私募股权系统知识.doc

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1、第一章 私募股权的研究背景及意义1.1.1 研究背景金融的实质是高效配置资金。一个良好的金融体系可以实现资金在政府、企业和居民三部门间的优化配置，促进资金从盈余部门向赤字部门流动，从而保证国民经济健康平稳可持续地发展。然而我国的资金配置远未达到优化水平。一方面，我国目前流动性过剩，作为资金盈余的主要部门，居民部门积累大量的流动性。根据中国人民银行的统计资料，截至2006年9月，我国城乡居民储蓄余额达15.8万亿元，同比增速为16%。在十五期间，城乡居民储蓄年均增长速度为17%，远高于国民经济9.5%的年均增速，也高于城镇居民人均可支配收入9.6%的年均增速。另一方面，作为资金赤字部门的企业部门

2、，尤其是中小企业，一直面临资金紧张的问题。根据人民银行发布的中国中小企业金融制度调查问卷统计分析报告，目前中小企业中做大的企业融资困难已得到了缓解，但多数中小企业融资仍十分困难，中小企业融资渠道狭窄，缺乏长期稳定的资金来源不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持，中小企业的规模扩张普遍伴随着资金紧张的局面。对居民部门持有大量盈余资金以及企业部门感到资金紧缺这一矛盾，许多专家学者都进行了深入的分析。一般来说，企业主要是通过银行、证券市场或资本市场融资。对于我国大多数企业来说, 银行是他们的首选。我国的主要金融机构（四大国有商业银行、政策性银行及股份制商业银行）, 掌握着我国所有金融

3、资产的80%（数据来自人民银行统计资料）,是我国目前主要的存款吸收者和贷款发放者。但是在目前的经济环境下, 银行贷款的发放有着明显的政策倾向, 主要是流向政府重点扶持的产业和地区, 对于一般的中小企业, 特别是民营企业来说, 要得到银行贷款的难度很大。从证券市场融资, 只局限于全国有限的一千多家在沪、深两地上市的公司和企业，而公开上市进入证券市场难度颇高，因此这一融资渠道对众多的中小企业也非易事。那么中小企业只能从资本市场融资，这又可分为公募和私募两种。公募即通过发行企业债券融通资金，那么在当前的严格的审批条件和资格要求下，大部分中小企业是难以实现的，这一点也可从每年只有几百甚至几十亿的企业债

4、发行规模得到验证。这样，中小企业只能走私募这一融资渠道了。但是，私募融资也存在很大的不确定性，因为资本市场上信息不对称的现象图1.1 资本市场上信息不对称十分严重，其过程如图1.1所示。由于信息不对称, 普通居民对投资后能否得到相应投资收益、投资收益率高低以及投资风险等问题存在着疑惑, 而企业能否融通到所需的资金也是未知数。居民部门的储蓄与企业部门的投资之间，缺乏一个有效的桥梁。我国的资本市场上，没有一个可将居民储蓄向企业部门转化的高效工具，对于资本市场缺乏层次这一点，许多专家学者也形成了共识。在2006年6月召开的“滨海新区金融发展论坛”上，人民银行副行长吴晓灵认为，“我国资本市场一个众所周

5、知的缺陷，就是缺乏层次。公开发行、公开上市几乎成为众多不同规模、不同类型企业的唯一选择。这一现状既不符合普遍的国际经验，也严重制约了国家大力推进自主创新以及促进中小企业发展战略的实施”。同时，她提出了一个解决方案，“各种形式的私募股权投资基金以其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接起来，相互配合，相互促进，不仅极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力，而且为其产业创新和转型发挥了巨大的推动作用”。在今年9月20日“中国私募股本市场基金国际研讨会”上，吴晓灵表示“目前，外资私募基金正在大量进入中国，而中国企业却要绕路到海外上市。金融滞后会制约中

6、国企业在国际舞台的竞争力，不放开中国的金融束缚，中资机构永远不会有竞争力。私募基金是资本市场上重要的机构投资人，一方面，私募基金集富人之财，具有资金量大、风险承受能力强的特点；另一方面，它属于专家理财，投资分析能力强，有利于发现企业价值。在私募证券投资基金和私募股权投资基金中，发展私募股权投资基金更具有紧迫性。”私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的一种投资方式，它的运作载体就是私募股权投资基金。私募股权投资基金是私募股权投资过程中最活跃的因素，发挥金融中介的作用，通过发行基金券等融资工具, 能够迅速地把分散在社会上的闲散资金集中起来, 形成可供长期使用的资本, 投资于目标企业, 用于

