20220627-华宝证券-可转债型基金专题报告如何刻画可转债基金的持仓和操作特征.pdf

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1、 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/25 table_page 分析师：张青分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001 电话：021-20321154 邮箱： 研究助理：孙书娜 邮箱： 销售服务电话： 021-20515355 1 公募基金：市场触底反弹，中小盘和成长风格相对占优-华宝证券基金研究图鉴 2022 年 6 月期 2022-06-16 2 公募基金：西部利得何奇：增强GARP 策略， 成长为主价值为辅-基金经理投资价值分析报告 （20220616） 2022-06-16 3 公募基金：中国投连险分类排名（2022/05） 2022-06-08 投资要点：投资要

2、点： 可转债基本要素可转债基本要素：可转债作为含权债券，具有债券属性、股票属性和期权属性。可转债的价格特征可以通过一些量化指标来进行刻画，包括平底溢价率、转股溢价率、纯债溢价率和转债弹性。 可转债市场概况可转债市场概况：可转债发行是从 2017 年开始呈现大幅度增长的，其中银行可转债都在可转债市场占到了比较大的比重。一般法人、基金、年金+社保等机构投资者是可转债市场最主要的参与主体， 其中固收+基金是公募基金中的主要参与者。从转债市场走势来看，可转债市场与股票市场走势之间的相关性较强。 可转债基金市场概况可转债基金市场概况：市场上共有 87 只广义可转债型基金，其中二级债基的占比最大。截至 2

3、022Q1，规模最大的五只可转债基金分别为博时信用债券 A、汇添富可转债 A、鹏华可转债 A、浙商丰利增强和光大添益 A。我们从持仓和操作层面上对广义可转债基金的特征进行了刻画，并以以上标的为例，对其特征进行具体分析，具体分析结论请见正文。 可转债基金可转债持仓特征可转债基金可转债持仓特征： 2019Q2 之前可转债仓位中位数呈现出逐步提升的态势，自 2019Q2 开始可转债基金的可转债仓位开始稳定在 75%85%之间。从仓位标签来看， 低仓位的可转债基金的仓位较为稳定， 在管理过程中仓位调整比较少，中仓位和高仓位的基金仓位切换的概率更高。在可转债持仓风格方面，相对债券市场，可转债基金的平底溢

4、价率和持券价格均受股票市场行情影响更大。行业配置偏好上，银行和非银金融这两个安全边际较高的行业可转债基金最为青睐的两个板块。 可转债基金可转债正股特征可转债基金可转债正股特征：可转债基金整体对估值保持较为谨慎的态度，盈利和成长性方面，更加偏好具有一定的稳定盈利能力且有一定成长性的标的，基金经理对个股的分红没有太高的要求，整体偏好中盘标的。 可转债基金股票持仓特征可转债基金股票持仓特征：可转债基金的股票持仓会跟随市场做适当的行业轮动，持股整体偏大盘，其次在动量因子上的暴露最大，整体在杠杆因子上的暴露偏低。 可转债基金操作特征可转债基金操作特征：可转债基金的可转债集中度偏低，换手率偏低。从时间维度

5、上来看，近些年可转债基金的转债集中度呈现出一定的下降趋势，即转债持仓越来越分散。从股票持仓来看，可转债基金股票持仓的集中度中等偏上，集中度和换手率在时间趋势上都呈现出逐步下降的趋势。 风险提示：本报告根据历史公开数据分析，不代表基金未来业绩。风险提示：本报告根据历史公开数据分析，不代表基金未来业绩。 相关研究报告 相关研究报告 撰写日期：撰写日期：2022 年年 06 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告-公募基金专题报告公募基金专题报告 如何刻画可转债基金的持仓和操作特征？ 如何刻画可转债基金的持仓和操作特征？ 可转债型基金专题报告 可转债型基金专题报告 更多投研资料 公众号：mtac

6、hn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/25 table_page 内容目录内容目录 1. 前篇前篇 . 4 1.1. 可转债基本要素 . 4 1.1.1. 基本属性 . 5 1.1.2. 债券属性 . 5 1.1.3. 股票属性 . 6 1.1.4. 期权属性：下修条款、条件赎回条款、回售条款等 . 6 1.2. 可转债重要指标 . 7 1.3. 可转债市场概况 . 7 1.3.1. 发行情况 . 7 1.3.2. 持有人结构 . 9 1.3.3. 可转债市场行情走势 . 10 2. 可转债基金概况可转债基金概况 . 11 2.1. 可转债基金界定 . 11 2.2. 市场概况 .

