中国证券201909.pdf

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1、2019 年第 9 期 总第 316 期 本期专辑： 高端视角：证券公司董事长谈证券业高质量发展 CONTENTS 中国证券 目 录 CHINA SECURITIES 18 证券行业的金融科技演进及其风险分析 胡开南 李滨 王雯 肖晓超 25 数据治理在证券公司的应用研究 李鲁川 杨韬 高健 32 后大数据时代的金融 行业数据管理模式探讨 张洁彬 方伟 39 金融科技助力证券公司数字化转型研究 王恩会 於勇成 45 证券公司投资银行业务管理数字化转型初探 任宏伟 孙静 姜欣然 54 金融科技赋能投资管理 易卫东 郑继翔 赵斗斗 邓维 瞿韬 61 金融科技赋能证券经营机构财富管理转型研究 赵阳

2、江雅文 69 证券精准智能化服务平台探索与实践 肖钢 李剑戈 陶昆 75 区块链技术在资产证券化的应用及价值研究 申万宏源证券有限公司课题组 02 锐意改革 优化生态 推动证券行业高质量发展 章宏韬 08 推动经纪业务转型升级，塑造财富管理专业能力 何之江 13 资本市场是全面深化改革的“排头兵” 刘学民 主编 执 行 主 编 执行副主编 编辑 地址 邮编 电话 传真 网址 投 稿 网 址 发 送 对 象 平 面 设 计 印 刷 单 位 印 刷 日 期 印 刷 数 量 本出版物发表的文章均系作者观点。 文章未经书面允许，不得转载。 主办 中国证券业协会 编辑委员会主任 陈共炎 编辑委员会（按姓

3、氏笔画排序） 王常青、王燕红、兰 荣、毕明建 安青松、孙树明、李晓安、杨德红 何 如、张佑君、张冀华、陈共炎 周 易、孟宥慈、葛伟平、储晓明 霍 达、瞿秋平 京内资准字1219L0001号 内部资料 免费交流 2019 年第 9 期 总第 316 期 09 本期专辑： 金融科技证券业应用研究 锐意改革 优化生态 推动证券行业高质量发展 02 推动经纪业务转型升级，塑造财富管理专业能力 08 资本市场是全面深化改革的“排头兵” 13 后大数据时代的金融行业数据管理模式探讨 32 安青松 孟宥慈 曹永强 姜婧一、刘相君、李亦博 李劭琛 北京市西城区金融大街 19号富凯大厦B座2层 100033 （

4、010）66290488 （010）66290936 协会会员 北京百思设计 北京地大彩印有限公司 2019年9月 4900册 2 中国证券 2019年第9期 高端视角 PERSPECTIVE 锐意改革 优化生态 推动证券行业高质量发展 华安证券股份有限公司董事长 章宏韬* 近30年来，我国证券基金行业践行金融报国理 念，为改革开放、经济发展做出重大贡献的同时， 也实现了资本市场和行业自身的快速发展。但是， 我们也清醒认识到社会投融资需求与资本市场发展 不平衡不充分的矛盾比较突出：从金融体系整体结 构来看，直接融资与间接融资倒挂严重，储蓄率 高；从资本市场融资结构来看，场内市场与场外市 场、公

5、募融资与私募融资倒挂严重，股权融资比例 非常低。相对于境内银行保险行业、海外同业以及 我国经济转型发展的需要，我国证券行业突出的问 题是发展不足和结构失衡，作为国家经济金融政策 传导器和市场稳定器作用发挥不够。党中央高瞻远 瞩，提出要加快推进金融供给侧结构性改革，发挥 资本市场优化资源配置的枢纽功能。中国证监会、 行业协会、交易所和证券经营机构应当共同努力， 积极推进监管改革和行业转型，在发展中实现方向 校准、生态优化和质量提升，提升证券行业整体实 力。监管和自律机构要优化市场体系、制度体系， 优化监管资源配置，营造包容开放的环境，鼓励改 革创新，保护公平竞争。证券基金经营机构应回归 本源、遵

6、循常识、突出主业，在发展中形成差异化 和特色化，实现自身产品与服务供给侧改革。 一、提升证券行业整体实力，需要包 容开放的外部环境 营造包容开放的外部环境，要以供给侧结构性 改革为主线，着力解决金融机构体系结构的不平 衡、资本市场体系结构的不平衡、监管体系资源配 置的不平衡、证券行业内部竞争的不平衡问题。 （一）夯实证券公司基础功能，优化金融机构 体系结构 在托管、交易、融资、投资、支付五大基础功 能方面，商业银行明显强于证券公司。除股权融资 之外，商业银行在债券承销、并购重组、资产证券 * 作者简介：章宏韬，工商管理硕士，经济师。现任华安证券股份有限公司董事长，兼任华富基金管理有限公司董事长

