不确定性_股权激励与非效率投资_徐倩.docx

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1、 不确定性 、 股权激励与非效率投资 徐 倩 （ 西南财经大学会计学院 611130） 【 摘要 】 文章在考 察环境不确定性对上市公司投资行为影响 的基础 上，分析了 股权 激励 计划对这一相 关关系 的影 响机制 和作 用效果，结果 发现 : 企业所面临的环境不确定性会降低企业投资效 率， 导致过度投资或投资不足 。 而股 权 激励 措 施对 不确定环境引起的管理者 非 效率 投资行为有抑制作用 。 本文研究结果表 明， 股权激励制度有 助于减少环境不确定性导致的代理矛盾 ， 抑制过度投资 ， 也有助于降低企业管理者风险的厌恶程度 ， 缓解投资 不足 。 【 关键词 】 股权 激励 过度

2、投资 投资 不足 环境 不确定 性 * 一 、 引言 自 2006 年 1 月 1 日证监会颁布 上市公司股权 激励管 理办法 以来，至 2012 年 12 月 31 日， 沪深两市 共有 281 家上市公司公告或实施了股权激励方案 （ 数据 来自 CSMA 数据库 ，不 包括已取消股权激励的公司 ） 。 作为完善公司 激励和约束机制 ，提 高公司价值的重要举措 ， 股权激励实 施效果倍受关注 。 目前 ， 国内有关股权激励制度和公司投 资的研究不多，罗富碧 （ 2008） 运用我国上市公司 2002 2005 年的数据，研究了我国上 市公司股权激励和投资决策 间的交互作用 ，发 现股权激励计

3、划对企业投资有显著的正 的影响 ，文 章没有区分过度投资和投资不足 。 吕长江和张 海平 （ 2011） 在对过度投资和投资不足进 行划分的基础 上 ，研 究认为股权激励制度缓解了管理者和股东间的利益 冲突 ，抑 制了企业非效率投资 ， 间接实现降低代理成本的 目的 。 这些研究主要从股权激励协调股东及管理者利益的 角度检验了其对企 业管理者投资行为的影响 ， 没有考虑环 境不确定性即风险 因素 ， 本文拟从不确定性环境下企业投 资行为入手 ，对 我国上市公司股权激励效果进行进一步的 探讨 。 国外的一些学者 认为 ， 股权激励除了与其他一些以股 票为基础的薪酬机 制一样 ， 可以通过协调股东

4、与管理者利 益达到降低代理矛 盾的目的外 ， 其设计的特点还可以激励 管理者接受风险，增 加投资 （ Guay， 1999； Aggarwal et al ， 2006） 。 具体来说，股权激励是授予管理者在将来以一 定价 格 （ 行权价格） 购买企业股 票的选择权 ， 是赋予管理者的 一种看涨期权 ，期 权的价值随着标的 （ 即股票 ） 价格的波 * 作者感谢匿名专家的建设性意见，文责自负 。 动而增加 ，企 业股票价格风险越大 ， 期权的价值越大 。 另 外 ，就 股权激励与企业风险和投资之间的关系而言 ， 企业 风险越大 ，如 果投资成功 ， 企业收益越大 ， 未来行权期间 企业股票市价

5、越高 ，管 理者以即定的行权价格行权获利就 越多； 如果 企业投资失败 ， 未来股票市价低于行权价格 ， 管理者可以不行 权 ， 虽然没有收益也不会有损失 。 用股权 而不是股票作为薪 酬支付 ， 管理者财富会随着企业环境不 确定性而增涨，具有 “ 凸 ” 性 。 当其他条件不 变， 薪酬合 约凸性 的 增 加， 会 降 低 管 理 者 的 风 险 厌 恶 、 增 加 投 资 （ oss， 2004） 。 这些研究表 明， 股权激励措施与企业风险 联系紧密 ，是 企业缓解不确定性环境下管理者投资行为偏 差的重要方式 。 因此 ， 本文在前面学者研究的基础上 ， 引 入环境不确定性因 素 ， 考