7、12 3. 可转债基金画像可转债基金画像 . 13 3.1. 持仓特征 . 14 3.1.1. 仓位特征 . 14 3.1.2. 可转债风格特征 . 16 3.1.3. 可转债行业配置特征 . 17 3.1.4. 可转债正股特征 . 19 3.1.5. 持仓股票行业和风格特征 . 20 3.2. 操作特征：集中度和换手率 . 22 4. 结论结论 . 23 图表目录图表目录 图 1：可转债发行总额中位数(2010 年以来截至 2022.5.13) . 5 图 2：公募基金持有转债信用等级分布 . 6 图 3：可转债价格与正股价格走势关系图 . 7 图 4：可转债历年发行数量和发行总额 . 8

8、图 5：历年可转债发行行业分布 . 8 图 6：存量可转债最新余额(截至 2022.5.13). 9 图 7：可转债持有人结构(上交所)-持有规模 . 9 图 8：可转债持有人结构(深交所)-持有规模 . 9 图 9：可转债持有人结构(上交所)-持有比例 . 10 图 10：可转债持有人结构(深交所)-持有比例 . 10 图 11：公募基金持有转债规模 . 10 图 12：可转债市场走势 . 11 图 13：广义可转债基金界定 . 11 图 14：可转债基金数量和规模 . 12 图 15：可转债基金类型分布-数量 . 13 图 16：可转债基金类型分布-规模 . 13 图 17：可转债基金规模

9、 10 亿以上的基金公司 . 13 图 18：可转债基金画像图谱 . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/25 table_page 图 19：可转债基金的可转债仓位(可转债市值/基金资产净值). 15 图 20：可转债基金资产配置 . 15 图 21：可转债基金平底溢价率和万得全 A . 17 图 22：可转债基金转债价格和万得全 A . 17 图 23：可转债基金可转债行业偏好(2019 年以来) . 18 图 24：可转债基金可转债行业偏好 Top5(分季度) . 18 图 25：可转债基金行业配置模式 . 19 图 26：可转债基金转债对

10、应正股 PE-ROE 特征 . 20 图 27：可转债基金转债对应正股成长-规模特征 . 20 图 27：可转债基金股票持仓行业偏好 Top5 . 20 图 26：可转债基金股票持仓风格特征 . 21 图 29：可转债基金转债集中度 . 22 图 30：可转债基金转债换手率 . 22 图 30：可转债基金股票集中度 . 23 图 31：可转债基金股票换手率 . 23 表 1：可转债基本要素 . 4 表 2：可转债基金的可转债仓位特征 . 16 表 3：可转债基金平底溢价率与转债价格 . 17 表 4：可转债基金正股特征统计 . 19 表 5：2022Q1 规模最大可转债基金股票持仓行业偏好(2

11、019 年以来) . 21 表 6：2022Q1 规模最大可转债基金股票风格偏好(2019 年以来) . 21 表 7：2022Q1 规模最大可转债基金操作特征(2019 年以来). 23 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/25 table_page 1. 前篇前篇 1.1. 可转债基本要素可转债基本要素 在对可转债基金研究之前，我们有必要了解可转债的基本要素、条款设置和核心要素。可转债是公司发行的一种含权债券，因此除了基本要素和条款设置之外，还应当从债券、股票和期权属性出发对期进行进一步分析。 表 1：可转债基本要素 基本属性基本属性 债券代码 1

