科技行业：数列快闪_“得到”APP另类数据分析，从“得到”APP能得到什么？--20191028.pdf

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1、数列快闪数列快闪“得到”“得到”APP另类数据分析另类数据分析从“得到”从“得到”APP能得到什么？能得到什么？中信证券研究部中信证券研究部数据科技组数据科技组2019年10月28日2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 21 1核心观点核心观点行业发展前瞻：大市场空间行业发展前瞻：大市场空间，友好政策土壤友好政策土壤，加速成熟消费环境加速成熟消费环境。根据观研天下统计，截至2020年，我国知识付费行业市场空间有望从2017年的49.1亿快速提升至235.1亿，CAGR达到 68.5%。对于知识付费的政策环境，基于“十三五”规

2、划与多个配套管理文件，IP资源的定价机制有望进一步市场化，在 头部互联网平台的大力投入下，行业商业模式有望加速成熟。从C端流量红利和付费意愿看，互联网用户渗透率提升基本 稳定垂直赛道付费意愿提升红利有望提升，根据艾媒咨询统计，2017年-2019年知识付费行业付费用户规模有望从1.88亿 提升至3.87亿人，CAGR达43.5%，中期保持20%左右提升，知识付费行业会员消费意识加速迈入成熟阶段知识付费行业会员消费意识加速迈入成熟阶段。行业竞争：迈向品质与专业化行业竞争：迈向品质与专业化，“专家观点专家观点”与与“专业技能专业技能”赛道值得关注赛道值得关注。根据极光大数据统计，2017/07-2

3、018/07，有声音频APP流量增速逐步平稳，同期用户人群25岁占比持续提升，88.13% 的人群装机单款APP，中期看我们判断消费者渗透率增速逐步平稳，消费年龄向职业化迈进，且消费APP渠道进一步聚焦 ，行业竞争有望从多平台单纯的流量争夺逐步迈入部分平台的优质内容品质竞争阶段行业竞争有望从多平台单纯的流量争夺逐步迈入部分平台的优质内容品质竞争阶段。考虑到用户人群的年龄和从业属性，若比对非学历市场占教育行业近55%的市占率，非学历知识付费市场空间中期有望突 破120亿，随着头部互联网厂商的全面介入，知识付费领域有望在客户流量和产品质量两方面均得到一定的支持，在优质 专家和技能讲师的助推下，我们

4、看好垂直方向的我们看好垂直方向的“专家观点专家观点”与与“专业技能专业技能”赛道赛道，刚需创造更高价值刚需创造更高价值。“得到得到”能得到什么：专家观点与杂谈并重能得到什么：专家观点与杂谈并重，产品体系满足用户主要核心需求产品体系满足用户主要核心需求“喜马拉雅”（平均过5亿点播）、“知乎”、“蜻蜓”（平均过5亿点播）综合排名前10的收费课程中，杂谈类课程占 比超过80%，“腾讯课堂”综合排名前10的课程中技能类课程占比超过80%。同期比较看，“得到”161个付费课程中， 有113个杂谈类，48个观点类，同时涵盖杂谈和观点两个类别。综合比较看，“腾讯课堂腾讯课堂”内容以内容以“专业技能专业技能”

5、培训为主培训为主 ，全部为长视频沉浸式培训全部为长视频沉浸式培训，“得到得到”在在“专家观点专家观点”碎片内容布局具备明显比较优势碎片内容布局具备明显比较优势，其余应用在杂谈方向具备显著流 量优势。对于对于25岁以上用户人群岁以上用户人群，我们认为杂谈我们认为杂谈+观点的产品组合比纯杂谈或纯技能的路线有更强的流量竞争优势观点的产品组合比纯杂谈或纯技能的路线有更强的流量竞争优势，更容更容 易满足用户对课程质量的易满足用户对课程质量的要求要求；“得到”21个付费视频类别中，“自我提升”、“职场”、“管理学”与“经济学”标签集中了超过70%的学员付费， 这部分内容是典型的“专家观点”产品。“得到”5

