资产支持票据再解析——中投证券(共7页).docx

《资产支持票据再解析——中投证券(共7页).docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产支持票据再解析——中投证券(共7页).docx（7页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、精选优质文档-倾情为你奉上中投证券：资产支持票据解析【投资要点】交易商协会公布了银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引(以下简称“指引”)，其定义的资产支持票据ABN是“指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”。区别于严格意义上的资产证券化。国际上通行的资产证券化ABS需实现基础资产的“真实出售”，才能有效保障证券持有人利益，因此设立具有破产隔离作用的特殊目的载体(SPV)是资产证券化的核心，而SPV的设立与国内现行法律所冲突。本次指引并未强制要求基础资产“出表”，因此ABN区别于严格意义上的ABS。基础资产多样化。

2、根据指引规定，基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。收益类资产现金流持续时间较长，适合发行期限较长的ABN。应收账款类资产期限较短，仅适合发行期限较短的ABN，但目前企业通过贴现、流动性贷款乃至短融等工具满足短期资金需求，发行短期应收账款类ABN意义不大，对于期限较长的BT合同发行ABN则较为适合。资质或弱于企业法人实体。ABN仅以基础资产的现金流为偿债保障，与企业法人实体相比将存在以下缺陷：1、资产现金流来源单一，抗风险能力较弱，经营灵活性弱于企业法人实体；2、缺乏融资能力。企业法人除以自身经营现金流作为偿债保障，还能通

3、过出售资产及外部融资方式实现资金周转，背景较强的企业还能获得当地政府或集团支持，这是单一基础资产所不可比的。试点初期规模有限。由于ABN在操作过程中仍存在诸多限制，预计初期发行规模不大，并不会对现有市场造成明显的供给压力。此前我国推出信贷资产证券化试点后，截至目前累计发行规模约750亿元，与当前超过6万亿的信用债存量相距甚远。定价或高于主流债务工具，关注基础资产质量及结构安排。由于ABN资质相对较弱，预计定价会高于市场上主流债务工具。若采取私募发行，则可能需提供更高的流动性溢价。我们建议投资人以观望为主，在投资过程中，需重点关注基础资产质量及ABN本身关于偿债的结构性安排。中投证券：资产支持票

4、据再解析【投资要点】一、基本面分析首批ABN区别于主流资产证券化首批发行的3只ABN并未设立特殊目的载体，主要通过约定特定的基础资产现金流作为第一还款来源，并设立了特定账户对偿债现金流进行控制。因此首批ABN并未达到“真实出售”和“破产隔离”，ABN仍为发起人的债务，并由发起人充当第二还款来源，其偿债结构安排与转付证券的表外模式相类似。发行空间取决于“干净”资产及现金流规模现金流稳定的基础设施、公用事业、建筑以及租赁行业更适合发行ABN，我们根据这些行业受限资产及现金流规模，初步估算ABN的发行空间为5,000亿左右，由于流动性不佳，预计初期市场扩容速度较慢。资质优于一般城投债，弱于产业债从偿

5、债结构安排看，ABN资质优于一般城投债，但由于其获取现金流能力仍偏弱，资质弱于普通的产业债。综合结构性产品溢价及流动性溢价，ABN定价应比同期限中票溢价100BP左右。首批ABN定价基本合理。但由于ABN采取私募发行，转让限于原参与人，流动性极差，我们不建议流动性要求高的投资人参与。银行间交易商协会与8月3日发布银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引，8月7日，首批3只ABN通过私募方式发行，合计融资25亿元。从首批发行的ABN交易结构看，与传统意义的资产证券化产品所有区别，亦不同于此前国内的资产证券化交易安排。从发行利率来看，三只ABN的发行收益率水平相对合理，但是由于私募债券流动性不足，

6、我们建议对流动性要求较高的投资人谨慎参与。1.1新发ABN资质优于一般城投债，弱于产业债双重偿债保护，资质好于一般城投债。根据指引规定，资产证券化的基础资产既可涵盖租金收入、高速公路收费权等收益类资产，也可涵盖承兑汇票、货物应收款、BT合同等应收账款类资产。首批发行的ABN当中，南京公用和宁波城投分别采用水务、燃气等公用事业的收费权作为基础资产，此类公用事业具有区域垄断经营特点，现金流较为稳定。浦东建设则是采用与地方政府签订的BT建设合同应收债权作为基础资产，BT建设合同的债务为地方政府，回款安全性较高。ABN除了提供了现金流较好的资产作为第一还款来源，南京公用和宁波城投亦承诺在基础资产收益不

7、足时将补足差额，充当第二还款来源，因此资质好于一般的城投债。表1、首批ABN数据来源：中投证券研究所交易安排中的还款结构类似于集团担保类债券。从还款结构看，ABN的安排与由集团担保的债券类似：(1)ABN第一还款来源为基础资产，有担保债券的第一还款来源为集团子公司，区别在于基础资产不具备法人资格，而子公司具备法人资格；(2)ABN的发起人可能会充当第二还款来源，与有担保债券在子公司无法偿付情况下由集团提供偿债支持类似。但市场对结构性特征的产品要求有一定的溢价。从过往发行情况看，市场对于担保债券这类具有结构性特征的债券认可度较低，表现为有担保债券定价并未完全按照担保后的债项评级定价，而是比同评级