12、10059.SH 债券简称 浦发转债 所属行业 银行 发行方式 优先配售,网上定价和网下配售 上市日期 2019/11/15 到期日期 2025/10/28 发行规模(亿元) 500 期限(年) 6 债券属性债券属性 起息日期 2019/10/28 利率类型 累进利率。 第一年 0.20%、第二年 0.80%、第三年1.50%、第四年 2.10%、第五年 3.20%、第六年4.00%。 息票品种 附息 付息频率 每年付息 1 次 下一付息日 2022/10/28 补偿利率 在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将以本次发行的可转债面值的 110%（含最后一年利息）的价格赎回全部未转股的可转

13、债。 最新债项评级 AAA(维持,2021-05-24)，上海新世纪资信评估投资服务有限公司 票面利率(当期) 1.5 股票属性股票属性 正股代码 600000.SH 正股名称 浦发银行 初始转股价格 15.05 转股起始日 2020-05-06 期权属性期权属性 赎回条款 在本次发行可转债的转股期内，如果公司普通股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%） ，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 回售条款 若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化，且该变化被中国证监会认

14、定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售本次发行的可转债的权利。 下修条款 在本次发行的可转债存续期间，当公司普通股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/25 table_page 1.1.1. 基本属性基本属性 可转债的基本属性，主要指转债的基本信息，包括代码、简

15、称、发行日期、期限和规模等。 可转债发行的规模决定了标的在市场上的流动性， 规模大的转债会有一定的流动性溢价。可转债发行的规模决定了标的在市场上的流动性， 规模大的转债会有一定的流动性溢价。对 2010 年以来-2022.5.13 期间上市的转债规模进行分析，转债发行金额的 25 分位、中位数和 75 分位数分别为 4.6 亿元、 8 亿元和 16 亿元， 也就是说大部分转债的规模都在 10 亿以下。因此，发行规模在 10 亿以下的转债可以认定为小规模，1016 亿之间的认为是中等规模，16亿以上的可以认为是大规模可转债。从行业分布上来看，银行转债的规模相从行业分布上来看，银行转债的规模相较其

16、他行业明显较其他行业明显更大更大，发行规模中位数为 150 亿元，其次发行规模中位数从大到小依次是非银金融、交通运输和采掘，发行规模中位数都在 20 亿元以上。 图 1：可转债发行总额中位数(2010 年以来截至 2022.5.13) 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 从可转债的期限来看，目前绝大多数可转债的发行期限都是 6 年，也有少量转债期限为5 年。历史上也有少量可转债的发行期限小于 5 年，甚至为 1 年，但由于期限太短意味着留给转债转股的时间很短，因此经过这些年的不断探索，这些发行期限少于 5 年的转债品种基本上已经不存在了。需要值得注意的是，在实际市场运作过程中，转债的实际存

17、续期往往都比较短， 从 2010 年以来退市可转债的实际存续期统计结果来看， 可转债实际存续期的中位数是 1.28 年，有 75%的可转债的寿命都在 2.21 年以下，主要退出方式是转股。 1.1.2. 债券属性债券属性 可转债的票息一般为累进利率可转债的票息一般为累进利率，同时会在可转债运行到最后一年的时候给与一定的到期补偿，使得转债的到期赎回额高于本金和票息的总和。 信用评级方面，相较普通债券而言，可转债的信用评级对于标的违约可能性的参考意义信用评级方面，相较普通债券而言，可转债的信用评级对于标的违约可能性的参考意义要弱很多要弱很多，主要是由于这么几个方面的原因： (1)目前看来，转股是转

18、债目前最主要的退出方式，涉及到发行人实际兑付的概率较小；(2)由于各种转股权及其他附加条款的存在，转债的票息明显低于同等级的普通信用债，降低了发行人无法兑付的风险；(3)可转债的附加条款中有很大的操作空间，公司可以通过修订附件条款来助推转债进行转股。信用评级对于可转债而言，更为重要的影响是：等级越高的可转债，可以参与的机构投资者也会更多，因此会有一定的等级溢价。从 2022Q1 公募基金的持仓披露来看，信用评级在 AA-级及以上的的转债020406080100120140160银行非银金融交通运输采掘商业贸易传媒房地产建筑材料有色金属钢铁通信公用事业食品饮料农林牧渔国防军工电气设备家用电器电子

