财富管理行业专题报告之二：海外财富管理需求扩张看好领先的互联网券商及财富管理平台-20210603-招商证券-25正式版.ppt

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1、证券研究报告|行 业 深 度 报 告金融|证券海外财富管理需求扩张，看好领先的互联网券商及财富管理平台推荐（维持）财富管理行业专题报告之二2021 年06 月03 日上证指数3597本篇报告从国内高净值人群扩张角度剖析中国居民海外财富管理需求扩张，探讨互联网券商及财富管理平台的发展趋势及长期空间。行业规模占比%海外财富管理需求爆发：基础加深，空间广阔，催化明确股票家数（只）45282771.13.43.3总市值（亿元）（1）客群基础加速扩张：受惠于房地产政策、流动性政策、科技兴国战略，近 3 年高净值人数和人均资产增速分别为 15%和 17%。从结构化的角度来看，40 岁以下年轻富豪人数占比显

2、著提升，投资风格正在变化。流通市值（亿元）21837行业指数%1m5.82.66m12m10.7（2）潜在需求空间广阔：美英日韩等受益全球化的经济体居民海外资产占比约 20%或更高，中国居民海外资产过去十年复合增速超 30%，但占比预计仍不足 10%，投资总量仍存翻倍空间。绝对表现相对表现-17.7-22.1-22.1(%)证券沪深3006050403020（3）近期催化强：过去高净值人群海外资产配置倾向于投资房产，实现资产保值；随着年轻人更具冒险精神，以及更多财富新贵资产积累源于股权变现等特征，财富继续增值成为年轻高净值群体的重要目标。近年全球资本市场持续向好表现和反制疫情的流动性宽松政策加

3、速激发了海外权益投资热情。100-10Jun/20富途控股：行业需求爆发，产品竞争优势突出，护城河深厚Sep/20Jan/21May/21（1）盈利模式：交易佣金+利息收入+代销基金管理费分成。公司主营业务是香港、美国市场证券经纪及财富管理，竞争格局相对稳定，费率水平中期稳定，高于境内市场。客户资产收入转化率稳定在 1%，做大客户资产规模是业绩最强驱动力。资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、证券行业 2020 年报及一季报总结市场高景气度运行，行业高质量发展2021-05-16（2）客户数量增长，质量持续提升：2015 至 2020 年，注册用户近 5 年年化增速 1.4 倍至 1190

4、万；付费客户近 5 年年化增速 2 倍至 52 万。21Q1 日均客户资产同比增 3 倍、环比增 50%至 3850 亿。客群平均画像 34 岁属高薪群体，户均资产规模高达 55 万港币依然有继续提升空间。2、港交所 2021 年一季报点评港股市场持续繁荣，公司业绩再创新高2021-04-293、华创阳安（600155）顺应行业趋势，积极把握机遇2021-03-09（3）护城河：自然流量占比超 50%，高频的证券交易行为和富途社区专业且活跃的交流提高客户黏性，客户留存率超过 98%。优于竞争对手的产品体验是核心竞争力，公司市占率一路快速提升。21Q1 日均交易额较 19Q1 跨年增10 倍至

5、360 亿，预计港股市占率超 2%，美股市占率近 0.2%。投资建议：维持行业推荐评级。随着我国居民可投资资产规模持续扩张，高净值人群快速增长，中国居民海外资产配置比例有望持续提升，驱动海外权益类财富管理需求快速增加。以富途控股为代表新型中资互联网券商一方面在产品端具有明显优势，另一方面在获客渠道上牢牢把握住新兴高净值群体，同时依托优质专业的社区运营把握增加客户黏性。我们看好这类机构乘海外财富管理需求爆发东风，客户群体快速扩张、户均资产规模持续增长以及单客户价值不断走高。建议重点关注以富途控股为代表的新兴中资互联网券商，以及积极布局财富管理及海外市场的东方财富的投资机会。风险提示：境内外权益市

6、场大幅波动、行业竞争加剧价格战出现，中资企业出海趋势放缓，中国居民境外投资政策趋严敬请阅读末页的重要说明行业研究正文目录一、需求端：高净值人群扩张，海外财富管理需求膨胀.51、高净值人群增速继续超预期.52、高净值人群驱动海外财富管理需求爆发.73、海外上市的中国优质资产正愈加受到关注.9二、供给端：新兴中资机构占据领先优势.11、市场格局.11、收入模式：从证券交易服务到权益财富管理.13三、富途控股：领先的互联网券商和财富管理平台.13、历史沿革与股权结构.13、经营业绩进入快速爆发期.163、核心运营数据快速增长.194、海外市场走牛与公司优质客户运营能力共振.205、盈利预测与长期空间

7、展望.226、估值探讨.23图表目录图 1 2008-2021 年中国个人持有的可投资资产总体规模（人民币万亿元）.5图 2 个人可投资资产超过 1 千万高净值人群及增速.6图 3 高净值人群可投资资产规模和增速.6图 4 高净值人群职业结构.7图 5 中国境外可投资资产规模及占比.7图 6 居民海外投资规模占可投资资产比例.7图 7 中国持有海外资产的投资者人数（百万）.8图 8 2019-2023 年中国高净值人群境外资产配置比例.8图 9 2021 年高净值人群财富目标.9图 10 港交所中国公司市值及占比.9图 11 中国资产市值增速 VS 非中国资产.9图 12 中国资产日均成交额.