7、、华安期货有 限责任公司董事，中国证券业协会托管清算委员会副主任委员。历任安徽省农村经济管理干部学院政治处职员，安徽省农村经济委员 会调查研究处秘书、副科级秘书，安徽证券交易中心综合部（办公室）经理助理、副经理（副主任），安徽省证券公司合肥蒙城路营 业部总经理，华安证券有限责任公司办公室副主任、总裁助理兼办公室主任、副总裁、总裁。 3 中国证券 2019年第9期 Perspective 高端视角 化等投行业务方面多点开花。2018年，银行间债券 市场发行债券37.8万亿元，占比86.7%。除代理交易 外，商业银行在理财产品、基金销售、保险销售、 资产托管、账户管理、支付结算、高净值服务等财 富

8、管理业务方面占尽优势。券商龙头只抵得上一家 中等城商行的规模。“大银行小证券”之下，金融 风险过多集中于银行体系，转化银行过高的储蓄 率，解决资金在风险偏好和期限上错配，需要更好 地发挥证券公司等非银机构的作用。在认识上提升 资本市场战略地位的同时，还要在实践中研究探索 全面放开证券行业五大基础功能，特别是适应证券 基金行业规范发展的新形势，改革证券交易结算资 金三方存管制度，丰富证券公司融资渠道，鼓励账 户与保证金业务的创新，鼓励不同行业相互融入， 放宽证券公司在银行间市场承销债券等准入限制。 （二）推进资本市场改革创新，优化资本市场 体系结构 除融资结构倒挂外，资本市场体系结构还有以 下4

9、方面问题值得关注：一是上市公司质量没有很 好地反映在价格上。过于关注筹资功能而忽略价 值发现功能，发行审核与定价、退市、并购重组缺 少市场化机制。二是单边市买涨杀跌容易发生“踩 踏”。过于关注交易功能而忽略风险转移功能，融 券机制发展不足，期货、期权等场内衍生品品种较 少，价值投资者和投机者得不到市场分离，现金分 红与成熟市场相比仍有较大差距，机构投资者交易 行为短期化。三是资源配置效率不高。发行审核周 期长，不能满足产业快速发展的需求；固定市盈率 定价机制、上市后再融资功能的弱化和退市不畅催 生企业逆向选择，优质企业上市意愿不强，而部分 劣质企业IPO做一锤子买卖。四是股票与债券发行 市场均

10、不同程度存在割裂，中小板、创业板、新三 板等功能定位不清，银行间市场与交易所市场之间 割裂，场外市场发展不足，缺乏分层次的创新型权 益融资工具（例如AB股），企业扎堆IPO或选择境 外上市。由此，证券公司作为资本中介的功能得不 到充分发挥，缺少提升交易撮合、资产定价能力的 动力。因此，需要平衡好稳定与创新、疏与堵、破 与立的关系，优化制度方面的顶层设计。特别要抓 住设立科创板并试点注册制的契机，在增量市场优 化完善投融资基础性功能的建设，明确各层次场外 市场功能定位，尽快复制经验启动A股、新三板存 量改革；提升新三板交易流动性，丰富区域股权市 场融资功能；丰富场内外衍生品种，对所有A类券 商放

11、开场外期权业务资格。 （三）强化资本市场监管力度，优化监管体系 资源配置 计划经济转轨为市场经济，经常陷入“一放就 乱，一管就死”的两难境地，主要原因在于有限的 监管资源没有用在刀刃上，没有管住重点。就证券 行业监管来看，一是事前管得多。较多的资源配置 在事前的资质审核，未必完全符合市场竞争和监管 公平的原则，也容易形成监管背书，还会导致权力 寻租。二是行政监管多。协会、交易所主要起着 行政监管的传导和延伸作用，真正的行业自律作用 发挥不充分，难以产生权威性的行业共识和规范。 三是微观事项管得多。一些过细的监管措施初衷很 好，但扰乱了证券公司正常管理体系，也制约了 证券公司的创新空间和能力的发

12、挥。“放管服”改 革，优化运营商环境，也是金融供给侧结构性改革 的重要内容。证券行业经过多轮治理已经较为规 范，资本市场法治化也有长足进步。当前需要进一 4 中国证券 2019年第9期 高端视角 PERSPECTIVE 步优化监管资源：一是抓住重点。将资源重点配置 到资本市场顶层设计以及对违法违规行为事中监控 和事后稽查，把强监管集中于增强信息披露，查处 内幕交易、操纵市场、利益输送等重大问题上来。 二是加强授权。充分发挥行业自律监管功能，明确 行业协会、交易所的事中、事后监管职责。三是突 出效率。减少事前审核，增加负面清单、事后备 案，将发行、定价等资源配置交给市场，将公司治 理、经营发展等