6、1.4%的课程的课时在10节以下以及300节以上，可满足用户快餐式以 及利用碎片化的时间长期学习的需求。在最核心的19.9元，99元和199元的3个产品价位上，付费用户分别占比33.2%， 24.6%和35.5%，并没有呈现出被价格驱动的特征，反而199元的课程整体更受欢迎。从课程供需比的角度来看从课程供需比的角度来看，职场类职场类 这种应用场景非常具体的课程对专家讲师更加欢迎这种应用场景非常具体的课程对专家讲师更加欢迎。从内容布局看从内容布局看，“得到得到”在职场观点中拥有非常明确的标签优势在职场观点中拥有非常明确的标签优势。风险因素风险因素知识产保护政策不及预期；移动互联网巨头巨额补贴引入

7、竞争。2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 2目录目录CONTENTS21.知识付费行业知识付费行业政策保驾护航，需求加速成长政策保驾护航，需求加速成长2.从“得到”能得到什么从“得到”能得到什么明确领先的“专家观点”平台明确领先的“专家观点”平台2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 231. 知识付费行业整体情况知识付费行业整体情况I.I.知识产权发展状况显著提升知识产权发展状况显著提升 II.II. 用户数与市场规模齐升，产品质量或成竞争关键用户数与市

8、场规模齐升，产品质量或成竞争关键 III.III.充分享受市场红利，知识付费充分享受市场红利，知识付费APPAPP吸收多轮投资吸收多轮投资 IV.IV. 客群日趋成熟，课程品质竞争愈发关键客群日趋成熟，课程品质竞争愈发关键2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 24 41.1 知识产权发展状况显著提升知识产权发展状况显著提升“十三五十三五”国家知识产权保护和运用规划国家知识产权保护和运用规划 国务院于国务院于2016年年12月月30日印发并实施日印发并实施“十三五”规划的重点工作中提到：1、加快知识产权法律法规建设，健全传统知

9、识、民间文艺、中医药、新闻作 品、广播电视节目等领域的法律制度。2、研究“互联网+”、电子商务、大数据等新业态、新领域知识产权保护规则 。研究新媒体条件下的新闻作品版权保护。研究实质性派生品种保护制度。政策明确关注“互联网+”等新业态的 知识产权保护问题，并加快相关法律法规建设，保障了创新型行业发展的原动力，有利于知识付费行业的发展。关于加强知识产权审判领域改革创新若干问题的意见关于加强知识产权审判领域改革创新若干问题的意见 中共中央办公厅中共中央办公厅、国务院办公厅于国务院办公厅于2018年年2月月27日日 发布施行发布施行意见指出，知识产权保护是激励创新的基本手段，是创新原动力的基本保障。

10、将完善知识产权的诉讼制度，法院体 系建设，组织领导和队伍建设。政策关注的改革方向非常明确，聚焦知识产权保护过程中的各个环节，对于知识付 费行业的发展可以起到很强的支持与激励作用。2018年中国知识产权发展状况评价报告年中国知识产权发展状况评价报告 国家知识产权局于国家知识产权局于2019年年6月发布月发布在政策的支持之下，全国知识产权发展状况在2010-2018年间有显著的提升。100120.5149.3163.7174.1187.3200.3218.3257.42010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年全国知识产权综合发展指数变化图资料来源：国

11、家知识产权局，中信证券研究部数据科技组2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 25 5根据Frost & Sullivan的数据统计，2017年，国内教育市场规模约为1.15万亿元。其中非学历教育占比 55%，约为6325亿元，该部分2013-2017年复合年增长率为14.39%。假设未来3年非学历教育市场保 持这一增速，2018-2020年非学历教育的市场规模每年可增加910亿、1041亿和1191亿。我国知识付费行业在2016-2018年间高速增长，根据艾媒咨询的数据统计，付费用户规模预计于2019 年达到3.87亿人，增

