“货币政策的主动性和有效性” 第一次在货币政策委员会的例会.doc

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1、关于上调法定存款准备金率的分析关于上调法定存款准备金率的分析“货币政策的主动性和有效性” 第一次在货币政策委员会的例会中被提了出来。3月 23日，中国人民银行网站公布的信息说，货币政策委员会2006年第一次例会提出，下一步 的货币政策要“加强本外币政策的协调，增强货币政策的主动性和有效性” 。这个结论也是 3月18日中国人民银行副行长吴晓灵的讲话所提到的。吴晓灵说，在金融机构资产扩张的能 力和意愿不断增加和外汇资金持续流入的形势下，如何加强人民银行调控的主动性是一个 重要挑战。 “在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及 其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。

2、”这个讲话被市场认为是央行即将调整法定 存款准备金率的先声。去年4月开始，央行已6次上调存款准备金率共2.5个百分点这是央行今年第三次上调存 款准备金率，也是央行从去年6月起连续第六次上调存款准备金率。至此，存款类金融机构 的法定存款准备金率已经达到10.5%。自2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款 准备金率0.5个百分点。作为一项货币政策工具，调整法定存款准备金比率虽然有着悠久的历史，但在全球的 中央银行体系中依然采用这一政策工具的已不多见。早在两年前，周小川行长就曾指出， 中国在货币调控中过分注重于数量型的调控，忽视了价格型的调控，但价格型调控的效果 又往往优于数量型的调控。

3、央行行长对不同货币调控手段有如此深刻的洞见，但依然偏爱 调整法定存款准备金比率这一数量型的工具，显示了央行对于目前的信贷增长形势颇感严 峻，因此，对于金融体系中过多的流动性需要采取提高存款准备金这种“西医”式的快速 疗法，而不是诸如提高利率这类“中医”式的慢慢滋补，因为提高利率对紧缩流动性的效 果远不如提高法定存款准备金比率来得直接和便当，央行在一个月左右的时间里，两次提 高法定存款准备金比率，大约直接可以冻结资金3000亿元左右，再加上乘数效应的影响， 实际紧缩的流动性可能会达到12000亿元左右。此外，利率作为资金的价格，也是对流动性 的一个反映。如果提高法定存款准备金比率可以有效地收缩总

4、体的流动性，那么市场利率 也会随之而上升。如果金融体系是完善的，没有风险套利和期限套利，那么，提高法定存 款准备金比率也最终会促使中长期利率的上升。由此可见，提高法定存款准备金比率的功 效可能比单纯提高利率更全，作用的效果也更直接。提高法定准备金率立竿见影？提高法定准备金率立竿见影？不论是货币理论还是通常的经济实践都证明，提高法定存款准备金率，是一项力度极 大且具有强制性的货币紧缩政策，因此，它有着“立竿见影”的紧缩效应。但是，从2003 年9月和2004年4月的两次提高法定存款准备金率的后期效果看，似乎这种效应并没有如期 发生。从2003年9月的情况看，虽然提高了1个百分点的法定存款准备金率

5、，即从6%提高到 7%，直接锁定了1500亿元的资金，据估计，通过货币乘数效应，总体锁定了5000亿元的资 金。但实践的结果是，GDP增长率并没有降低，投资增长率继续快速提高。从2004年4月的情况看，提高0.5个百分点的法定存款准备金率以后，一些经济走势的 数据似乎发生了变化。2004年GDP增长率达到9.5%，与2003年持平；投资增长率达到 27.6%，比2003年的28.4%略有降低；物价上涨率在度过了2004年7、8月的5.3%高峰后，在 12月份降低到2.4%；贷款增长率进一步降低到9.73%，比2003年少了9个多百分点。但这些 变化很难归结为提高0.5个百分点法定存款准备金率的

6、效应。因为，2004年4月底开始实施 行政性窗口指导，要求各家商业银行新增贷款数额不超过2003年，并运用行政机制予以检 查，由此，对新增贷款形成了强压机制。在存在巨额超额存款准备金的条件下，提高法定存款准备金率的效应是相当有限的。 一个简单的情形是：假定法定存款准备金率6%、超额存款准备金率达到5%，即商业银行等 金融机构在央行的存款准备金达到11个百分点；在这种条件下，提高1个百分点的法定存款 准备金率，只是使法定存款准备金率从6%上升到7%，而超额存款准备金5%降低到4%，不会 改变商业银行等金融机构在央行的存款准备金比例。正是鉴于法定存款准备金制度存在着一系列缺陷，同时，又有一系列工具

7、可以起到调 整贷款投放状况的机制作用，所以，从20世纪80年代以后，一些发达国家或者取消了法定 存款准备金制度，或者基本不再采用法定存款准备金作为贯彻货币政策的主要工具。与此 相比，中国尚在不断使用法定存款准备金机制，表明了我们离市场机制的要求还有不小的 距离由于超额准备金实际上是一笔过剩资金，当它存放于央行账上时，缺乏实际的用途， 利率仅为0.99%，将其中的一部分转为法定准备金，可得1.89%的利率，因此，一些商业银 行对提高法定准备金表示欢迎。这也从一个侧面反映了提高法定存款准备金率的效应状况。法定存款准备金率缺陷难以克服法定存款准备金率缺陷难以克服在货币理论中，法定存款准备金率是实施货