13、微观事项归位于证券经营机构。 （四）引导公平和充分的竞争，优化证券行业 生态环境 目前，证券行业竞争有三个问题：一是不公 平。一些行业政策较多体现了大券商的意志，一些 经营长期规范稳健的中小券商未能享受国民待遇， “扶优限劣”的监管导向往往演变为“扶大限小” 的实际操作，容易诱导券商走“规模为王”的老 路。例如2017年公司债券承销业务规范（征求意 见稿）；分类评级过多采用业务规模指标，一些 创新业务资格需AA评级，实际上限制竞争。二是 不充分。市场竞争日趋激烈，集中度日益提高，但 仍可依靠牌照红利生存，较少有券商市场化并购。 三是低端化。竞争同质化、竞争低端化的困扰由来 已久，但中小券商在增

14、加长期投入、推进差异化发 展上既缺少动力，也缺乏基础。近年来随着重资产 业务的发展，服务同质化的轻资产业务地位已经削 弱，市场不断扩容也缓解了佣金、承销费下滑带来 的不利影响，行业差异化、特色化经营有所进展。 差异化、特色化经营是市场长期演进的结果，是在 市场主体充分发展的基础上通过竞争形成的。应当 营造公平的竞争环境，给予经营规范的所有券商同 等的业务转型空间，鼓励行业并购，通过市场化赛 马机制，让优秀证券公司在真刀真枪的战斗中脱颖 而出，使其更有能力承担维护金融安全的角色。金 融开放新11条的推出，对优化竞争生态也是一件好 事，同时也建议双向开放，在推进境内券商走出去 方面给予更多政策优惠

15、。 二、提升证券行业整体实力，需要奋 发有为的中小券商 打铁还需自身硬。提升证券行业的整体实力， 应有一个完整的行业生态，差异化并不意味着绝对 的单一化，特色化需要建立在充分发展的基础之 上。中小券商也要以供给侧结构性改革为主线，推 进自身产品与服务的供给侧结构性改革，在制定经 营战略时应关注以下几点： 一是政治站位要与中央部署相一致。金融是国 家重要的核心竞争力，服务实体经济、服务人民生 活是证券行业的初心和使命。践行这个初心和使 命，回归本源、遵循常识、突出主业，推进行业高 质量发展，方向就不会错。 二是业务规模与风险管控能力相匹配。重资产 业务必然带动杠杆的提升，高收益业务必然伴随风 险

16、的积聚，中小券商应坚持量力而行，适当综合化 不意味着盲目铺摊子、搞大而全；适度开展重资产 业务、高杠杆业务、高风险业务应当与证券公司资 本实力、流动性情况相匹配。坚持稳中求进的总基 调，坚持遵循金融发展规律，节奏就不会错。 三是企业文化与证券行业文化相一致。中国证 监会主席易会满提出要打造“合规、诚信、专业、 稳健”的行业文化，这是在行业血的教训基础上总 结和提炼出来的，应当作为证券基金经营机构和员 工共同遵守的行业道德规范。遵循共同的价值导 5 中国证券 2019年第9期 Perspective 高端视角 向，行业生态就不会差。 对中小券商而言，要在竞争格局中拥有一席之地 和发挥独特作用，除

17、了坚守以上三点以外，关键要解 决发展不足的问题，以全业务链作为发展基础，在发 展中尽快培育、强化和形成差异化、特色化。 （一）夯实证券公司发展基础，需要全业务链 布局 1服务实体经济需要证券公司全业务链支撑 证券公司作为专业中介机构，需要发挥资本 中介的作用，连接投融资两端，为资产端找资 金，为资金端找资产。资金端、资产端业务一个 都不能少。服务实体企业需要提供全生命周期的 持续服务，不同发展阶段的实体企业有风险投资 （VC）、私募股权投资（PE）、上市、再融资、 并购重组、风险管理、跨境投资、股权管理等多方 面的需求，企业股东或员工也有股权激励、股票质 押、证券交易等需求，某些情况下还需要设

18、计针对 性的金融工具来匹配。例如使用信用衍生品为债券 发行增信，运用夹层基金、并购基金为并购提供流 动性支持，综合使用期货、期权、场外期权等衍生 品帮助实体企业套期保值或防控股票质押穿仓风 险。 2履行政治责任、社会责任需要证券公司全 业务链支撑 国有企业是中国特色社会主义经济的“顶梁 柱”，应当具备“六种力量”。很多中小券商实际 控制人是当地政府（部门），落实当地政府要求， 执行专项任务，也少不了综合业务平台支撑。例 如，华安证券为纾困民营企业设计了股债并举、标 本兼治、上市公司与大股东兼顾的一揽子纾困方 案，涉及投行、资管、股票质押、私募股权、场外 衍生品等多个条线。 3优化业务结构、分散