8、的无担保债有一定的溢价(表2)。对于有担保债，由于投资人既承担发行人潜在风险(不仅仅是违约风险)，也承担了担保人潜在风险，故而存在一定的溢价。考虑到ABN同为结构性产品，资质弱于一般的产业债，因此ABN至少需要50BP左右的溢价。表2、有担保债券发行往往相对债项评级存在一定溢价数据来源：中投证券研究所私募发行存流动性溢价。参考私募发行的PPN，对于企业背景为央企或行业属性较好的发行人，其发行利率较同期限中票收益率的溢价相对较小，平均为50BP左右，因此该50BP可视为流动性溢价补偿。对于地方国企，溢价大多超过100BP，钢铁、城投等行业溢价最高，这些发行人更高的溢价主要来自于其较弱的资质。综合

9、结构性产品溢价及流动性溢价，ABN定价应该比同期限中票溢价100BP左右。（50-100基点溢价）以首批ABN为例，5年期南京公用ABN定价为5.85%，较同期限中票溢价96BP左右，符合上述定价原则。宁波城投1年、2年和3年品种利率分别为5.30%、5.50%和5.70%。与上周非金融企业债务融资工具AA+定价估值相比，分别溢价137BP、131BP和125BP。浦东建设ABN分1年、2年和3年期品种，利率分别为4.88%，5.25%，5.35%，定价低于宁波城投，与浦东建设以BT合同为基础资产，付款人地方政府信用较好有关。与近期发行的银行间PPN相比，3年期浦东建设的ABN比12南方水泥P

10、PN发行利率略高，但比12国联PPN发行利率低20BP。对于2年期品种，宁波城投ABN发行利率比12合建投PPN的发行利率低40BP。市场定价所反映的资质排列如下：产业债PPN城投ABN城投PPN。表3、首期ABN数据来源：中投证券研究所1.2发行空间取决于“干净”及现金流规模有稳定现金流的基础设施、公用事业建筑以及租赁行业更适合发行ABN。由于资产证券化的目的在于提高资产的流动性，因此前期投资大、资产周转率较低及具有持续稳定现金流的行业最为适合发行ABN。这些行业包括：铁路、公路、港口、机场和轨道交通等基础设施，电力、水务和燃气等公用事业，手握大量BT类合同的建筑行业以及租赁行业等。从供给方

11、看，与公开发行债券受发行人净资产约束不同，决定ABN发行规模有两方面因素：(1)“干净”基础资产规模。指引要求ABN基础资产必需是干净的，即不存在质押、抵押或其他制约因素。大部分企业为获取贷款，不少资产已成为银行的抵押品和质押品，因此剩余“干净”资产的规模将首先决定ABN的发行空间。我们根据债券市场发行人受限资产(指企业用于抵押和质押的资产)情况，简单估计各行业受限资产(图1)。其中电力行业受限资产占整个行业资产比例为6%，主要是由于电力行业现金流较好，大部分负债通过信用形式获得，提供质押和担保较少。电力行业中固定资产占比一般为70%，减去部分受限资产后，“干净”资产约5.5万亿。建筑行业受限

12、资产占比为5%，考虑到建筑企业是通过提供应收账款作为基础资产，2011年末发债建筑企业应收账款(含长期)规模为5,400亿元，应收账款中长期应收款规模为1,200亿元，因此期限长于1年的ABN将不超过1,200亿元。高速公路首先资产比例较高，与高速公路主要通过质押收费权获得银行贷款有关，以受限资产占固定资产41%计算，那么发债高速公路企业固定资产中“干净”资产规模可能在1万亿元左右。公用事业中燃气、水务等总资产规模较小，分别为4,800亿元和3,600亿元，其中受限资产占比较少，分别仅为1%和4%，因此燃气、水务行业大部分资产为“干净”的。综上，我们估计适合发行ABN的“干净”为78万亿元左右

13、。(2)基础资产现金流规模。基础资产产生的现金流规模越大，ABN理论上发行规模越大。由于ABN并未实现基础资产“真实出售”，若发行期限为1年的ABN，则其发行规模不应超过基础资产所产生的盈利才能保证到期本息的兑付，期限1年以上的ABN如此类推。2011年各行业的盈利情况见图2，将其利润总额加总为3,300亿元左右，可能为1年期ABN的发行上限。若全部发行3年期，则规模不超过1万亿元。由于以上受限资产比例的估算主要基于资质相对较好的债券发行人进行估算，这些发行人通过信用贷款占比较高，因此可能会一定程度低估了受限资产的规模。以受限资产占比50%保守计算，我们认为可能的发行空间为5,000亿元。图1