8、币政策的重要工具。但这一机制在理论上 和实践上都有着重要的缺陷。从理论上讲，法定存款准备金率来源于货币乘数。货币乘数认为，在缺乏其他约束条 件的场合，任一笔存款经过无数次的贷和存周转就可创造出无穷大的货币；为了抑制商业 银行等金融机构的货币创造，必须运用一个机制来对贷和存形成约束。这个机制就是法定 存款准备金率。例如，在法定存款准备金率为20%的条件下，1亿元原始存款的派生货币量 极限为4亿元，由此，通过调整法定存款准备金率，就能够调整商业银行等金融机构的货币 创造能力，从而，贯彻货币政策目标。但这一理论至少有着三个缺陷：第一，它舍弃了存款备付金。凡是从事吸收存款业务的机构和人员都知道，为了满

9、足 存款（尤其是活期存款）人提现或支付的需要，商业银行等金融机构不能将吸收的存款全 部用于放贷，必须将一定比例的资金以备付金方式存放于账上。在中国实践中，商业银行 的备付金比例远高于8%的法定存款准备金率。有了这笔扣减，原始存款就不可能创造出无 穷大的货币。第二，它舍弃了证券类资产。在现代金融活动中，商业银行等金融机构为了保障资产 的流动性、安全性和收益性的协调，将吸收的相当大一部分存款用于购买各种证券，其比 例在发达国家的大型银行中可达35%左右，在中国的主要商业银行中也达到20%左右。这些 存款由于购买了各种证券，不通过贷款方式投放到经济运行中，因此，不具有创造货币的 能力。第三，它将贷款

10、视为无条件放出。众所周知，商业银行放贷有着比较严格的审贷条件， 凡是不符合条件，不能放贷。这一方面意味着，商业银行等金融机构从吸收存款到放出贷 款之间，有着一定的时间差。受这种时间差制约，原始存款不可能转化为无穷大的贷款。 另一方面，受申请贷款者的条件制约，并非所有的存款都能转化为贷款。货币乘数抽象掉 了过多的实践条件，以它为基础形成的法定存款准备金率，在运用中，也就难免存在这样 或那样的机制缺陷。从机制效应上看，在贯彻货币政策意图中，法定存款准备金与货币投放量、公开市场 业务、再贷款利率、再贴现率等机制相比，具有相同的功能，即收紧或者放松货币，但在内在机理上，它与货币政策的其他工具有着明显的

11、区别。主要表现至少有二：第一，法定存款准备金是一个具有很强行政特点的机制，与此相比，其他工具则带有 较强市场机制的特点。法定存款准备金率的高低通常是由货币决策部门单方面决定的，一 旦决定形成，就运用行政机制强力贯彻，除了按照规定执行外，商业银行等金融机构没有 任何讨价还价的余地。与此不同，在公开市场业务、再贷款、再贴现中，这些金融机构可 以在券种、数量、价格、时间等方面与央行进行商讨，因此，有着较大的选择余地。第二，法定存款准备金的实施具有突然的震动性。在中国现期条件下，法定存款准备 金提高1个百分点或0.5个百分点，可立即锁定资金上千亿元，再通过货币乘数效应，锁定 资金数千亿元。这不论对商业

12、银行等金融机构来说，还是对实体经济部门的企业运作来说， 都是一笔巨额资金的收紧。这种大收大放，对商业银行等金融机构的经营运作和实体经济 部门的企业运作，都有着严重的冲击效应。在一般条件下，一些机构可能因此而关门倒闭。 虽然由于存在着超额准备金，这种震动性冲击效应在近几年中国实践中表现得并不明显， 但它不意味着今后不会发生。从约束机理上看，提高法定存款准备金率，央行从商业银行等金融机构手中集中了一 笔对应的资金，这样，如果仅仅计算商业银行等金融机构的可放贷资金，似乎是减少了； 但是，央行通过提高法定存款准备金率所锁定的资金干什么用？如果是仅仅锁定，搁在央 行账上不用，这无疑意味着这部分资金处于无

13、效率状态；如果是央行通过公开市场业务、 再贷款、再贴现等路径又回到商业银行等金融机构手中，则这部分资金只是在账面科目之 间有了变化，投入经济运行的数量没有多少实际的改变；如果央行将这部分用于购买外汇， 则这部分资金转移到海外，这又将引致其他一系列变化的发生。换个角度看，在可以通过 发行央行票据和扩大公开市场业务来收紧货币的条件下，运用法定存款准备金率这种带有 很强行政机制的冲击性措施，有何必要是值得进一步探讨的。最后，从对商业银行的信贷放款量的制约程度来看，提高法定存款准备金率直接意味 着商业银行等金融机构的可放贷资金减少。但这种运用行政机制减少商业银行等金融机构 的可放贷资金，是否符合商业银

14、行等金融机构的经营性要求，是否能够保障商业银行等金 融机构的运作计划贯彻，则是一个值得进一步商讨的问题。与此相比，坚持资本充足率条 件下的商业银行等金融机构根据市场状况、客户状况和自身状况来自主决定资金贷放，可 能更符合市场机制的要求。实际上，与法定存款准备金率相比，资本充足率对贷款投放的 限制更为严格，也更为有效，所不同的是，资本充足率给予商业银行等金融机构以自主选 择的权利，同时，改变了用存款（即法定存款准备金）来防范贷款风险的状况，建立了用 股东资金（即资本）来防范贷款风险的机制。综上所述，央行此次上调法定存款准备金率将在一定程度上能够起到保持经济稳定， 缓解通胀压力的作用，而中国人民银行宣布再次小幅上调金融机构人民币存款准备金率的 措施，表明政府宏观调控力度的进一步加大，其旨在“为加强银行体系流动性管理，引导货 币信贷和投资合理增长，保持物价水平基本稳定”，进一步体现了政府保持国民经济“又好 又快”发展的决心。尽管市场各方对政府可能采取的调控措施有一定预期，但调控频率之快、 力度之大超出了市场的预期，因此市场短期运行将受到一定程度的影响。