7、生产和经营, 从而开辟了不同于银行和股市的直接投资渠道。私募股权投资的发展，完全体现为和决定于私募股权投资基金在规模和效益上的发展。对企业而言，私募股权投资具有补充企业资本金的功能，增加了企业承担债务、扩张经营规模的能力，有助于改善企业资本结构和提高整个金融体系的安全性; 同时私募股权投资具有筹集风险资本的功能。从这一点看，私募股权投资是当前我国解决城乡居民流动性过剩和中小企业融资难问题的一个可以尝试的途径。从资本市场发展角度看，在资本市场上，投融资双方均存在信息不对称问题，但程度有差异。如果融资方是大企业、成熟企业、成熟产业以及标准化金融证券产品，则投资者面临的信息障碍要小，其融资一般采取公

8、募方式。如果是中小企业、创新产业以及非标准化或高风险的证券金融产品，则投资者要面临更大的信息障碍，这时采取非公开或定向发行的私募股权投资可能就更为合适。综上所述，私募股权投资是顺应经济金融发展趋势的产物，所以，尽管我国当前尚没有明确的法律条文，私募股权投资还处于灰色地带，但其仍取得了一定程度的发展。有鉴于此，本文将对私募股权投资的机制和作用展开探讨；由于私募股权投资基金是私募股权投资的关键环节，是资金从投资者到创业企业的之间的载体，所以本文大部分章节是从私募股权投资基金的角度展开论述的。1.1.2研究意义发展私募股权投资对我国现阶段的经济发展具有重要意义：一、对改善我国中小企业生存条件和完善企

9、业治理结构作用较大。我国中小企业和高新技术企业经营规模小、风险高，参考美国的发展经验，只能寄希望于风险投资等私募股权投资方式。国有企业和上市公司通过私募股权投资市场引入合适的战略投资者和机构投资者，对于解决国有企业“一股独大”和优化企业的公司治理结构具有重要作用，而且通过引入全球领先的产业巨头和其他行业内的优势企业，能够扩大协同效应，提高企业价值和竞争实力。二、符合居民财富增长的宏观背景，为拓宽城乡居民投资渠道、解决流动性过剩问题提供解决方案。通过私募股权投资基金将社会上（主要是中产阶层以上）的闲散资金聚集起来，通过专业人士的集约化运作，提高资金的使用效率，并且更好地处于政府和社会的监督之下，

10、这将会极大提高我国金融体系的资金配置效率。三、有利于丰富资本市场层次，改善我国当前间接融资占比过高的格局，降低商业银行经营风险，有利于维护金融稳定私募股权投资(Private Equity Investment)作为一种金融创新，是对非上市公司进行的股权投资。在国际上，虽然其历史可以追溯到20世纪20-30年代，美国一些富有的家族及个人为东方航空公司(Eastern Airlines) 、施乐公司(Xerox)等公司提供启动资金，但一般认为是以1946年美国研究与发展公司(American Research and Development Corporation)的成立为其起始标志。此后，私募

11、股权投资在很多国家发展起来，并促进了世界经济的发展。第二章 私募股权投资的发展概况2.1 私募股权的定义一个较为权威的定义是“私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资或产业投资”（吴晓灵，金融发展论坛，2006年6月9日）吴晓灵认为，“积极发展私募股权基金，除了在法律和政策上进一步明确其地位外，还需要积极发展多层次资本市场与之相对接。”厉以宁认为，“目前我国经济生活中已经存在着大量的私募基金，数量可能己经达到几千家，资金总额估计在3000-6000亿元之间。给予己初具规模的私募基金以合法地位有四点好处:有利于防止金融动荡;有利于保护投资人的利益;有利于增加私募基金的透明度，大