6、察股权激励措施在环境不确定性 与企业投资相关关 系中的作用 ， 以便更为全面地了解我国 上市公司股权激励 机制的实施效果 ， 拓展和完善股权激励 理论 。 为考察股权激励措 施在企业环境不确定性 投资相关 关系中的作用，本文收集了 2006 2012 年间沪 、 深两市的 A 股上市公 司作为样本进行了实证检验 。 研究结果表 明： 我国上市公司所面临 的不确定性与企业的投资效率之间存 在显著的相关关 系 。 具体来 说， 不确定性与企业的过度投 资呈 现显著正相关关系 ，说 明企业环境不确定性程度越大 ， 企业过度投资水 平越高 ； 另一方 面， 不确定性也与企业投 资不足呈现 显著 负相关

7、关系 ， 即企业环境不确定性越大 ， 企业投资不足程度 也越严重 。 股权激励计划的实施可以使 这一情况得到缓解 ，降 低了与不确定性相关的过度投资行 41 为 ，也 减少了不确定性引起的投资不足现象 。 本文的研究 表明 ，我 国企业投资效率受到不确定性的显著影响 ， 而股 权激励制度有助于 减少不确定环境导致的代理矛盾 ， 对股 东直接监督具有替 代作用 ， 也有助于降低投资不足企业管 理者风险的厌恶程度 ，提 高投资效率 ，增 加企业价值 。 文章的结构安排 如下 ： 第二部分对相关理论进行了回 顾； 第三部分介绍 了样本 、 数据和模 型； 第四部分为实证 结果与分析； 第五部分为稳健

8、性测试 ； 第六部分为结论 。 二 、 文献回顾与研究假设 （ 一） 不确定性与管理者投资决策 Modiglianiand Miller （ 1985） 认为 在完美市场 中， 投资 机会的盈利能力是 影响公司投资决策的唯一因素 。 但是现 实中 ，由 于代理问题和信息不对称的存在 ， 公司投资行为 会受到其他因素影 响而呈现出过度投资和投资不足 。 在这 些因素中 ，环 境不确定 性对管理者投资决策的影响可以概 括为两个方面： 一方面 ，不 确定性增加了企业信息不对称程度 ， 加大 了股 东 监 督 难 度， 管 理 者 倾 向 过 度 投 资 的 可 能 性 提 高 。 Jensen （

9、1986、 1993） 认 为， 通过对更多资源的控制可以 使管理者获取私 人收益 ， 在信息不对称条件下 ， 管理者有 可能将 企业自由现金流用于净现值 （ NPV） 为负的项 目， 以谋取私利 ，造 成企业投资过度 。 企业过度投资 ， 即投资 于净现值为负的 项目 ， 会使企业整体业绩下降 ， 最终也会 影响到管理者收 益 ， 但在企业面临较高不确定性 时 ， 管理 层可以将投资失败 的原因归因于外部客观环境 ， 而较高的 环境不确定性也增加 了股东对投资项目回报予以恰当评价 以及对管理层行 为进行预测和监督的难度 。 因 此， 管理层 通过无效率投资追 求私人收益的机会增多 ， 管理者

10、倾向过 度投资的可能性提高 。 另一方面 ，环 境不确定性增加了取得项目成功所需承 担的私人 成 本， 导致管理者风险回避 ， 抑制其投资动机 。 Amihud and Lev （ 1981） 认 为， 股东与管理者对于投资项 目的风险偏好不 同 ， 当投资成 功， 经理不能获得投资所创 造的全部收益； 但若 投资失 败， 管理者则要承担 与此相关 的个人职业风险 ，即 管理者从投资中所获取的剩余收益与 其所承担的潜在 成本不对称 。 因 此， 在不确定环境下管理 者通常倾向投资 不足 。 Smith and Stulz （ 1985） 则指 出， 管 理者的个人资本 （ 前途 、 声誉以及个

