新三板市场的法律适用与新三板监管法的制定(1).docx-得力文库

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1、律没有作出规定的。对于法律漏洞，可以通过立造进行填补。但是，新三板的很多纠纷都不是通但（ 2018 年 1 月第 40 卷第 1 期 Modern Law Science Jan ， 2018 Vol. 40 No 1 部门法研究文章编号： 1001 2397（ 2018） 01 0092 12 新三板市场的法律适用与新三板监管法的制定邢会强（中央财经大学法学院，北京 100081）摘要：新三板是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所。但是，除证券法第 39 条提到了其他证券交易场所外，证券

2、法对新三板并没有具体规定。我国现行证券法遵循了主板逻辑和公开发行逻辑，而新三板市场不是主板，它具有特殊性。因此，新三板市场难以适用证券法，甚至一旦适用了证券法的某些条款，可能会阻碍新三板市场的正常发展。证券法对新三板市场的某些制度（尤其是做市商制度）的运行还存在一定的法律障碍，这是行政法规或规章克服不了的。我国应该通过修改证券法以及制定一部单行的证券法特别法全国股转系统监督管理法，为新三板市场的相关制度运行提供法律依据。但从长远看，我国证券法应以多层次资本市场逻辑和交易逻辑取代主板逻

3、辑和公开发行逻辑，以实现逻辑的转换。关键词：全国股转系统；做市商；多层次资本市场；证券法中图分类号： DF438 7 文献标志码： A DOI： 10 3969 / j issn 1001 2397 2018 01 07 全国中小企业股份转让系统（简称全国股转系统或新三板）是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。虽然说新三板是依据证券法设立的，其实除第 39 条提到了其他证券交易场所外，证券法对新三板并没有具体规定，这导收稿日期： 2017 08 20

4、基金项目：北京市社会科学基金重点项目民间融资的法律规制研究 15FXA008）；中央财经大学 2016 年度青年英才培育支持计划；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目作者简介：邢会强（ 1976），男，河南漯河人，中央财经大学法学院教授，博士生导师，法学博士。致谢：感谢谢庚、郭锋、伍云、时晋、杨微波等领导和师长的点拨和启发。当然，文责自负。 92 ，，，，，（：，致新三板难以适用证券法。甚至可以说一旦新三板适用了证券法的某些条款，可能会阻碍新三板的正常发展，这是一

5、种法律漏洞。任何法律秩序都有漏洞在变化迅捷的社会中不断地出现亟待解决的新的法律问题，而其中有许多都是法 1 法予以填补也可以通过司法裁判过程中的法官续 2 过法院来解决的同时由于我国法官没有法律续造权因此我国的，法律漏洞大都通过立法包括立法机关的立法和行政机关的法规或规章）来填补。为了新三板的健康发展，我国有必要创制新证券法第 39 条规定依法公开发行的股票、公司债券及其他证券应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。遗憾的是，我国的主板和创业板都没小企业。、，，，）

6、，，、，，，、邢会强：新三板市场的法律适用与新三板监管法的制定的专门的法律为新三板的运行提供法律保障。新三板之所以难以适用证券法是因为我国现行证券法遵循了主板逻辑和公开发行逻辑而新三板市场不是主板，它具有特殊性，新三板挂牌公司也不能公开发行。证券法对新三板的某些制度（尤其是做市商制度）的运行存在一定的法律障碍需要修改证券法甚至制定一部单行的证券法特别法全国股转系统监督管理法（暂简称新三板监管法为新三板市场的相关制度运行提供法律依据。因此，本文第一部分论述新三板市场的特殊性，第二、

7、三部分论述现行证券法的主板逻辑和公开发行逻辑及其对新三板市场的不适用性，第四部分提出以多层次资本市场逻辑和交易逻辑取代主板逻辑和公开发行逻辑的对策建议第五部分论述新三板监管法的主要任务和内容。一新三板市场的特殊性新三板市场不是主板市场，也不是创业板市场。人们将新三板比喻为中国的纳斯达克但纳斯达克市场已不再是创业板，而是成了主板，因此，新三板不是纳斯达克。新三板就是新三板。新三板的模式是独特的，在全世界范围内找不到先例这是我国资本市场的重大创新、自主创新，因为新三板市场是一个不同于现