19、经营风险需要全业务 链支撑 近年来，由于经纪等传统通道业务萎缩、通道 佣金下滑，部分券商加快重资产业务布局，逐步摆 脱仅依靠牌照和通道类业务的轻资产模式，有效缓 解了单一经纪业务带来的靠天吃饭困境，也弥补了 投资银行业务因政策变化带来收入下降的风险。 4打造综合服务平台需要全业务链支撑 随着客户需求不断多元化，券商的竞争越来越 依靠系统性的力量，对资源、组织、优势的整合要 求很高。投资者机构化是业内公认的趋势，打造面 向机构投资者的综合服务平台，衍生品、做市、托 管与外包业务必不可少，中小券商如果没有业务牌 照，将失去培育新利润增长点的机会，只能在通道 业务红海中浮沉。打造面向产业客户的综合服

20、务平 台，股票质押、场外衍生品、境外业务必不可少， 如果缺少股票质押业务牌照，投行客户没有办法维 护。打造面向零售客户的财富管理平台，场外衍生 品业务必不可少，没有场外衍生品业务资格，不仅 财富管理所需的自有产品线残缺，自营业务也缺少 风险对冲、增强流动性、向客需转型的抓手，与一 般投资公司没有区别。 （二）建立竞争的相对优势，需要探索差异化 发展路径 美国营销专家布鲁斯亨德森指出，如果各个 竞争者都能有某些有利条件并对某些顾客形成吸引 力，那么该行业就可能因为差异化而形成相对稳 定的竞争格局。海外市场确有所谓全能投行、精品 特行、纯经纪折扣商，但时代背景、监管环境和微 观层面的资源禀赋不同，

21、我们可以借鉴，却不能照 6 中国证券 2019年第9期 高端视角 PERSPECTIVE 搬。中小券商需要结合自身情况选择差异化路径。 例如，实施大本营战略，躬耕本地市场，发挥区域 资源优势；专注场外市场，服务中小微企业，错开 与大型券商的竞争；聚焦先进制造业、战略新兴产 业等新经济领域，缩小行业研究的范围，整合研究 所、投顾、资管、自营、股权投资、另类投资等研 究资源，在细分行业形成自身特色；利用地域（一 线城市）人才禀赋，提升主动管理能力和风险管控 能力，打造投资管理优势；坚定以客户为中心，重 塑业务流程，打造财富管理的优势；聚焦客户体 验，大力发展金融科技。 中型券商大多已经形成全业务链

22、发展的基础。 例如，建立了较为规范的公司治理体系，拥有较全 面的业务牌照，铺建了全国性的网点布局，具备较 强的资本实力和盈利能力，形成了较为均衡的收入 结构，具有较强的合规意识与风险管控能力。但位 居中流的综合实力并不天然构成竞争优势，也不具 备规模累积的品牌优势，只有在资源整合能力、供 需匹配能力方面发力，把全业务牌照、全国性网点 布局等资源整合成全业务链，在此基础上寻求在特 定区域、特定行业、特定细分领域形成特色。 三、华安证券公司的发展实践 2012年初，在行业近三分之一券商面临亏损的 艰难形势下，华安证券坚定提出以公开发行上市 为核心的“二次创业”发展战略，明确目标，抢 抓机遇，在推进

23、管理改革、丰富产品体系、优化人 才队伍、塑造品牌形象、强化风险管控等方面持续 努力，公司的业务体系和战略布局更趋完善，“买 卖并重”的盈利模式逐步成熟，规范发展理念进一 步深化，行业竞争力进一步提升，尤其是通过公开 发行上市，实现了资本战略的重大突破。到2017年 末，华安证券网点数量较2011年末实现翻番，总资 产、净资产翻了将近两番，客户资产（托管证券市 值和受托管理客户资产）增长6倍，收入、利润规 模分别增长2.4倍和7.5倍，相当于用6年时间再造了 两个“华安证券”，主要经营指标的行业排名由中 等偏下进入中等偏上。2018年初，结合自身净资本 实力，华安证券又开启了以“全面跻身行业三分

24、之 一位次”为目标的第三次创业。当前及今后较长时 间内，华安证券将脚踏实地、固长补短，加强资源 整合与业务协同，在全业务链发展基础上逐步培 育、逐步加强、逐步形成发展特色。 （一）打造服务中小微企业的新经济投行 一是细分市场，逐步去通道。由审核通道向通 道与非通道并重转变，将眼光更多投向基于国企改 革、产业并购的财务顾问业务。二是细分行业，提 升专业度。聚焦新旧动能转换中催生的新产业，重 点关注新一代信息技术等战略性新兴产业，培养细 分行业的专家。三是细分客户，服务中小微企业。 华安证券总部、子公司与分支机构共建服务单元， 提供普惠金融服务，为中小微企业充当常年资本市 场顾问。四是细分区域，攻