11、人财富等 ） 与企业经 营成败密切相关 ，与 企业的股东相比 ， 管理者所面对的企 业风险不可分散 。 当企业环境不确定性增加 ， 管理者为避 免承担过高风险 可能带来的损失 ， 倾向于降低投资 。 这些 研究结论表明 ，环 境不确定性增加了管理者投资决策所需 承担的私人成本 ，为 回避风险可能会放弃一些净现值为正 的投资项目 ，从 而导致投资不足 。 42 （ 二） 股权激 励对不确定性环境下管理者投资行为的 作用 管理者行为 偏差可以通过监督和激励机制进行约束 ， 与其他的机制相 比 ， 薪酬机制可以经常进行调整 ， 成本相 对较低并且可以更 准确的以管理者行为为目标 ， 而股权激 励计划

12、设计的特点为 有效约束不确定环境引起的管理者行 为偏差提供了可能 。 一方面 ，股 权激励有利于协调股东与管理者利益 ， 成 为替代不确定环境 下股东监督的有效机制 。 股权激励计划 与一般以股票为基 础的激励机制一样 ， 可以使管理层和股 东利润共享 、 风险共担 ， 促使管理者按照股 东利益最大化 的原则进行决策 ， 减少和消除短期行为 ， 因 此， 可以有效 地缓解公司股东与 管理者之间的代理矛盾 ， 降低代理成本 （ Jenson and Meckling， 1976； Jensen and Murphy， 1990） 。 程 仲鸣和夏银桂 （ 2008） 的研究 也发 现， 我国制度

13、背景的最 大特点在于政府干 预下的内部人控制 ， 分享剩余收益权不 足的经理人 在缺乏监督的情况下 ， 倾向于滥用企业资金 、 过度在职消费等 ，导 致较高代理成本 。 授予管理者一定的 股权 ，使 其可以分享企业的剩余索取权 ， 将其私人利益与 公司价值联系起 来 ， 与股东一样收益风险共担 ， 可以减少 代理成本 ，提 高公司的业绩 。 当管理者与股东利益得到有 效协调 ，不 确定环境下股东监督的需求降低 ， 管理者过度 投资倾向可以得到抑制 。 另一方面 ，股 权激励机制有助于风险回避的管理者接 受风险 。 Hall and Murphy （ 2003） 认 为， 对管理者进行股 票激励

14、 ，即 使股价较低 ， 经理人仍然拥有公司的所有权 ； 但期权激励制度 则不同 ， 在行权期限 内， 如果公司的股价 始终低于执行价 格 ， 则经理人的报酬将为零 。 只有当公司 股价高于行权价 时 ， 经理人才能获得激励报酬 。 期权激励 所具有的这种非对称 的特性会对公司经理人产生积极的激 励效果 ，促 使经理人更倾向于选择风险较高项目 ， 从而能 在一定程度上克服经 理人过度风险规避而导致的投资不足 问题 。 oss （ 2004） 也认 为用期权而不是股权作为管理者 薪酬 ，使 得管理者财富由于企业价值的波动性而提高 ， 所 以具有凸性 。 这样 ， 当其他条件不变 ， 薪酬合约凸性的

15、增 加，会降低 管理者投资的风险回避 。 Panousi and Papaniko- laou （ 2012） 的实证结果 表 明， 企业非系统风险对投资的 负面影响对于薪酬 合约凸性更大的企业影响更小 ， 大部分 薪酬为期权而不是 股票可以降低管理者风险厌恶程度 。 因 此 ，股 权激励措施有助于缓解环境不确定性引起的企业管 理者风险厌恶情绪 ，增 加企业投资 。 三 、 样本 、 数据与模型设定 （ 一） 样本和数据 本文选取 2006 年至 2012 年间沪市 、 深市全部 A 股上 t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t *

