英国脱欧会是“灰犀牛”吗？-兴业证券-20190923.pdf

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1、 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 宏宏 观观 经经 济济 stsTable_MainInfo Table_Author 证券研究报告证券研究报告 分析师： 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 卓泓 S0190519070002 相关报告相关报告 20190611 全球宽松中“没那么鸽”的 欧央行6 月 ECB 会议点 评 20190102 后 QE 时代，欧央行何去何 从 团队成员团队成员： 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕 津、王轶君、段超、卓泓 Table_Title 英国英国脱欧会是脱欧会是“灰犀牛”“灰犀牛”吗？吗？ 2

2、019 年年 9 月月 23 日日 Table_Summary 要点要点 2016 年年 6 月英国脱欧公投以来，脱欧月英国脱欧公投以来，脱欧进展进展一直是欧洲重要不确定性的一直是欧洲重要不确定性的 来源。随着目前脱欧大限（来源。随着目前脱欧大限（2019 年年 10 月月 31 日）逐步逼近，脱欧仍然日）逐步逼近，脱欧仍然 可能是造成巨大波动的“灰犀牛” 。我们可能是造成巨大波动的“灰犀牛” 。我们将将在本篇报告中梳理脱欧的背在本篇报告中梳理脱欧的背 景、进展、主要矛盾、可能结果及潜在影响，景、进展、主要矛盾、可能结果及潜在影响，以期以期为投资者提供参考。为投资者提供参考。 背背景：脱欧景：

3、脱欧一波三折，一波三折，强硬派强硬派约翰逊约翰逊上台上台，推升无协议脱欧风险，推升无协议脱欧风险。 按流程， 英国需经过 “与欧盟谈判-首相提出议案-国会投票通过” ， 方能脱欧。 英国前首相梅和欧盟的谈判， 实际上是较为顺利的。 但 梅的脱欧草案国会投票三次均未通过，直接致使她被迫下台。保 守党强硬派约翰逊接任首相， 脱欧流程需要重新来过。 当前， 约翰 逊延长了议会休会期以推进如期脱欧，虽然议会休会前通过了法 案期望阻止无协议脱欧，但目前来看无协议脱欧风险仍然高企。 症结：谈判症结：谈判就北爱边界就北爱边界僵持不下，僵持不下，背后背后问题是英国政坛势力撕裂问题是英国政坛势力撕裂。 此前梅的

4、脱欧草案“流产” ，最大矛盾点在于爱尔兰边界问题：梅 的草案将英国边界拉至爱尔兰海，引发党内及盟友不满。而本质 上，脱欧进程屡屡停滞，反映了英国政坛撕裂的问题。首先，反对 派的诉求主要是留欧， 基本会反对一切脱欧方案。 其次， 想获多数 票须争取盟友 DUP 支持，但北爱尔兰边界问题难解决。最后，即 使在梅所在的保守党，也很难协调出令强硬脱欧派满意的方案。 展望：展望：按时协议脱欧可能性较低，按时协议脱欧可能性较低，无协议无协议脱欧脱欧风险仍高风险仍高。当前， 脱欧结局可能有三：延期脱欧至 2020 年 1 月底、在 10 月底如期 协议脱欧或无协议脱欧。考虑到北爱边界问题多方诉求不一，在 1

5、0 月 18 日议会要求的期限前， 达成议会多数满意的协议， 可能较 困难。而即使议会投票通过，立法修宪的时间也较有限。因此，在 10 月 31 日前双方达成协议并按时立法脱欧， 目前看困难较大。 如 果届时欧盟不同意延期，无协议脱欧将是很可能的结果。 影响影响：短：短期波动增大，长期冲击英国经济并削弱其金融中心地位。期波动增大，长期冲击英国经济并削弱其金融中心地位。 脱离欧盟单一市场后，英国的人员、贸易、资金流动都将受到限 制。因此，今年一季度原定脱欧大限前，英国出现了明显的“抢出 口”现象。由于当前大限被推至 10 月 31 日，三季度英国经济可 能还将因此波动， 但幅度预计相对偏弱。 而

6、往后看， 虽然为了应对 无协议脱欧，英国已经开始作了对应准备，但如果无协议脱欧切 实发生，无疑将对英国经济产生明显负向冲击。而由于脱欧不确 定性高悬，英国的金融服务业已经开始明显外迁，英国当前的全 球金融地位可能将因此明显削弱。 风险提示：风险提示：脱欧脱欧进程进程超超预期预期推推进进。 宏宏 观观 专专 栏栏 2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 2 - 宏观经济宏观经济 2016 年年 6 月英国脱欧公投以来，脱欧进展一直是欧洲重要不确定性的来源。月英

