剖析行为金融学与标准金融学的差异.docx

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1、剖析行为金融学与标准金融学的差异 标准金融理论经过40多年的发展,造就了多位诺贝尔经济学奖获得者,同时也建立了一套基础扎实、系统完整、理论鲜明、应用广泛的体系,因此确立了其在金融投资领域的主导地位。但是,进入20世纪80年代以后,经济学家不断发现与标准金融理论相悖的现象,通常称之为“异象”(Anomalies),使得人们对该理论的信念开始有所动摇。于是,西方金融经济学家纷纷着手研究发展新的金融经济学理论,试图更好地揭示金融市场运行的深层规律。行为金融学作为一个正在崛起的领域,由于其对市场异象的良好解释力,而逐渐受到了人们的关注。尽管行为金融学还未成为金融学理论的主流,但越来越多的金融学家正在投

2、身于这一研究领域,DeBond和Thaler(11015)1、Statman(11015)2、Stein(11016)3、Shiller(2000)4等行为金融学家更是在不遗余力地为之呐喊。他们认为,行为金融学将主流的标准金融学取而代之的时代已经来临。真的是这样吗? 一、标准金融学的困境 标准金融理论始于上世纪50年代,是基于微观经济分析,并以数学为基本分析工具、论证严格的现代金融理论。众所周知,标准金融学是建立在Markowitz的均值方差模型和投资组合理论(1952年),Miller和Modigliani的套利理论(1958年),Sharpe、Lintner、Mossin的资本资产定价模型

3、(1964年),以及Black-Scholes-Merton的期权定价理论(11013年)等理论基石之上的5(第5-10页)。标准金融学之所以具有强大的生命力,是因为它以最少的工具建立了一个似乎能够解决所有金融问题的理论体系,其中有效市场理论是其主要的分析工具。 有效市场假说是以人们行为的理性为前提,理性的人总是能够最大化其预期效用,并能掌握处理所有可得的信息,形成均衡预期收益。然而,大量的实证研究和观察结果表明,人的行为与心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用,人们并不总是以理性的态度来做出决策,在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象,在证券投资行为中则表现为各种偏激和情绪化

4、特征,导致证券市场中的股票价格出现各种异常现象,如股权溢价之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、过度反应或反应不足、动量效应等等,这些现象无法用理性人假设、有效市场假设以及标准金融学下的定价模型来解释。 1•股票溢价之谜(equitypremiumpuzzle) 股票溢价之谜是由MehraandPrescott6于11015年提出的,它是指美国股票市场历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分,很难被基于消费的资产定价模型所解释。资产定价模型认为,股价溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定。因为实际的消费增长比较平稳,那么高的股权溢价则隐含了高的风险厌恶水平,高的风险厌恶水平

5、又意味着高水平的实际利率,而这又与实际的利率水平不相符,因此该问题又被称为无风险利率之谜。 2•封闭式基金之谜(thepuzzleofclosed-endfund) 封闭式基金之谜是由Zweig在11013年提出的,它是指封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值。从美国封闭式基金市场的历史来看,大部分基金都是溢价发行,然后很快转为折价,并且长时间维持折价,同时折价的程度会随时间发生变动。尽管有的封闭式基金有时会以高于资产净值的价格交易,但是近几年来,绝大部分的基金都保持着10%20%的折价水平。然而不可思议的是,当封闭式基金转为开放式基金时,折价会自动消失。 封闭式基金价格长期偏

6、离其内在价值的折价现象,是金融领域中的一个难解之谜。按照标准金融学理论,在有效市场前提下,基金的收益满足CAPM的假设,基金无法获得超额收益。不同基金收益之间的收益差异仅仅是由于各自风险偏好()的不同。基金在较高的风险水平下将获得相应较高的收益;反之,基金在较低的风险下将获得相应较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益,其内在价值就应当等于基金的资产净值。标准金融学家对封闭式基金之谜提出了许多种解释,比如成本论、非流动性资产论、应缴资本利得税论以及业绩预期理论等,但所有这些理论加在一起也无法给出一个完美的答案。 3•股利之谜(thepuzzleofdividend) 在美国的税收

