内部控制_过度投资与公司信用风险_徐朝辉.docx

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1、第 24卷第 9 期 中国管理科学 Vol24， Na9 2016 年 _ 9 月 _ Chinese Journal of Management Science _ Sep.， 2016 文章编号 ： 1003 207(2016)09 0021 07 DOI： 10. 16381/j. cnki. issnl003 207x. 2016. 09. 003 内部控制、过度投资与公司信用风险 徐朝辉，周宗放 (电子科技大学经济与管理学院，湖北成都 611731) 摘要：本文以 2009 2014年中国深沪 A股上市公司为样本，研宄过度投资对公司信用风险的影响，并检验内部 控制质量水平的提高能否有

2、效抑制过度投资导致的信用风险，以及内部控制的这种风险管控作用是否因公司产权 性质的不同而有所差异。检验结果发现，过度投资行为会显著增加公司信用风险，内部控制质量水平的提高能有 效抑制过度投资导致的信用风险，但上市公司的民营性质会弱化内部控制的风险管控作用。表明在政府的推动 下，国企内部控制体系建设己经取得了一定的果效，而民营企业的内控需要进一步提升以降低其发展风险。 关键词：内部控制；过度投资；公司信用风险；代理问题 中 图分类号： F275. 5 文献标识码 ： A 1引言 目前，中国政府己经觉察到重复建设、过度投资 的问题 1，并提出依靠创新作为企业增长点的新战 略，但公司管理者并未就此觉

3、醒，而是以最大化自身 利益为立足点继续进行过度投资。过度投资带来的 经济后果，不仅导致业绩下滑 ，也可能加大公司 信用风险。公司的经营活动与信用风险相伴而生， 但管理实践中管理者更多重视业绩，而忽略了风险 管控 1。很多公司经营失败，并非因其经营业绩不 好，而是疏于风险防范，信用风险的累积最终将导致 企业破产。本文讨论过度投资对信用风 险的影响， 可以为公司管理者敲响警钟，进一步，本文将探讨如 何应对过度投资导致的信用风险。 超额现金流的持有 m、管理者过度自信 6、追逐 税收利益（彭程等， 2011 )7、行政干预、委托代 理9等成为了公司过度投资的诱因。如何管控这些 因素，有效抑制过度投资

4、行为，学术界存在激烈争 论。有从外围因素着手，比如改善治理环境 w、加 强银行监督 11等，有从内部因素分析，如提高公司 治理水平 12、强化内部控制 1:等。虽然李万福 收稿日期 ： 2015 06 17;修订日期 = 2016 03 22 基金项目：国家自然科学基金资助项目 （ 71271043);高等学校博 士学科点专项科研基金 （ 20110185110021) 通讯作者简介：徐朝辉 （ 19 S 4 ） .男（汉族 ） .湖北人 .电 _ f科技人 学经济与管理学院博 I:研允生，研允方向：公司 金融， E-mail:405191467qq. com. 等 13发现内部控制质量水平的

5、提高，有利于降低过 度投资现象，但并未进一步探索其经济后果。当前， 中国经济正处于转型期，企业面临宏观经济下行压 力，而内部控制对公司风险管控的重要作用并未得 到高管 重视，内部控制建设仍然由政府牵头推 广 1。不同产权性质的企业，在响应政府号召方面 的反应亦有所差异。 本文在过度投资引发信用风险的基础上，探讨 内部控制有效管控过度投资导致的信用风险，不仅 向公司高管呈现内部控制的重要作用，也可以为政 府推广内部控制建设提供依据。由于中国企业涉及 复杂的代理问题，导致不同产权性质企业的内部控 制对风险管控所起作用存在差异。因此，本文引入 产权变量，深入分析国有企业、非国有企业的内部控 制对过度

6、投资导致信用风险的管控作用是否有所不 同。 本文主要贡献 ：（ i)通过检验过度投 资与信用风 险的关系，发现过度投资显著增加公司信用风险，为 公司管理者、投资者呈现过度投资引发严重经济后 果的新的经验证据，从而促使其重视风险管控、内部 控制建设； （ 2)鉴于内部控制对过度投资引发信用风 险的有效管控，可以为中国政府推广内部控制建设 提供了新的依据； （ 3)内部控制的风险管控作用受产 权性质的影响，国有性质强化了这种风险管控作用， 这为当前国有企业改革提供了一定的借鉴，也为非 国有企业内部控制的建设起到了示范作用。 22 中国管理科学 2016 年 2 理 论 分 析 与 研 究 假 设