8、有沪深证券交易所市场的特殊市场。与欧美国家证券交易市场的自发演进不同，我国新三板市场的建立和发展，不是自发演进的诱致性制度变迁而是政府主导下的强制性制度变迁。新三板市场的主要服务对象是创新型、创业型、成长型的中小微企业，它们具有规模小、资产轻、盈利弱风险高的特点，得不到以银行贷款为代表的传统融资渠道的支持，只能借助于资本市场，通过风险投资（ VC）、创业投资（ PE）等方式完成融资。证券法的一个经久不衰的难题是，如何公平对待 3 288 有很好地解决中小微企业的融资难问题，但新三板风又，，：，

9、，，（，，：，甚，译，，，， J 88 ，，新三板建立了很多特殊的管理制度，不同于现有的沪深证券交易所。这些特殊制度主要有：较高的合格投资者准入制度、包容性的挂牌准入制度、能上能下的挂牌公司分层管理制度、包括做市商制度在内的多元交易制度等。基于挂牌的中小微企业整体发展的不确定性相对较大，险较高，客观上要求投资者必须具备较高的风险识别和承受能力。为此，新三板规定了较高的合格投资者准入制度，排除了部分投资者主要是中小散户参与新三板交易的可能，这是一种对投资者进行

10、监管的思路。它既是为了保护投资者，是吸取了沪深证券交易所的教训，拟打造一个以机构为主的市场。股市不缺资金，缺乏的是信心。在较高的合格投资者准入门槛的基础上新三板可以进行很多创新这是新三板创新基因的基础。虽然是政府主导下的强制性制度变迁，但新三全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强也不是特别认同新三板是中国的纳斯达克这种说法。隋强认为新三板就是新三板在未来的发展路径上不是任何市场的预备。新三板属于一个新兴市场它没有太多的历史负担，这意味着后续的创新空间很大我们从它的名字就可以看出，没有叫做一个交易所或者交易

11、市场。所以从这个意义上来讲它兼具了交易所和交易市场的功能。参见：刘永刚全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强：不要把新三板当成中国的纳斯达克 N 中国经济周刊 2015 07 27 ）此前市场上曾经流行一个说法新三板是中国真正的纳斯达克。笔者也曾这么说过。对此的正确理解应该是，说新三板是中国真正的纳斯达克仅仅是一个比喻这并不意味着新三板建设的目标是美国的纳斯达克，或者跟着后者亦步亦趋，而是说新三板与美国纳斯达克的创新基因是一样的。我们不能用主板的思路来办新三板，至不能被公司法证券法的传统思维所固化。要

12、站在更高的高度看待金融创新要敢于跳出既有的框架进行金融创新。诱致性制度变迁指的是一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性变迁；强制性制度变迁指的是由政府法令引起的变迁。（参见：林毅夫关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁 G 科斯，阿尔钦，诺斯，等财产权利与制度变迁刘守英，上海：上海三联书店 1996： 374 ） Stephen Choi 采取逆向思维方法认为应转换监管思维，不是对证券发行人进行监管，而是应该在对投资者进行分类的基础上对投资者颁发不同的执照并根据投资者的具体类别

13、加以监管。（参见： Stephen Choi egulating Investors Not Issuers： A Market Based Proposal California Law eview， 2000，： 279 ）市场却为中小微企业提供了挂牌的机会、融资的平当然新三板的合格投资者的高财务门槛也不是一成不变台和股权投资退出的渠道。基于服务对象的特点，的新三板的合格投资者标准也可以采取多种维度来衡量，而不一定非得采取财务指标这一单一因素或硬性指标。 93 题。新三板市场的分层制度可以为投资者提供，，、、、、，当，，

14、、，，现代法学板市场自创立伊始就具有市场化的基因和包容性的特点。新三板市场一开始其实就是注册制。在挂牌实质条件上，全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）第 2 1 条规定了股份公司申请挂牌的六项条件。这六项挂牌条件，力求增强市场的包容度要求企业如实披露过往经营业绩，便于市场和投资者自主判断，而不是由全国股转公司作实质判断。在挂牌准入的程序制度上，全国股转系统实行主办券商推荐并终身持续督导制度。全国股转公司不设发审委其挂牌部门对申请材料进行形式审核。在融资机制上，立足小微企业特点，新三板市场

15、创设了小额快速按需的融资制度，挂牌与发行不作捆绑安排，将融资方式、融资时点、融资规模融资过程融资价格的决定权都交给市场，由市场主体自主协商体现出市场化特征和新三板的包容性。总之，新三板市场准入的实质条件、程序制度以及融资机制，都不同于沪深证券交易所，充分体现了市场对资源配置的决定性作用。立足于服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场定位，根据市场发展的现状和需求，新三板暂将市场分为基础层与创新层，挂牌公司可在市场内部不同层次之间升降转板。内部分层具有信号显示的功能，有助于揭示公司质量差