7、体系下,股利要比资本利得支付更高的所得税,因此对于要纳税的股东来讲,公司回购股票或保留盈余要比分配股利好一些。但是,为什么大多数的大公司分派现金股利?为什么派发现金股利或股利增长时,股价也上涨?这两个问题都没有任何满意合理的答案。这一困惑被称为股利之谜。在标准金融学框架下,投资者遵循r无关性理论,即在不考虑税收与交易费用的情况下,1美元红利和1美元的资本利得并没有什么差异,他们随时可以通过卖出股票自制红利,而在收入税率高于资本利得税率的现实世界,减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么大多数公司愿意执行稳定的股利政策呢? 4•过度反应与反应不足(over-andunder-rea

8、ction) 股票市场的过度反应指的是投资者对信息的反应超过了应有的理性水平,从而表现为股价对某一事件、消息呈现出短期的持续反应(持续上升或下降)和长期的反向修正。反应不足的是指当新的重大消息到来后,股票市场的短期价格反应趋于滞后。RichardH•Thaler(11019)7与RobertJ•Shiller(19101)8(第201-275页)的研究都证明了这一特征。新的重大消息包括:股票分割(拆股)、收购邀约或公开市场回购、分析师荐股、红利派发或取消、普通股季节配售、盈利信息、盈利预测、先前内幕交易公开、风险资本参股等等。过度反应与反应不足是许多股价异常现象背后的本

9、质特征,比如动量效应、日历效应等。标准金融学对此也难以解释。 二、行为金融学的崛起 11019年,Kahneman和Tversky发表了预期理论:风险决策分析9,正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设,严重冲击并动摇了标准金融学所依赖的期望效用理论,并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。正是因为如此重大的贡献,Kahneman教授才当之无愧地获得了2002年诺贝尔经济学奖。 与标准金融学不同,行为金融学用价值函数代替期望效用函数。与期望效用函数相比,价值函数具有以下特征:(1)投资者价值函数的自变量是投资者的损益,而不是财富或消费的绝对水平,因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定,

10、而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位),并且因人而异。(2)价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线,在盈利部分是凹函数,在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。(3)价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度,投资者对损失更敏感。实证分析表明,放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍10。

11、 在预期理论之后,包括R.Shiller(19101)8(第236-256页),Shefrin,H和statman(1101411,200012)以及Hir-shleirferd(2001)13在内的许多学者都曾对影响投资者行为的心理因素进行了研究,并提出了很多新的想法和观点,丰富了行为金融学的理论体系。在这些理论的指导下,行为金融学着力对市场异象进行实证研究,通过对个体和群体投资行为特征的分析,进而针对标准金融理论所不能解释的市场异象提出了一些较为成熟的行为金融理论模型,比如噪音交易模型DeLongetc•,11010、BSV模型19101、HS模型11019、DHS模型2001

12、和BHS模型2001等)14,并尝试性地在金融实践中加以应用。这些理论模型以西方成熟市场交易规则和西方文化影响下的投资者心理特征为前提假设,对标准金融理论体系所不能解释的某些市场异象提出了新的理论解释,大大推动了现代金融经济学的发展。 行为金融学的研究思路相对于标准金融学是一种逆向的逻辑,标准金融学是首先创造理想然后逐步走向现实,关注的重心是理想情况下应该发生什么,而行为金融学则关注实际发生了什么及其深层次的原因。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。行为金融学的基本观点是15(第147-148页): 1•投资者是有限理性的,投资者是会犯错误的; 2•在绝大多数时候,市

13、场中理性和有限理性的投资者都是起作用的(而不是标准金融学中的非理性投资者最终将被赶出市场,理性投资者最终决定价格)。 行为金融学以心理学对人类的研究成果为依据,从人们的实际决策心理出发讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性,突破了现代金融理论只注重最优决策模型、简单地认为理性投资者决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”,从而使研究更接近实际。由于行为金融学是第一个较为系统地对标准金融学理论下的有效市场假说提出批评并能够有效地解释市场异象的理论,因此成为金融研究中的一个十