12、速32.7%；根据观研天下的数据统计，知识付费市场规模预计于2019年、2020年 分别达到154.7亿和235.1亿元，增速分别为79%和52%。虽然市场空间较大，但是增速整体呈现下降 趋势，付费用户规模增速从2017年的102.2%降低至2019年预期的32.7%，市场规模增速也从2018年 的76%降低至2020年预期的52%。我们预期知识付费市场增速将向非学历教育市场增速（14.39%）靠 拢，并开始进入更加注重产品质量的存量竞争阶段。1.2 用户数与市场规模齐升，产品质量或成竞争关键用户数与市场规模齐升，产品质量或成竞争关键2017年国内教育市场规模年国内教育市场规模 / 我国知识付

13、费用户及市场规模我国知识付费用户及市场规模资料来源：艾媒咨询，观研天下，Frost & Sullivan，中信证券研究部数据科技组0.480.931.882.923.8749.186.3154.7235.105010015020025000.511.522.533.544.52015年2016年2017年2018年2019年E2020年E我国知识付费用户及市场规模用户规模(亿)市场规模(亿)学历教育45%职业培训18%基础教育培训12%语言培训12%高等教育培训2%留学考试培训1% 学前教育培训1%其他9%非学历教育55%2017年国内教育市场规模2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3

14、 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 26 6市场上主要的知识付费APP大多都在2016年之前上线，其中“悟空问答”虽然在2016年之后开始内测 ，但是依托于今日头条的流量其实起点较高。在各项排名前6名的APP中，“得到”APP于2015年末 上线，上线时间相对较晚，但是仍然赶上了2016-2018年的市场红利。各APP或其母公司在历史融资过程中的主要投资方是各类金融投资机构，但除了金融投资机构以外， 也有一些相关产业的公司进行投资。致力互联网教育的“好未来”和互联网公司“小米科技”投资了 “喜马拉雅FM”；短视频分享平台“快手”和搜索引擎公司“搜狗”投资了知乎；主打“

15、移动电竞” 概念的移动游戏公司“英雄互娱”投资了“逻辑思维”。1.3 充分享受市场红利，知识付费充分享受市场红利，知识付费APP吸收多轮投资吸收多轮投资2018年年Q1各知识付费各知识付费APP排名排名 / 各各APP当前股权情况当前股权情况资料来源：比达咨询，企查查，中信证券研究部数据科技组2018年Q1各知识付费APP排名上线时间月活用户数 排名月均启动次 数排名月均总运行 时长排名喜马拉雅FM2013年3月111知乎2011年6月222蜻蜓FM2011年9月333悟空问答2016年4月455得到2015年11月544腾讯课堂2014年7月666各APP股权情况APP名称融资历程 投资方喜

16、马拉雅 FM6轮中航投资、兴旺投资、合鲸资本、创世伙伴、 好未来、歌斐资本、中视资本、复翔资本、 张江浩成、小米科技、普华资本、高达投资、 华山资本、宽带资本CBC、汉心景红、璀璨 资本、凯鹏华盈、Sierra Ventures、海纳亚洲知乎7轮快手、百度投资部、今日资本、启明创投、 创新工场、搜狗、腾讯投资、赛富投资基金蜻蜓FM6轮添乾文化、海鲲投资、前海母基金、中国文 化产业投资基金、创新工场今日头条8轮，2016年 悟空问答上线 后4轮KKR、软银中国资本、春华、Genaral Atlantic、 建银国际、红杉资本、新浪微博(新浪微创投)、 DST Global、海纳亚洲、顺为资本、晨

17、兴资 本、曹毅、刘峻、周子敬逻辑思维5轮英雄互娱、腾讯投资、红杉资本、华兴资本、 真成投资、梅花创投、乾刚投资、真格基金、 启明创投、中国文化产业投资基金、顺为资 本2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 27 7在2017年7月至2018年7月期间，有声音频app的用户规模从1.02亿增长至1.74亿，增幅71%。行业渗 透率从11.04%增长至15.79%，增幅43%，用户规模和渗透率上升幅度都非常明显。同期，客户的年龄结构发生了小幅改变，25岁以下客户的占比降低了3.2%，而36-45岁客户的占比上 升了2.3%。从年龄