19、汽车计算机纺织服装建筑装饰轻工制造化工医药生物休闲服务机械设备其他(亿元) 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/25 table_page 是公募基金是公募基金主要参与的品种，其中 AAA 级可转债的占比是最高的。 图 2：公募基金持有转债信用等级分布 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 1.1.3. 股票属性股票属性 可转债对应的正股是决定转债价格走势的重要变量。可转债对应的正股是决定转债价格走势的重要变量。在可转债的基本要素中，会确定初始转股价格，面值(一般为 100 元)除以转股价格即为转债可以转换的股票比例，在进入转股期后可以按照该比例转为

20、一定数量的股票。一般而言，转股日期为发行后六个月后，一般投资者选择转股的情形有这么几种：(1)可转债的转股价值高于市场价格；(2)转债面临到期时，可转债的转股价值高于到期赎回价格； (3)转债触发强制赎回条款(见表 1 中浦发银行可转债案例)，这种情况下发行人的赎回价格往往会低于转股价值，因此转债持有人也倾向于转股。 1.1.4. 期权属性：下修条款、条件赎回条款、回售条款等期权属性：下修条款、条件赎回条款、回售条款等 在可转债的期权属性中，回售条款是保护可转债持有人的保护条款在可转债的期权属性中，回售条款是保护可转债持有人的保护条款，可以分为条件回售，可以分为条件回售条款和附加回售条款。条款

21、和附加回售条款。条件回售条款通常规定在正股价格出现连续下跌的市场情况下，可转债持有人有权按照约定的价格将可转债回售给发行人。对于大部分可转债而言，回售条款的触发仅在转债的最后两个计息年度才能触发。值得注意的是，一般银行可转债是没有条件回售条款的，但默认有附加回售条款，主要原因是由于银行发行可转债的主要目的是按照监管要求补充核心一级资本，而只有可转债转股后，才能成为银行的核心一级资本，因此银行可转债往往不设置条件回售条款。至于附件回售条款，只有在修改可转债发行资金用途时才会触发，一般没有太大的意义。 下修条款和条件赎回条款是转债发行人的权利。下修条款和条件赎回条款是转债发行人的权利。一般来说，下

22、修条款是指公司正股价格在持续一段时间低于某个条件时，发行人有权利下调可转债的转股价格，用来防止回售条款的触发或促进后续可转债顺利转股。条件赎回条款是指在特定情况下可以将投资者手中的可转债进行赎回的条款，也被成为强制赎回条款。以浦发银行可转债为例，如果正股连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%） ，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。这种情况下，可转债的转股价值明显高于强制赎回能够获得的金额，因此条件赎回条款的设置主要目的在于促进可转债持有人转股。 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9120

23、15-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31AA+A-AAAA+AA

24、-AAABBBBBBBBB+BBB- 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/25 table_page 1.2. 可转债重要指标可转债重要指标 在熟悉了可转债的基本要素后，我们可以使用一些常用指标来刻画可转债的价格特征。可转债中纯债相关条款的设定决定了其纯债价值；除此之外，可转债具有期权属性，按照可转债基本属性中股票条款的设定，一张百元面值的可转债换成股票后会有对应的市场价值，因此转债价格与正股价格的走势也密切相关。基于此，我们可以通过一些指标来刻画可转债的股性/债性和可转债价格相对正股价格变动的弹性。 1) 平底溢价率平底溢价率：衡量可转债“股性”和“