7、国脱欧公投以来，脱欧进展一直是欧洲重要不确定性的来源。首相梅首相梅 辞职后，辞职后，脱欧强硬派约翰逊接任脱欧强硬派约翰逊接任英国英国首相，市场对无协议脱欧的担忧首相，市场对无协议脱欧的担忧进一步进一步上升上升。 今年今年 8 月月 28 日日，约翰逊延长议会休会期的提议获女王批准，约翰逊延长议会休会期的提议获女王批准，英镑兑美元英镑兑美元一度跌破一度跌破 1.20（为为脱欧公投后脱欧公投后新低新低） 。虽然虽然随着随着英国议会英国议会复会立法阻止无协议脱欧复会立法阻止无协议脱欧，市场担忧，市场担忧 有所缓和，但有所缓和，但 2019 年年 10 月月 31 日日前，脱欧仍然可能是造成巨大波动的

8、“灰犀牛”前，脱欧仍然可能是造成巨大波动的“灰犀牛” 。 因此，因此，我们我们希望在本篇希望在本篇报告中梳理英国脱欧的背景、进展、报告中梳理英国脱欧的背景、进展、主要矛盾主要矛盾、可能结果及、可能结果及 潜在影响，期望能为投资者提供一些参考。潜在影响，期望能为投资者提供一些参考。 背景背景：脱欧大戏，现在演到了哪一出脱欧大戏，现在演到了哪一出 按流程，按流程，英国英国经过“经过“与欧盟谈判与欧盟谈判-首相提出议案首相提出议案-国会投票通过国会投票通过”方能脱欧。方能脱欧。 2016 年 6 月 23 日，英国以 52%比 46%公投决定脱离欧盟。此后，从流程上 而言英国完成脱欧需要进行多个重要

9、步骤。首先，英国需要正式启动里斯本 条约第 50 条，开启脱欧程序，其次，英国首相与欧盟会进行谈判，达成双 方认可的脱欧协议草案，最后，脱欧协议草案需要在英国议会投票中中获得 多数通过，经过议会立法完成修宪程序，英国才能正式脱欧。如果首相递交 国会的脱欧草案不能在国会获得表决通过， 那么很可能触发国会对其的不信 任投票，甚至可能导致首相更换。而对于新一届政府而言，此前与欧盟谈好 的协议将作废，需要重新开启谈判、草拟议案并争取投票。 图表图表 1：当前，英国新首相上台，脱欧流程需要重新来过当前，英国新首相上台，脱欧流程需要重新来过 数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 2 2 6

10、0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 3 - 宏观经济宏观经济 第一阶段第一阶段首相梅和欧盟的谈判， 实际上是较为顺利的。首相梅和欧盟的谈判， 实际上是较为顺利的。 英国脱欧公投结果出 炉后，卡梅隆宣布辞职，保守党内推选特丽莎梅接任首相。随后英国启动里 斯本条约第 50 条并正式开启与欧盟的脱欧谈判。双方自 2017 年 6 月 19 日 正式开启谈判，英国于 2017 年 11 月 9 日，英国第一次确定脱欧日期，表明 会在 2019 年 3 月 31 日正式脱离欧

11、盟。12 月 8 日，英国与欧盟达成了第一 阶段脱欧协议，内容包括分手费，公民权利和爱尔兰边境问题。18 年 3 月， 双方就就脱欧过渡期问题也达成共识，确保欧盟法律将在 2020 年底前依旧 适用于英国。2018 年 7 月 12 日，英国政府发布了“脱欧白皮书” ，总结了 第一阶段的谈判内容，各界也将其解读为英国的“软脱欧”方案。至此，英 国脱欧有序开展。 但梅的脱欧草案国会投票三次均未通过， 直接致使她被迫下台。但梅的脱欧草案国会投票三次均未通过， 直接致使她被迫下台。 脱欧协议草 案于 2019 年 1 月 15 日正式提交议会投票。但由于在以北爱尔兰边界为首 的问题中僵持不下，导致了

12、下院投票中大比分的否决。随后，协议草案经过 修改，但还是接连三次遭到否决，梅迫于压力向欧盟要求延迟脱欧时间。欧 盟起初同意将新的脱欧日期定于 2019 年 5 月 22 日，即欧洲议会大选之前， 但因议会始终无法通过协议草案，欧盟再次同意将期限延长至如今的 10 月 31 日。议会投票期间，梅曾两度面临分别来自党内和政府的各一次不信任 投票。 协议草案被三次否决后， 梅认为自己难以继续推进脱欧进程， 于 2019 年 5 月宣布辞职，至此宣告梅“软脱欧”方案的失败。 保守保守党强硬派约翰逊接任首相， 无协议脱欧风党强硬派约翰逊接任首相， 无协议脱欧风险上升。险上升。 梅辞职后， 保守党开 展党

