中间收入，尤其青睐中间收入占比高的上市银行（中间收入 低于20%都不好意思打招呼）。主要理由有：一方面开展中间业务消耗的资本金较少4， 另一方面中间业务不用担心坏账风险（受经济周期影响小）。但是，投资者也要清楚，中 间业务收入其实是立足

16、在存贷等业务之上的。因为银行资产（贷款等）和负债（存款等） 总量的多少，跟客户数量及客户口袋里的资金数量是挂钩的。如果客户稀少，何来中间业 务？5我们可以这样理解如果存贷业务是电影院的票房收入，那么中间收入就是门 口卖爆米花的。 1商业银行和投资银行可以是同一家公司（如德意志银行）就叫混业，分开了的不算。 2真的会有人把钱“存”错地方，国内不是还有经纪人把保险当存款卖给老人？ 3不以赚取利差为目的的业务，都可以叫中间业务。 4实际上一些中间业务消耗的资本金并不少，后面的章节还将提到。 5目前来看，小型银行（特别是港股）的中间业务收入占比都不高。 银行卖什么？ 麦当劳卖汉堡，吉列卖剃须刀，那么银

17、行卖什么？ 银行的经营基础是建立在货币之上的，这一点比较特殊。货币不同于其他实物产品， 其中一个最大的优势，就是它不会过期变质，不用担心存货贬值、损毁的风险。一些实物 商品，如水泥，生产出来后保质期只有两三个月，之后它的标号等各项指标都会下降，不 能继续使用；如煤炭，从地底挖出来后只能露天堆放，风吹雨打过后，其热值降低，售价 打折。像这种具有贬值风险的商品，一旦供过于求，产品堆积，生产厂商就不得不大打价 格战，以致利润下滑甚至亏损。反观银行，在报表中你压根看不到“存货”这个词语。货 币不会过期变质，也不存在卖不出去的问题每一份新增货币都会对存量货币产生稀释 作用，它确实“不愁卖”。 即使是可以

18、使用上百年的房地产，也面临折旧问题。实物商品中，不担心存货贬值的 商品少之又少1。不过，在虚拟商品（如软件）和服务业中却根本不用担心这个问题。 虽说银行的经营基础建立在货币之上，但银行是正儿八经的服务业，在GDP统计中也被归 入第三产业。确切说，银行是信用中介，它卖的是服务，经营的是信用。 比如说有人想卖房，有人想买房，二手房中介就是中间搭桥牵线的。同样的，有人资 金富余追求回报，有人资金短缺寻求借款，银行就是中间搭桥牵线的。与二手房中介不同 的是，房屋买卖结果都是交易双方自行承担（不论好坏），但银行则不同，不论它能否收 回贷款本息，都必须兑付储户的存款2。银行自行承担贷款等资产端的坏账，并保

19、证兑 付储户的存款，所以说银行是信用中介。 截至2016年3月末，银行的总资产已达203.3万亿元3，存款超145万亿。如果没有信 用体系的支撑，银行做不到这么大。再想想看，客户为何不把钱夹在信封里邮寄，而要选 择银行汇款？ 银行之所以能运营下去，皆因其信用体系支撑。国外一些银行破产，有时并不是经营 上出现了亏损，而是信用体系出了问题，储户担心收不回自己的存款，一窝蜂地在银行门 口挤兑。 1金银等贵金属、古董和高度白酒（但低度白酒长期存放会水化），这些东西不用担心过期变质。 2除非银行自己也倒闭了。 3含政策性银行。 银行业的天花板在哪里？ “树不会长到天上去。”许多行业发展到一定程度后，常常

20、会遇到“瓶颈”，增长停 滞甚至倒退。产品生命周期理论揭示了一款产品的四个阶段：导入期、成长期、成熟期、 衰退期，行业的发展阶段也常与之对应。在成熟期的中后期，整个行业内的产品销量会触 碰到“天花板”。 如果某个行业的产品人人都需要（无法开拓新需求），人人都买得起（无法“消费下 沉”1），那么产品的产销量终将受制于人口总量，一旦触碰到这个“终极天花 板”2，则该行业内的企业要想提高销量，就必须提高市场占有率，把竞争对手挤出 去。如果行业内某几家大企业几乎占领了整个市场，彼此很难再将对手挤出，那么这些大 企业本身就代表了整个行业，它们触碰到的是“双重天花板”。举个简单的例子，对于洗 发水、牙膏等行