16、异，缓解由于信息不对称导致的逆向选择问题。新三板市场挂牌准入门槛低，挂牌公司数量庞大，这扭转了我国多层次资本市场的倒金字塔结构。但是，新三板市场挂牌公司数量庞大时，投资者甄别挂牌公司质量的成本就会加大。如果投资者无法确定市场上挂牌公司的质量，并根据挂牌公司的平均质量进行评估和定价便会产生逆向选择或次品问 4 一套衡量不同层次挂牌公司的质量或风险的基准，缓解次品问题。在沪深证券交易所目前还未实现能上能下相互贯通的分层制度。尽管深圳证券交易所内部设立了主板、中小企业板和创业板，但相互之间并未连

17、通，不能在内部不同板块之间转板。新三板市场实施包括做市商制度在内的交易制度。由于流动性充足沪深证券交易所未实施做市交易方式但也导致了定价的非理性盲目追 94 ，，（、，，，，、，，，，、、，，，公；：第第第涨杀跌跟风炒作严重，特别是在炒新股炒小股炒差股方面股市三高高市盈率、高发行价超高募集资金）现象严重， ST 公司疯涨，严重背离价值，导致股市资源错配严重。因此，竞价机制是有弊端的，相比之下，做市转让方式更有利于维持股价的稳定性。当

18、然新三板的交易制度仍在改革这些探索对于我国资本市场的进一步完善提供了宝贵的实践经验。总之，新三板市场是一个市场化程度高、包容性与创新性强、交易方式多样的特殊资本市场，借助于分层管理制度新三板能实现多元化的制度供给满足投融资双方的多元化需求。二现行证券法的主板逻辑及其对新三板市场的不适用性一方面，新三板挂牌公司属于非上市公众公司其股票属于证券新三板市场又是依据证券法而设立的新三板市场接受中国证监会的监管，因此新三板市场应适用证券法，尤其是证券法的基本精神和原则，如公开、公平、公正的基本

19、原则（简称三公原则）保护投资者合法权益的基本原则反证券欺诈的基本原则、卖者尽责，买者自负的基本原则等。但另一方面新三板市场又是一个独特的创新性资本市场，它不同于现有的沪深证券交易所遵循主板逻辑的现行证券法对新三板市场有诸多的不适应之处。我国现行证券法在 1998 年制定时以及 2006 年修订时的时代背景是主板时代，当时连创业板也没有不太可能考虑到新三板，导致证券法的很多具体规定不能适用于新三板市场。现行证券法的主板逻辑具体表现在：第一，证券法在公开发行规定上的主板逻辑。从

20、证券法第 2 章关于公开发行的规定看，它以传统工业化为背景，以大型企业、重资产企业、资本密集型企业为服务目标，因此，这一章规定了公开发行较高的门槛（如第 13 条规定公开发行股票的，司应当具有持续盈利能力，财务状况良好第 16 条规定公开发行债券的，股份有限公司参见证券法第 1 章第 3 条、 4 条、 5 条、 27 条。且）、，、，一卖证券，扰乱证券市场秩序的行为长，、、第、、，，，，不，，邢会强：新三板市场的法律适用与新三板监管法的制定的净资产不低于人民币三千

21、万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息和复杂的程序（如发审委员会制度等）。但是，在大众创新万众创业的背景下中国正在从工业化初期向工业化中后期转变，甚至开始进入工业 4 0时代。这个时代的特点是出现了大量的技术密集型人才密集型和轻资产企业。它们在主板逻辑。由于我国沪深证券交易所主板和创业板的流动性强其股票交易实行的是以集合竞价交易为主的交易制度。在这样的交易制度背景下，现行证券法第 77 条和第 203 条规定了禁止操纵市场的手段和罚则。但是，证

22、券法第 77 条并没有对操纵市场下定义。学理上一般认为，所谓操纵市场行为，般是操纵者利用其资金、信息等优势或者滥用职权影响证券市场价格，诱使他人跟进买创业初期，期处于亏损状态，却有可能是一家投 5 7 。总之操纵资者认可和追捧的企业。它们达不到证券法规定的公开发行证券的条件，得不到以沪深证券交易所为代表的传统资本市场的支持，但能够在新三板市场挂牌和多轮融资。新三板市场上已经有非常多的新经济新业态新型商业模式的企业。第二，证券法在证券上市相关规定上的主板逻辑。从规范分析的角度看，证券法第 3 章第