13、内大选，作为“脱欧”派的旗帜式人物，约翰逊成功当选。7 月 23 日 上任后。新首相多次在公开场合做出如期脱欧的保证，并任命多名支持“硬 脱欧”的内阁，市场对英国无协议脱欧预期上升。虽然在 8 月 24 日举行的 G7 峰会上，约翰逊表示将优先选择与欧盟谈判直到最后时刻，但欧盟方面 态度强硬，要求英国内部先统一意见，拿出爱尔兰问题的解决方案，否则便 不愿意进行新协议的协商。 为为推进推进如期脱欧如期脱欧， 约翰逊， 约翰逊延长延长议会休会议会休会期，期， 英镑英镑一度一度跌破公投以来低点跌破公投以来低点。 为 了遵守自己的竞选承诺，推进英国如期脱欧，在英国议会夏休期结束前，约 翰逊就提出了延长

14、议会休会期的请求，并于 8 月 28 日获得英国女王批准， 致使 9 月 3 日才结束夏休期的英国议会于 9 月 9 月再次休会至 10 月 14 日。 复会日期距离 10 月 17 日与欧盟的最后协商仅剩 3 天。由于协商时间所剩 无几， 使得议会中反对约翰逊的议员很难在短时间内通过反制措施， 无协议 脱欧风险大大上升，英镑兑美元汇率也随之大跌。 最新进展：最新进展：议会议会休会前休会前立法阻止无协议脱欧立法阻止无协议脱欧，并上诉至最高法院以期复会。，并上诉至最高法院以期复会。 对于首相的强硬推进，议会也发出了反击。9 月 4 日，下议院从夏休期复会 后立即通过一项阻止“无协议脱欧”的法案，

15、要求首相在 10 月 18 日前与欧 盟达成新的脱欧协议草案，否则必须在 10 月 19 日向欧盟提出延期申请， 将脱欧大限再次延迟至 2020 年 1 月 31 日。该法案于 9 月 5 日在上议院获 得通过，并得到女王批准于 9 月 9 日生效。 除了在再次休会前立法阻止脱欧，英国议会也努力寻求复会。下议院 70 多 名议员组成团体向苏格兰高等民事法院起诉， 要求法院裁定约翰逊 “关闭议2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 4 - 宏观经济宏观经济 会

16、”违法，法院复审部三位法官于 9 月 11 日裁定约翰逊休会请求。英国最 高法院将在 9 月 16 日当周听取最终上诉，如果政府在英国最高法院败诉， 政府将不得不遵守裁决，召回议会。 图表图表 2：脱欧一波三折，脱欧大限脱欧一波三折，脱欧大限目前目前被延长至被延长至 2019 年年 10 月月 31 日日 数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 自英国开启脱欧谈判进程自英国开启脱欧谈判进程迄今迄今，已经经历了两年多的时间已经经历了两年多的时间。脱欧的最后期限由里脱欧的最后期限由里 斯本条约第五十条规定的斯本条约第五十条规定的 2019 年年 3 月月 29 日，两度被延长至日，两度

17、被延长至 2019 年年 10 月月 31 日日。 谈判期间，谈判期间，特蕾莎梅甚至因此辞去首相职务。而新首相约翰逊上任以来，进程推特蕾莎梅甚至因此辞去首相职务。而新首相约翰逊上任以来，进程推 进亦是困难重重进亦是困难重重。 脱欧进程几近停滞， 问题究竟出在哪儿？我们将在本节进行剖析。 脱欧进程几近停滞， 问题究竟出在哪儿？我们将在本节进行剖析。 症结症结：谈判僵持不下，谈判僵持不下，最大分歧在哪最大分歧在哪 表面来看，此前梅的表面来看，此前梅的脱欧草案“流产”脱欧草案“流产” ，最大矛最大矛盾点在盾点在于于爱尔兰爱尔兰边界边界问题问题。 如前所述，经过与欧盟 17 个月的艰苦谈判，特雷莎梅达

18、成了一份长达近 600 页的“脱欧”协议草案，但草案在议会屡屡受阻，最终甚至导致了梅的 辞职。而这份协议草案，在议会中投票中最大的矛盾点，主要是爱尔兰边界 问题。 经历了近三十年的冲突， 英国和爱尔兰政府才就经历了近三十年的冲突， 英国和爱尔兰政府才就北爱问题北爱问题达成协议达成协议。 北 爱尔兰边界问题，实际上对应着英国历史上引起冲突无数的北爱尔兰 问题。1922 年，爱尔兰从英国独立，后来成为共和国，但北爱尔兰仍 是英国统治下的一个省。此时，爱尔兰与北爱尔兰地区的边界正式形2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最