25、债性”相对强弱的指标，平底溢价率越低，转股价值越接近债底，可转债债性越强。 2) 转股溢价率转股溢价率：衡量可转债”股性”的指标，转股溢价率越低，转债价格越接近转股价值，转债的股性越强。对于股性较强的转债(即转债的平价显著高于债底时)，一般采用平价+转股溢价率的思路对转债进行分析，重点需要关注正股走势、市场情绪及市场交易机会的大小。 3) 纯债溢价率纯债溢价率：衡量可转债“债性”的指标，纯债溢价率越低，转债价格越接近债底，转债的债性越强。对于债性较强的转债(即转债的纯债价值显著高于平价时)，一般采用纯债价值+期权条款的思路进行分析更为合适， 而纯债溢价率主要包含了转股权和其他期权条款的价值，重

26、点关注正股的大幅大涨以及条款博弈。 4) 转债弹性转债弹性：用来刻画可转债价格变动率相对正股价格变动率的指标，等于转债收益率/正股收益率。 图 3：可转债价格与正股价格走势关系图 资料来源：华宝证券研究创新部 1.3. 可转债市场概况可转债市场概况 1.3.1. 发行情况发行情况 通过对通过对 2010-2022.5.13 期间可转债发行数量和发行总额的统计，可以发现，可转债发行期间可转债发行数量和发行总额的统计，可以发现，可转债发行 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 8/25 table_page 是从是从 2017 年开始年开始有大幅度增长有大幅度增

27、长的。的。2017 年 2 月 15 日，证监会发布关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定 ，随后在 2 月 17 日发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（以下简称“监管要求” ） 。再融资新规针对上市公司非公开发行提出了更严格的要求，许多上市公司的定增方案在新规推行后不再满足要求，因此利用转债作为替代性融资工具成了很多公司的选择。除此之外，2017 年 5 月 26 日，证监会发布调整可转债等发行方式并相应修订证券发行与承销管理办法个别条款的有关内容，网上参与的投资者不再需要缴纳定金，网下承销商也不再按申购金额的比例收取定金。再各种政策利好的促使下，可转债市场规模开始

28、进入大幅增长阶段。截至 2022 年 5 月 13 日，可转债存量规模达到了 7534.95 亿元。 图 4：可转债历年发行数量和发行总额 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 无论是从不同年份发行总额来看，还是从可转债存量规模无论是从不同年份发行总额来看，还是从可转债存量规模(截至截至 2022.5.13)来看，银行可来看，银行可转债都在可转债市场占到了比较大的比重。转债都在可转债市场占到了比较大的比重。从目前市场存量上来看，可转债规模排名前五的板块依次是银行交通运输非银金融电子农林牧渔。另外，值得注意，2017 年以来，可转债市场的品种也在逐步的丰富过程中，行业覆盖面上越来越多。 图 5

29、：历年可转债发行行业分布 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 050100150200250050010001500200025003000(只)(亿元)发行总额(左轴)数量(右轴)0500100015002000250030002010201120122013201420152016201720182019202020212022其他交通运输休闲服务传媒公用事业农林牧渔化工医药生物商业贸易国防军工家用电器建筑材料建筑装饰房地产有色金属机械设备汽车电子电气设备纺织服装计算机轻工制造通信采掘钢铁银行非银金融食品饮料 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 9

30、/25 table_page 图 6：存量可转债最新余额(截至 2022.5.13) 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 1.3.2. 持有人结构持有人结构 从上交所和深交所披露的可转债持有人结构中可以看到，无论是从持有规模还是从持有占比来看，一般法人、基金、年金一般法人、基金、年金+社保等机构投资者是可转债市场最主要的参与主体。社保等机构投资者是可转债市场最主要的参与主体。不同的是，相较而言，深交所的可转债参与人中，自然人的持有占比更高一些。 图 7：可转债持有人结构(上交所)-持有规模 图 8：可转债持有人结构(深交所)-持有规模 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 资料来源：华宝

31、证券研究创新部，Wind 050010001500200025003000银行交通运输非银金融电子农林牧渔化工医药生物电气设备公用事业建筑装饰有色金属机械设备汽车轻工制造钢铁计算机纺织服装建筑材料商业贸易采掘通信食品饮料家用电器国防军工传媒休闲服务综合其他(亿元)010002000300040005000201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204(亿元