18、结构的变化来看，有声音频app的客群整体日趋成熟，这意味着更高的消费能力， 和更高的产品质量要求。同期，虽然客群规模较大，可供选择的app较多，但是88.13%的客户仅会选择安装1款有声音频app。 如何吸引和留住客户是各家app一个重要关注点，课程品质的竞争预计将日趋激烈。1.4 客群日趋成熟，课程品质竞争愈发关键客群日趋成熟，课程品质竞争愈发关键有声音频有声音频app行业渗透率及用户规模、年龄、安装数量分布行业渗透率及用户规模、年龄、安装数量分布资料来源：极光大数据，中信证券研究部数据科技组。 渗透率=安装有目标应用的活跃设备数/市场活跃设备总数；有声音频应用包含喜马拉雅、蜻蜓FM、荔枝F

19、M等独立音频应用101.61113.79132.93157.52173.7211.04%11.61%12.78%14.32%15.79%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0501001502002017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月有声音频app行业渗透率及用户规模行业用户规模(百万)行业渗透率88.13%10.23%1.64%有声音频app安装数量分布1款2款3款34.3%33.3%31.5%31.5%31.1%48.9%48.8%50.5%49.2%49.7%12.9%14

20、.1%14.3%15.5%15.2%3.9%3.8%3.7%3.8%4.0%2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月有声音频app用户年龄分布25岁26-35岁36-45岁46岁2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 28 82. 从“得到”能得到什么从“得到”能得到什么“得到”“得到” 产品体系解析产品体系解析I.I.产品多样化，“得到”分散用户需求风险产品多样化，“得到”分散用户需求风险 II.II. 用户偏好专业性强课程，“得到”有待提升产品供给用户偏好专业性强课程，“得到”有待提升产品供

21、给 III.III.快餐式与长周期，“得到”满足用户碎片化学习需求快餐式与长周期，“得到”满足用户碎片化学习需求 IV.IV. 不受价格驱动，“得到”用户更重产品质量不受价格驱动，“得到”用户更重产品质量 V.V.聚焦“职场”场景，提升专家占比聚焦“职场”场景，提升专家占比2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 29 9根据我国高校现行的12个学科门类（剔除军事学），结合知识的应用场景，我们将知识付费产品划分 为6个类型：基础观点、基础技能、基础杂谈、职业观点、职业技能、职业杂谈。其中，技能类课程多 为视频课程，而其他种类则为

22、音频教程，相比之下比技能类课程更便于用户利用碎片化的时间。从当前各APP的侧重点来看，“腾讯课堂”更加注重技能类的课程，有大量视频课程。除“腾讯课堂 ”之外，其他APP基本只提供音频非技能类教程，因此整体来看，当前的知识付费市场主要聚焦于满 足用户利用碎片化的时间进行学习的需求。“喜马拉雅FM”、“知乎”、“蜻蜓FM”APP的课程主要为杂谈类，“得到”APP的课程在包含一 定量杂谈课程的基础上，也有很多观点类的专业课程。我们认为杂谈+观点的产品组合在产品质量竞争 的环境下比纯杂谈或纯技能的路线有更强的适应能力，更容易满足用户对课程质量的要求。2.1 产品多样化，“得到”分散用户需求风险产品多样

23、化，“得到”分散用户需求风险知识付费课程分类知识付费课程分类 / 各各APP付费课程类型分布付费课程类型分布资料来源：授予博士、硕士学位和培养研究生的的学科、专业目录，喜马拉雅，知乎，蜻蜓，腾讯课堂，得到，中信证券研究部数据科技组知识付费课程 分类应用场景具体学科基础观点非商业与职场哲学、经济学、法学、教育 学、文学、历史学、管理学、 艺术学基础技能非商业与职场理学、工学、农学、医学基础杂谈非商业与职场个人观点职业观点商业与职场哲学、经济学、法学、教育 学、文学、历史学、管理学、 艺术学职业技能商业与职场理学、工学、农学、医学职业杂谈商业与职场个人观点各APP综合排名前10付费课程类型分布喜马