19、后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 5 - 宏观经济宏观经济 成。北爱尔兰民族派和共和派意图将北爱尔兰与爱尔兰合并成统一国 家，而联合派和保皇派却主张北爱尔兰归属英国。1969 年，北爱尔兰 骚乱爆发，此后暴力活动持续不断，甚至爆发了战争。1998 年，经过 多方谈判，英国与爱尔兰政府签订了贝尔法斯特协议 （即“耶稣受 难日协议” ） ，北爱尔兰才逐渐步入和平进程。 图表图表 3：由于领土和归属问题，由于领土和归属问题，各党派争执不下，北爱尔兰曾存在长达数十年的暴力冲突各党派争执不下，北爱尔兰曾存在长达数十年的暴力冲突 数据来源：Wikipedia，兴业证券经济与金融研

20、究院 但梅的脱欧草案但梅的脱欧草案可能将英国边界拉至爱尔兰可能将英国边界拉至爱尔兰海海，引发引发党内及盟友不满党内及盟友不满。 爱尔兰共和国是欧盟成员国， 是唯一和英国有陆地边界的国家。 目前英 爱两国之间没有边检和海关，在南北爱尔兰之间长达 310 英里的边界 线上，人员、货物可以自由流动。一旦英国脱欧，两国之间的边界将成 为欧盟对英国的边界， 就要重新设立海关。 虽然梅政府的脱欧草案保证 不会形成“硬边界” ，以保护 1998 年协议的成果。 但由于梅政府不希望英国与欧盟共组任何关税同盟，因此草案中的边 境保障措施规定， 若在脱欧过渡期结束之前， 欧英未达成全面性的脱欧 协议， 届时北爱将

21、留在单一市场与关税同盟内， 部分食品和商品标准采 用欧盟规定，这意味着来自英国的商品进出北爱尔兰地区需要设立核 查进出欧盟人员、 货物并征收关税， 这等同于把英国的边界拉到了爱尔 兰海，引发了梅所在的保守党的没有爱尔兰民主统一党（DUP）的 强烈不满。同时，保守党内以约翰逊为代表的党内硬脱欧派认为，这会 让英国无期限和欧盟藕断丝连，爱尔兰地区必须遵守欧盟规定且英国 对其失去语权。保守党内分歧叠加盟友不满，草案三投均未通过。 2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声

22、明- 6 - 宏观经济宏观经济 图表图表 4：英国各党在脱欧议题上政治立场及对脱欧草案第三次投票结果一览英国各党在脱欧议题上政治立场及对脱欧草案第三次投票结果一览 数据来源：UK Parliament，兴业证券经济与金融研究院整理 本质上，脱欧进程屡屡停滞本质上，脱欧进程屡屡停滞，反映了英国政坛撕裂的问题反映了英国政坛撕裂的问题。如前所述，在北 爱尔兰边界上未能争取到本党及盟友的支持，致使梅的软脱欧协议最后流 产，而这背后，实际上体现了英国政坛势力割据的问题。 首先，首先， 反对派反对派的的诉求诉求主要是留欧， 基本会反对一切脱欧方案。主要是留欧， 基本会反对一切脱欧方案。 除了梅所 在的保守

23、党，以及其盟友北爱尔兰民族统一党（DUP）之外，其他主要 反对党整体上反对脱欧，因此，想从中协调出折衷方案，实际上是较为 困难的。其中，工党希望进行二次公投，修改脱欧决议；苏格兰民族党 希望苏格兰地区离开英国； 新芬党则希望北爱尔兰地区脱离英国， 和爱 尔兰共和国联合。 其次，其次， 想获多数票须争取盟友想获多数票须争取盟友 DUP 支持， 但北爱尔兰边界问题难解决支持， 但北爱尔兰边界问题难解决。 如前所述，反对党派的支持难以争取。但是，梅政府并不能能绕开其他 在野党，靠本党争取方案通过。在此前的议会大选中，美所在的保守党 在大选中失去了多数议席（英国下议院共 650 席，保守党原本拥有 3

24、30 席，大选后仅剩 317 席） ，被迫与北爱尔兰民族统一党（DUP）组建联 合政府。这意味着要想争取脱欧协议通过，必须首先获得 DUP 支持。 而在上文中我们提到， 欧盟所期望的北爱尔兰边界问题解决方案， 遭到 了 DUP 的强烈反对，因此这一问题直接导致梅失去了多数票的支持。 最后，即使在梅所在最后，即使在梅所在的保守党，也很难协调出令的保守党，也很难协调出令强硬脱欧派强硬脱欧派满意的方满意的方 案案。雪上加霜的是，除了在野反对党及盟友 DUP，梅也未能争取到保 守党内部的全部支持。保守党内支持脱欧的强硬派认为梅的协议过于 软弱，无法满足最初的脱欧诉求。因此在脱欧协议草案第一次投票中，