25、坚长三角。抓住长三角 一体化和上海自贸区扩容机遇，深入推进重点区域 破壳攻坚行动。五是打造大投行平台，发挥全业务 链优势。整合投行、投资、资管、信用、研究、场 外、私募股权等资源，把科创板作为公司适应投资 银行转型的一次全面检验，向现代投资银行转型。 （二）打造服务大众理财的财富管理机构 财富管理有经纪、资产配置、私人银行三个阶 段，华安证券当前尚处于中间阶段。华安证券要做 的财富管理，就是以资产（AUM）为王，推动商 7 中国证券 2019年第9期 Perspective 高端视角 业模式从交易驱动转型为客户资产驱动。一是强化 产品需求与供给的对接，以场外衍生品、资管做大 做强自有产品体系，

26、以严选外部产品为补充，逐步 丰富金融产品线，实现对客户各类风险偏好、流动 性需求的全覆盖。二是扩大投资顾问业务外延，打 造资产配置服务体系。通过各类投资顾问提供资产 配置服务，一方面，把客户的资产在公司账户体系 内形成闭环，一部分直接投向二级市场交易品种， 一部分投向公司自有产品，一部分投向公司外部的 产品；另一方面，要保障客户资产的增值保值，吸 引更多的资产进入。华安证券已将经纪业务管理委 员会调整为财富管理委员会，设立了专门的金融产 品部做产品评价和售后风控。组织架构调整只是开 始，当前正力推围绕“以客户为中心”重塑业务流 程、以“客户资产保值增值”为目标调整考核体系 等关键工作。 （三）

27、以科技、服务与管理智慧为核心，布局 金融科技 金融科技投入巨大，中小券商必须量力而行。 华安证券将坚持实用路线，围绕如何为客户创造 价值、为员工创新生产工具去构建科技证券服务 体系，不谋一时，不图虚名。一是聚焦客户体验， 使交易型客户获得更好的体验、财富管理型客户获 得更多有价值的服务。继续推进标准化服务向线上 迁移，降低边际服务成本，支持分支机构集中精力 开展获客和对中高端客户的个性化服务；以算法模 型、交易策略为核心，打造人工智能服务；强化大 数据和人工智能应用，提供智能化、场景化、一站 式的财富管理服务。二是聚焦员工体验，提升工作 平台的信息化、数字化水平，将人力资源从繁杂低 效的工作中

28、解放出来。 （四）以优秀的企业文化汇聚优秀的人才 证券行业是高端人才的聚集地，越是高端人才， 个性越鲜明，想法越多样，认识越难统一。华安证券 非常重视政治建设和文化塑造，以“既仰望星空、又 脚踏实地”的信念和使命来凝心聚力，以“敬业、进 取、担当、协同”的价值观来激发攻坚克难的热情、 营造干事创业的氛围，以“诚信、稳健、专业、和 谐”的理念指导经营。经营理念与易会满主席提出的 八字行业文化不谋而合，经过多年实践已经成为华安 证券文化的内核。我们把合规风控作为生命线，作为 稳健经营的前提；把“和谐”运用于正确处理股东、 公司、员工、客户及社会各方面的关系和利益来寻求 公司价值最大化。主要的不足还

29、是专业性，不仅是业 务发展方面的专业性，也包括风险管理方面的专业 性，这是下一步着重努力的方向。 海外成熟市场已经有200多年的历史，我国境 内资本市场起步晚，但二者环境要求不一样、发展 阶段不一样，海外经验可以借鉴、教训应当吸取， 但不适宜照搬照抄。我们既要看到在市场规模、法 制建设、监管体系、行业治理、金融开放等方面的 成绩，也要回归资本市场功能定位，正视问题，研 究症结，发展中的问题还是要在发展中来解决。服 务实体经济使命光荣、防控系统性金融风险责任重 大、建设多层次资本市场任务艰巨，中小型券商特 别是国有中小型券商也应当成为值得市场各方信赖 的一支力量。“兄弟阋于墙、外御其侮”，攻坚克

30、 难时期，大券商要有大格局、大风范、大智慧，中 小券商要改善公司治理结构，增强风险管控能力， 在全业务链基础上逐步探索形成差异化、特色化， 形成共生共赢、和谐稳定的行业生态，共同践行行 业的初心与使命。 8 中国证券 2019年第9期 高端视角 PERSPECTIVE 推动经纪业务转型升级， 塑造财富管理专业能力 平安证券股份有限公司董事长 何之江* 新时代背景下，资本市场的重要性被提到了前 所未有的新高度。证券公司作为连接资本市场与实 体经济的中介机构，承担着时代赋予的重要使命。 当前金融市场加速开放，科创板试点注册制稳步推 进，证券行业发展节奏加快，证券公司传统业务的 转型升级，符合资本市

31、场供给侧结构性改革思想， 有助于夯实市场基础，更好地满足实体经济多样化 的金融需求。 资本市场同时也是居民收获财产性收入的来源 之一，从这个视角看，证券公司则是连接居民与社 会财富的重要媒介。我国改革开放历经40多年发展 和积累，居民财产存量达到一定程度，以财产要素 获取收益已经成为拓宽收入分配渠道的新契机。在 提升居民财产性收入方面，证券公司财富管理业务 大有可为。 一、行业变迁孕育新的机遇 近年来，金融市场的宏观要素和微观结构都发 生了可观的变化，证券行业自身不断适应外部环境 变迁并加快传统业务转型，为财富管理提供了良好 的内外部契机。 （一）金融市场内部要素发生变化 金融开放是中国金融改