23、 2 节规定的是公开发行股票和债券在证券交易所上市时的基本条件和程序：上市审核（第 48 条）、签订上市协议（第 48 条）、保荐（第 49 条）、上市条件（第 50 条、 57 条）上市申请文件（第 52 条、第 58 条）上市公告（第 53 条、第 54 条、第 59 条）、暂停或终止上市（第 56 条、第 60 条、第 61 条、第 62 条）。无论是在上市程序方面，还是在上市条件方面都针对传统大型企业，因此，其程序比较繁杂，条件比较高。此外，由于全国股转

24、系统被定位于证券交易场所而不是证券交易所股票在证券交易场所的挂牌不被称为上市且这些股票没有公开发行也不需要保荐人的保荐，因此，能适用也无法适用证券法第 3 章第 2 节规定的公开发行股票在证券交易所上市时的基本条件和程序的规定。第三，证券法在信息披露相关规定上的主板逻辑。从价值分析的角度看，证券法第 3 章第 3 节关于持续信息公开的义务在制度设计上主要以实力雄厚的大型公司为背景，对于广大的初创型挂牌公司来说，信息披露负担过重，可能会导致其不堪重负。从规范分析的角度看，证券法第 3 章第 3 节

25、关于持续信息公开的义务是针对上市公司的因此对于新三板挂牌公司不适用。第四，证券法在禁止操纵市场相关规定上的，，，，，，，，，，，，：（ 3 市场在客观上有两个意图：一是影响、扭曲证券市场价格；二是诱使他人跟进买卖证券，待他人跟进后操纵者再进行相反方向的交易，低价吸进证券，或以高价将其手中持有的证券抛给跟风而来的接盘者。日前证券执法部门查处了一些所谓的做市商操纵市场案，理由是这些做市商利用资金优势和持股优势进行拉升股价，并意欲利用证券法第 77 条和第 203 条关于禁止操纵市场

26、的规定和罚则处罚之这使做市商面临极大的法律风险。持仓做市并且进行连续双向报价是做市商的义务。做市商较之于一般的投资者，当然具有资金和持股优势，并且是市场上证券的合法垄断供给者做市商固然不能单独或者合谋，以串通报价或相互买卖方式制造异常价格波动，损害投资者利益但做市商的抬价和降价行为，一般也不应简单认定为操纵市场除非有其他明显证据证明做市商故意通过抬价和降价，扭曲市场价格，诱使他人跟进。这是因为做市商要履行持续的双向报价义务买卖价差不得超过 5% 并在该价位和数量范围内无条件接受投资者的买卖要求。如果做市

27、商抬价过多，则其买入价格也会提高，如果高于该只股票的内在价值投资者就会将其持有的股票卖给做市商，做市商就会亏损。相反，如果做市商降价过多则其卖出价格也会降低，如果低于该只股票的内在价值，投资者就从做市商手中买入股票，做市商也会亏损。因此双向报价义务对做市商形成了制约使其报价不能太高，也不能太低，而是尽参见全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则（试行）股转系统公告 2013 号）第 46 条。 95 洞。，，，，，（，，，、场定位，的证券法体现得都相当明显，，，，、，

28、现代法学量反映该只股票的内在价值，否则就会亏损。因此对做市商的操纵市场行为不宜轻易套用证券法第 77 条而应该通过另行制定法律的方式予以更为详细的规定且不应适用客观推定和举证责任倒置的规则要求做市商自证清白，而应实行控方举证的一般原则。第五，证券法在收购制度上的主板逻辑。从规范分析的角度看，证券法第 4 章规定的上市公司的收购对于新三板挂牌公司是不适用的。从价值分析的角度看，证券法第 4 章规定的上市公司的收购规则对于挂牌公司过于苛刻：一方面投资者收购上市公司的股份达到 5% 就应该停下来进行公告证

29、券法第 86 条），这个比例作为构与组成人员（第 106 109 条）、会员制（第 110 条）等但对其他证券交易场所没有规定，也没有规定公司制的证券交易（场）所。之所以如此一方面是因为证券法主要规定的是证券交易所市场、公开发行与上市的市场，对场外市场、其他证券交易场所考虑不够；另一方面，由于其他证券交易场所的实践还不成熟，不宜在证券法中加以规定，因此立法者故意留下了立法空白，这是一种事前漏 9 三现行证券法的公开发行逻辑与新三板市场法律适用的立法空白鉴于为国有企业和国有经