25、保守党内部超过 1/3 的人投出了反对票。虽然在之后的党内协调后，第 三次投票中保守党 90%的意愿按照党鞭要求按照党内政治立场投票， 但仍然有 34 人投出反对票，因此，最终梅的脱欧草案还是没能在议会 通过。 2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 7 - 宏观经济宏观经济 图表图表 5：议会大选后议会大选后保守党保守党席位不席位不足半数，足半数，被迫与被迫与北爱民主统一党北爱民主统一党形成联合政府形成联合政府 党派党派名称名称 保守党保守党 Con 北爱

26、尔兰北爱尔兰民主统民主统一党一党 DUP 工党工党 Lab 苏格兰民族党苏格兰民族党 SNP 自由民主党自由民主党LD 新芬党新芬党 Sinn Fin 其他其他 席位 317 10 262 35 12 7 7 占比 48.8% 1.5% 40.3% 5.4% 1.8% 1.1% 1.1% 数据来源：UK Parliament，兴业证券经济与金融研究院整理 留给英欧谈判的时间留给英欧谈判的时间所剩无几，所剩无几， 但欧盟但欧盟在爱尔兰边界等问题上拒绝让步在爱尔兰边界等问题上拒绝让步。 如 前所述，英国政坛多党盘踞、诉求难以协调的现状，意味着梅政府所面对的 困境， 当前的首相约翰逊也将再次面对。

27、对他而言， 如果想不重蹈梅的覆辙， 约翰逊需要在争取保守党内一致支持的同时，和欧盟争取在北爱尔兰边界 上令其盟友 DUP 满意的方案。而当前来看，留给约翰逊与欧盟谈判磋商的 时间，实际上所剩无几，但要重新说服欧盟，无疑困难重重。欧盟方面，对 北爱尔兰边界问题态度维持强硬。欧委会主席容克此前与约翰逊的电话中 就曾表示，欧盟坚持此前与特蕾莎梅政府达成的协议，其中就包括确保脱 欧无碍于爱尔兰贸易的条款。而德国总理默多克和法国首相马克龙也对重 启谈判反应平平， 坚持要求英国内部先统一爱尔兰问题的对策， 而后才愿意 与英国进行新一轮关系到未来双边关系的协商。 因此，因此， 以以爱尔兰边界问题爱尔兰边界问

28、题为表征， 难以协商出欧盟、 英国政坛内部多数满意为表征， 难以协商出欧盟、 英国政坛内部多数满意 的方案， 是脱欧进程一拖再拖的原因。 这不仅致使梅政府下台， 也是约翰逊的方案， 是脱欧进程一拖再拖的原因。 这不仅致使梅政府下台， 也是约翰逊 政府未来要面对的问题，也是政府未来要面对的问题，也是脱欧持续不确定性高悬的原因之所在脱欧持续不确定性高悬的原因之所在。 展望展望：脱欧未来可能走向何方脱欧未来可能走向何方 当前， 脱欧当前， 脱欧结局可能有三结局可能有三： 延期： 延期脱欧脱欧、 新协议脱欧、 新协议脱欧、 无协议脱欧、 无协议脱欧。 如前所述， 议会通过的阻止无协议脱欧法案于 9 月

29、 9 日正式生效，若约翰逊政府无法 在 10 月 18 日前与欧盟达成协议，则需在 10 月 19 日向欧盟提交延期脱欧 申请。 如果约翰逊政府如期与欧盟达成协议且在英国议会获得通过， 英国将 能在 10 月 31 日前如期脱欧。但如果未能如期形成协议，且欧盟同意延期， 脱欧大限可能再次延长至 2020 年 1 月 31 日。在其他情形下，包括未能如 期达成协议且欧盟不同意延期、约翰逊拒绝执行议会通过的反对无协议脱 欧议案、约翰逊未通过不信任投票被迫辞职等，都很可能致使无协议脱欧。 2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请

30、阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 8 - 宏观经济宏观经济 图表图表 6：脱欧结局可能有三：延期脱欧、新协议脱欧、无协议脱欧脱欧结局可能有三：延期脱欧、新协议脱欧、无协议脱欧 数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 图表图表 7：若协议脱欧，参考当前已经存在的几种可能性若协议脱欧，参考当前已经存在的几种可能性 具体权利与义务具体权利与义务 英国当前英国当前模式模式 英国退欧后可能的权利和义务变化英国退欧后可能的权利和义务变化 挪威模式挪威模式 瑞士模式瑞士模式 可能的新协议可能的新协议 WTO 规则规则 权权利利 进入欧盟“单一市场”进入欧盟“单一市