32、革的一项关键举措，它 将深刻改变我国资本市场生态，带来新的发展机 遇。随着国内外市场互联互通不断增强，跨国金融 机构加大布局力度，更多的境外投资者将深度参与 我国资本市场，其交易理念和先进技术也将直接影 响境内投资者的行为模式，资本市场的估值体系有 望重塑，机构投资者将扮演更加关键的角色。外资 控股的证券公司在国际业务、机构投资者服务、综 合财富管理等方面拥有丰富经验，将倒逼国内证券 公司强化资产定价能力和专业服务能力。 关于规范金融机构资产管理业务的指导意 见于2018年正式印发，针对金融产品，新规涉及 打破刚性兑付、规范资金池以及推动净值化管理 等。过去，宏观经济的高速增长支撑了规模庞大的

33、 * 作者简介：何之江，山东大学硕士，现任平安证券股份有限公司董事长，执行委员会主任委员、总经理兼首席执行官、财务负责 人。曾任中国银行纽约分行资金部高级交易员、中国银行法兰克福分行资金部经理、招商银行总行资金交易部副总经理、平安银行总 行首席资金执行官兼执委会委员、浙江稠州商业银行总行行长、平安银行总行行长特别助理、平安银行总行副行长等职务。 9 中国证券 2019年第9期 Perspective 高端视角 银行信贷及“影子银行”资产的扩张，这些资产被 包装成为面向个人投资者的理财产品并提供显性或 隐性担保。投资者则对金融机构销售的非标理财产 品存在刚性兑付的预期，形成了国内投资者大量投 资

34、配置于所谓“高收益、低风险”类固收理财产品 的独特现象。在实行新规之后，资产管理行业重新 划定赛道，除了产品端的竞争更加直接以外，资金 来源端要求金融机构强化产品评价能力、组合配置 能力，建立长期服务思维。 科创板试点注册制同样影响深远。除了具备多 重宏观意义以外，站在微观层面，它对于证券公司 的转型也意味着前所未有的机遇和挑战。首先，科 创板需要证券公司整合研究、投行、投资、财富管 理等多个条线，对组织架构的灵活性和内部协同的 效率提出了更高要求；其次，科创板的适格客群恰 好是财富管理中最为关键的中高净值人群，从研究 到服务，都需要更加精细化、专业化，从这个角度 看，科创板是证券公司财富管理

35、能力的试金石。 （二）家庭资产配置观念逐渐普及，资本市场 投资者群体壮大 随着经济持续增长、居民财富积累和金融产品 的普及，国内的家庭及个人理财群体逐渐壮大，多年 来，无论是投资于金融资产的绝对规模，还是金融资 产占家庭总资产的比例都在以较快速度稳步提升。 资本市场也不断涌入大量新增投资者。截至 2019年上半年末，中国结算公司公布的国内自然人 开户人数已经超过1.53亿，较5年前增长近1倍；深 交所发布的历年“个人投资者状况调查”系列报 告显示，新开户客群的平均年龄存在逐年下降的趋 势，年轻人在市场中的参与度在提高。 与之对应的情况是，国内居民的金融素养仍有较 大提升空间，并且在教育、收入、

36、地域、年龄等方面 存在较大的内部差异，而金融素养水平往往与家庭金 融资产组合的多样性、分散程度呈正相关。中国人民 银行的调查结果显示，在储蓄、贷款、保险、投资等 各类别的金融知识中，国内金融消费者最为欠缺的是 与投资相关的知识。对于证券公司而言，既要通过扩 展业务边界来承接更广泛的客群，又要以长线思维去 耕耘这个市场，才能把握好这个机会。 （三）在行业竞争及监管推动下，行业探索经 纪业务的转型升级 传统经纪业务的转型升级是行业内一直探讨的 问题，多年来形成了“知易行难”的共识。传统经 纪业务长期维持着以通道交易为核心的局面，从商 业模式本质上去探究，它符合“交易规模通道费 率”这样一个基本框架

37、。过往行业整体处于增量市 场状态，客户资产和市场容量都在向上攀升，而以 零售客户为主的通道交易业务则是相对简单直接的 创收途径。 近些年，在互联网证券的推动下，业务遍布全 国的大型证券公司、区域型证券公司以及拥有互联 网背景的新生力量交错竞争，打破了原来各占一方 的局面，市场份额的切分方式发生了转变，于是价 格竞争突出，行业佣金触底并向成本线逼近，业务 规模和通道费率都面临下行压力。 时至今日，经纪业务仍然具备极强的生命力， 只是从可持续发展的角度来看，它遇到了商业模式 上的瓶颈。这需要解决两方面的问题：一是原有商 10 中国证券 2019年第9期 高端视角 PERSPECTIVE 业模式有待

