巴菲特投资案例（10）：喜诗糖果.docx

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1、巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（10）：喜诗糖果）：喜诗糖果喜诗糖果公司成立于 1921 年，由一位加拿大糖果商创建，其产品采用上等原 料，经过精细加工而成，即使在原料不足的二战时期也未偷工减料，因此在加 利福尼亚州享有无与伦比的声誉，具有很高的品牌知名度。这家公司由弟兄两人共同拥有，兄长为拉里，弟弟为哈里，哈里属于花花公子 类型，对葡萄酒和女人比较感兴趣。公司由兄长拉里管理，1972 年拉里去世后， 哈里无心经营，于是想出售。喜诗糖果在 1972 年的销售额为 3133 万元，净利润为 208 万元，净资产约为 800 万元，哈里的卖出价为 3000 万元。巴菲特和芒格都对这家公司感兴趣，准

2、备用蓝带印花公司来购买喜诗糖果。特 别是芒格觉得它具有非常好的生意模式，但巴菲特受格雷厄姆的影响深刻，觉 得以 15 倍市盈率、高于净资产 2 倍的价格买一家公司简直是要了他的命。巴 菲特给出的购买价格上限为 2500 万美元，庆幸的是哈里最终接受了这个价格。以 1972 年至 1983 年为例，喜诗糖果年均单价增长率为 10.3%，年均销量增长 率为 3.5%，年均销售额增长率为 14.2%，年均利润率增长率为 5.5%，年均净 利润增长率为 20.7%。公司糖果总销量只增长了约 45%，而净利润增长了 5.5 倍。后来巴菲特在回顾喜诗糖果时，把它列为梦幻般的最伟大的投资对象之一。从 197

3、2 年至 2007 年，喜诗糖果共为伯克希尔贡献了 13.5 亿美元的税前利润， 只消耗了其中 3200 万元用于补充公司的营运资金，其它资金被全部用来购买 其它利润丰厚的企业，就像亚当和夏娃一样生养众多。1983 年致股东信：年致股东信：“喜诗糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户 基础与管理阶层，近年来喜诗遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找 到解决的方法，这问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同 业比原料成本较高，而若这种情况相反，我们反而会不高兴，事实上原料成本 是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的原料， 我们视产品品质为最重要的

4、一点。但其它成本却是我们可以控制的，问题就出在这上面，我们的成本（以每磅为 基本单位，不包括原料成本）增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在 的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性，所幸最近几个月，成本已 受到有效控制，相信 1984 年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于 我们与查克多年来共事的经验，自从我们买下喜诗以来便由他负责，而他的表 现就如同下表一样有目共睹：我们面临的另一个问题，如上表中可看到的，是我们实际售出的糖果磅数停滞 不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同 业，不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无 多

5、大变化，尽管分店数有所增加（而销售费用有同样增加），当然营业额因我 们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家 分店卖出糖果磅数而非销售额，1983 年平均一家店的销售量减少了 0.8%，不 过这已是 1979 年以来较好的表现了，累计的降幅约达 8%，集体订购量（约占 整体销售的 25%）在经过 70 的年代成长高峰后已停滞不前。我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加，主要是受到我们的订价策略， 还是景气萧条，或是受我们的市场占有率太高的影响，不过 1984 年我们调涨 的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们 却无任何依据能保证这种情

6、况一定发生。除了销量的问题，喜诗具有多项重要的竞争优势，在我们主要的销售地区-西部， 我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受(糖果就 如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指 你所得到的) ，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的 服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇用二千名季节性员工的企业来说， 可是不容易办到的，这都要归功于查克与所有同仁的努力。而由于我们在 1984 年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。”2007 年致股东信年致股东信：“我们所寻找的企业来自于稳定行业中拥有长期竞争优势的企 业。如果还能

7、伴随着快速的有机的增长，那就太棒了。但即使没有有机增长， 这样的企业仍会提供丰厚回报。我们只需将企业获得的丰厚利润拿来，在其他 地方购买类似的企业，没有规定说你必须将钱投向那些你已经赚钱的领域。事 实上，这样做经常是错的：获取高额有形资产回报率的出色企业，不可能长期 持续地把它们的大部分利润以很高的回报率再投资到公司内部。让我们审视一项梦幻般出色的业务的原型，例如我们的喜诗糖果公司。这家公 司所处的盒装巧克力行业并无让人兴奋之处美国的人均巧克力消费极其低 且一直没有出现增长，许多曾经著名的的品牌如今都已经消失不见，在过去的40 年内，只有三家企业赚到了像样的利润。事实上，尽管喜诗糖果公司的许多

8、 收入仅仅来自于几个州，但我相信这家公司的利润占了整个行业的近一半。在蓝带印花公司 1972 年买下喜诗糖果公司的时候，这家糖果公司每年的糖果 销售量为 1600 万磅(查理和我在那时获得了蓝带公司的控股权，并最终将它整 合进了伯克希尔公司)。去年喜诗糖果公司的销售量为 3100 万磅，年增长率仅 为 2%。然而，喜诗家族在过去 50 年来所建立起来、随后又得到查克希金斯 和布莱德金斯特勒强化的持久竞争优势为伯克希尔公司创造了非比寻常的回报。我们以 2500 万美元买下了喜诗糖果公司,当时它的销售额为 3000 万美元，税 前利润不足 500 万美元。经营这家企业所需的资本为 800 万美元(

9、每年还需要 有几个月承担适度的季节性债务)。因此，这家公司投入资本的税前投资收益率 为 60%。两项因素帮助该公司经营所需的资金降至最低首先，销售的产品 采用现金结算，这消除了应收账款；其次，生产周期和分配周期较短，这帮助 库存降至最低水平。去年喜诗糖果公司的销售额为 3.83 亿美元，税前利润为 8200 万美元。如今经 营这家企业所需的资本为 4000 万美元，这意味着自 1972 年以来我们只需要再 投资 3200 万美元，以应对该企业最小程度的规模扩张并获得骄人的财务 增长。期间的税前利润总额为 13.5 亿美元除了那 3200 万美元，所有的这些 利润都纳入了伯克希尔公司的腰包(开始

10、几年则归蓝带印花公司所有)。在支付 了企业利润税之后，我们使用剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业，就像 亚当和夏娃的行为带来了 60 亿人口一样，喜诗公司给我们带来了许多新的现 金源泉(他对伯克希尔来说，就像圣经中所说的“丰腴膏沃且生养众多”)。像喜诗糖果这样的企业在美国并不多，对许多企业来说，将利润从 500 万美元 增加至 8200 万美元可能需要 4 亿美元左右的资本投资。这是因为成长中的企 业，随着销售增长，对营运资金的需求也将同比增长，此外，对固定资产投资 也有显著要求。为实现增长而需要大量增加资本的企业可能是一项让人感到满意的投资。继续 以我们自己的公司为例，从 4 亿美元的净有形资产中获得 8200 万美元的税前 利润并不让人感到寒碜。但对企业的所有人而言，这就完全不同了，他们希望 最好在没有大量资金需求的情况下能产生不断增加的现金流。这可以问问微软 或者谷歌。”