12、大减少暗箱操作的机会;同时，还将大大地促进创业投资和产业投资的发展。”一般来说，一国的法律限制和政策管制越严格，则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低，有效性就越差；反之亦然，2.2私募股权投资基金的特点私募股权投资具有以下特点：在基本属性上，私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是私募股权投资运作的载体。私募股权投资基金具备一般基金的特点和属性，本质上是一种信托关系的体现。在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下的，只有少数投资者参加。如在美国，法律规定私募基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募基金的参加者主要是通过获得的所谓“投资可靠消息”，或者直接认

13、识基金管理者的形式加入。在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，这就把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但是这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。在信息披露方面。比公募基金低的多，相关的信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益。对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。2.3 私募股权投资与公募投资的区别资本市场的四

14、个子系统私募方式公募方式股权融资（equity）私募股权（private equity）股票市场（stock）债权融资（debt）银行信贷（loan）债券市场（bond）与其他三种方式相比，私募股权投资基金具有以下优势：（1）成本比公开募集要低得多,公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用,而股权私募却不需要注册,也不需要严格的评估审计,甚至不需要券商的承销。(2)私募股权投资基金能够提供更为个性化的金融服务,由于私募基金一般具有更广泛的投资对象和更灵活的投资手段,在上方协商基础上，私募基金更能体现投资人的投资偏好。(3)私募基金的目标性更强,可以有针对性地面对特定的投资者,而且私募

15、投资者一般更专业和更理性,这就可以使其发行在一定程度上避免证券市场行情波动的影响。（4）在信息披露方面，私募股权投资基金不必像公墓基金那样定期公布详细的投资组合等情况，一般半年甚至一年私下公布投资组合及收益。政府对私募的监管更宽松，因此私募基金的投资更具隐蔽性，获得高收益的机会也更大。2.5私募股权投资在国外的发展在国际资本市场上，特别是进入21世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。2.5.1美国私募股权投资基金的产生与发展美国私募股权投资基金的活动可以追溯到19世纪未期，当时有不少富有的私人银行家，通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险较大的石油、

16、钢铁、铁路等新兴产业中。这类投资完全是由投资者个人自行决策，没有专门的机构进行组织。现代意义的私募股权投资基金始于二战以后。1946年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司(ARD)成立，从此私募股权投资开始专业化和制度化。为了克服高技术创新型企业资金不足的障碍，美国国会通过了小企业投资法案(Small Business Investment Act)，规定由小企业管理局审查和核发许可的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这极大地刺激了美国私募股权投资基金的发展。进入60年代，相当一批由私募股权投资基金投资的公司获得成长并开始上市。到1968年，受私募股权投资基金资助的

17、公司成功上市的数目已愈千家。至20世纪80年代，私募股权投资基金业继续高速成长，此时机构投资人尤其是养老基金取代个人和家庭投资人成为私募股权资本的主要来源。1992年以来，美国经济的复苏再次带来了私募股权投资基金的繁荣，私募股权投资基金的筹资和投资在近年来都达到高峰。美国目前有600多家专业私募股权投资管理公司，管理着超过500亿美元的私募投资基金，是当今世界私募投资业最为发达的国家。美国的私募股权投资基金业经过半个多世纪的发展，形成了一套比较规范、科学的运作机制，其特点可从以下几方面体现出来:1.资金来源多样化。美国的私募股权资本主要来自机构投资者，其中养老基金是最主要的资金来源，其次是基金

18、会和捐赠基金，再次是银行和保险公司，家庭和个人对私募股权资本的投入较少。2.组织形式以有限合伙公司为主。美国的私募股权投资公司主要有4种类型:独立的私募股权资本有限公司、金融公司附属的私募股权投资公司、工业公司附属的私募股权投资公司、独立的小企业投资公司。据统计数据表明，独立的私募股权资本有限公司所管理的私募股权资本在美国私募股权投资基金总额中所占的比重不断上升，1980年仅为40%，后来则稳定在80%左右，是美国私募股权投资企业的主要形式。3.行业分布集中于新兴产业。美国的私募股权投资与其它国家相比更明显地集中于高科技行业，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左