31、场” 完全进入 高度进入 中等进入 不确定 低进入 本地公司能为欧盟服务的“通本地公司能为欧盟服务的“通行证” （对金融机构尤其重行证” （对金融机构尤其重要）要） 完全权限 高度权限 无权限 不确定 无权限 独立与其他国家达成贸易协定独立与其他国家达成贸易协定 由欧盟代表 可以 可以 可以 可以 对欧盟法规的发言权对欧盟法规的发言权 完全投票权 少量介入 无权利 无权利 无权利 对欧盟法规的豁对欧盟法规的豁免权免权 极少量豁免 少量豁免 部分豁免 不确定 完全豁免 义义务务 向欧盟提供财政支持向欧盟提供财政支持 完全提供 轻微减免 轻微减免 不确定 无义务 独立的移民政策独立的移民政策 不能

32、 不能 不能 可以 可以 数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 整体看，无协议脱欧的概率仍高。整体看，无协议脱欧的概率仍高。 北爱边界问题北爱边界问题多方诉求不一多方诉求不一， 达成， 达成议会多数满意的议会多数满意的协议较为困难。协议较为困难。 如前 所述， 由于在北爱尔兰边界问题上， 包括欧盟、 梅政府、 保守党强硬派、 保守党盟友 DUP、以及其他反对党在内的多方，各自的诉求实际上是 不一致，且难以协调的。因此，对于约翰逊政府而言，要在规定时间内 （10 月 18 日前）达成议会多数满意的协议草案，是较为困难的。 即使议会投票通过， 留给立法修宪的时间也较为有限。即使议会投

33、票通过， 留给立法修宪的时间也较为有限。 即使约翰逊政府 在 10 月 18 日与欧盟谈判得出了协议草案，并且获得议会投票的通过， 到最后脱欧还需要经过议会修宪立法。而回顾脱欧相关法案的立法流 程，往往需要 2-3 个月，但届时距离 10 月 31 日最终脱欧大限，其实时 间已经非常紧迫了。 2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 9 - 宏观经济宏观经济 图表图表 8：脱欧相关法案的立法流程，往往需要脱欧相关法案的立法流程，往往需要 2-3 个月个月 数据

34、来源：Institute for Government，兴业证券经济与金融研究院整理 如果未能如期达成协议， 欧盟未见得会同意如果未能如期达成协议， 欧盟未见得会同意延期。延期。 按照议会最新通过的 法案，若约翰逊无法与欧盟在 10 月 18 日前达成脱欧协议，则必须在 10 月 19 日向欧盟提交延长脱欧期限申请， 甚至措辞都必须按照议会要 求。而如果欧盟不同意不统一延长脱欧期限，英国仍将在 10 月 31 日 无协议脱离欧盟。当前来看，在脱欧上耗费的时间已经过多，转移了欧 盟对其他议题关注。而原来欧盟方面主导脱欧谈判的欧盟委员会主席 容克将于 10 月 31 日退休。因此，欧盟未见得会允许

35、英国再次拖延。 此外， 反对党可能此外， 反对党可能发起对政府的不信任投票， 也将左右发起对政府的不信任投票， 也将左右脱欧结果脱欧结果。 若反 对党发起对政府的不信任投票， 且政府未能通过不信任投票， 英国需要 立即启动大选。即使通过投票，也可能像此前的梅首相一样，失去对议 会的控制，而后被迫辞职。 综上所述，综上所述，在在 10 月月 31 日前英国和欧盟达成协议并按时立法脱欧，日前英国和欧盟达成协议并按时立法脱欧，目前看目前看 是困难是困难重重重重。而如果届时欧盟不同意延期，无协议脱欧将是很可能的结果。而如果届时欧盟不同意延期，无协议脱欧将是很可能的结果。 无协议脱欧情境下，无协议脱欧情

36、境下， 单一市场将不复存在单一市场将不复存在。 此前， 梅政府以在爱尔兰边界等 问题上对欧盟的适度让步，争取到了过渡期，即在 2020 年前，欧盟的法律 仍然适用于因果。但由于此份协议最后流产，如果出现无协议脱欧的情景， 过渡期将不复存在，英国将不再属于欧盟单一市场，具体而言： 人员和货物将无法自由流动。人员和货物将无法自由流动。欧盟和英国将在 11 月 1 日立即开设边境 检查， 英国企业不再享有欧盟金融及商业服务的准入许可， 各大企业需 另行申请相应的准入许可。 英国甚至可能禁止欧盟人员进入。 在此前的 协议中， 保证人员自由流动是一项重要的承诺， 双方公民申请居留许可 后即拥有与当前相同