14、：部分行业资产规模情况(建筑行业和高速公路为债券发行人情况)图2：2011年各行业利润总额以首批发行的三家发行人为例(表4)，2011年末浦东路桥受限资产金额约为63.79亿元，主要是与银团签订的银团贷款合同，上述金额占公司总资产的48.69%，受限资产占比较大。公司期末长期应收款为90亿元，近70%应收账款已进行质押。宁波城投质押资产为135.77亿元，主要质押资产为所签订的BT合同，2011年末公司长期应收款为152亿元，即意味着公司大部分应收账款已作为受限资产。宁波城投抵押资产为74亿元，大部分为土地和房产等。2011年宁波城投收入为62亿元，其中的天然气业务能产生稳定的现金流，其他如房

15、产销售、商品销售、水泥销售等业务并不具备证券化的条件。南京公用受限资产规模不大，仅为8.64亿元，主要为获取贷款所质押的存款。南京公用2011年审计报告显示，能有产生良好现金流的业务主要为燃气和供水业务，营业利润分别为2.78亿元和2.74亿元。表4、首批ABN发行人受限资产及业务情况数据来源：中投证券研究所流动性不佳。从需求端看，首发的ABN主要在银行间市场采取私募发行的方式，目前大部分机构还不能参与到银行间私募市场。此前我国所发行的银行信贷资产支持证券，在银行间债券市场上市以来，平均每年仅有5次交易和16.8亿的成交额，交易极不活跃，私募发行的ABN流动性差于银行信贷资产支持证券。参与人将

16、以配臵型机构为主。综上，我们认为ABN虽然有一定的发展空间，但受“干净”资产、现金流以及需求等因素制约，市场扩容速度可能相对较慢。1.3 首批区别于主流资产证券化产品根据证券偿付的结构安排，资产证券化可以分为过手证券(pass-through securities)、抵押贷款债券(mortgage-backed bonds)和转付证券(pay-throughsecurities)三种形式。三种形式的差别如下表所示：表5、不同偿付结构比较数据来源：中投证券研究所过手证券是资产支持类证券最常见的形式。过手证券代表着对基础资产组合及其产生的现金流的直接所有权。其交易结构安排如图3所示，发起人将资产打

17、包出售给特殊目的载体(SPV)，SPV以资产为基础发行证券并出售给投资者。投资者到期获取证券的本息，偿债资金来源于基础资产所产生的现金流。整个交易过程一般由投行进行安排，并需要聘请权威的评级机构对证券进行评级，同时还需要安排信用增信机构进行信用增级。图3：资产证券化的基本结构数据来源：中投证券研究所为保障投资者利益，过手证券关键在于实现：(1)真实出售。即基础资产的所有权、收益和风险转移到投资者；(2)破产隔离。发起人破产不影响到基础资产的现金流及证券的本息偿付，基础资产不作为发起人的破产清算资产。因此设立SPV是完成交易安排的重要环节。美国市场普遍采取这个表外化证券化模式。此前我国证券化实践

18、主要采取过手证券的表外模式，如珠海高速公路收费证券化、中远集团航运收入资产证券化等案例，主要通过成立海外SPV以规避国内法律法规限制，实现从海外市场融资目的。2005年开始试点的银行信贷资产证券化同样采取表外模式，通过引入信托充当SPT，达到资产证券化的目的。本次ABN偿债结构区别于资产证券化通行做法。资产支持证券发行指引不强制要求设立特殊目的公司(SPC)，可以涵盖特殊目的账户隔离的资产支持形式。因此首批发行的3只ABN并未设立特殊目的载体，主要通过约定特定的基础资产未来现金流作为第一还款来源，并设立了特定账户对偿债现金流进行控制。从结构安排上看，首批ABN并未达到“真实出售”和“破产隔离”

19、，ABN仍作为发起人的债务，发起人在第一还款来源不足情况下会充当第二还款来源，其偿债结构安排与转付证券的表外模式相类似。ABN之所以并未按照过手证券的操作模式，可能与以下因素有关：(1)根据国内的公司法、证券法等法律，非公司法人的SPV并不具备发行证券资格，而成立具备发债资格的SPV其成本相对较高且效率偏低；(2)资产出售涉及营业税、印花税等相关税收，无形中提高了交易成本；(3)非金融企业的资产规模较小，能产生现金流的资产有限，基础资产出售后可能对发行人的经营产生较大影响，而大型金融企业出售部分资产进行证券化则对自身经营并不会造成明显影响。考虑到ABN指引对交易结构设计较为宽松，未来不排除会出现其他交易结构的证券化安排。1.4 我们的投资建议首批ABN采取了表内证券化方式，未能很好地实现“真实出售”和“破产隔离”，与通行的证券化仍有区别。但考虑到基础资产资质较好，且发行人将充当第二还款来源，从交易结构上看优于一般的城投债。综合考虑结构性产品溢价和流动性溢价后，首批100BP左右的溢价基本合理。但由于ABN采取私募发行，转让限于原参与人，流动性较差，我们不建议流动性要求高的投资人参与。专心-专注-专业