32、)自然人年金+社保基金券商自营+信托+专户+券商资管+其他资管+专户其他保险一般法人QFII&RQFII050010001500200025003000(亿元)自然人年金+社保基金券商自营+信托+专户+券商资管+其他资管+专户其他保险一般法人QFII&RQFII 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 10/25 table_page 图 9：可转债持有人结构(上交所)-持有比例 图 10：可转债持有人结构(深交所)-持有比例 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 公募基金定期报告中，会披露可转债的持仓标的。从统计结果

33、可以看出来，可转债的持可转债的持仓主要集中在二级债基、一级债基、偏债混合和中长期纯债基金中，即主要是受到偏固收类仓主要集中在二级债基、一级债基、偏债混合和中长期纯债基金中，即主要是受到偏固收类公募基金的配置，尤其是固收公募基金的配置，尤其是固收+基金中。基金中。 图 11：公募基金持有转债规模 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 1.3.3. 可转债市场行情走势可转债市场行情走势 从转债市场走势来看，可转债市场与股市和债市都有较强的相关性，但近年来与债市的从转债市场走势来看，可转债市场与股市和债市都有较强的相关性，但近年来与债市的相关性有一定的减弱，与股票市场走势之间的相关性在变强。相关性

34、有一定的减弱，与股票市场走势之间的相关性在变强。具体来看，2010-2022 年 5 月13 日期间，中证转债与万得全 A 和中债-综合财富(总值)指数之间的相关系数分别为 0.70 和0.83，但 2017 年以来，中证转债与万得全 A 和中债-综合财富(总值)指数之间的相关系数则分别为 0.82 和 0.61，即转债市场与股票市场的相关性在近些年有所提高。 00.20.40.60.8120160720160920161120170120170320170520170720170920171120180120180320180520180720180920181120190120190320

35、1905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203自然人年金+社保基金券商自营+信托+专户+券商资管+其他资管+专户其他保险一般法人QFII&RQFII00.20.40.60.81自然人年金+社保基金券商自营+信托+专户+券商资管+其他资管+专户其他保险一般法人QFII&RQFII050010001500200025002015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-

36、302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-31(亿元)中长期纯债型基金偏债混合型基金偏股混合型基金增强指数型债券基金增强指数型基金平衡混合型基金普通股票型基金混合债券型一级基金混合债

37、券型二级基金混合型FOF基金灵活配置型基金短期纯债型基金类REITs股票多空被动指数型债券基金被动指数型基金 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 11/25 table_page 图 12：可转债市场走势 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 2. 可转债基金可转债基金概况概况 2.1. 可转债基金界定可转债基金界定 目前市场上对于可转债基金并没有统一的界定标准。我们将可转债基金分为狭义可转债基金和广义可转债基金。根据华宝证券公募基金分类体系，主动债券型基金可以分为纯债型基金、固收+基金和可转债基金。狭义的可转债基金是指以可转债作为核心配置资产的债券型基

38、金，一般基金名称中都包含“可转换债券” 、 “转债” 、 “可转债”等。广义的可转债基金除了狭义的可转债基金之外，还包括部分以转债为主要投资标的的债券型基金或混合型基金，即广义可转债基金是指过去 4 个季度（当成立时间不满足 1 年时，采用成立以来）转债资产占基金净值的比例大于等于 50%的债券型基金。下文中，如无特殊说明，可转债基金均指的是广义可转债基金。 图 13：广义可转债基金界定 00.511.522.53中证转债万得全A中债-综合财富(总值)指数 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 12/25 table_page 资料来源：华宝证券研究创新部

39、2.2. 市场概况市场概况 按照上述可转债基金的定义，截至 2022.5.13 日，我们一共得到了 87 只可转债基金。从从规模上来看，可转债基金规模自规模上来看，可转债基金规模自 2018 年开始进入快速增长阶段。年开始进入快速增长阶段。2021 年，可转债基金的数量并没有明显的增加，但可转债基金的规模却从 2020 年底的 577.56 亿元增至 2021 年底的1121.62 亿元， 实现了翻倍增长。 截至截至 2022Q1， 87 只可转债基金规模的中位数是只可转债基金规模的中位数是 2.37 亿元，亿元，规模突破规模突破 10 亿的共有亿的共有 28 只，其中规模最大的五只可转债基金