19、右。这一方面可以因高新技术开发成功获取高报酬，另一方面也反映了私募股权资本对高新技术的独特的专业判断能力。4.投资地区分布相对集中。美国的私募股权资本有相当大的比重投向加利福尼亚州和马萨诸塞州，因为那里有全球驰名的大学、良好的生活环境、众多高质量公司、充分的投资基金、流动的劳务市场、完善的法律会计等支撑服务、特别的习俗和先例。5.主要集中于企业的成长阶段和扩充阶段。美国私募股权投资协会(NVCA)的统计表明，约有80%的私募股权投资基金投在这两个阶段，仅有4%左右投在创建阶段，另有14%左右投资于成熟阶段。6.退出主要通过其股票的二板市场一一纳斯达克(NASDAQ)市场，是世界公认的高科技企业

20、成长的摇篮，为私募股权资本的退出提供了有效的途径。通过IPO(Initial Public Offering，首次公开上市)，私募股权资本管理者和投资者都能获得丰厚的利润。2.5.2 欧洲私募股权投资基金的产生与发展1868年英国的一些投资者共同出资成立“海外和殖民地政府信托”，委托熟悉海外经济的专家进行投资管理，把资金投入欧洲和美洲大陆，这是世界上最早的私募股权投资基金。但与美国相比，欧洲私募资本市场的发展要滞后很多。私募股权投资在欧洲的兴起是从20世纪80年代开始的，在以后的十多年时间里取得了较大的发展，现已成为仅次于北美的世界第二大私募股权投资发展区。到90年代中期，欧洲私募股权资本的年

21、度投资已超过50亿欧元，投资的项目在5000-7000个之间，其中三分之二的项目投入到少于100人的小企业中，90%的项目投入到少于500人的中小企业中。在欧洲的私募股权资本中，英国的私募股权投资基金业增长迅速且业绩表现良好。英国的私募股权投资基金业是全欧洲规模最大和历史最悠久的，其年度投资额占整个欧洲的近50%，在全球的影响仅次于美国。欧洲私募股权资本的投资领域主要集中在企业扩张期和管理层收购期(Management Buy-outs, MBO)活动，两项之和占私募股权资本总投资的近90%，而创建阶段的投资不足6%。欧洲私募股权投资与美国相比有以下的不同之处:1.欧洲私募股权资本的投资项目中

22、主流产业占了较大比重，对高科技产业的投资不足20%,而美国私募股权资本对高科技产业的投资则达到90%。2.银行是欧洲私募股权资本的主要供给者，外国资本也占有重要地位。由于银行的投资相对于退休金和保障金的投资是短期的，会影响私募股权投资的类型和性质。欧洲私募股权资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲私募股权资本的发展。由于英国对国外投资者投资于私募股权投资基金实施特别的优惠，国外资金成为其私募股权投资的重要资金来源。3.欧洲私募股权资本实行严格自律基础上的有效监管。欧洲大多数国家在金融监管上注重行业自律。例如英国，规范金融服务业的法律是1986年颁布的金融服务法，在体制上对金融服务实行两级监管。

23、对私募股权投资基金进行直接管理的自律组织是“英国私募股权投资基金协会(BVCA)”。2.5.3日本私募股权投资基金的产生与发展与美国相比，日本私募股权投资业相对滞后。日本的私募股权投资基金起步于50年代初，为了扶持高科技中小企业，日本于1951年成立了创业企业开发银行，向高技术创业企业提供低息贷款，从而揭开了日本私募股权投资基金发展的序幕。在日本，随着50年代末期中小企业投资法的制定，各种中小企业投资促进公司相继成立，投资业开始迅速发展。1963年，日本政府为了协助中小企业特别是私募股权投资基金的发展，在颁布中小企业法的同时，在大阪、东京及名古屋成立了三家“财团法人中小企业投资育成社”，它们标

24、志着日本私募股权投资基金的问世。70年代以来，日本政府采取了技术立国的方针，用科学技术进步推动经济发展，一些研究开发型和技术革新型的创业企业伴随着微电子等高技术的飞速发展而大批涌现。日本通产省于1974年设立了官商一体的产业投资企业(Venture Enterprise Center),进一步促进私募股权投资基金的发展。在民间，首家私募股权投资基金当属于成立于1972年的“京都企业开发社”。从整体上看，在六、七十年代经济、金融相对宽松的背景下，日本积极改革股票场外交易系统，建立日本的纳斯达克系统，1975年到1981年间私募股权投资基金向62个项目提供了17亿日元的资金，形成了第一轮产业投资热