16、槡 i， t （ 3） UCi， t = i， t = t t t t t t t i i t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t 市公 司作为初始样本 ，并 按如下标准进行筛选 ： （ 1） 剔除 ST 公司 、 金融行业公司和数据不完整的公司 。 （ 2） 剔除年 度周个股回报率记录不足 30 的样 本； 最终样本来自 1547 家上市公司的 8022 个观测值 。 文章所使用的 财务数据和市 场数据来 自 CSMA 数据 库， 为降低异常值的影 响， 对变 量进行 1% 分位及 99% 分位的缩尾处理 。 1 计算过度投资与投资不足 本

17、文 借 鉴 ichardson （ 2006 ） 及 吕 长 江 和 张 海 平 （ 2011） 的模型， 使用现金流量表数据将总投资 （ Inv_ T） 分为维持性投资 （ Inv_ M） 新增投资 （ Inv_ N） ，其中： Inv_ T = 购建固定资产 、 无形资产其他长 期资产支付的 现金 + 取得子公司及 其他营业单位支付的现金净额 处置 固定资产 、 无形资产和其他长期资产收回的现金净额 处 置子公司及其他营业单位收到的现金净额 Inv_ M = 固定资 产折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费 用摊销 Inv_ N = Inv_ T Inv_ M ichardson （ 20

18、06） 认为，企业各期 的新增投资 Inv_ N 由两部分 组 成， 即 预 期 新 增 投 资 Inv_ ei， （ 即 正 常 的 投 资 额） 与非预 期新增投资 Inv_ i， （ 即投资不足或过度投 资， 也称 非效率投资 ） 。 公司正常的投资与非效率投资可用以 下模型予以估计 ： Inv_ Ni， = 0 + 1 TobinQi， + 2 Levi， + 3 Cashi， + 4 Agei， + 5 Sizei， + 6 etsi， + 7 Invi， + YearD + IndustryD + i， （ 1） 其中， Inv_ Ni， 表示公 司 i 第 t 年的新增投资支 出

19、， 即 前述第 t 年新增投资 Inv_ N 与年初资产总额之比 ； TobinQi， 是公司第 t 年的托 宾 Q 值， 由公司股东权益的市场价值加 上净债务除以 年初总资产计算得到 ； Levi， 为公司第 t 年年 初的资产负债率； Cashi， 是第 t 年的现金 状 况， 等于经营现 金净流量除以年初总 资产 ； Agei， 表示截至第 t 年年初公司 的上市年限； Sizei， 为公 司规 模， 用第 t 年年初总资产的自 然对数表 示； etsi， 为第 t 年年初的股票收益率 。 YearD 和 IndustryD 为控制年份和行业的哑变量 。 表 1 预期新增投资的回归结果

20、Intercept TobinQi， Levi， Cashi， Agei， Sizei， etsi， Invi， Adj_ 2 N 系数 t 值 0. 087 （ 4. 31） 0. 005 （ 5. 55） 0. 026 （ 4. 14） 0. 045 （ 5. 47） 0. 002 （ 6. 81） 0. 006 （ 6. 06） 0. 004 （ 3. 73） 0. 320 （ 31. 01） 14. 8% 8022 注： 、 、 表示估计系数在 1% 、 5% 、 10% 水平下显著，括号内数值为对应系数的 t 统计量 。 表 1 中列示了模型 （ 1） 的回归系 数， 将这些系数代

21、入模型 （ 1） 可以计算出公司 i 在第 t 年预期的新增投资 （ Inv_ ei， 。 用实际的新增投资 （ Inv_ Ni， ） 减去预期的新 增 投资 （ Inv_ ei， ） 可得到模型 （ 1） 的残 差， 表示企业当期 非效 率投 资， 若残差为 正， 则表示投资过 度， 用 Overinvi， 表示； 若 残 差 为 负 表 示 投 资 不 足 ， 用 Underinvi， 表 示 。 Overinvi， 和 Underinvi， 的绝对值越 大， 分别意味着投资过度 和投资不足程度越严重 。 2. 企业环境不确定性的计量 在文章中 ，分 析的对象是不确定性对上市公司资本支 出