24、拉雅知乎蜻蜓腾讯课堂得到基础观点220235基础技能00010基础杂谈87100113职业观点000013职业技能00070职业杂谈010002 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 21010当前得到的课程产品共161个，分为21个课程类别，同一课程根据其适用场景的广泛性可能会重复出 现在不同的课程分类中。课程整体专业性较高，其中自我提升与职场类课程数量明显高于其他类别的 课程，课程数量两者合计占比37.6%，学员人数合计占比45.1%，其他学员人数较多的课程有商业、科 技、医学与健康等专业性较强的课程。我们以课程数代表供给情

25、况，以学员数代表需求情况，以各课程类别的需求占比和供给占比的比值代 表该类课程的供需比，比值大于1则代表需求旺盛，课程更受欢迎，应当考虑提高供给。我们发现在21 个课程类别中有9个类别更受欢迎，其中包含学员人数最高的4类课程：自我提升、职场、商业、管理 学。其他需求相对受欢迎的课程有经济学、互联网、品牌营销、心理学和中国历史，基本都是专业性 较高的领域。以上9类课程的学员人数占总学员人数的70%。2.2 用户偏好专业性强课程，“得到”有待提升产品供用户偏好专业性强课程，“得到”有待提升产品供 给给“得到”课程类别分布及供需比（从左至右按学习人数降序排序）“得到”课程类别分布及供需比（从左至右按

26、学习人数降序排序）资料来源：得到，中信证券研究部数据科技组01002003004005006007008009000102030405060708090100自我提升职场商业管理学科技医学与健康家庭亲子自然科学经济学金融学历史互联网品牌营销文学心理学社会学政治学哲学中国历史艺术法律“得到”课程类别分布课程数量(节)学习人数(万)114.1%128.8%111.3%126.2%130.0%107.9%165.6%113.5%152.6%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%自我提升职场商业管理学科技医学与健康家庭亲子自然科学经

27、济学金融学历史互联网品牌营销文学心理学社会学政治学哲学中国历史艺术法律“得到”课程类别供需比100%2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 21111课时方面，“得到”课程主要集中在低于10节和300节以上两种，整体课程数占比分别为27.8%和 23.6%。我们认为这代表“得到”用户具有快餐式学习，和利用碎片化的时间长期学习两种偏好。从课时的供需比来看，300节以上的课程普遍更受欢迎，我们认为这代表用户利用碎片化时间进行长期 学习的需求尚未得到满足，进一步提升该类课程数量可以成为“得到”未来的一个增长点。2.3 快餐式与长周期

28、，“得到”满足碎片化学习需求快餐式与长周期，“得到”满足碎片化学习需求“得到”课程课时分布及供需比“得到”课程课时分布及供需比资料来源：得到，中信证券研究部数据科技组103.6%131.2%118.4% 110.8%150.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%10节及以下10-30节30-50节50-100节100-200节200-300节 300节及以上“得到”课时供需比自我提升职场所有27.8%23.6%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%10节及以下10-

29、30节30-50节50-100节100-200节200-300节300节及以上各类课程课时数分布自我提升课程学员分布自我提升课程课程数分布职场课程学员分布职场课程课程数分布所有课程学员分布所有课程课程数分布2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 21212价格方面，“得到”课程主要有3个价位，分别是19.9元、99元、和199元，这3个价位的课程的学员 人数，分别占总人数的33.2%、24.6%和35.5%，在当前的定价策略中，用户整体上并没有呈现出很明 显的价格偏好。从价格供需比来看，199元及299元的课程明显更受欢迎，一