25、潮，其后因第一次石油危机的冲击而停顿。1993年以来，日本又兴起了新一轮私募股权投资基金发展热潮，其兴起背景为日本经济深受泡沫经济崩溃及日元汇价升值的双重冲击。从私募股权投资基金参与主体上看，前两次高潮以证券公司及银行投资为主，此次则以人寿保险公司、财产保险公司及一般企业为代表。此外，大藏省、通产省、邮政省等政府机构及多种经济团体和地方公共团体亦积极支持私募股权投资基金业的发展。日本投资基金业主要呈现出以下特点:1.从资本构成看，证券公司、银行、保险公司等金融机构是私募股权投资基金的重要来源。私募股权投资基金大多属大财团、银行、证券公司或贸易商的附属机构，最早的6家私募股权投资公司均出自三菱银

26、行、野村证券、第一券业银行等大财团。2.投资领域广泛。就整体而言，日本私募股权投资基金对高科技企业创业阶段的投资比例不高，而美国则相反。据日本研究开发企业培育中心调查，日本私募股权投资基金投资于创业未满5年企业的比例仅占16%，对设立5年至10年企业的比例占21%，对设立10年至20年的则高达36%。与此相反，美国私募股权投资基金投资于设立未满5年的初创企业的比例近30%，几乎为日本的两倍;投资于企业成长期的比例高达52%。这主要是因为美国企业平均设立6年即可发行股票上市交易，从而使得私募股权投资基金乐意投资初创企业。2.6 私募股权投资在我国的发展现状私募股权投资基金在我国又称为产业投资基金

27、，主要投资于实业项目和非上市公司股权，通过对投资项目进行资本运营使基金资产增值。2.6.1 我国私募股权投资发展的历程中国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国。比如，航天部等很多部委的下属企业急缺资金，因此海外投资基金大多与中国各部委合作，如北方工业与嘉陵就是如此。但后来由于体制没有理顺，很难找到外资眼中的好项目，而且当时既少有海外上市又不能国内全流通退出，外资一部分钱投出去后找不到出口，加之行政干预等原因，导致投资基金第一次进入中国以全面不成功告终，这些基金大多在1997年之前撤出或解散。1999年

28、是第二波投资浪潮,大量投资涌向中国互联网。做前期小笔投资的VC们从中国赚到了钱，像华登国际、IDG风险投资等将中国与美国资本市场相结合的投资公司逐渐开始出名；同时，在硅谷神话的影响下，各地方政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目（以深创投为代表），但由于翘首企盼的中小企业板千呼万唤不出来，致使一大批投资企业无法收回投资而断链倒闭。2004年以后，由于金融管制的放开及多层次资本市场建立的明朗化,非风险投资的后期基金的成功案例慢慢开始浮现，鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。到目前为止,多层次资本市场的获批,更是迎来国

29、内外PE的疯狂角逐.2.6.2主要的投资活动业内普遍认为1999年国际金融公司(IFC)入股上海银行初步具备了PE特点，不过,中国大陆第一起典型的PE案例，则被认为是2004年6月美国著名的新桥资本(New bridge Capital)以12.53亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，这也是国际私募股权投资基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际私募股权投资基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。在2005年以前，只有华平、凯雷、英联、GIC、新桥、淡马锡、3i、高盛、摩根士丹利等少数几家国际私募股权投资

30、机构在中国市场上表现得比较活跃，而且这些机构在中国往往还同时兼营创投业务。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际私募股权投资基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿投资4亿美元，因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷将以18亿元收购徐工机械50%股权，有望成为第一起国际

31、并购基金获大型国企绝对控股权案例。此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。资料来源：鼎晖投资近几年私募股权投资基金加大了包括中国在内的亚洲区的投资力度。据创业投资研究及顾问机构清科集团研究中心调研结果显示： 2006年上半年，私募股权基金在中国大陆投资了31个公司，投资总额达到55.6亿美金，行业分布广泛； 投资的类型也已经从单一的风险投资/成长基金，发展到多样并存的格局。如下