21、业来说，它们刚被发明出来时可能很紧俏，但现在已经走进千家万户，未 被满足的潜在需求已经很低，行业的增长空间受制于人口总量，这正是一个触碰到天花板 的行业。 而处于衰退期的行业，又是另外一回事。它主要是整个行业的需求减少，例如美国的 高楼大厦多是30年前修建的，可以使用上百年；又或者被新的更好的替代品打败，例如胶 卷相机被数码相机替代。 让我们再回来看看银行业的天花板。从人口数量的层面来看，如今的国人基本都与银 行有业务往来，即使是偏远的山区，也设有邮储银行、农村合作银行（农村信用社）等网 点。对于银行整个行业来说，继续争取到新客户的潜力不大。但是，我们换一个层面来看 银行业天花板的问题，又会有

22、新的发现。普通的商品或服务，达到一定饱和度后就很难提 高需求，比如你不会因为有钱任性，就每天刷十几次牙，所以牙膏的销量会受制约。但银 行不一样，还记得吗，银行的经营基础是建立在货币上的。随着生活水平的提高，我们的 票子越来越多3，各行各业的增长都会反映在票子上2000年前我国轿车还很少，现 阶段已陆续进入寻常百姓家。虽然牙膏行业不再增长，但任何新兴行业的增长，任何劳动 生产率的提高，都会把增长的力量输入到货币当中4，进入银行体系的货币也会随之越 来越多。因为货币总量一直在增长，所以可以这么说，只要银行的盈利模式没有被迭代， 那它就是一个没有天花板的行业。 我们来看看近些年的一些数据： 由上表可

23、以看到，我国M25数量从2006年末的34.5万亿元增长到2015年末的139.2万 亿元，同期银行业6总资产从43.9万亿元增长至199.3万亿元。两者步调基本一致，银行 的总资产增速更高一点，平均增速为18.29%。 一般来说，在经济增速较快的年份，或者通货膨胀率较高的年份，货币增速也较高， 银行资产的增速也相应较高。 1消费下沉指原本昂贵的商品或服务，价格降低后打开中低消费阶层的需求。如1990年代的电脑、手机等电子产品十分昂贵，如今已经走进寻常百 姓家。 2或者有需求的人都买得起且乐于购买，且有此类需求的人在总人口的占比很难提高，如不是所有人都喜欢喝酒。 3当然也有一部分是因通胀而起。

24、 4提高劳动生产率，可以稀释货币超发带来的通货膨胀。 5M0指流通中的现金；M1（狭义货币供应量）指单位在银行的活期存款+M0；M2（广义货币供应量）指单位在银行的定期存款，居民活定期存款，证 券保证金+M1。 6含政策性银行。 天生高杠杆的银行业 银行天生就高杠杆，高杠杆来自银行的盈利模式。若不是高杠杆，银行根本赚不到钱 光靠2%至3%的净利差（没有杠杆的话），还不够养活员工。 我国上市银行的杠杆倍数普遍在13至20倍1。高杠杆同时放大了收益和风险。在这 里我们应当更关注风险：在20倍杠杆的情况下，只要5%的资产损失就会带来100%的伤害。 巴菲特也曾说，只要银行不干蠢事，就是一门好生意。一

25、些投资者提到银行的高杠杆就色 变，这也完全没必要。并不是说银行有了高杠杆，就随时可能倒闭2除非它们真干 了蠢事。首先，银行有许多安全级别特别高的资产，如库存现金、存放于央行的款项、国 债、政策性银行债券等，除非发生社会大动荡，否则不会波及这些资产这相当于降低 了杠杆倍数的杀伤力。其次，银行有资产减值准备和税前利润两重保护垫，只要允许银行 慢慢消化不良资产，就可以用时间换空间。最后，一些资产（如贷款）进入不良后，并不 意味着100%全部损失掉，银行可以通过处置抵押品等方法减少损失，有时甚至毫发无损。 相反也有不少投资者认为，国家出于维稳的目的，不会让银行倒闭，所以可以安心睡 大觉。这种思想当然也