14、分引入注目的领域。 三、行为金融学对标准金融学构成的挑战 行为金融学从多个方面对标准金融学构成了挑战: 1•挑战标准金融学的基本假设 标准金融学的基本假设是理性人假设,也称“经济人假设”或“最大化原则”,是西方经济学基本假设之一。经济人假设是经济生活中的一般人的抽象,古典经济学认为人的本性是追求私利的,是以利己为原则的。通常认为,确定条件下对理性的刻画表现为效用函数的最大化,不确定条件下表现为期望效用的最大化,偏离最大化原则的就是非理性。行为金融学修改了理性人假设的论点。指出了由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因,使投资者无法以理性人方式做出无偏差估计。行为金融学的

15、分析框架是“准理性假设”(quasi-ra-tionality)。 2•挑战标准金融学的理论基础 标准金融学的理论基础是期望效用理论(expectedutilitytheory),而行为金融学的理论基础却是预期理论(prospecttheory)。期望效用理论是人们在不确定条件下进行决策时,理性预期、风险回避和效用最大化的理性行为的模型化描述,因此,期望效用理论是公理性的。而预期理论是描述性的,它是以归纳的方式从经验观察中得到的,而不是通过演绎的方式从一组逻辑上有吸引力的公理中得到的。期望效用理论假设风险规避,在不确定情况下决策时,人们会将某几种可能收益的效用值分别乘以该收益发生的

16、概率求出期望效用值,从而选择期望效用值较大的项目。预期理论则认为人们在面临收益时是风险规避,而面临损失时却是追求风险,该理论认为,人们在做选择时所比较的是期望预期,即可能收益的效用值与该收益发生的心理概率内积之和。显然损失与收益的心理权重不同。 3•挑战标准金融学的基本结论 如果交易者都是完美理性的,则他们所掌握的信息就会充分体现在对资产基本价值的估计中,所以在有效市场中资产的实际市场价格就等于其基本价值。因此,在标准金融学的有效市场框架下,市场总是正确的,价格对双方是公平的,资产的价格等于其基本价值。标准金融学的资产定价模型(CAPM)认为任何资产(或证券)的风险溢价都是由其值来

17、决定的。而行为金融学却认为,在实际的市场中,投资者往往并不总是理性的,套利的作用也非常有限。投资者不理性导致的如羊群行为(herdbehaviors),套利有限所产生的噪音者风险(noisetraderrisk)等等,都会导致证券价格与其基本价值的偏离。当股票价格远远高于其基本价值时,股市就会出现泡沫现象,而当股市中存在大量泡沫时,证券的价格对双方(融资者和投资者)来说,将不再是“公正”的。与标准金融学的CAPM相对照,行为金融学提出了行为资产定价模型(BAPM),认为资产的价格是由基本风险与情绪(senti-ment)两者共同决定,并提出了行为贝塔的概念。 四、行为金融学能取代标准金融学吗

18、近年来,美国许多大学尤其是顶尖大学,纷纷将教师招聘、终身教授授予的对象向行为金融学领域的学者转移,越来越多的博士生试图在行为金融学领域中寻找毕业论文的课题,学术会议的议题也对行为金融学越来越关注。19101年美国西部金融学会在圣地亚哥举行的学术年会,以行为金融研究作为其学术交流的主题。2001年美国经济学会将该学会的最高奖克拉克奖章(ClarkMedal),颁发给了行为金融学的代表人物加州大学的马休•拉宾教授(MatthewRabin)。2002年度的诺贝尔经济学奖,授给了行为金融学理论的奠基者Kahneman和Tversky。 随着时间的推移,行为金融学越来越不能看作是金融学中的

19、一个微不足道的分支,而是似乎逐渐成为金融理论研究的主流。那么,行为金融学果真会如有些人所预言的那样,最终要取代标准金融学吗?答案是否定的。首先,行为金融学的研究主要集中在金融市场中存在的大量“异象”上,大多数行为金融理论只是为了解释某一种价格异常现象而发展出来,因此只能用于解释他们所想解释的现象,对于另外一些异常现象却没有足够的解释能力。迄今为止,行为金融学还没能建立起一个统一的理论框架体系,例如,行为金融理论还没有产生如标准金融理论中的CAPM那样的有效应用于金融产品定价的模型。其次,我们应该看到,行为金融学与标准金融学本质上并没有很大的差异,它们的主要目的都是试图在一个统一的框架下,利用尽