7、Z 1内部控制、代理问题与公司投资决策：理论分 析 管理权与所有权的分离、信息不对称，导致公司 经营决策权往往掌握在管理者手中。管理者为了攫 取私利，往往会通过扩大投资规模来维护其经营控 制权，并在扩大的投资中以权谋私增加在职消费等。 由于过度投资意味着所投资项目净现值小于 ,因 此，过度投资行为对企业价值存在损害。如何减少 管理者的过度投资行为，以降低过度投资对企业价 值损害？内部控制是备受关注的保护股东利益的作 用机制。基于此，本文建立相关模型来分析管理者 过度投资的 动机以及内部控制建设对过度投资的影 响。 借鉴 Aggarwal和 Samwicklb的方法，令 A为 公司原有资产价值、

8、 J为资本性投资额、 w为投资 产出效率， NCO， )， 假设不存在代理问题时 公司价值为： /(I ) = A + I - - P(1) Zm 对模型 a)求导可得企业价值最大化时的最佳 投资额： Ika = m (2) 考虑代理问题，假设管理者预期财富为：固定工 资 。、股 权持有价值（持股比例 3)和在职消费 0lnJ，其中 0表示管理者权力系数。考虑代理问题时 企业价值： f (I)g = A I - I w。一 没 lnl(3) Zm 此时管理者预期财富为： E(I)g = wo+ddA + I-I2 + im dnl (4) 对模型 （ 4)求导可得管理者预期财富最大化时 的最佳

9、投资额： m + m2 + Am6 ( 1) jgjxst _ _ V _ _ (5) 内部控制的建立可以降低代理成本，对在职消 费具有约束作用，假设内部控制对管理者以权谋私 的约束力为 y( (9) 模型 （ 9)中INV,表示第 t年实际新增净投资， 以资产负债表为计算基础： LW,=第 t年实际新增 固定资产、无形资产、在建工程、工程物资和长期投 24 中国管理科学 2016 年 资的净值；以现金流量表为计算基础 aiw,=构构 建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现 金金 +取得子公司及其它营业单位支付的现金净额 额一处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收 回的现金净额额一固定

10、资产折旧和无形资产摊销； Growth,-i ,LEy,_i SIZE, ,AGE,_i INV, CASHg、 只 分 别 表 示 第 t一 1年的营业收入增 长率、资产负债率、公司规模、公司上市年限、上期净 投资、现金持有比率、股票年收益率，并控制了行业 和年度效应。其中， 、 INVg .CASHg分别用 期初总资产对其进行标准化处理。 模型 （ 9)回归得到残差 e,， 即为该公司第 f年的 投资效率。 e,大于表示过度投资，由于本文讨论过 度投资问题，因此，将 e,小于、等于的样本予以剔 除，用 RE表示企业过度投资。 (2) 公司信用风险 （ EDF) 李建平等 采用 c pula

11、方法对信用风险、市场 风险和操作风险进行了集成度量，但不能独立核算 个体的信用风险。张大斌等 22建立了差分进化自 动聚类的信用风险评价模型，但模型参数较多，不能 大样本运算。本文借鉴 KMV公司开发的 EDF模 型来衡量中国上市公司面临的信用风险。 该模型假设企业价值服从布朗运动，即： E = VANich) -DP-ke N(dz) , Ln(VA/DP) + (r + 0. 5ai)T l - d2 = dx G A /T ,DD = 1 aA y A aE = VlNiJl v,EDF = l-N(DD) (10) L 其中 E为股权价值， VA为资产市场价值， DP为 负债账面价值，

12、 :r为债务到期时间， rE为股权价值波 动率，外为资产价值波动率， MATLAB编程逐一迭 代即可算出各公司违约概率值。 (3) 内部控制（ 1心 x) 借鉴深圳市迪博企业风险管理技术有限公司开 发的企业内部控制质量评价指数来衡量中国上市公 司内部控制的质量水平。 (4) 产权性质 （ NafMre) 根据企业最终控制权的差异，将企业分为国企 和非国企，用虚拟变量、 1表示。 (5) 控制变量 公司信用风险除了受过度投资影响外，还受其 他因素影响，故纳入现金持有量、财务杠杆、公司投 资机会、公司规模和盈利能力，并控制行业属性及年 度效应。 3. 3计量方法和模型选取 为检验假设 1，设立如下