37、的各项保障。 英国与英国与欧盟欧盟的的贸易往来将按贸易往来将按 WTO 规定收缴关税。规定收缴关税。英国现在属于欧盟 单一市场，与欧盟贸易实施零关税，若按照 WTO 框架执行，英国与欧2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 10 - 宏观经济宏观经济 盟之间的平均关税约为 3%-4%。 英国英国可能可能拒绝缴纳拒绝缴纳脱欧脱欧“分手费分手费” 。” 。此前，梅签署的后备条款中，英国 需支付欧盟的分手费达到 350 亿-390 亿欧元，若无协议脱欧，鲍里斯 表

38、示分手费将直接减少到 90 亿，差额部分将用于国内发展。 图表图表 9：若无协议脱欧，若无协议脱欧，英国将不再属于欧盟单一市场英国将不再属于欧盟单一市场 数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理 实际上，实际上，英国已为无协议英国已为无协议脱欧脱欧做做了了相当准备，欧盟准备略有不足。相当准备，欧盟准备略有不足。实际上， 自 2018 年 7 月谈判起，双方就陆续开始为无协议脱欧情景做了系列准备。 英国政府：英国政府：在贸易、食品在贸易、食品、药品方面做了较多准备。药品方面做了较多准备。自 2019 年 1 月梅 的脱欧协议第一次被议会否决开始， 英国政府已颁布多个紧急法案， 涉 及海

39、关检验，制造业标准，重要产品进口，服务业等多个事项，为无协 议脱欧做了大量准备。 具体到贸易层面方面， 英国陆续开始与其他国家 进行贸易协定谈判，目前已与 13 个国家和地区达成“连续性”贸易协 定，包括瑞士 (2 月 11 日) 挪威和冰岛 (4 月 2 日)和韩国（8 月 22 日） 等， 但仅约占其总贸易量的 2%。 此外， 2019 年 8 月 21 日， 英国 HMRC 宣布,英国皇家税务与海关总署正在加紧努力，确保企业准备在英国退 欧后进行交易，将自动注册 88,000 家企业，并提供经济运营商注册识 别（EORI）号码，以减少英国脱欧后货物清关的延误。 英国企业： 大企业准备较充

40、分， 小企业略有不足。英国企业： 大企业准备较充分， 小企业略有不足。英国大企业方面也花 费了数十亿英镑为脱欧做准备，由于可以确定英国将不再享有欧盟的 服务准入许可，金融服务、法律、医药企业等受到高度影响的行业已经 为无协议脱欧做好充分准备。 但成千上万的中心型公司， 仍然深受无协 议脱欧不确定性的影响，难以做出相应应对方案。 欧盟：相较之下，对无协议脱欧准备不足。欧盟：相较之下，对无协议脱欧准备不足。从某种意义上说，欧盟方面 对无协议脱欧的准备更少。仅在航空、运输、电力能源等基础设施上做 出相应保证。 因欧盟内部各国受脱欧影响各不相同， 其他方面的应对措 施仍需各国分别确定。 2 2 6 0

41、 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 11 - 宏观经济宏观经济 图表图表 10：英国政府、英国企业、欧盟为应对无协议脱欧分别做的准备英国政府、英国企业、欧盟为应对无协议脱欧分别做的准备 英国政府英国政府 英国企业英国企业 欧盟欧盟 商商品品贸贸易易 海关检海关检查查 制定了企业可以申请的过渡性简化程序 （TSP） ， 旨在减少欧盟进口商在货物越境时需要提供的信息量。宣布将自动注册 88,000 家企业，并提供经济运营商注册识别（EORI）号码，以减少货物清关的延误 截

42、至 2019 年 5 月， 仅 10%的英国公司注册 TSP 以促进欧盟进口。 已发布的准备通知，出口到欧盟的货物将从脱欧第 1 天开始按“第三国”进行检查 关税关税 发布进口到英国的新关税税率的详细信息 不确定性使企业难以做出准备 确认欧盟WTO最惠国关税将适用于英国对欧盟的出口 管管制制类类 制造标制造标准准 将当前的欧盟标准作为英国标准 大公司等已按欧盟要求进行产品注册 英国制造商将有义务通过欧盟成员国来获得新的 CE 标志 药品药品 仍然认可欧盟药品测试，允许进口；建议公司增加药品库存，调整供应链路线 辉瑞和 GSK 已各自花费7 千万进行准备；小企业增加药品库存 英国药物测试不会被欧

43、盟认可，英国公司将无法使用欧盟疾病数据库 农产品农产品 要求欧盟企业更改标签以便在英国出售 英国企业大量备货增加库存，但因万圣节，圣诞节缘故，备货较难 出口到欧盟动物需要出口健康证明，并且必须通过边境检查站进入欧盟 服服务务贸贸易易 金融服金融服务务 已立法为欧洲公司制定一系列临时许可和过渡安排。允许在英国经营的公司在退欧后的有限时间内继续在英国开展业务，同时他们将通过特定程序获得完全授权 大量银行及金融机构转移总部至欧洲法兰克福、巴黎等地，或更多借由在欧盟的子公司为欧盟客户提供服务 确认英国不再获得欧盟金融准入许可 其他服其他服务务 确认欧盟公司无法再在英国获得优先进入权，如法律，审计等部分