20、可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场中的所有问题,唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策有关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。 正如行为金融学的主要代表人物之一罗伯特•希勒(RobertJ•Shiller)所说,虽然行为金融学有了很大的发展,但如果把其发展成一个独立的学科,却并不是个好主意。他认为行为金融学应该和标准金融学的思想融合在一起才能够体现其生命力,人类的行为既有理性的一面也有非理性的一面,不能把人割裂开来进行研究,而应该完整准确地看待人(投资者)16。其实,行为金融学的奠基者Kahneman和Tversky(11016)15

21、(第76-78页)后来也指出,期望效用理论和预期理论都是不可缺少的,期望效用理论描述理性行为,预期理论描述实际行为。期望效用理论为某些明确的和简单的决策问题的实际选择进行了准确的表述。但是,大部分实际决策问题十分复杂,需要行为内容更丰富的模型。 看来,生机勃勃的行为金融学并不能取代标准金融学,但结构严谨的标准金融学又难以摆脱面临的许多困境,那么未来的金融学该如何向前发展呢? 一个可能的发展趋势就是标准金融学与行为金融学的融合。Hirshleifer(2001)指出13,“在过去的几年里,金融经济学家已经逐步接受不完全理性的解说,随着时间的推移,我相信纯粹的理性范式将被范围广泛得多的心理范式所取

22、代;在新范式中,完全理性只是一个特例。”BarberisandThaler(11015)16指出,一种新的、可以包容两者的理论也许将替代“理性范式”与“行为范式”。Danie,lHirshleiferandSubrahmanyam(2001)17基于投资者过度自信的心理偏差建立了一个融和新古典理性预期和行为金融非理性预期的模型,可以说是朝这个方向的一种努力。 BravandHeaton(2002)18也试图把两种理论结合起来。他们认为两种理论本质上是一致的,标准金融理论的理性预期模型或有效市场模型是基于两个关于经济主体的最基本的假设: 1•拥有完全的、理性的处理信息能力; 2

23、226;拥有完全的有关经济体基础结构的知识。对金融市场各种“谜团”和“异常现象”的解释,如果是放松第一条假定而保留第二条假定,就是“行为范式”;如果是放松第二条假定而保留第一条假定则是“理性范式”。对于“理性范式”,要正确理解它们必须区分两种理性,一种是所谓“公理理性”,一种是所谓“预期理性”。“公理理性”是指在可得信息范围内对信息的使用和处理是理性的;“预期理性”则是指完全信息条件下对信息的使用和处理是理性的。他们在文章中称前者为“结构不确定性”,面对结构不确定性,遵循贝叶斯法则的理性投资者也会表现出两种行为特征:“保守主义”和“典型认知”。他们发现,行为理论与“结构不确定”理论在数学结构和

24、理论推论上具有相当的一致性。因此他们认为行为模型在认知上的非理性与结构不确定的信息有限性(或事件结构的不确定性)具有高度关联(例如,在非理性交易者较多的市场,结构的不确定性也更严重),从而把两种理论结合了起来。Thaler(11019)19大胆地预言,随着时间的推移,行为金融学的观点与方法将逐渐深入到金融研究的各个层面,以至最后“行为金融学”这一名词将消失,随着时间的流逝,纯理性的模型将被包含一个更为广泛的心理学模型中,其中完全理性将作为一个重要的特例。 五、结束语 行为金融学作为新兴的金融学分支,与占据金融学统治地位30年之久的有效市场假说、套利、投资人理性以及自上世纪80年代以来涌现出来的

25、大量异常现象,进行了长达20多年的争论,双方此消彼长,加深了人们对金融市场的理解,促进了金融学向更广更深的方向发展。当然作为一门崭新的学科,行为金融学还有很多的问题未能解决,也还有相当多的金融异象未能得到良好的说明,因此,还需要更多的理论研究者进一步去探索、去发展。 11014年,纳什、泽尔腾和海萨尼由于对博弈论的贡献而获得诺贝尔经济学奖,此后近十年来,博弈论的思想和范式开始大规模地与主流经济学的框架发生交流、碰撞、冲突与融合。其结果是双赢的:博弈理论几乎征服了主流经济学的每一个领域,而经济学也由于拥有新的理论武器而变得更严密、更强大和更有解释力。我们同样期待着,2002年诺贝尔奖对行为金融学的认可,会给金融学的发展带来革命性的变化。 第16页 共16页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页