13、模型进行检验： EDF, = a aiRE,-i +2 TobinQt-i +a3LEVt-i + 4 SIZE t 1 ： 5 CASH t 1 + ROA t i + 2 INDUSTRY + 2 YEAR + et (11 ) 为检验假设 2,设立如下模型进行检验： EDF t = -(- aREt-i + az Indext- + asREt-i Indext-i + aTobinQt-i + aLEV-i + , SIZE + a.CASH + a8ROA + 2 INDUSTRY + 2 YEAR + et (12) 为检验假设 3,设立如下模型进行检验： = a H-ai JRE

14、H + ?2 心工 -1 + asREt-i* Index t-i a4 Nature t-i -a5REi * Indext-i * Naturet-i + a% TobinQt-i + a7LJVt_i + asSIZEt-i + CASWt_i aiROAt-i + 2 INDUSTRY + 2 YEAR + et (13) 4 证 检 验 与 结 果 分 析 4. 1描述性统计 表 1是主要变量的描述性统计。全体样本公司 信用风险均值为 . 2563,过度投资均值为 0. 1038, 表明样本公司普遍存在过度投资现象，且其信用风 险较大。内部控制指数均值为 6. 5214、极大值为 .

15、 9031、极小值为 2_ 1939、标准差为 0. 1503,表明样 本公司内部控制质量水平有了一定程度的提高，但 样本公司间差异较大。 表 1主要变量的描述性统计 变量 均值 极小值 极大值 标准差 EDF 0. 2563 0. 0109 0. 6023 0. 0596 RE 0. 1038 0. 0002 2. 7914 0. 1141 Index 6. 5214 2. 1939 6. 9031 0. 1503 SIZE 21. 7967 la 0760 28. 4052 1. 2632 CASH 0. 2159 0. 0008 0. 9283 0. 1605 LEV 0. 4423 0

16、. 0071 0. 9884 0. 2112 ROA 0. 0524 -0. 4878 0. 9285 0. 0628 TobinQ 1. 9088 0. 6160 27. 8341 l 3243 表 2是主要变量 Pearson相关性分析。信用风 险值 （ EDF)与过度投资 （ !?： )在 1%水平上显著正 相关，表明企业越是过度投资，其信用风险越大。内 部控制指数 （ Index)与过度投资、信用风险分别在 10%、 1%水平上显著负相关，表明企业内部控制质 第 9期 徐朝辉等：内部控制、过度投资与公司信用风险 25 表 2 主 要 变 量 Pearson相关系数表 EDF RE In

17、dex SIZE CASH LEV ROA TbinQ EDF 1 RE 0. 199* 1 Index 0. 075* 0. 033* 1 SIZE 0. 005 0. 136* 0. 336* 1 CASH 0. 100* 0. 305* 0. 049* 0. 250* 1 LEV 0. 320* 0. 323* 0. 022* 0. 461* 0. 520* 1 ROA 0. 198* 0. 236* 0. 262* 0. 010 0. 314* -0. 368* 1 TobinQ -0. 128* 0. 212* -0. 039* 0. 316* 0. 051* -0. 165* 0.

18、 166* 1 注： *、 *、 *分别表示在 1%、 5%和 10%水平下显著，下同 量水平的提高，有助于减少企业过度投资现象及信 用风险。现金持有水平 （ CASH )、盈利能力 (RCM)、 投资机会 （ T Q)与过度投资显著正相 关：表明自由现金流量越多可能就越刺激公司进行 过度投资，这与 Shin和 Kim23&研宄结果一致，较 强的盈利能力为管理者进行过度投资提供了借口， 而投资机会则为管理者的过度投资提供了突破口。 4. 2管理者的过度投资行为对公司信用风险的影 响 为了检验假设 ，本文对过度投资与公司信用 风险进行了回归分析，表 3为两者间的回归结果。 以现金流量表计算的过度