38、改造和扩充；二是原先的业务质量和业 务效率不高。顺着这两条逻辑，行业和监管都在共 同探索新的出路。 对于经营机构，传统经纪的转型涵盖很多议 题，其中既包括目标客群的再定位、服务和收费模 式的变化、经纪内部收入结构的再平衡，也包括 管理决策机制的变化。机构经纪业务、产品配置和 综合财富管理的探索，都是题中之意。行业监管层 面，新的规则正在酝酿，监管层有意推动证券经纪 业务差异化经营，并逐步引入主经纪商业务机制 等。这些受监管认可的业务形态上的突破，将为行 业继续探索新的商业模式打开空间。 二、传统经营模式无法匹配新的行业 趋势 从成熟市场的经验看，基于客户交易的传统经 纪业务对于经营机构的收入贡

39、献逐渐降低，但它本 身并没有弱化，而是在庞大的体系中演变成为一项 基础设施性质的功能。经纪业务依然贡献核心价 值，需要改变的是它的经营方式。 （一）传统经纪业务式微的关键原因 1从证券公司的角度看，单一的通道交易业 务难以实现差异化定价 经历了坐商、行商和网金三个时代，证券公司从 被动获客到主动获客，积极性和参与度越来越高，但 始终没有解决业务高度同质化的问题。这首先与前面 提及的“增量市场”逻辑有关，经营机构没有充足的 动力自我变革，后端对于客户的专业服务也不够；其 次，未来商业模式的拓展也需要监管予以支持，允许 多样化的服务模式、收费模式的存在。 2从投资者角度看，大量的投资者难以通过 证

40、券公司提供的交易工具、交易品种实现资产保值 增值的目标 对于多数家庭和个人投资者而言，参与资本市 场的最终目标是实现资产的增长，但方式却千差万 别。从整个投资流程看，一位投资者从产生投资想 法，到决定资产配置比例，再到资金划付和交易的 实现，证券公司受限于业务资质难以完整地参与整 个过程，实现服务闭环。长期下来，会让投资者对 于证券公司功能属性的看法产生偏差，认为只有高 风险资产适合通过证券公司进行投资，从而形成一 个负向的循环。 3更关键的原因在于证券类资产的高波动 性，不能为投资者贡献稳定的回报 过去的若干年，国内家庭资产以较高比例配置 于地产，甚至不惜加大杠杆去投资。如果将地产看 作一项

41、投资品，那么它在过去的高回报是建立在这 种资产的低波动特点之上，并且拥有较低成本的、 通畅的融资渠道。两者相比，股票资产的长期回报 其实很可观，可以反映一定时期内的经济增长和企 业盈利，但它的波动很大，这会弱化投资者的持有 体验，导致频繁择时、持有期较短，从而降低资产 的长期回报率。 判断一种商业模式是否成熟，可以观察整个链 条上的所有参与者是否都有不同程度的获益，并且 可持续地获益。以上三个因素相互作用，渐渐形成 了证券公司与客户“双输”的局面，造成传统经纪 业务的式微。 11 中国证券 2019年第9期 Perspective 高端视角 （二）海外财富管理机构的经验和对比 以摩根士丹利为代

42、表的全能投行和以嘉信理财 为代表的综合型财富管理机构，对国内证券公司的 未来发展路径给予了不同维度的启示。这些机构财 富管理业务的收入主要来源于客户资产，而国内证 券公司的创收路径则多与证券市场行情和客户的交 易有关。 以摩根士丹利为例，其财富管理业务2018年的 内部收入结构中，账户管理费占据一半以上，交易 佣金和净利息各占两成左右，换言之，其与行情高 度相关的收入仅占四成。相比之下，国内证券公司 则有80%以上的业务与证券市场行情高度相关，即 便是带有狭义财富管理性质的金融产品销售业务， 也很难做到与市场表现弱相关。 未来经纪业务市场由增量获取到存量竞争的格 局将长期存在，证券公司的探索方

43、向应是降低资产 的高波动对于客户收益和经营成果的影响，找到更 具可持续性的商业模式。 三、证券公司应加快财富管理能力建设 选择了财富管理业务这样一个新起点，证券公 司便置身于一个更宽阔同时竞争也更加激烈的市 场。如今标准化的金融产品越来越普及，形成具有 竞争力的财富管理模式，已经成为各类金融机构共 同的目标。证券公司应立足自身的独特优势，加快 财富管理能力的建设。 （一）在行动观念上，全面践行“以客户为中 心” “以客户为中心”不是一句口号，而是财富管 理的基本要求。在一个实现闭环的体系中，客户需 求是触发业务的起点，也是评估一项业务成败的关 键，它要求金融机构从头设计新的业务流程和运行 机制