32、图所示：资料来源：清科目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖(CDH)和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。但是在目前中国这种缺乏金融层次的状况下，发展中国自己的私募股权投资基金不失为正道。目前已经开始有越来越多的中国企业家和职业经理人投身到私募股权投资行业当中了，如鼎晖投资的吴尚志、弘毅投资的赵令欢、三山基金的李山、中国宽带产业基金的田溯宁，等等。 尽管我国

33、产业投资基金管理办法尚未出台，但十届全国人大常委会审议并高票通过中华人民共和国合伙企业法（修订草案）增加了“有限合伙企业”的规定，为中国私募股权投资基金的建立提供了更具操作性的组织形式。日前排练已久的私募股权投资基金已经敲响了开场锣鼓。由中国人寿保险公司、天津泰达集团等6家机构共计出资60亿元的渤海产业基金已经获得国务院特批，成为国内第一只获批成立的私募产业投资基金。渤海产业基金的成立为中国的产业基金开了先河。此外，还有其他9只左右的私募产业投资基金也上报发改委，基金规模从20亿到200亿元不等。第3章 投资的进入和退出私募股权基金运行机制分析之一私募股权投资的运作机制是指私募股权系统运行的一

34、般规律，它覆盖了资金从投入到退出的全过程。一个典型的私募股权投资大约可分为七个阶段，分别是：寻找投资机会；筹集资本以供投资；寻找可投资的公司；筛选、评价交易；评估、谈判并达成交易；运作资本以求最大化；策划并实施退出，寻求新的投资机会。本章主要探讨私募股权投资基金的进入和退出机制。3.1 私募股权投资的进入机制3.1.1信息不对称及其应对对外部投资者来说，在投资过程中必须解决好两个问题，其一是选择项目问题(sorting problem)，其二是激励问题(incentive problem)。公司的控制者(所有者)和管理者(我们称为内部人)通常掌握着许多外部投资者所不了解的信息，即在内部人与外部

35、人之间存在信息不对称(information asymmetry)。在利益驱动下，这些内部人为吸引外部人的投资，往往会强调项目的有利一面，而淡化项目的不利一面。也就是说，项目的实际风险可能比内部人所报告的要高，而实际回报可能比内部人所报告的要低。如果外部投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目的内部人提供的报告效率进行投资，或者说他只能相信内部人的决策。如果缺乏有效的监督，实际效率与报告效率之间差异性的程度就会有很大不同，有些项目的实际效率可能远低于报告效率，有些项目的实际效率可能接近于报告效率。其结果，从投资者来说，他得到的回报降低了;从全社会来说，资源

36、未能最有效地得到配置。这一问题也称为逆向选择问题(adverse selection problem)，它是指，既然外部投资者只依靠内部人提供的信息来判断，来决定投资与否，越是不诚实、不谨慎的内部人就越有可能夸大项目的有利一面，其报告效率与实际效率差别就越大。而就投资者的本意来说，他希望报告效率与实际效率差别越小越好，但由于信息不对称，再加之投资者追求利益最大化，他选择的项目可能是实际效率与报告效率差别最大的。由于存在信息不对称，公司的管理层在经营过程中往往会利用各种机会，牺牲投资者的利益为自己谋取福利，捞取好处。如何创造一种环境或制度，尽可能使投资者利益与管理层的利益相一致，这就是对经营者的

37、激励问题。对这一问题研究，较早的有Jensen和Meckling等人，他们提出通过选择适当的资本结构，利用抵押品，设定契约条款(covenant),直接监督等措施能够对经营者实现有效的激励。由此可以看出，这两类问题都是由于信息不对称而产生的。对新企业或中小型企业，这两方面的问题则显得更为严重。因为这些企业既缺少现金流量，也缺少资产作为抵押品，企业管理层的知名度也不高，他们发行债券困难，通过债券来约束企业的作用有限。要解决普遍存在的选项问题和激励问题，要求投资者在投资前要进行足够的调查，以解决选项问题，投资后要进行有效的监督，以解决激励问题。减少信息不对称。但是上述调查行为与监督行为如果由众多投