44、商业服务将无法正常提供 欧盟区业务更多由欧盟人员负责以避免中断 确认英国公司无法再在欧盟获得优先进入权 注：由绿到红表示程度准备完备到最不完备。 数据来源：Confederation of British Industry，兴业证券经济与金融研究院整理 影响影响：英国英国脱离欧盟单一市场脱离欧盟单一市场，将将影响几何影响几何 经济：经济： 总量上至一季度对总量上至一季度对 GDP 拖累约为拖累约为 2%， 节奏上大限前明显 “抢出口”， 节奏上大限前明显 “抢出口” 。 从 2016 年 6 月脱欧公投至今，根据学术界及各种机构测算，脱欧约拖累英 国 GDP 约 2 至 2.5 个百分点。实际

45、上，拆分英国 GDP 来看，脱欧公投结束 的一段时间内，即 2016 年三季度至 2017 年年底，英国进出口整体表现较 为强劲，库存去化，这拉动英国 GDP 缓慢提速。但进入 2018 年，随着脱欧 最后期限公布，叠加全球贸易摩擦升温、需求放缓，英国进出口由拉动转为 拖累， 内需中投资和消费也较为疲软 （其中投资整体为拖累） 。 进入 2019 年， 脱欧谈判屡屡停滞，脱欧大限从 3 月 29 日两度顺延至 5 月 22 日，为了应 对潜在的无协议脱欧风险，2019 年二季度出现了明显的“抢出口”现象， 拉动英国经济会出现明显反弹。 而往后看，由于最后期限当前被推至 10 月 31 日，三季

46、度可能还有一定“抢 出口” ， 但幅度肯定会弱于二季度， 而且难以逆转英国经济整体下滑的趋势。 当前如果最终英国无协议脱欧，对英国的冲击将大于欧盟：根据 OECD 测2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2 3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 12 - 宏观经济宏观经济 算，至 2022 年这将拖累英国 GDP 约 3 个百分点，拖累欧盟 GDP 约 0.6 个 百分点。 图表图表 11：截止截止 2019Q1，脱欧，脱欧拖累英国拖累英国 GDP 约约 2% 图表图表 12：短期看，脱欧大限将导

47、致英国经济波动放大短期看，脱欧大限将导致英国经济波动放大 数据来源：Benjamin 等(2019)，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 13：根据根据 OECD 测算，无协议脱欧将在测算，无协议脱欧将在未来三年拖累英国未来三年拖累英国 GDP 约三个百分点约三个百分点 数据来源：OECD，兴业证券经济与金融研究院整理 通胀：通胀：英镑贬值推升输入型通胀，英国央行不得不加息应对。英镑贬值推升输入型通胀，英国央行不得不加息应对。脱欧公投后， 英镑快速贬值，直接导致了输入型通胀：英国通胀水平从 2016 年 5 月的 0.5%一度飙升至至 20

48、17 年的 3.1%。通胀压力下，英国央行被迫自 2017 年 11 月宣布加息。虽然货币政策的调控下英国通胀稳步回落。但由于脱欧不 确定性高企，英国央行的未来的操作空间仍然会受到制约。 -6-4-2024617-0317-0918-0318-0919-03英国实际英国实际GDP季调环比拉动，季调环比拉动，% 库存变化进口其他红线和黑线表示无脱欧假设红线和黑线表示无脱欧假设下测算，蓝线表示实际下测算，蓝线表示实际情况情况 英国实际英国实际 GDP 自自 2016Q2 脱欧公投以来增长，脱欧公投以来增长，% 2 2 6 0 1 0 9 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 9 2

49、3 0 9 : 4 4请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 13 - 宏观经济宏观经济 图表图表 14：英镑贬值推升输入型通胀英镑贬值推升输入型通胀 图表图表 15：这制约了这制约了英英国央行的货币政策操作空间国央行的货币政策操作空间 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 贸易：贸易： 脱欧脱欧最后期限有所扰动， 但英国与欧盟主要国家贸易整体下滑。最后期限有所扰动， 但英国与欧盟主要国家贸易整体下滑。 脱欧 后，英国将不再属于欧盟单一市场，这意味着海关手续将更加繁杂、关税税 率也将有所提升，这无疑会对英国和欧盟之间的贸易产生冲击。当前，欧盟 在英国整体贸易量中占比约 50%，其中德、荷、意、法是其主要贸易伙伴。 虽然欧盟对外的关税并不高 （以美国和德国为例， 二者主要类别商品关税税 率多在 0-5%）