19、投资与信用风险的回归系 数为0. 0353,且在 1%水平上显著；以资产负债表计 算的过度投资与信用风险的回归系数为 . 0817,且 在 1%水平上显著。两者均表明管理者越是过度投 资，公司信用风险就越大。即假设 1得到了验证。 表 3管理者过度投资与信用风险相关关系的检验结果 变量 现金流量表为计算基础 资产负债表为计算基础 cons 0. 3544* (2& 18) 0. 5898* (27. 79) RE 0. 0353* (6. 76) 0. 0817* (U 30) SIZE -0. 0055* ( 10. 20) -0. 0153* (-16. 21) CASH -0. 0386

20、* (-9. 07) 0. 0637* (9. 96) LEV 0. 1040* (2& 43) 0. 0140* (6. 87) ROA -0. 0516* (-5. 27) 0. 0813* (8. 03) TobinQ -0. 0039* ( 8. 24) 0. 0203* (-17. 63) Year 控制 控制 Industry 控制 控制 Adjust-R2 0. 3547 0. 3330 样本量 8022 8022 4.3内部控制影响过度投资导致的公司信用风险 的检验 为了检验假设 2,本文对内部控制与管理者过 度投资行为导致的信用风险进行了回归分析，表 4 为两者间的回归结果。

21、以现金流量表为计算基础： 内部控制和过度投资的交叉项与信用风险的回归系 数为一 0. 1460,且在 1%上显著。以资产负债表为 计算基础：内部控制与过度投资的交叉项与信用风 险的回归系数为一 . 0439,且在 1%水平上显著。 两者均表明：内部控制和过度投资的交叉项与信用 风险显著负相关，意味着内部控制能够显著抑制管 理者过度投资导致的信用风险，即假设 2得到了验 证。 表 4内部控制与过度投资导致的信用风险的检验结果 变量 现金流量表为计算基础 资产负债表为计算基础 cons 0. 4428* (U 63) 0. 6502* (15. 63) RE 0. 9889* (a 99) 0.

22、3730* (4 49) Index 0. 0113* (-2 39) -0. 0139* (-2. 38) RE* Index 0. 1460* (3. 85) 0. 0439* ( 3. 49) SIZE -0. 0044* (-7. 67) 0. 0138* ( 14 30) CASH 0. 0390* (9. 19) 0. 0665* ( 10. 38) LEV 0. 1031* (28. 10) 0. 1029* (21. 58) ROA 0. 0369* (3. 67) -0. 0717* (-7. 01) TobinQ 0. 0038* (& 18) -0. 0207* (-18

23、. 02) Year 控制 控制 Industry 控制 控制 AdjustR2 0. 3590 0. 3373 样本量 8022 8022 4. 4基于公司最终控制人性质的差异，进一步分析 表5是基于公司最终控制人性质的差异，进一 步检验不同产权性质下，内部控制对过度投资导致 信用风险的结果是否存在不同。以现金流量表为计 算基础：在模型 （ 13)中，内部控制和过度投资的交叉 项与信用风险的回归系数为一 . 1388,且在 1%的 水平上显著，表明内部控制对管理者过度投资导致 的信用风险具有显著抑制作用，进一步证明了假设 2的结论具有稳健性；产权性质、内部控制和过度投 资与信用风险的回归系数

24、为一 . 0037,且在 5%水 平上显著，表明国有企业的产权性质强化了内部控 制对过度投资引发信用风险的抑制作用，即假设 3 得到了验证。同理，以资产负债表为计算基础的检 验结果，与以现金流量表为计算基础的检验结果基 26 中国管理科学 2016 年 本一致，加强了前文结论的稳健性。 表 5最终控制人性质、内部控制与过度投资导致的 信用风险的检验结果 变量 现金流量表为计算基础 资产负债表为计算基础 cons 0. 4428* (14 62) 0. 4531* (U 37) RE 0. 9473* (a 82) 0. 3298* (5. 47) Index 0. 0118* ( 2 49)

25、-0. 0081* (-Z 37) RE* Index -0. 1388* (3. 65) 0. 0541* (4 31) Nature 0. 0010(0. 65) 0. 0082(1 51) Nature* RE* bdex 0. 0037* ( a 26) 0. 0056* (9. 53) SIZE -0. 0043* (7. 16) -0. 0135* (-U 78) CASH -0. 0387* (-9. 12) -0. 0713* (-U 15) LEV 0. 1031* (28. 02) 0. 1080* (22. 68) ROA -0. 0367* (3. 64) -0. 07