38、资者各自完成，却是低效率的。一方面，如果每个投资者都投入人力与财力，重复其他投资者同样的调查行为与监督行为，实质上是资源的浪费;另一方面，由于信息是一种公共产品，每一个投资者都希望利用其他投资者的信息，即出现搭便车(free-ride)现象，结果对企业的信息远远不足。因此，最有效的方法是将选项职责和监督职责委托一个中介机构来完成，这样就能形成选项与监督的规模效益。引进中介机构之后，原来投资者直接选择与监督企业的功能就分解为中介机构选择与监督企业和投资者选择与监督中介机构两部分。而在相当程度上，中介机构能否有效地选择与监督企业又取决于投资者能否有效地选择与监督中介机构，也就是说，如果投资者能够有

39、效地选择与监督中介机构，就能够迫使中介机构为投资者的利益很好地选择与监督企业。在投资者与中介机构(私募股权投资基金)之间的选项问题与激励问题，能否得到有效解决呢?这将关系到私募股权投资基金这种中介机构形式在资本市场中的地位与价值。私募股权投资基金通过自身形成一个特别的市场，较好地解决了投资者与中介机构(私募股权投资基金)之间的选项问题与激励问题，这个市场的特别性就在于，在这个市场中私募股权投资基金内部控制人的权利的实施情况，对外部投资者来说能较好地观测并与激励相一致，这样由投资者直接选择中介机构就转为由市场选择中介机构。这一市场的存在，使得中介机构的声誉成为影响其投资行为的重要因素。在市场的参

40、与者有限的情况下，参与者要长久地留在市场中，声誉对他的行为就有很大的约束力。市场正是为了维持声誉的约束力，就设置一定的准入标准，从而限定了市场参与者的数量。市场还要求基金的结构具有透明度，以有助于基金之间的比较。透明结构的特点之一是，同一管理人下的各个基金相互独立。这样，投资者能够方便地比较不同基金的业绩状况，以便了解哪些因素是管理人所无法控制的，比如，经济周期的影响，宏观经济政策影响等。3.2私募股权投资基金的退出机制私募股权投资基金一旦投资下去成为私募股权资本，就要考虑退出问题。任何投资的根本目的和动机，都是为了获得高额投资回报。没有高额投资回报的吸引和诱惑，创业资本市场就无从发展。无论是

41、以何种形式成立的私募股权资本，它在持有创业企业股权到一定时间后，就要考虑退出创业企业，收回投资。作为私募股权资本主导形式的私募股权投资基金，其普通合伙人要在合伙契约中承诺在一定的时间内以一定的方式结束对创业企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，给有限合伙人即投资者带来丰厚的利润。因此，从一开始就必须构思一个清晰的退出路线，以使资金安全地退出，完成整个私募股权投资预期计划。私募股权投资基金通过退出机制从所投资的企业抽回增值的资金，以实现基金资产的流动和资本的增值，这是私募股权投资基金运转的关键环节，否则基金资本流动呆滞，再次投资会受到影响。从现代经济学和博弈论的观点分析，私募股权投资基金和

42、企业家两者的关系是一种在博弈关系下的委托一代理契约关系。双方只有友好合作，才能达到博弈的均衡，从而使企业逐步发展壮大。双方如果不能很好的合作，都将会失去很多，诸如私募股权投资基金的名誉和资金，创业家的名誉以及发迹的机会。所以，密切合作对于双方都有利。但是，对私募股权投资基金来说，资本与产业的“联姻”是短暂的。私募股权投资基金最终还是要以出让股权的形式退出合作的。私募股权投资基金的本行不是拥有企业，而是像经营商品一样经营企业。他们的行为是投资于一个企业，使其增值，然后尽快把投资变现。私募股权投资基金只有顺利出让他在企业的股权后，才得以实现其价值。然而，创业家何时出让股权，则要试时机而定。一般情况

43、下，私募股权投资基金要在受资公司走向成熟、市场对其产生良好预期时，才出让其股权。如果创业家想让私募股权投资基金过早退出创业企业，私募股权投资基金往往会提出很高的要价。在一个资本市场较发达的国家，私募股权投资基金投资的退出方式是多样的。如在美国，在公开市场退出的途径中，有纽约交易所的上市退出，NASDAQ小公司市场的挂牌退出，还可以通过其他公司或“第二”基金(secondary partnership)的私下收购退出。每一个私募股权投资基金投资的项目根据其经营的状况，未来的发展前景，选择适合的退出形式。总的来看，可以选择以下七种方式实现投资家与企业家的最终脱钩。3.2.1公开上市股份上市是创业资