40、分别为博时信用债券只，其中规模最大的五只可转债基金分别为博时信用债券 A(79.14亿亿)、汇添富可转债、汇添富可转债 A(78.97 亿亿)、鹏华可转债、鹏华可转债 A(69.09 亿亿)、浙商丰利增强、浙商丰利增强(64.17 亿亿)和光大添和光大添益益 A(46.73 亿亿)，规模在 1 亿以下的可转债基金有 33 只。 图 14：可转债基金数量和规模 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 从可转债基金的分布上来看，可转债基金覆盖的 wind 类型有二级债基、一级债基、中长期纯债基金、 被动指数型债券基金、 偏债混合型基金以及灵活配置型基金， 数量分别是 59 只、10 只、4 只、2

41、 只、10 只和 2 只。无论是从基金数量还是从基金规模上来看，可转债基金归可转债基金归属于二级债基中的比例最大，数量和规模占比分别是属于二级债基中的比例最大，数量和规模占比分别是 67.82%和和 79.76%。 010203040506070020040060080010001200201320142015201620172018201920202021(只)(亿元)基金规模合计(左轴)数量(右轴) 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 13/25 table_page 图 15：可转债基金类型分布-数量 图 16：可转债基金类型分布-规模 资料来源：华

42、宝证券研究创新部，Wind 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 从基金公司上来看，工银瑞信基金和华商基金发行的从基金公司上来看，工银瑞信基金和华商基金发行的可转债基金可转债基金最多，其中工银瑞信基最多，其中工银瑞信基金的数量达到了金的数量达到了 7 只。只。从规模上看，可转债基金规模排名比较靠前的有博时基金、汇添富基金、 鹏华基金和浙商基金， 截至 2022.5.13， 博时基金的可转债基金规模达到了 132.75 亿元。 图 17：可转债基金规模 10 亿以上的基金公司 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 从公募 FOF 持仓来看，2022 年 Q1 季报披露中，华泰保兴尊利 A、博

43、时信用债券 A、工银瑞信可转债和浙商丰利增强是目前公募 FOF 持仓中重仓的可转债基金，持有市值分别为2167.08、836.17、591.31 和 509.52 万元。如果从 2021 年报全部持仓的披露来看，持仓市值排名前 5 的分别是华夏可转债增强 A、博时信用债券 A、鹏华可转债 A、南方希元可转债和博时转债增强 A，在后续的分析中，我们主要以这五只可转债基金作为案例进行分析。 3. 可转债基金画像可转债基金画像 前文中，我们介绍了可转债基金市场的基本情况，为了对可转债基金有进一步全面的认识，我们将可转债基金的分析框架分为四部分： 中长期纯债型基金4.60%偏债混合型基金11.49%混

44、合债券型一级基金11.49%混合债券型二级基金67.82%灵活配置型基金2.30%被动指数型债券基金2.30%中长期纯债型基金0.90%偏债混合型基金9.17%混合债券型一级基金8.55%混合债券型二级基金79.76%灵活配置型基金0.51%被动指数型债券基金1.11%012345678020406080100120140基金规模合计(左轴)数量(右轴) 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 14/25 table_page （1） 绩效分析：对基金的收益、风险以及风险性价比特征进行分析，指标包括年化收益率、年化波动率、最大回撤、sharpe 比率和 cal