26、是错误的。美国历次经济危机总有一些银行破产，还有一些则被其 他银行收购，或被政府注资救助。对于股东来说，破产自然是血本无归，但后两种情况也 没有好到哪里去，它们经常造成“银行还在，但老股东都不在了”的局面因为股价已 跌至冰点，股权被注资稀释后变得一文不值。虽然到目前为止，这三种情况在我国都较少 发生，但并不缺前车之鉴。感兴趣的读者可以网络搜索“海南发展银行”3“汇金注资 光大银行始末”等关键字。 由于银行高杠杆的特性，所以其资产质量是尤其需要注意的问题。可以这么说，诸 如“办事效率高不高”“工作人员服务态度好不好”这类的问题，无非也就是银行（利 润）赚多赚少的问题。但银行资产质量一旦出了问题，

27、那就是关系到生死存亡的大事了。 1含表外项目。 2开车可能发生车祸，不等于只要开车就一定发生车祸。 3海南发展银行是新中国成立后唯一一家倒闭的银行。 银行业的周期性特点 周期性行业指的是行业内企业的利润、产品价格及供求关系等时好时坏，呈周期性变 化。造成周期性的主要原因，是行业内固定资产投资的周期性变化，此外也会受到整体宏 观经济周期的影响（需求端）。 如果把钢铁、汽车等归为强周期行业，把食品饮料、医疗等归为弱周期行业，那么银 行应当算是中等程度的周期性行业。银行的周期性主要是受宏观经济、政府的宏观调控政 策影响。 在宏观经济繁荣向上的年头，企业利润高，贷款等融资需求旺盛，银行的净利差1 较高

28、且坏账率较低；相反，当宏观经济增速放缓甚至萧条时，企业利润低（特别是产能过 剩行业），企业的融资意愿低，此时银行的净利差较低且坏账率偏高。另一方面，多数时 候政府的货币政策起到逆周期调控的作用在经济繁荣时降温以防止吹大泡沫；在经济 萧条时实行刺激政策以促使经济早日复苏。货币政策通过货币总量和资金利率两个方面引 导金融市场，前者是银行的“量”，后者是银行的“价”。因为国家宏观调控政策附着在 宏观经济形势之上，所以总体而言银行的周期性与宏观经济周期趋同，即在经济繁荣时业 绩向好，在经济萧条时业绩堪忧。 投资者必须知道，银行是收益靠前、损失滞后的行业。银行放贷在前，放贷时借款年 限、借贷利率等条件已

29、经框定。而借款企业基本面的变化（经济情况转变）在贷款放出去 以后，才开始发酵。 银行的收入是净利息收入及中间业务净收入，而支出则是各种税费、业务及管理费、 资产减值损失（坏账）。银行在运营利差型业务时，已经考虑了各项支出成本，以及自己 所需要获得的利润。银行要预估自己的各项税费、业务及管理费很容易，但它对坏账风险 的预估却可能出现较大偏差。在利差中有一部分是对风险损失的补偿。在经济繁荣的年 头，人们（包括银行）对未来充满了信心，要求的风险补偿也较低；在经济较差的年头， 人们（包括银行）的风险意识强烈，要求的风险补偿也高2。因此在经济由好转坏的过 程中，会存在利差中的“风险补偿”不能完全覆盖“坏