22、的影响 ，因 此 ，使 用公司股票收益的波动程度对环境不 确定性进行衡量 （ Bulan， 2005； Panousi， 2012） 。 Leahy and Whited （ 1996） 认为股 票收益的波动描述了对投资者而言 企业环境变化的重要方面 。 具体计算方法 如下 ， 用第 i 个企业第 周的周个股回 报率 i， 对按市值加权平均的周市场回报率 （ MKT） 与按市 值加权平均 的周行业回报率 （ IND ） 进行回 归， 即将第 i 个企业第 周总的 回报率分解为周市场回报率 、 周行业回 报率与企业个体的回报率 ： i， = 1， + 2， Fi， + i， （ 2） 其中， 表

23、示 周 数， Fi， = MKT， IND 。 对第 i 个企 业第 t 年面临的 不确定性程度的衡 量用该企业年度中各周 数据 （ 只保留 年度中周收益记录大于 30 的样本 ） 回归得 到的残差的标准差表示 ，即 2 UCi， 越大，表示企业面临的风险或不确定性越大 。 （ 二） 模型设定 建立计量模型考 察环境不确定性与企业过度投资 、 投 资不足之间的相关 关系 ， 以及股权激励机制对这一关系的 影响： Overinvi， = 0 + 1 UCi， + 2 OPTIONi， + 3 UCi， * OPTIONi， + 4 Controlsi， + YearD + IndustryD +

24、 i， （ 4） Underinvi， = 0 + 1 UCi， + 2 OPTIONi， + 3 UCi， * OPTIONi， + 4 Controlsi， + YearD + IndustryD + i， （ 5） 其中，因 变量分别为过度投资 （ Overinvi， ） 和投资不 足 （ Underinvi， ） ； 解 释 变 量 UCi， 为 企 业 期 初 不 确 定 性； OPTIONi， 是在第 t 年上市公司是否实行股权 激励的哑变量 ， 若有则取值为 1，否则为 0。 模型 （ 4） 中若 UCi， 的回归系 数 1 显著为正 ， 则表示不确定性与企业过度投资水平正相 关

25、，若 UCi， 与 OPTIONi， 交乘 项系数 3 显著为 负， 则表示股 权激励措施抑制了不 确定性因素引起的企业管理者过度投 资行为； 模型 （ 5） 中若 UCi， 的回归系数 1 显著为负，则 表 43 t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t t 示不确定性导致 企业投资不足 ， 若 UCi， 与 OPTIONi， 交乘项 系数 3 显著为正 ， 则表示股权激励措施缓解了企业管理者 风险回避而导致的投资不足现象 。 Controls 是一组控制变量： 第一，与 其他投资行为研究 相同，模型中用 TobinQi， 来控制

26、企业投资机会，以经营现 金 流量净额 Cashi， （ 除以年初资产总额 ） 控制企 业自由现金 流水平 ； 第二 ，由 于企业规模影响到企业不确定性与增长 速度，加入企业规模 Sizei， 作为控制变 量； 第 三， 为剔除企 业盈利信息的影响， 用企业净资产收益率 OAi， 进行控 制； 第四，对企业财务杠 杆 Levi， 进行控 制， 因为权益的不确定 性随着负债比率的 提高而增加 ， 而债务条款限制会使得负 债率高的企业投 资下降 ； 第 五， 国有企业和非国有企业的 管理者激励存 在较大差异 ， 两类企业的投资行为也可能存 在差异，因此，在模型中加入股权性质 SOEi， 。 国有企业