45、mar 比率。时间维度上，我们即考察基金经理任职以来、 近 n 年(n=1,2,3)以来产品的长期表现， 也考察基金短期(近 1 个月、 近 3 个月、近 6 个月)的绩效表现。除此之外，对不同时间切片的绩效进行考察，如不同牛熊区间，可以进一步了解基金产品适应的市场环境和业绩的稳定性。 （2） 持仓和操作特征： 持仓特征方面， 主要考察可转债和股票的仓位特征、 风格特征、行业偏好，以及可转债的评级特征和可转债正股的特点；操作特征方面，可转债和股票的集中度、行业配置模式、换手率、杠杆率等是我们需要关注的维度。 （3） 业绩归因： 通过对可转债基金收益来源的拆解， 我们可以了解到基金收益率的主要来

46、源，从而了解产品管理过程运用的主要策略。 （4） 资产配置能力：我们从股票、可转债、利率债等不同类别资产出发，通过资产配置的胜率和贡献度两个维度对激进经理的资产配置能力进行评估。 图 18：可转债基金画像图谱 资料来源：华宝证券研究创新部 3.1. 持仓特征持仓特征 3.1.1. 仓位仓位特征特征 我们对 2017 年以来可转债基金每个季度的仓位进行了统计，发现两个现象：(1)从单个时间点的横截面数据来看，不同可转债基金中可转债仓位的差异比较大，有些基金在单个季度的可转债持仓甚至会接近 0， 但自自 2021Q3 开始不同可转债基金的可转债仓位有所缩小开始不同可转债基金的可转债仓位有所缩小；

47、(2)从时间趋势上来看，从时间趋势上来看，2019Q2 之前可转债仓位中位数呈现出逐步提升的态势，自之前可转债仓位中位数呈现出逐步提升的态势，自 2019Q2 开开始可转债基金的可转债仓位开始稳定在始可转债基金的可转债仓位开始稳定在 75%85%之间。之间。基于此，本文后续对可转债基金的分析主要针对 2019 年后的持仓数据进行分析。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 15/25 table_page 图 19：可转债基金的可转债仓位(可转债市值/基金资产净值) 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 我们进一步统计了广义可转债基金各季报的大类资产配置情

48、况，股票仓位中位数在9%20%之间波动，利率债仓位中位数在 5%11%之间上下调整。值得注意的是，自 2017年以来，2019Q1 之前信用债仓位中位数呈现出逐步下降的态势，自 2019Q1 开始仓位中位数为一直稳定在 0%附近。回顾上文对可转债仓位的分析结论，可以发现，信用债仓位与可回顾上文对可转债仓位的分析结论，可以发现，信用债仓位与可转债持仓呈现出一定的替代效应转债持仓呈现出一定的替代效应。 图 20：可转债基金资产配置 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 根据统计结果的分位数水平，我们根据可转债占基金资产净值的比例的特点给可转债基金两类标签： (1) 仓位高低：基金经理任职以来平均

49、可转债仓位70% and85%，高仓位。 (2) 仓位是否稳定：使用“历史仓位标准差/历史平均仓位的均值”来衡量基金的仓位是否稳定，并使用中位数作为分界点。如果“历史仓位标准差/历史平均仓位的均值”高于中位数，定义为“切换风格” ，反之定义为“稳定风格” 。 从仓位标签来看， 低仓位的从仓位标签来看， 低仓位的可转债基金可转债基金的仓位较为稳定， 在管理过程中仓位调整比较少，的仓位较为稳定， 在管理过程中仓位调整比较少，020406080100120140min25%50%mean75%max0102030405060708090可转债市值占基金资产净值比股票市值占基金资产净值比利率债市值占基

50、金资产净值比企业债市值占基金资产净值比 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 16/25 table_page 中仓位和高仓位的基金仓位切换的概率更高。中仓位和高仓位的基金仓位切换的概率更高。具体来看，截至 2022 截至 2022Q1 规模最大的五只可转债基金中，鹏华可转债 A 的可转债仓位属于高仓位，且会进行一定的切换；浙商丰利增强、光大添益 A 和汇添富可转债 A 是中仓位的产品，其中浙商丰利增强的仓位水平较为稳定，光大添益 A 和汇添富可转债 A 会进行一定的仓位切换；博时信用债券 A 的可转债仓位偏低且整体比较稳定。 表 2：可转债基金的可转债仓位