30、方面体现出用户付费意愿的提升，另一方 面，在明确专家背景和有质量观点支撑下，我们判断优质专家和内容拥有提价权。2.4 价格敏感程度低，“观点”品质左右供需价格敏感程度低，“观点”品质左右供需“得到”课程价格分布及供需比“得到”课程价格分布及供需比资料来源：得到，中信证券研究部数据科技组115.0% 100.1%111.4%132.4%288.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%19.9元29.9元39.9元69元99元199元229元365元“得到”价格供需比自我提升职场所有33.2%24.6%35.5%-10.0%0.0%10.0%2

31、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%19.9元29.9元39.9元69元99元199元229元365元各类课程价格分布自我提升课程学员分布自我提升课程课程数分布职场课程学员分布职场课程课程数分布所有课程学员分布所有课程课程数分布2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 21313我们将讲师有可查高校学术背景的课程称为专家课，当前“得到”所有课程中，有24.1%为专家课， 75.9%为非专家课。从专家课的供需比来看，职场类这种应用场景很明确的课程对专家课的需求更高。结合我国非学历教 育中职业培训占比较高的特征，增加职场

32、培训方向的专家课或将成为“得到”未来的一个重要增长点 ，而在前文比较中，我们看到目前在付费领域，“得到”在行业中拥有更明确的标签优势。2.5 聚焦“职场”场景，提升专家占比聚焦“职场”场景，提升专家占比“得到”课程专家分布及供需比“得到”课程专家分布及供需比资料来源：得到，中信证券研究部数据科技组103.4%113.4%103.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%非专家专家“得到”专家供需比自我提升职场所有75.9%24.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%非专家专家各类课程专

33、家分布自我提升课程学员分布自我提升课程课程数分布职场课程学员分布职场课程课程数分布所有课程学员分布所有课程课程数分布2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 21414知识付费知识付费APP分析总结分析总结各各APP产品布局分析产品布局分析“腾讯课堂”主打技能类课程，“喜马拉雅FM”、“知乎”、“蜻蜓FM”主打杂谈类音频课程，“得到”兼顾观点类与杂谈类课程。除“腾讯课堂”以外，其他APP更注重满足用户碎片化学习的需求。“得到得到”收费课程的整体供需情况收费课程的整体供需情况“得到”课程共分21个大类，其中9类课程明显更受欢迎，其

34、中包含学员人数最高的4类课程：自我提升、职场、商业、管理学。其他需求相对旺盛的课程有经济学、互联网、品牌营销、心理学和中国历史，基本都是专业性较高的领域。以上9类课程的学员人数占总学员人数的70%。“得到”应考虑提升以上课程的供给量。“得到得到”收费课程的课时收费课程的课时、价位价位、师资体系分析师资体系分析“得到”课程主要集中在低于10节和300节以上两种。可以满足用户快餐式学习，和利用碎片化的时间长期学习的两种需求。从课时供需比来看，300节以上课程最受用户欢迎。“得到”的课程主要有3个价位：19.9元、99元、和199元。在当前的价位体系下，客户整体上并没有呈现受价格驱动的特征。从价格供

35、需比来看，199元及299元的课程明显更受欢迎。当前“得到” 课程中专家课占比较低，为24.1%。从专家课的供需比来看，职场类这种应用场景很明确的课程对专家课的需求更高，这有可能成为“得到”未来一个重要的增长点。2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 2感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU张若海张若海（数据科技组首席分析师数据科技组首席分析师）执业证书编号：S1010516090001分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上

36、述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下

37、列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编 号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Narim

38、an Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号： U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securit

39、ies Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Ameri

40、cas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问 （修正）规例（2005）中关于机构

41、投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电 话：+65 6416 7888）。MCI (P) 071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界

42、定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。 本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。 若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买

43、卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率

44、影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的 薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪

45、酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2019版权所有。保留一切权利。版权所

46、有。保留一切权利。免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。评级评级说明说明股票评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2019年年10月月28日日2 3 0 2 5 0 1 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 8 1 5 : 3 2