44、本的主要退出方式，也是私募股权投资基金最理想的一种退出方式。一般而言，创业企业第一次向社会公众发行股票，称为首次公开发行股票(IPO)。在美国，首次公开发行股票是产业资本最常用的退出方式之一，大约有30%的创业资本的退出采用这个方式。根据威廉姆.拜哥利夫和迪蒙思对1979年到1998年美国首次公开发行的股票市场统计研究，通过首次公开发行股票方式退出的私募股权资本收入总回报为:第一投资期为22.5倍，第二投资期为10倍，第三投资期为3.7倍。可见，对于私募股权资本，首次公开发行股票通常是最佳的退出方式。股票公开上市的优点是显而易见的:1.股票公开发行是金融市场对于该公司生产业绩的一种确认，表明证

45、券市场开始接纳它作为其新生力量。2.这种方式保持了公司的独立性，容易受到公司管理层的欢迎。创业家可以借上市出让自己的一部分股权。对于大多数创业家而言，出售少量股份的好处在于可以得到资本收益，并投资于其它领域。将自己的投资收益投向其它领域，可以使自己在公司出现意想不到的情况时，仍有保命钱，没有后顾之忧。3.由于上市股票的流动性高，在证券市场上市有可能让卖家赚更多的钱。4.公司获得持续筹资的渠道。只要公司业绩优良，通过配股和增发股票，再次融资也比较方便。5.上市公司在客户供应商和信贷机构中信誉较好，比较容易招到管理人才，并可用期权鼓励他们努力工作。上市的很多前期费用，如律师费、会计费、审计费等中介

46、机构费用非常高。3.2.2公司或创业家本人赎买在股份公司创建初期的投资,由于通过股份上市的方法需要的周期比较长，再加之私募股权资本在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出，因而一些私募股权投资基金不愿意接受首次公开发行股票的退出方式，而采取其他的退出方式。出售股份是投资公司或创业家本人采用的一种比较重要的退出方式。按照回购主体分为管理层回购和员工持股计划(员工回购)。管理层收购(MBO)即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。员工持股计划指由企业内部员工出资认购本公司部分

47、或全部股权，委托员工持股会(或委托第三者，一般为金融机构托管)作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会(或理事会)作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。.3.2.3 板(二板市场)市场推出 在马上推出的深圳证券交易所创业板中,一些成长性较好的中小企业,具资本市场权威人士透露创业板上市门槛大大低于主板:上市前两个会计年度净利润总和达3000万元就可以上市了. 所以,现在国内外PE正在寻找上述条件的企业及在未来一两年能达到创业板条件的高成长性股份有限公司,能进入这样的公司的PE更是凤毛麟角.因为,达到创业板条件的股份有限公司许多已进入辅导期了,在辅导期内融资的有限性,

48、PE是很难进入的. 按照美国纳斯达克(美国的二板市场)成立初期三年的PE平均回报区间为：101000倍之间。相对于美国高度成熟的资本市场尚有如此表现，中国的创业板中PE的回报率更是值得期待。3.2.4三板市场（OTC柜台交易市场）退出 在我国三板市场已经建立，由于三板是作市商制，所以资本市场管理层决定在全国试点，开放顺序为北京、成都、武汉、西安，以星星之火可以燎原的态势向各省逐步开放。 我国的三板主要是对于成长性较高但距离创业板有一定差距的股份有限公司开放，美国的三板及场外融资2007年已经尝过IPO的融资额度，可见其活跃程度，随着我国作市商对三板挂牌企业的股价运作，中国的三板市场会以爆发式的速度赶上IPO的融资额度。3.2.5买壳上市或借壳上市创业企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现间接上市，然后私募股权投资基金再通过市场逐步退出。高新技术企业除了把上市公司作为收购方或出资方向其转让股权外，也常将其作为借壳上市的对象，比如“北大方正”人主“延中实业”、“科利华”控股“阿城钢铁”等。采取的方法主要有:第一，直接从二级市场收购上市公司。第二，协议收购上市公司大股东手中的国家股、法人股。例如，新疆德隆公司以这种方式先后控股了“沈阳合金”和“湘火炬”，沈阳宏元实业投资