30、账损失”的情况，换句话说就是低 估了“风险”。同样的道理，当经济由坏转好的过程中，由于前期银行的风险意识比较强 烈，要求的风险补偿也比较高，但实际上经济已经由坏转好，所以这些过多要求的风险补 偿就转化成了利润。 银行业最危险的时候，是他们情绪最乐观的时候（跟股市有点类似）。此时银行业往 往有以下共同特点：资产负债表拼命扩张，风险意识弱，对抵押品要求低，想方设法加杠 杆等最终都指向一个结果，银行低估了未来资产的风险程度。由于此时经济繁荣，银 行业绩向好，股价往往高高在上。可是一旦经济形势反转，投资者可能面临业绩下降和估 值水平下移的双杀局面。反之，银行最安全的时候，是银行情绪最悲观的时候，最为惜

31、贷 的时候。即使经济已经爬出泥潭开始走好，但惯性作用下风险意识仍然高涨。尽管银行业 的风险已经充分暴露，但各种鬼故事仍然不断，股价也被打入谷底。随着经济形势走好， 投资者有机会面临业绩上升和估值水平上移的双击局面。 1因为活期存款利率变化较小，净利差主要因此拉开距离。 2银行利差的形成，同时受资产端（如贷款）和负债端（如存款）的供求关系影响。银行对风险补偿的要求，影响到的是资产端的需求方，这是众 多利差影响因素中的一个。 银行算轻资产行业吗？ 资产需要滚动起来才能获利，主要依靠固定资产滚动获利的可视为重资产行业，主要 依靠流动资产滚动获利的可视为轻资产行业。 像钢铁、汽车这类重资产行业，一旦开

32、工率达到生产上限，扩大规模就需要消耗资 本，如花钱兴建厂房，扩充生产线等。而这些固定资产的建设工作，短则一年，长则三五 年。等到自家的厂房和设备都投产时，才发现原来竞争对手的新厂房也都投产了。此时如 果需求端没能跟上，就变成了“产能过剩”。 在供过于求的状态下，产品价格下降。即使上述重资产行业已经开始亏损，也不得不 开足马力生产。这是因为重资产行业的成本中有很大一块是固定成本新建的厂房和设 备，不管你开不开工都要折旧。 当然了，重资产行业也并不是没有甜头吃。比如当需求大增，产品供不应求时，其价 格自然也开始上涨，此时企业利润大增。但是新增产能还得数年后才能跟上，这又使得供 不应求的状态短期内得

33、不到缓解，企业的好日子还能持续一段时间。 以下是重资产行业生意模式的一些特点： （1）先投一大笔钱建设固定资产，投产后才开始获益。 （2）周期性主要由固定资产投资的时间差造成。 （3）总资产中固定资产占比高，成本中固定成本占比高。只要产品售价高于浮动成 本，即使亏损也继续生产。 （4）自由现金流少，新增利润必须重新投入要么用于扩大再生产，要么用于机 械设备的更新换代等。 我们再来看银行业的情况。银行虽然也是周期性行业，但它的周期性是因为受宏观经 济周期影响，而不是因为行业内固定资产投资的周期性。银行在扩大经营规模时，不需要 大量的固定资产投资，固定成本占比不高。银行的经营建立在货币之上，新增的

34、货币一旦 投放，瞬间就会融入到市场中去这在供求关系上不存在时间差，不会造成一会儿严重 供不应求、一会儿又严重供过于求的情况。 从以上特点来看，银行更像轻资产行业。但有一点例外，银行的自由现金流少，新增 利润很大一部分要拿去补充资本金1，用以扩大经营规模。当然这也并不完全是坏事 如果一家企业拥有大量自由现金流，找不到出路又不愿意分红，只能趴在账上买点理 财产品什么的，这种情况也不见得更好（对投资者而言）。 1主要是受限于“核心一级资本充足率”，在后面的章节中还将详细讲解。 第二章 银行会不会过度竞争？ 好行业如顺水行舟 俗话说，女怕嫁错郎，男怕入错行。在某些行业，即使企业做得很好，也无法获得令