44、，这一点并不容易做到。金融机构都摆脱不了 盈利压力，而长期的转型势必是一个不断探索、反 复试错的过程，这就要求我们在奔跑中调整姿势。 “以客户为中心”的另一层含义在于，经营机 构需要全面了解客户的投资意愿和投资偏好，对 于不太理性的投资者，需要引导其优化投资模式， 真正实现投资手段与投资目标的契合。在这个过程 中，证券公司的角色与此前有所不同，应由原来的 业务承接方或业务推介方转变为了解客户、引导客 户者。 （二）在业务布局上，构建买方视角的财富管 理服务体系 如果将财富管理看作是连接资金端与资产端的 一项业务，好的财富管理就是尽可能减少其中的错 配和摩擦成本，通过为客户提供优质、高效的产品

45、和服务，去匹配他们的需求。 绝大多数投资者进行投资的动机都是获得财富 的增值，在过去，单一的、承诺兑付的预期收益型 产品可以基本满足这样的需求。但在金融产品净值 化趋势形成后，金融机构需要在资产获取、产品设 计和销售配置环节体现更强的专业性，通过加强研 究、利用组合配置帮助客户规避单一资产的高波 动，提升资产的长期收益。 应构建买方视角的财富管理服务体系。所谓买 方视角，指的是证券公司从买方的角度，帮助客户 进行投资方案的设计、投资工具的匹配和最终交易 12 中国证券 2019年第9期 高端视角 PERSPECTIVE 的实现，并以客户账户的实际收益作为衡量业务成 效的标准。过去，证券公司内部

46、的条线划分通常很 清晰，研究、经纪、资管、投行等各司其职，而在 买方业务的框架下，则需要在财富管理业务条线引 入市场研究、产品评价等职能，以研究引领业务， 协同调动资管、投行等资源，形成解决方案后通过 销售服务、投资顾问等向下传导，最终将服务输送 给客户，构建完整的财富管理服务体系。 买方视角的另一面强调服务的定制。传统的金 融服务遵循“二八原则”，八成的经营收入来自两 成的客户，这决定了金融机构服务资源的分配。但 如今在金融科技的支持下，服务于大众客户的多样 化解决方案成为可能。嘉信理财一直以其广泛的投 资顾问网络和高质量的私人财富顾问服务为业内称 道，但同时它也没有放弃在智能投资顾问服务上

47、的 不断探索，甚至首创了按月订阅制的收费模式，让 更多零售客户以简单易理解的方式接触到定制化投 资服务。 （三）在配套管理机制上，为专业能力和优质 服务留出空间 在以交易规模和通道费率为业绩驱动因素的传 统经纪业务中，费率因素通常跟随行业趋势，因此 对交易规模的追逐成了管理与考核中最重要的诉 求。而在财富管理的框架下，专业能力、服务质量 乃至客户账户的收益情况都至关重要，它关系到整 个商业模式的可持续性。面向零售客户的财富管理 是一个需要建立长期信任关系的过程，在考核、激 励机制等方面不应过于短视，要为专业能力和优质 服务留出空间。 （四）平安证券财富管理实践 在取得互联网转型先发优势的基础上

48、，平安证 券零售业务加大客户经营力度，努力从传统经纪 业务向交易与投资并重的模式转型，贯彻“以客 户为中心”的业务思想，并建立了以“科学投资” 为基本理念的客户服务体系和以“买方服务”为行 动指南的财富管理业务执行体系。此外，公司注重 运用金融科技手段，帮助客户解析账户收益和风险 来源，并辅以投资者教育和专业投顾服务，着眼长 期，改善客户的投资行为模式，力求实现资产的长 期增值。 平安证券在2018年推出了科学投顾业务，初期 以股票类为核心，逐步扩展到全品类的金融产品和 投资工具，为客户提供覆盖投前账户分析、投中股 票及产品综合配置建议、投后账户管理的全流程服 务。一年来，科学投顾已服务4万多

49、名签约客户， 管理资产超过200亿元，客户产品配置渗透率提升 明显，账户综合收益有所增强，全账户服务模式经 营效果逐步显现。 四、结语 经纪业务与财富管理是两种可以兼容的商业模 式，并不必然存在转型与被转型的关系。证券公司 可以通过改善经纪业务的传统经营方式实现更高的 经营质量和经营效率，同时也应努力培养财富管理 能力，树立长期品牌。财富管理模式的成功与否， 最终需要靠客户的账户来检验，优质的财富管理将 会增加居民财富，让更多人实实在在地受益于经济 增长。 13 中国证券 2019年第9期 Perspective 高端视角 资本市场是全面深化改革的 “排头兵” 第一创业证券股份有限公司董事长 刘学民* 党的十九大报告提出中国特色社会主义进入新 时代，明确了中国发展新的历史方位，经济金融 各领域掀起了全面深化改革的新浪潮。党中央、 国务院高度重视资本市场改革发展，给予资本市场 “牵一发而动全身”的