26、41* (-7. 30) TobinQ -0. 0038* (8. 13) 0. 0207* (-la 09) Year 控制 控制 Industry 控制 控制 Adjust-R2 0. 3593 0. 3284 样本量 8022 8022 5 结语 投资是公司财务决策的重要组成部分，中国企 业的非效率投资行为，尤其是重复建设等过度投资 行为引起了国内外舆论关注，国内文献主要分析过 度投资的动因及其对公司业绩的影响，却鲜有探讨 过度投资对公司风险的影响。本文以 2009 2014 年中国 A股上市公司为研宄对象，探讨了内部控制 对过度投资所导致经济后果的影响。实证分析发 现，过度投资会引发公

27、司信用风险的积累，最终可能 使企业陷入破产的境地；内部控制质量水平的提高 可以有效管控过度投资引发的信用风险；进一步，由 于产权性质的差异，国有企业内部控制的风险管控 作用更为显著。因此，本文的研究为中国企业普遍 的过度投资行为导致的经济后果提供了直接证据， 对于企业管理者有警示作用。同时，还表明企业内 部控制的建设不仅能提高企业的运营效率和效果， 也能减少公司的发展风险。而随着企业产权的不 同，导致内部控制建设对过度投资引发信用风险的 管控作用有所差异，表明由政府主导的内部控制建 设，己经对国有企业的发展有了积极作用，对非国有 企业的作用却不显著。 本文的实证分析虽然得出了过度投资引发公司

28、信用风险的结论，但并未对其影响路径进一步分析， 即过度投资是如何通过哪些因素来影响公司信用风 险。内部控制只是降低过度投资引发信用风险的内 部因素，而公司外部治理环境可能是其外部因素。 这些既是本文的缺陷也是有待进一步要解决的问 题。 参考文献： 1 杨培鸿 .重复建设的政治经济学分析：一个基于委托代 理框架的模型 J.经济学季刊， 2006,5(2) :467 478. 2 刘红霞 ， 索玲玲 .会计稳健性、投资效率与企业价值 J. 审计与经济研宄， 201 1,26(5) :53 63. 3 詹雷，王瑶瑶 .管理层激励，过度投资与企业价值 J. 南开管理评论， 2013,16(3) :36

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36、it Risk XU Chao-hui, ZHUO Zong-fang (School of Economics and Management,University of Electronic Science and Technology,Chengdu 611731,China) Abstract： In the presence of global economic slowdown and Chinas increasing economy downward pressure ,the risk, especially the corporate credit risk is worth

37、y of attention. The corporate credit risk amplification is closely correlated with business managers of oveiinvestment characteristics. How to achieve effective control corporate credit risk has become one of the focus fields of management system. Therefore, in this study, using Chinese firms that i

38、ssued Type A-shares in the SSE and SZSE from 2009 to 2014, whether oveiinvestment lead to credit risk is examined, and further whether the improvement of internal control can effectively restrains the credit risk caused by ove广 investment is examined， and then whether the above effect of internal co

39、ntrol is influenced by the nature of the firms ultimately controllers is investigated. It is found that the corporate credit risk can significantly increase due to overinvestment. Moreover, improved internal control is conducive to curb the corporate credit risk resulting from the firms ovei investm

40、ent, but the role of internal control is weaker in private enterprises. These findings indicate that the construction of internal control system of state-owned enterprises has achieved certain results with government promotion, and the internal control of private enterprises need to be stepped up fu

41、rther in order to reduce the risks involved in developing. The main contributions of this paper are as follows： (1)our findings provide new empirical evidence for the stakeholders such as managers and investors to highly emphasis and build the enterprise internal control system construction and enha

42、nce controlling credit risk； (2)it also reveals the effect of internal control on credit risk is influenced by property right, which furnishs an elicitation to the reform of the state-owned enterprises and gets up the very good exemplary role for the construct tion of internal control of private firms, thereby provides a new basis for the Chinese government to promote the construction of internal control. Key words： internal control； oveiinvestment； corporate credit risk； the agency problem