军工行业研究方法与投资策略 -兴证资管.ppt

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1、军工行行业业研究方法与投与投资资策略策略兴证资管何斯源军工研究方法论行业综述01020304基本面研究框架问题与方法选股与策略概述 终端需求为军事用途的制造业总称 包含绝大多数制造业门类 可能是A股最特殊的行业板块军工行业的高度特殊性强烈的计划经济属性政治高度介入企业经营导向差异高壁垒、强垄断计划经济属性单一客户决定行业周期行业主体企业均为国企以五年计划为基准的周期性以中航光电经营周期为例计划体制下的强周期性以中航光电为例营收同比VS存货同比-中航光电80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%存货-同比增速营收-同比增速计划体制下的强周期性以中航光电为例一个典型的

2、五年计划第一年（2011、2016）订单量开始放缓，产能负荷率走平，但收入增速仍较高第二年（2012、2017）订单低迷，产能宽松，收入增速显著下滑，利润端承压第三年（2013、2018）订单开始明显反弹，公司业绩增速触底，下半年迎业绩拐点第四、五年（2014-2015、2019-2020）订单、产能、收入、利润均快速增长，产能利用率持续紧张决定因素是军方装备采购与发展计划把握计划经济行业的特性 以销定产 较高的确定性 财政供养，受宏观经济影响较小 产业链反应速度较慢 经营效率较低政治挂帅的国有军工集团政治挂帅的国有军工集团十二大军工集团基本垄断了国内军工行业业务领域航天科工集团战略、战术导弹

3、、航天航天科技集团航发集团卫星、火箭、载人飞船等航天产品航空发动机航空工业集团中船重工集团中船工业集团军用飞机为主大中型军用船舶中型军用船舶中电科集团中电子集团雷达等军用电子产品电子对抗等军用电子产品中核工业中核建核军工核军工兵器工业集团重、中型地面装备兵器装备集团轻型地面及单兵装备非市场化的企业经营导向 国资管控+计划体制+保军优先=成本加成定价 从而造成企业效益向政治任务让位营业收入 净利润净利润率 ROICROE（亿元）（亿元）中航飞机中直股份中航沈飞内蒙一机航发动力3111201951202264.71.51%3.79%3.63%4.38%4.25%2.04.015.14.73.06.

4、39.96.73.74.67.15.39.62.5从底层逻辑出发行业基本面研究框架行业需求分析框架 经济要素军费支出水平与经济承受能力 战略需求中国崛起的战略扩张需求 增长空间军备水平现状与国际对标中国的军费开支情况单单位：位：亿亿元元军费费支出支出军费费YOY1990290199563720001,20820052,47520105,3337.72%20116,02820126,69220137,41120148,29020158869201695437.60%2017102117.00%2018110388.10%15.66%15.77%12.22%12.50%13.02%11.02%10

5、.74%11.86%10.10%GDP18,774 61,130 99,776 185,896 408,903 484,124 534,123 588,019 635,910 689052 744127 827122军费费/GDP1.55%1.04%1.21%1.33%1.30%1.25%1.25%1.26%1.30%1.29%1.28%1.23%单单位：位：亿亿美元美元军费费军费费/GDP美国美国68254.40%俄俄罗罗斯斯韩韩国国英国英国印度印度越南越南中国台湾中国台湾 法国国107 5892.30%2.30%泰国泰国巴西巴西德国德国中国中国12621.23%9074.40%317608

6、4612.50%34541.50%3311.50%4581.40%2.70%2.50%2.40%中国军费支出已居世界第二，但军费与GDP之比仅处于第三梯队，位于巴西与德国之后，在联合国安理会五大常任理事国之中，除中国外这一比重均高于2.3%。2012年以来，中国战略规划出现明显的转向势头，在亚太地区的军事存在感大增。在未来较长一段时间内，中国军事力量还将坚持“走出去”的整体战略，对比其他主要国家的军费支出比例，可以发现中国军费支出占比明显不符合其想要达到的军事地位，由此判断，中国军费支出占GDP比重或将有望持续上升，在2025年前后跻身第二梯队，达到2.5%左右的水平。中国的战略需求梯梯队队战

7、战略需求略需求国家国家唯一的超级大国（3）+公开指中俄是战略对手（3）+需要保持对全球任何地区压倒性战略威慑（3）+疆域辽阔（3）+民族主义倾向低（1）=13第第一一梯梯队队美国前超级大国(3）+希望恢复昔日战略地位(3）+东西两线与北约对峙(2）+疆域辽阔(3）+较高民族主义倾向（2）=13俄罗斯韩国亚洲强国(2）+朝鲜(3）+寄望于统一半岛(3）+领土较小(1）+强烈民族主义倾向（3）=12欧洲强国(2）+北约成员(2）+战略扩张意愿低(1）+领土较小，有一定数量海外领土(2）+民族主义倾向较低（1）=8英国第第二二梯梯队队崛起中的亚洲强国(2）+视中国为潜在对手(2）+有成为大国的野心(

8、3）+领土较大，边界纷争(3）+较高民族主义倾向（2）=12印度越南法国巴西德国亚洲普通国家（1）+视中国为威胁(3）+无明显扩张意愿(1）+领土较小，与中国存在严重领海纷争(3）+较高民族主义倾向（2）=10欧洲强国(2）+面临严重恐怖主义威胁(3）+希望提升自身战略存在(2）+中等领土规模，与前殖民地关系密切(2）+较高民族主义倾向（2）=11南美大国(2）+无明显战略对手(1）+战略扩张意愿低(1）+较大规模领土(2）+民族主义倾向低（1）=7第第三三梯梯队队欧洲强国(2）+北约成员(2）+无战略扩张意愿(1）+中等规模领土(1）+较高民族主义倾向，但厌恶战争（1）=7崛起中的世界大国(

9、3）+尚未完全统一(3）+跻身一流强国的诉求较强(3）+疆域辽阔，与周边国家有诸多主权纷争(3）+强烈民族主义倾向（3）=15中国中国军事装备的增长空间空军装备美国美国俄俄罗罗斯斯中国中国日本日本印度印度韩韩国国法国国军机数量（架）机数量（架）13940285527311667159114511911作作战飞战飞机机H6J7J8JH7Q5J10J11/Su27/Su30/Su35J15/Su30/Su33J20直升机直升机Mi8/17/171S70Z8Z9现现役数量役数量15041814310414826227226备备注注发动发动机机现役主力逐步淘汰逐步淘汰停产逐步淘汰现役主力现役主力新型舰

10、载机次时代主力备备注注涡扇*2涡喷*1涡喷*2涡扇*2涡喷*2涡扇*1涡扇*2涡扇*2涡扇*2发动发动机机涡轴*1涡轴*1涡轴*1涡轴*1涡轴*1涡轴*1涡轴*1涡轴*1涡轴*1发动发动机机涡桨*2涡桨*4涡扇*4涡扇*40现现役数量役数量263232/3为旧型美国黑鹰，孤版旧型1121411014621050现役主力现役主力现役主力现役舰载Z10Z11Z18Z19现役主力Z20待服役，对标黑鹰备备注注运运输输机机/特种平台特种平台Y7Y8II76/78Y20现现役数量役数量86旧，小型旧，中性旧，大型108282战略级，未来主力中国军事装备的增长空间空军装备机型占比机型占比二代机及其他二代机及其他三代机三代机中国中国61%39%0%美国美国30%-35%65%四代机四代机航天兵器船舶 回归财务报表：关注存货、预收款等重点指标 公司治理：选择对股价有诉求、有动机为股东创造回报的企业