巴菲特投资案例（16）：阿克塔公司（套利）.docx

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1、巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（16）：阿克塔公司（套利）：阿克塔公司（套利）阿克塔公司主要运营印刷和森林产品，旗下有多处森林资产。1978 年，美国政 府决定征收阿克塔的一处红木林，总面积约 10700 公顷，以扩大国家公园的范 围。当时，政府确定的征收总价为 9790 万美元，并且分期支付，分期付款的 利率为 6%，但阿克塔不同意该方案，极力争取更高的赔偿金和适用利率。1981 年 9 月 28 日，阿克塔公司董事会同意将公司卖给 KKR 公司，KKR 公司 是一家大型杠杆收购企业。为了解决收购中存在的政府征收补偿款难题，KKR 公司决定支付每股 37 美元再加上政府额外补偿款的三分之二，

2、作为收购阿克 塔的条件，当时阿克塔股价约 33 美元。巴菲特认为从 KKR 的过去收购记录看，其成功融资完成收购的可能性较高；如 果真的收购失败，阿克塔的董事会也会将其卖给新的买主，价格可能低一些； 另外，那块红木林的补偿款不管多少，算是一笔额外之财。该收购案宣布后，巴菲特开始买进阿克塔的股票，在 2 个月内共买入了 40 万 股，每股均价 33.5 美元，占阿克塔 5%的股权。12 月份，公司宣布交易可能延 后，1982 年 1 月 4 日，公司终于签订了收购协议，巴菲特决定加码以每股 38 元继续买入，持股数增至 65.5 万股，约 7%的股权。至此，巴菲特的总投入成 本为 2290 万美

3、元。过程多变，在 2 月 25 日，融资银行说由于房地产市场不景气，对阿克塔的前 景有所顾虑，需要重新就融资条件进行谈判，股东大会因此被推迟至 4 月份。 3 月 12 日，KKR 宣布之前的约定无效，将报价砍至每股 33.5 美元，2 天后调 高至 35 美元。然而，在 3 月 15 日，阿克塔董事会拒绝了 KKR 的收购方案，并接受另一家集 团的收购提案，每股 37.5 美元加上红木林补偿款的一半。董事会通过了这项收 购案，公司股东在 6 月 4 日收到了现金。在约 6 个月的时间内，巴菲特投资的 2290 万美元收回了 2460 万美元，年投资回报率约为 15%。法院针对红木林征收案指派

4、了 2 个委员会来解决争议，一个负责认定红木林的 价值，另一个负责确定适用利率。1987 年 1 月，法院认定红木林的价值为 2.75 亿美元，适用利率为 14%，这意味着政府需要支付高达 6 亿美元的补偿款。 联邦政府提出上诉，1988 年双方以 5.19 亿美元达成庭外和解，巴菲特又额外 收到了 1930 万美元的大红包，相当于每股 29.48 美元。*巴菲特致股东信：1988 年：近几年来，大部分的套利操作都牵涉到购并案，不管是友善的或是敌 意的皆然，在购并案狂热之时，几乎感觉不到反托拉斯法的存在，投标的竞价屡创新高，套利客大行其道。在这行几乎不需要太多的才能。华尔街有一句经 过改编的俗

5、话，给一个人一条鱼，你只能养活他一餐，教会他如何套利，却可 以养活他一辈子，（当然如果他到学校学习套利，可能就要靠州政府过活了）。在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确 实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多大可能更好的结果会发生，例如 购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有 多高?阿克塔公司我们最曲折离奇的购并经验，说明了企业的曲曲折折。1981 年 9 月 28 日该公司的董事同意将公司卖给 KKR 公司，一家在当时同时也是现在最 大的融资买断公司，阿克塔所从事的是印刷与森林产品，但其中值得注意的是 在 197

6、8 年美国政府决定征收该公司所有 10,700 公顷的红木林，以扩增国家公 园的范围，为此政府决定分期支付该公司总金额 9,790 万美元的征收款，但阿 克塔公司却认为金额太少，同时双方也对适用的利率存在争议，阿克塔极力争 取更高的赔偿金与适用的利率。买下一家具有高度争议的公司，将会给谈判过程增加许多的难度，不管诉讼案 件是不利于还是有利于公司。为了化解这个难题，KKR 决定支付阿克塔每股 37 美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件。在评估过这项投资机会之后，我们自问 KKR 能否真正完成这项交易的关键，在 于他们是否能够顺利取得融资。这对卖方来说永远是风险最高的一个问题，追 求

7、者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事。不过在这 个案子我们却不太担心，原因在于 KKR 过去的记录还算不错。我们还必须扪心自问，若是 KKR 真的失败会如何，在这点我们觉得还好，阿克 塔的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了，显示该公司却有决心要出 售。如果 KKR 跑掉，阿克塔一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差 一点。最后我们还必须问自己，那块红木林的价值到底有多少？坦白说我虽然个人连 榆树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单，反正就是介 于零到一大笔钱之间就对了。后来我们开始从九月开始以每股 33.5 元买进阿克塔股票，八个礼拜之内总共买

8、进 40 万股，约占该公司 5%的股权，隔年一月第一次对外公布股东每股可以拿 到 37 元，换算年投资报酬约为 40%，这还不包含可以的红木林赔偿损失。然而过程不大顺利，12 月份，公司宣布交易可能会延后。尽管如此，1 月 4 日 还是签约了最终协议，受到这项鼓励，我们决定再加码以 38 元每股增持至 65.5 万股，约 7%的股权，我们的努力终于获得回报，虽然有点拖延，但结果 却相当令人满意。接着在 2 月 25 日，融资银行说有鉴于房地产景气不佳，连带对阿克塔的前景 可能有所疑虑，故有关融资条件可能还要再谈。股东临时会也因此再度延期到 四月举行，同时阿克塔公司发言人表示他不认为购并案已经触

9、礁，但是当套利 客听到这种重申时，脑中便闪过一句老话：他说谎的方式就像是即将面临汇率 崩盘的财政部长一样。3 月 12 日 KKR 宣布先前的约定无效，并将报价砍至 33.5 美元一股，两天后再 调高至 35 美元，然而到了 3 月 15 日董事会拒绝了这项提议，并接受另一家集 团 37.5 美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通过这项交易，并于 6 月 4 日 收到现金。总计我们花了近六个月的时间，投资 2,290 万美元，最后收回 2,460 万美元， 但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则 15%的年报酬率(未包含红木林 潜在收益)还算令人满意。不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争，一个负责认定 红木林的价值，一个则负责应该适用的利率，1987 年 1 月委员会认定红木林的 价值为 2.75 亿美元，适用的复利率应为 14%。到了八月法官裁定这项决议，这代表政府需要再支付高达 6 亿美元的赔偿金， 联邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时，双方以 5.19 亿美元达成 和解，因此我们又额外收到 1,930 万美元，相当于每股 29.48 美元的大红包， 之后还可以再拿到 80 万美元的进帐。 卢山林 http:/ 目前正在写的巴菲特投资案例集准备出版，敬请关注。序言： http:/