30、济筹集资金的市起点对于股本庞大的上市公司是合适的，但对于股 10 几乎从创建伊始，新中国的证券市场就本普遍比较小的挂牌公司却显得起点过低，因此，是围绕公开发行、上市公司进行设计的，这一点全国股转系统的相关规则规定的是 10% 8 。另一从早期的股票发行与交易暂行管理条例，到之后方面，证券法第 88 条规定了强制要约制度。这 11 。在当时的背景样规定的理由在于，上市公司的股权分散度较高，投资者收购了上市公司 30% 的股份通常就已经是第一大股东和实际控制人了。如果不是第一大股东和实际控制人也至少对公司

31、的控制权构成了严重威胁。这时法律给予公众投资者一个重新决定是否继续持股的机会，强制性地要求收购者向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约，以保护公众投资者的利益。但是，这一规定对于规模普遍较小的新三板挂牌公司却是方枘圆凿。这是因为新三板挂牌公司股本普遍较小股本集中度高分散度低，投资者收购了挂牌公司 30% 的股份，成为第一大股东和实际控制人、威胁控制权稳定的可能性大大降低，因此，非上市公众公司收购管理办法规定，非上市公众公司应当在公司章程中约定公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约

32、收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。换言之，新三板将这个权利赋予了公司自治不作统一要求。第六，证券法在证券交易场所的地位和组织构成相关规定上的主板逻辑。证券法第 5 章，，，，、，、，，，，，上市就等于在证券交易所挂牌交易、第，，下融资的手段是公开发行。因此，股票发行与交易暂行管理条例定义条款中仅有公开发行而无发行，证券法第 2 章的章名虽然名为证券发行但除了第 10 条第 3 款规定了非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式外，并未规定非公开发

33、行的条件与程序，其余条文几乎都是规定公开发行的。再往后面的条文看，我国证券法将证券公开发行作为制度设计的逻辑起点。当然我国证券法之所以如此，也和我们对美国证券法（尤其是对美国私募发行制度）的理解和学习借鉴不足有关。美国私募发行制度主要体现在美国的判例法和美国证监会的规章之中，且变动性强这为我们的学习借鉴带来了困难。根据我国证券法第 3 章关于证券交易的规定在实践中普遍将公开发行与上市挂钩，公开发行之后就要上市交易，公开发行就意味着一定能上市上市之前则必须有公开发行，因此，公开发行

34、与上市往往连在一起，称为发行上市。因此提起首次公开发行（ IPO），人们必定联想起上市。因此在中国当下的语境中， IPO 就等于上市，只规定了证券交易所，包括其组织形式、设立与解 12 。在这一逻散（第 102 条）章程的制定和修改（第 103 条）、名称保护（第 104 条）、财产归属（第 105 条）、治理结 96 辑之下， 3 章第 2 节只规定了证券上市未规定证券挂牌。第 4 章规定了上市公司的收购规定的，，，，律的不足，，从、、，，特券转让而非证

35、券发行的目的而存在，，，以邢会强：新三板市场的法律适用与新三板监管法的制定是投资者收购上市公司时应尽的义务，本质上还是证券交易。其实根据证券法的规定和境内外的相关实践发行与上市是可以而且应该是分开的。公开发在各种各样的差异。随着经济、社会的发展，差异问题越来越突出。传统法律以主体的均质性和无差异性为前提因此在制度功能上不能有效解决这些差异问题需要有新兴的法律制度来弥补传统法行后不一定非得上市，上市前也不一定非得公开发 14 。具体到证券法领域，由于我国现行行境外流行的介绍上市即是没有公开发行而上市

36、。公开发行后可以上市，也可以不上市。根据证券法第 39 条的规定，公开发行的证券除了可在证券交易所上市外，还可在国务院批准的其他证券交易场所转让，即公开发行之后，可以不上市。从境外自然演进的历史经验看，证券市场无论是场外市场还是场内市场，其形成的目的都是为了交易而不是发行。阿姆斯特丹证券交易所、伦敦证券交易所和纽约证券交易所这些最早自发形成的证券交易所都是如此，它们并不是用来为公司筹资的而是帮助已发行的证券进行交易。尽管从广义上理解，证券发行也是一种交易，但几乎没有疑问的是