35、人满意的利润。巴菲特曾说，收购伯克希尔哈撒韦公司是一个“价值2000亿美元的错 误”。别看它现在是一个集保险、食品、能源等于一身的大型集团公司，股价已高达21万 多美元/股1，但其实最开始的伯克希尔哈撒韦却是两个纺织厂合并而来。当时的美国 纺织业遭受来自发展中国家廉价纺织品（廉价的劳动力）的冲击，在竞争中处于劣势，逐 渐步入夕阳行业，但巴菲特仍然将大量资金投入这个行业。这些资金受到了长达20年的拖 累，并且他本人也花费了大量精力。如果当年没有收购伯克希尔哈撒韦，而是将资金投 入到其他赚钱的行业，巴菲特管理的市值可能还会增加2000亿美元（经过复合增长后）。 除了夕阳行业外，还有一些行业总是处在

36、整体的微利状态。企业的大饼被来自同行业 的竞争者，有话语权的供应商，谈判能力强大的买家，虎视眈眈的替代品给撕得七零八 落。 好行业是挑选好公司的第一步。在一个烂行业里，即使再优秀的公司也很难力挽狂 澜。这就好像再有经验的船长，面对逐渐沉没的船舶也只能一筹莫展。 那么我们回过头来看银行业，它是不是一个好行业，会不会陷入过度竞争的局面？ 1伯克希尔哈撒韦的A类股份，2016年3月31日的收盘价格为213450美元。 牌照最值钱 如果小区门口的小卖部生意火爆，那么不久旁边就会新开一家小卖部。类似这种无门 槛的竞争领域，长期看只能获得社会平均甚至偏下的回报率。又如房地产行业，一个项目 动辄几千万上亿元

37、的投入，并非普通小老百姓就能介入。但只要利润可观，以前卖猪的、 卖电器的，各行各业都跑到房地产行业插一脚。由于公司股份制这种制度设计，一些大额 投资的领域完全可以通过集资的方式筹集资金，所以资金门槛算不上门槛，它挡不住资本 获利的冲动。 银行则有所不同，银行并不是谁想开就能开的，它需要“牌照”。没有牌照，就算你 手头资金再多也开不了银行。这时常让我想起电影武状元苏乞儿中“奉旨乞讨”的桥 段。 目前中国有四千多家银行，虽然数量众多，但大部分是各地的城市商业银行和农村合 作银行（农村合作信用社）。我国商业银行的大头主要是全国性国有大行和全国性股份 行，共17家，它们的总资产占全体商业银行的73.9

38、%（2015年末）。 要拿到银行牌照并不容易，最后一家大型银行牌照是1996年开设的民生银行。而数千 家城市商业银行和农村合作银行分别由之前的城市合作信用社、农村合作信用社转制而 来。银行业有一个“婆婆”管家叫“银监会”，要拿到新的银行牌照，需要银监会甚至国 务院批准。而已经拿到牌照的银行，在开设新网点时也需要银监会这个“婆婆”批准。这 在一定程度上限制了银行的发展速度，减缓了银行的竞争。 不过也需要注意，最近的国家政策鼓励民营资本开设银行，2014年三季度开始，第一 批试点（五家）银行开始筹建1。截至目前，这些新开设的银行规模较小，影响不大 相对于目前199万亿元的银行总资产来说，这些新银行

39、在短期内都难以冲破1万亿元的 总资产（不到0.5%的新进竞争者）。但如果新银行牌照开放的速度太快太猛，投资者就得 小心了这种情况下，银行也可能会过度竞争。 上世纪80年代末期，中国台湾开放民营资本进入银行业，初期发放了大量银行新牌 照，导致银行业竞争过度，银行经营状况不断恶化。开放民营银行后的十年间，中国台湾 本地银行数量由1991年的25家增加至2001年的53家，银行在岛内的分支机构数量则由1046 家迅速增长至3005家，其银行业随后也经历了一系列危机。 正所谓物以稀为贵，如果未来谁都可以容易地拿到银行牌照，那么这张牌照也就不值 钱了。届时银行的竞争肯定比现在激烈得多，投资者则需要重新评