27、取 值为 1，非 国有企业取值为 0。 第六 ，对 管理者在企业中的 持股比率 INSDi， 进行控制 。 最后为了控制年度和行业的影 响，在模型中加入了年度 YearD 和行业 IndustryD 哑变量 。 四 、 实证结果与分析 （ 一） 描述性统计 文章所使用变量 的描述性统计如表 2 所 示， 其 中： 公 司年均新增投资额 Inv_ Ni， 为总资 产的 3. 8% ； 在 8022 个观 测值中有 3027 个观测值 （ 37. 73% 样本 ） 过度投 资， 平均 过度投 资额 （ Overinvi， ） 为总资产的 6% ； 有 4995 个观测 值投 资 不 足 （ Und

28、erinvi， ） ， 平 均 投 资 缺 口 为 总 资 产 的 3. 8% ； 企 业 不 确 定 性 UCi， 平 均 值 为 33. 6% ， 中 位 数 为 32% 。 表 2 变量描述性统计 变量名称 变量符号 平均值 中位值 标准差 最小值 最大值 观测值 因变量 新增投资额 Invi， 0. 038 0. 016 0. 085 0. 532 0. 923 8022 过度投资 Overinvi， 0. 060 0. 033 0. 075 0. 000 0. 436 3027 投资不足 Underinvi， 0. 038 0. 030 0. 032 0. 180 0. 001 49

29、95 不确定性 UCi， 0. 336 0. 320 0. 122 0. 045 0. 972 8022 自变量 周个股回报 i， 0. 005 0. 005 0. 072 0. 344 0. 582 8022 周市场回报 MKT 0. 004 0. 005 0. 042 0. 153 0. 173 8022 周行业回报 IND 0. 007 0. 008 0. 050 0. 213 0. 554 8022 股权激励与否 OPTIONi， 0. 058 0. 000 0. 234 0. 000 1. 000 8022 控制变量 投资机会 TobinQi， 1. 787 1. 460 0. 98

30、4 0. 742 5. 537 8022 资产负债率 Levi， 0. 504 0. 517 0. 184 0. 081 0. 867 8022 现金比率 Cashi， 0. 060 0. 056 0. 092 0. 187 0. 321 8022 规 模 Sizei， 21. 944 21. 792 1. 217 19. 021 28. 405 8022 上市年限 Agei， 10. 180 10. 000 4. 305 0. 000 22. 000 8022 股票收益 etsi， 0. 451 0. 112 0. 994 0. 734 3. 535 8022 总资产报酬率 OAi， 0.

31、036 0. 033 0. 072 2. 746 0. 400 8022 最终控权性质 SOEi， 0. 649 1. 000 0. 477 0. 000 1. 000 8022 管理层持股比率 INSDi， 0. 011 0. 000 0. 054 0. 000 0. 662 8022 （ 二 ） 环境不确定性 、 股权激励及企业投资行为 文章的这一部分通 过多元回归分析考察企业环境不确 定性 、 股权激励以及二者的交互作用对企业投资行为的影 响 。 由于现有研究认为不确定性环境 、 股权激励都是影响 企业投资行为的 重要因素 ， 为体现研究的连续性 ， 回归中 44 逐次加入不确定性 、

32、股权激励及二者的交乘项并列示相应 结果 。 首先 ，通 过多元回归分析考察企业环境不确定性 、 股 权激励以及二者的 交互作用对企业过度投资的影响 。 文章 使用样本中 3027 个过度投 资的观测 值对模型 （ 4） 进行了 t t t t t t t t t OPTIONi， t 0. 011 t t TobinQi， t 0. 010 Levi， t 0. 062 t t t t t * t 回归，结果如表 3 中 Panel A （ 1） 、 （ 2） 、 （ 3） 、 （ 4） 列所 示 。 列 （ 1） 考察不确定性与过度投资的关系 ， 其中企业 不确定性程度 （ UCi， ） 的