37、，证券市场的起源看，它主要是为了证证券法以主板上市公司为服务和规制对象，以股票为规制目标，对中小微企业和其他形式的证券（如债券优先股资产证券化产品等）考虑不足，主板和中小板、创业板功能定位差异化不大，界限并不清晰。为弥补这一不足，应以多层次资本市场逻辑取代主板逻辑。这就意味着，证券法应充分考虑中小微企业的融资需求，建立差异化的不同层次的资本市场，尤其要大力发展新三板市场；要扩大证券的定义和范围扩大证券法和证券监管机构的监管与管辖范围。首先要建立多层次的资本市场。由于企业的大小

38、不同，点各异，适合其自身特点的融资工具以及这些工具的交易方式各异，因此，其对应的资本市场也应该是有差异的，而不能仅仅有适合大型 13 。为了实现企业融资和上市交易的主板市场。按照服务企业对证券市场的全面监管美国 1934 年证券交易法从一开始就规定了三大主题：对交易所和场外交易市场的监管；预防欺诈和市场操纵；联邦储备系统管理委员会对证券信用进行控制 3 33 。总之，证券法的公开发行逻辑与新三板不大契合。尽管笔者认为新三板挂牌公司可以公开发行但由于其规模较小，盈利能力较弱，很多公司不能公开发行。不能

39、公开发行的公司也可以在新三板挂牌这种挂牌行为在现行证券法中是找不到法律依据的。四、证券法的逻辑转换在当前建设和完善多层次资本市场的背景下，证券法应该以多层次资本市场逻辑取代主板逻辑，交易逻辑取代公开发行逻辑。、，，，（，，，，的成熟度不同，一国资本市场可以分为主板市场、二板市场三板市场，甚至是四板市场或其他市场，这些市场的融资方式、交易方式、信息披露要求、公司治理要求等都不尽相同，这就是一国资本市场的多层次性。多层次性是成熟市场经济国家资本市场的主要特征也是我国目前进行资本市场建设

40、的主要目标。其次要扩大证券的定义和范围。近几十年来工业化国家金融体系的一个重要变化是，资本市场已经取代商业银行成为金融体系的核心。资本市场的体量和地位在提升，证券的范围在扩大。美国 1933 年证券法对证券作出了一个比较宽泛的定义，其中包括股票、债券、票据、投资合同等。美国还不断通过修正法律将更多的金融产品涵括在证券法之下，如证券期货 security fu- 辑（一）以多层次资本市场逻辑取代主板逻关于介绍上市详见：邢会强新三板市场建设法律问题研究 M 北京：中国法制出版社 20

41、15： 151 159 之所以要建设多层次资本市场，是基于差异性这是招商银行前行长马蔚华的话。（转引自：亨利英格原理。这一原理认为，在现实生活中，各类主体存勒詹姆斯埃森格银行业的未来 M 李晓欣，覃东海，译北京：中国金融出版社 2005： 2 ） 97 ）（（，，，，，，、，查制度的资本市场。证券化增强了金融的可获性、普惠，，（，管力度甚至远远超过了美国，，，，，现代法学 ture、以证券为基础的互换 security based swap）等金融衍生品和资

42、产支持证券 asset backed security）等证券化产品。美国法院还通过 1946 年 Howey 案创立的测试标准来判定某项产品是否属于投资合同从而将大多数直接融资工具归属为证券。甚至，在我国当下流行的各种非法集资，归中国银监会管辖的 P2P 网贷，也被美国证券法视为证券，从而归美国证监会管辖。在日本从法律发展史来看，伴随着每一次证券交易法的修改，证券的范围都在扩大。证券范围的扩大代表了全球金融发展的基本趋势由间接金融向直接金融转变由关系主导（银行主导型）向市场主导转变。一切有形资产和无形

43、资产都开始影响符合合格投资者财务门槛的投资者越来越大众化以及金融创新的发展、养老基金的壮大，私募基金公募化和散户化的问题在中外都越来越普遍，私募市场同样存在着如公募市场一样的信息不对称问题且如单凭私主体的力量予以克服，存在极大的困难和滞后性，需要公权力的介入。因此，对私募市场加强公权干预也成了全球趋势。美国 2010 年制定的多德弗兰克法案第 4 章为 2010 年私募基金投资顾问注册法，建立了私募投资基金管理人的注册登记制度。伴随着注册登记，美国证监会对注册登记的私募基金管理人建立了一整套检查监测体系包括以非现场监测为主的 PF 报表体系和每年检查 10% 私募基金管理人的现场检证券化了。证券化最大的好处之一，就是使得那

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