巴菲特投资案例（24）：M&T银行 1991.docx

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1、巴菲特投资案例（巴菲特投资案例（24）：）：M&T 银行银行 1991M&T 银行创建于 1856 年，开始的名字为制造商和贸易商银行 M&T 银行创建 于 1856 年，开始的名字为制造商和贸易商银行（Manufacturers and Traders Bank），后来取名字中的首写字母简称为 M&T 银行。M&T 银行是美国 20 家 最大银行之一，主要业务区域如纽约、马里兰、宾夕法尼亚、华盛顿、新泽西 等地区。M&T 银行以 20 万美元资本开始在水牛城营业，于 1902 年成为全国性银行并 进行了第一次收购。在 1929 年股灾时，美国超过 1400 家银行倒闭，M&T 银 行虽然存款

2、从 1.25 亿美元缩减至 1 亿美元，然而仍然正常营业。至今，M&T 银行通过数十次的并购，结合业务增长，逐步成长为美国的大型银行之一。1969 年，M&T 银行的股东投票成立了一家多银行组成的控股公司，名字叫第 一帝国（First Empire），原 M&T 银行成为其子公司。1991 年巴菲特购买了第 一帝国价值 4000 美元的可转换优先股，并于 1996 年全部转换为普通股。 1998 年，第一帝国把名字改为 M&T 银行。1990 年，美国正处房地产泡沫破裂期，银行股一片萧条，投资者纷纷抛弃银行 股，巴菲特趁市场惊恐时，以 5 倍不到的市盈率买入了富国银行约 10%的股份。在第二年

3、的 1991 年，银行业坏账大幅产生，银行股价继续低迷，但第一帝国 （M&T 银行）的坏账并没有显著增加。计提的坏账拨备从 0.27 亿提高至 0.63 亿美元后，净利润仍然在增加，净利润从 0.54 亿增加值 0.67 亿美元。1991 年 3 月 15 日，巴菲特出手买进了第一帝国（M&T 银行）的可转换优先股， 购买人为伯克希尔的子公司国民赔偿保险公司，购买总价为 4000 万美元，强 制赎回期为 5 年（1996 年到期），每年股息率为 9%，每股转换价为 78.91 美 元。虽然巴菲特认为这笔投资规模太小，但他非常敬佩第一帝国（M&T 银行）的总 裁鲍勃.威尔默，希望与之共事。鲍勃.

4、威尔默也经常向巴菲特咨询企业并购相关 事宜。1991 年，在巴菲特买入优先股时期，第一帝国（M&T 银行）的股价约为每股 63 美元，转股价为 78.91 美元，转股价比股价溢价 25%。当年第一帝国 （M&T 银行）的每股净资产为 80.7 美元，每股净利润为 10.1 美元，当时股价 对应的市盈率和市净率分别为 6.2 倍和 0.8 倍，而转股价对应的市盈率和市净 率分别为 7.8 倍和 1 倍。*投资业绩到 1999 年，当初巴菲特投资的 4000 万美元变成了 2.1 亿美元，不记分红的投资收益率为 425%，年复合收益率为 20%，另外收到 1800 万的优先股利息和 700 万美元

5、的股票分红。其中，市盈率从 1991 年购买时的 7.8 倍提高到 1999 年的 12 倍，提高了约 50%，而每股净利润增长了 2.4 倍。在 2000 和 2001 年，在股市下跌之际，巴菲特又投资了 6300 万美元增持 M&T 银行的股票，增持部分的股票平均买入价格为 38.5 美元，对应的市盈率约 10.5 倍，市净率约 1.2 倍。增持后的总买入成本为 1.03 亿，总股数为 670.9 万 股，占 M&T 银行约 7%的股权。至 2006 年末，伯克希尔持有的 M&T 银行股票市场价值为 8.2 亿美元，总收益 率为 696%，当年市盈率达到 16 倍，市净率为 2.2 倍。到

6、 2013 年 1 季度末为止，伯克希尔仍然持有 M&T 银行的股票，持有股数约 538 万股。*营运情况从 1990 年的房地产泡沫危机到 2008 年的次贷危机，刚好经历了一个完整的经 济周期，M&T 银行股票的市净率从 1991 年的约 1 倍增长至 2000 年时的约 2.4 倍，然后在 2007 年以后又下跌至约 1 倍市净率。1990-2012 年，M&T 银行的净利润和总市值增长了约 20 倍，年均增长率为 17%， 由于收购过程中增发股票的稀释，每股净利润增长约 10 倍，年均增长率为 13%。 与之相一致，净资产也增长了约 20 倍，年均增长率为 17%，同样由于收购过 程中

7、增发股票的稀释，每股净资产增长约 10 倍，年均增长率 13%。期间，平均总资产增长率为 12%，平均营业收入增长率为 14%，平均净资产收 益率（ROE）为 12.4%，平均总资产收益率（ROA）为 1.1%。期间，非利息收入占比从 1990 年约 19%逐步增长至 2012 年的约 40%，而杠 杆率逐步下降，净资产/总资产的比例从 1990 年约 5.7%逐步增长至 2012 年的 约 12.3%。期间，M&T 银行的存贷比平均为 99%，成本收入比平均为 57%，贷款拨备率 平均为 1.9%，净利润分红率从 1990 年的约 15%逐步上升至 2010 的约 45%。在 2007 年美国次贷危机爆发后，M&T 银行大笔计提了贷款损失准备，2007- 2010 年共计提了 15.76 亿美元，相当于 2007 年净利润的 2 倍，导致这三年的 净利润出现负增长，股票价格跌幅超过 50%，市净率重新回归到 1 倍附近。