40、估整个银行业的投资价 值。 1分别是温州民商银行、深圳前海微众银行、天津金城银行、浙江网商银行和上海华瑞银行。 超车？当心“紧箍咒”！ 与其他行业不同，如果某家银行想要挤压同行、侵占市场，那么它耳边就会响起“紧 箍咒”。这道“紧箍咒”就是“核心资本充足率”！在本节中，我们先不理会那些复杂的 专业术语，重点看看这个“紧箍咒”到底是怎么回事。 我们来看银行最简单的存贷业务：虽然在一存一贷的过程中，银行的角色是信用中介 （媒介），但“空手套白狼”可不行！如何让储户相信他们的存款是安全的呢？万一贷款 收不回，银行拿什么保证储户的资金安全呢？ 为了防范这个风险，也为了打消储户的疑虑，全世界最精明的银行家

41、们坐在一起开 会，开发出来“核心资本充足率”这个指标（可百度“巴塞尔协议”）。简单地说，银行 想做100元的生意（配置100元风险资产），就得从自己口袋里拿出8.5元“本钱”。如果 风险资产发生了损失（如贷款坏账），先从银行的税前利润和本钱里扣除，以此来保障银 行负债端（储户）的安全。 我们来看看，如果某家颇具野心的银行想要抢占市场简单说就是左手、右手之间 倒腾更多的钱（净利息业务，如存贷业务）。那么这家银行很快就会发现：真尴尬，自己 口袋里的钱（资本金）不够使啊！就好比汽车跑着跑着发现没油了一样，银行这时也需要 加油。银行自己揣着约8.5元，经营着100元的风险资产，一年下来也就赚那么1块多

42、钱的 净利润。靠自己努力干活就只能加这么点油了，如果还想超车（跨越式发展），就得想办 法从小伙伴（股东）那里掏钱了1。 以前有人担心利率市场化全部完成后2，各家银行会无节制地抢存款，不断提高存 款利率，最后大家都没钱赚。其实，不管哪家银行抢存款，都得掂量下自己口袋里有多少 本钱。等到它囊中羞涩时，自然没必要再拉高存款利率。银行在抢客户、抢存款的时候， 一只叫“核心资本充足率”的手就会掐住脖子，并高喊道：“别抢了，给其他银行留口饭 吃吧！” 我们用券商来对比着看。券商的经纪业务（就是证券开户和交易）由于没有类似的资 本金限制，券商不需要太多本钱3就能把客户的数量和资金量垒上去。也因此券商不断 下

43、降佣金率吸引客户，目前普通客户也能拿到万2或万2.5的佣金水平。这个佣金率在扣掉 上交给两大交易所的各项规费以后，已经是微利了。 可以说银行在扩张过程中，都要受到核心资本充足率的约束。这个紧箍咒虽然套牢了 股东的“本钱”，也放缓了优秀银行的扩张步伐，但它的好处是限制了银行业的过度竞 争，大家都可以活得滋润。近些年许多银行都在提“轻资本发展战略”，实际就是尽量躲 开“紧箍咒”4。 1风险资产增速ROE-分红率。如果想在风险资产上超速，就得考虑再融资了。 2利率市场化的最后一步是放开存款利率上限，这一步在2015年10月24日完成。央行虽规定存款基准利率，但上浮比例由银行自行决定。在存款利 率放开

44、初期，不排除监管部门就存款利率上浮比例向银行进行窗口指导。 3根据最新的关于证券公司风险资本准备计算标准的规定（中国证券监督管理委员会公告201236号），券商须对经纪业务的交易结算资金 总额计提0.4%至4%不等的风险资本准备。在此基础上，券商须保证净资本/各项风险资本准备之和100%。由于仅仅是针对结算资金计提，所以该项 监管对券商经纪业务发展的束缚不大。 4即多开展资本消耗低的业务，有两条主要途径：一是重点开展某些中间业务（如托管业务、销售理财产品等）；二是配置风险权重低的资产。 银行股白菜价是好是坏？ 截至2015年底，已有16家银行在A股上市，它们的总资产为118.8万亿元，而全国商