33、系数在 1% 水平上显著为 正， 表 明企业不确定性 程度越高 ， 过度投资越严重 ， 与理论预期 一致 。 列 （ 2） 为股权激励与过度 投资的回归结果 ， 其中 企业股权激励哑 变量 （ OPTIONi， ） 的系数在 5% 水平上显 著为 负 ，说 明股权激励对企业过度投资行为具有抑制作用 ， 这与吕长江和 张海平 （ 2011） 的结论一致 。 列 （ 3） 同时 考察了不确定性环 境与股权激励对企业投资的影响 ， 结果 显示不确定性程 度 （ UCi， ） 的系数在 1% 水平上仍然显著 为 正， 但股权激励哑变量 （ OPTIONi， ） 的系数变得不显 著 。 列 （ 4） 在

34、列 （ 3） 基础上引入不确定性程度 （ UCi， ） 与股权激励哑 变量 （ OPTIONi， ） 的交乘 项， 其系数在 1% 显著性水平上为 负 。 从经济意义来看 ， 对于非股权激励公 司，不确定性每增加 1% 其过度投资额 增加 5. 8% ， 而对于 实施股权激励的 公 司， 不确定性每增加 1% ， 其过度投资 减少了 2% ， 说明股权激励措施降低了环境不确定性引起 的管理者过度投资行为 。 表 3 中 Panel A 的结果与预测一 致 ，企 业环境不确定性与企业过度投资正相关 ，实 证结果 在 1% 的置信水平上认为 ， 股权激励抑制了管理者由于环 境不 确 定 引 起 的

35、 过 度 投 资 倾 向， 降 低 了 企 业 过 度 投 资 水平 。 表 3 股权激励与不确定性环境下的非效率投资 因变量 PanelA： 过度投资 （ Overinvi， ） PanelB： 投资不足 （ Underinvi， ） （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） UCi， 0. 054（ 3. 82） 0. 054 （ 3. 79） 0. 058 （ 4. 04） 0. 016 （ 3. 65） 0. 015 （ 3. 63） 0. 016 （ 3. 80） （ 2. 22） 0. 009 （ 1. 63） 0. 008 （ 0. 98）

36、0. 006 （ 3. 26） 0. 006 （ 2. 99） 0. 000 （ 0. 05） UCi， * OPTIONi， 0. 078 （ 2. 72） 0. 025 （ 2. 23） （ 5. 12） （ 6. 65） Cashi， 0. 080（ 7. 47） OAi， 0. 103（ 3. 04） Sizei， 0. 010（ 6. 38） SOEi， 0. 001 （ 0. 18） INSDi， 0. 019 （ 0. 72） Intercept 0. 182 （ 5. 15） 0. 010 （ 5. 98） 0. 059 （ 7. 68） 0. 072 （ 7. 14） 0.

37、080 （ 2. 86） 0. 008 （ 6. 09） 0. 005* （ 1. 66） 0. 046 （ 2. 73） 0. 107 （ 3. 77） 0. 010 （ 5. 22） 0. 063 （ 6. 71） 0. 080 （ 7. 44） 0. 099 （ 2. 92） 0. 010 （ 6. 54） 0. 001 （ 0. 43） 0. 026 （ 0. 95） 0. 189 （ 5. 31） 0. 010 （ 5. 28） 0. 063 （ 6. 75） 0. 080 （ 7. 47） 0. 098 （ 2. 91） 0. 010 （ 6. 59） 0. 001 （ 0. 46

38、） 0. 025 （ 0. 92） 0. 192 （ 5. 40） 0. 005 （ 8. 12） 0. 008 （ 2. 89） 0. 003 （ 0. 70） 0. 005 （ 0. 56） 0. 000 （ 1. 01） 0. 003 （ 3. 18） 0. 010 （ 1. 20） 0. 034 （ 3. 24） 0. 005 （ 10. 08） 0. 007 （ 2. 87） 0. 003 （ 0. 71） 0. 005 （ 0. 67） 0. 000 （ 1. 04） 0. 004 （ 4. 12） 0. 007 （ 1. 17） 0. 030 （ 3. 28） 0. 005 （

39、8. 33） 0. 008 （ 2. 88） 0. 003 （ 0. 66） 0. 003 （ 0. 35） 0. 000 （ 0. 63） 0. 004 （ 3. 59） 0. 006 （ 0. 73） 0. 030 （ 2. 87） 0. 005 （ 8. 41） 0. 008 （ 2. 91） 0. 002 （ 0. 64） 0. 003 （ 0. 38） 0. 000 （ 0. 55） 0. 004 （ 3. 59） 0. 006 （ 0. 74） 0. 029 （ 2. 76） 2 0. 111 0. 095 0. 112 0. 114 0. 11 0. 113 0. 111 0.