45、业 银行的总资产为155.8万亿元，前者占后者的76.3%。如果算上港股上市银行，这个比例还 会更高。银行一旦在交易所上市，就成为公众型公司。如果它需要增加资本金（前面说 的“本钱”），除了利用留存利润，就只能通过股市。不管是定向增发，公开增发，还是 配股，都要通过股东大会、银监会、证监会三层批准。 自2011年以来，A股银行股估值经历了长达五年多的低谷（当然港股也没好到哪 去），股价常年徘徊在每股净资产上下，投资者也总能见到类似“银行股白菜价”的新闻 标题。不过，估值一直趴着并不代表投资回报率低，其实在此期间的任何时点，以低于每 股净资产的价格买入银行股，可以获得20%左右的复合年化收益率。

46、因为在2014年及以 前，各银行股均交出了靓丽的报表，拉低估值的功臣是业绩增长而非股价下跌，股价并没 有大多数投资者“潜意识”中的不堪。我们来看看这些年几个关键指数的表现： 注：指数随分红而自由回落，近年银行股分红率高于上证指数。 银行股用每年赚到的利润，不断垒高每股净资产，同时净利润也在增加。说银行 股“白菜价”，并不是它的绝对价格低，而是股价相对于估值来说显得低。有意思的是， 如果你是一名长期投资者，“白菜价”反而是好事！一方面，你可以用工资等收入不断买 入便宜的银行股1，避免付出过高的代价；另一方面，银行股的“白菜价”，也缓和了 业内竞争度。 在熊市中，一谈融资就色变（特别是大额融资），

47、再融资不受投资者欢迎。曾经某保 险公司的千亿巨额融资传言，直接把大盘都打趴下了。银行想在熊市中再融资，也不是件 容易的事。监管部门在银行的再融资上，尽量以对股市影响小的定向增发、配股为主，而 且还是一家一家岔开时间进行。对于已上市的A股银行股，股价低于每股净资产时很难再 融资（股权收益过度摊薄），这种行为也不被中小投资者理解。在银行股再融资最悲观时 期，甚至还量身定做了优先股融资方案。此外，银行股股价“低迷”，致使银行在A股的 IPO难以成行，不得不借道港股IPO。 在这样的背景下，银行很难筹集到扩张所需的“本钱”。因为上市银行在银行业中的 占比较高，一定程度上代表了整个行业。即使未上市的银行

48、，在股权转让或再融资时，也 拿不到很好的交易价格（上市银行的股价是重要的价格参照），因此它们从外部筹资以实 现“超车”的意愿并不高。 基于以上原因，银行股的白菜价在一定程度上缓和了行业的竞争。银行在发展时，很 大程度上依靠留存利润实现内生性增长，依靠大额融资实现弯道超车的机会则很少。 1如果你一生中都需要吃汉堡，那你肯定不会为汉堡涨价而感到高兴。 开户流程烦琐，能否形成竞争壁垒？ 曾经阅读某些外版投资书，书中提到因为银行开户比较麻烦，需要填写许多开户资 料，所以客户（主要指存款）不会因为其他银行的利率更高，就频繁更换自己的银行户 头。就这一点来说，银行可以形成一定的护城河（竞争壁垒）。 上面这

49、个看问题的角度出自摩擦成本。例如，购买普通零散消费品时（如香烟、槟 榔），人们往往会选择附近的便利店，而不会穿过好几条街去大型超市购买因为与小 价值的零散消费品相比，花在路上的时间和费用（摩擦成本）过多，不划算。 虽然有摩擦成本保护，但便利店并没有构建出坚固的护城河。那么对于银行来说，又 怎么样呢？ 对于个人客户来说，目前银行的开户已经非常便捷1，储户只需携带身份证件到场 即可。银行将流程简化，大部分填表工作已经转移给银行工作人员，客户只需在确认单上 签字就行。许多银行还推行可以开户的自动柜员机，甚至赠送鸡蛋、牛奶等开户礼品。由 此可见，这一层由摩擦成本构成的“护城河”，可以轻松被竞争对手打破。 再来看企业客户开户，会不会复杂点？确实，企业开户耗时较长，流程烦琐，需要准 备的资料也更多，如营业执照、税务登记、组织机