40、112 注： 、 、 表示估计系数在 1% 、 5% 、 10% 水平下显著，括号内数值为对应系数的 t 统计量 。 其次 ，通 过多元回归分析考察企业环境不确定性 、 股 权激励及二者的交 互作用对企业投资不足的影响 。 文章使 用样本中 4995 个投资不足 的观测值对模型 （ 5） 进行了回 归，结果如表 3 中 Panel B （ 1） 、 （ 2） 、 （ 3） 、 （ 4） 列所示 。 列 （ 1） 考察 不确定性与投资不足的关系 ， 其中企业不确 定性程度 （ UCi， ） 的系 数在 1% 水平上显著为 负， 表明企 45 t t t t t t t t t t t Inter

41、cept 0. 127 t t t t t t t * 业不确定性程度 越高 ， 投资不足越严重 。 列 （ 2） 列示股 权激励与投资不足 的回归结果 ， 其中企业股权激励哑变量 （ OPTIONi， ） 的系数在 1% 水平上显著为正，说明股权激励 措施可 以缓解企业投资不足行为 ， 这与吕长江和张海平 （ 2011） 的结论一致 。 列 （ 3） 同时考察了环境不确定性与 股权 激 励 对 企 业 投 资 的 影 响 ， 结 果 显 示 不 确 定 性 程 度 （ UCi， ） 、 股权激励哑变量 （ OPTIONi， ） 的系数均在 1% 水 平上显 著 。 列 （ 4） 在列 （ 3

42、） 基础再引入不确定性程度 （ UCi， ） 与股权激 励哑变量 （ OPTIONi， ） 的交乘 项， 其系 数在 5% 显著 性水平上为正 。 从经济意义来 看， 对于非股 权激励 公 司， 不 确 定 性 每 增 加 1% 其 投 资 不 足 程 度 增 加 1. 6% ， 而对于实 施 股 权 激 励 的 公 司 ， 不 确 定 性 每 增 加 1% ， 其投资不足程度降低了 0. 9% ， 说明股权激励措施 的实施可以激励风险厌恶的管理者接受风险 ，提 高企业投 资水平 。 因此 ， 表 3 中 Panel B 的结果与预测一致 ， 企业 环境不确定 性与企业投资不足程度负相关 ，

43、实证结果在 5% 的置信水平上可以认为 ， 股权激励可以促使风险规避 的管理者接 受风 险， 缓解环境不确定性导致的投资不足 问题 。 五 、 稳健性测试 为体现研究结论 的可靠性 ， 文章从以下方面进行了稳 健性检验： 第一 、 重新计算企业投资效率 。 文章基于资产负债表 重新计算了企业年度新增 投资 （ Inv_ N） ， 用企业当年度及 前一年度固定 资产 、 在建工程 、 工程物资 、 无形资产 、 开 发支出 、 商誉等净额之和 的差作为新增投资 （ Inv_ N） ， 重 新计算残差得到企 业过度投资和投资不足的数据 ， 代入模 型 （ 4） 、 （ 5） ，回 归的结果如表 4 所示 。 表 4 股权激励与不确定性环境下的投资效率 （ 稳健测试） 因变量 Panel A： 过度投资 （ Overinvi， ） PanelB： 投资不足 （ Underinvi， ） （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） UCi， 0. 044（ 2. 39） 0. 044 （ 2. 87） 0. 049 （ 2. 63） 0. 027 （