8、10图 13 三类新经济企业日均成交金额.10图 14 富途控股历史沿革.14敬请阅读末页的重要说明Page 2行业研究图 15 富途控股股权架构.15图 16 富途控股业务布局.16图 17 富途控股年度营收规模及增速（单位：亿港元）.17图 18 富途控股季度营收规模及增速（单位：亿港元）.17图 19 富途控股年度净利润规模及增速（单位：亿港元）.17图 20 富途控股季度净利润规模及增速（单位：亿港元）.17图 21 富途控股年度除税前溢利规模及增速（单位：亿港元）.17图 22 富途控股季度除税前溢利规模及增速（单位：亿港元）.17图 23 富途控股年度运营支出/毛利.18图 24

9、富途控股季度运营支出/毛利.18图 25 年度营业收入分拆.18图 26 单季度营业收入分拆.18图 27 富途控股客户规模迅速提升.19图 28 富途控股单季度交易金额（单位：亿港币）.19图 29 富途控股日均客户资产规模（单位：亿港币）.20图 30 富途控股日均产生收入的交易次数（单位：千）.20图 31 富途控股融资融券余额（单位：百万港元）.20图 32 港交所 ADT（亿港币）.21图 33 互联互通 ADT（亿港币）.21图 34 富途主要获客渠道.21图 35 富途牛牛社区建设丰富专业.21图 36 客户数量及核心运营指标预测.23图 37 富途上市以来股价表现&大盘相关性.

10、23表 1：2008-2021 年中国个人持有的可投资资产年化复合增速（%）.5表 2：高净值人群年龄结构.6表 3：中国上市资产规模.10表 4：海外证券账户开立比较.11表 5：不同交易商提供服务比较.12表 6：主要变现模式.13表 7：富途控股其他收入（单位：千港元）.19敬请阅读末页的重要说明Page 3oPnOrPvMoPmMoRtQsNsOpO8OcMaQoMnNnPrQkPnNsMjMpPpM7NmOnOwMnRtQxNnRsR行业研究表 8：客户资产及户均资产.22表 9：盈利预测简表.22表 9：富途控股及其可比公司估值.24敬请阅读末页的重要说明Page 4行业研究实现了

11、财富的快速增长，而在新兴行业中这一数字可以达到 20%。图 4 高净值人群职业结构创富一代董监高职业经理人（非董监高）专业人士继承二代全职太太其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021 2019资料来源：贝恩咨询，招商证券2、高净值人群驱动海外财富管理需求爆发近年来，中国居民境外可投资资产规模快速增加，但与欧洲、美国、日本相比仍有巨大增长空间。据奥纬咨询此前测算，2018 年 中 国 居 民 拥 有 海 外 可 投 资 资 产 的 人 数 大 约2000 万，总资产大约 1.4 万亿美金，权益类资产大约 3000 亿美金。从规模增速上看2012-2018 年 6 年复合增速

12、超过 38%。但从占居民整体可投资资产比例看依然远远落后于欧洲、美国和日本等国家。2011 年 中 国 居 民 境 外 投 资 占 比 总 体 可 投 资 资 产 比 例 仅仅为 2%，2018 年提升至 5.7%。但 2018 年，英国这一比例接近 40%，境内资本市场相对发达的美国和日本这一比例分别也达到 18.6%和 18.9%。图 5 中国境外可投资资产规模及占比图 6 居民海外投资规模占可投资资产比例中国境外投资资产规模（十亿美元）占可投资资产比例中国美国5.70%1.61.41.216.0%5.7%1.418.60%18.90%20.10%5.0%5.0%5.0%4.0%3.0%2

13、.0%1.0%0.0%1.14.5%日本13.7%法国0.80.80.60.40.202.8%0.6韩国22.60%2.0%0.4德国29.50%33.10%0.2澳大利亚英国39.80%2012201320142015201620172018资料来源：Oliver Wyman，招商证券资料来源：Oliver Wyman，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 7行业研究在高净值人群扩张、高净值人群结构发生变化和全球资本市场相对强势表现下，中国居民海外财富管理需求爆发，尤其是与资本市场高度相关的权益类财富管理。一方面，高净值人群快速扩张，高净值人群境外资产配置需求相对更高。根据奥纬咨询研究，2

14、018 年我国持有海外资产人群数量超过 2000 万人。而根据贝恩咨询研究，高净值人群境外资产配置需求远高于全体居民整体。2019 年我国高净值人群境外资产配置比例达到 15%，预计至 2023 年这一比例将达到 31%。另一方面，我国高净值人群海外资产投资目标有所变化，权益财富管理需求更强。中国经济结构转型及实体经济发展带来了更多的创富机会，年轻的高净值人群首要目标仍是继续创造、积累财富，在保障财富安全和满足高品质生活、子女教育等综合需求的基础上，为后续的财富传承进行资产配置。尤其是近年来中国公司赴港赴美上市较多，部分财富来源以境外股权及股票为主的高净值人群对于境外资产配置需求增加，有相应股

15、权解禁后、资产回流境内的财富安排需求。数据显示，2021 年，保证财富安全与创造更多财富成为最重要的两个财富目标，境内外一体化资产配置成为高净值人群关注的新增财富目标，占比达 12%，位居第三。最后，近年来全球资本市场表现相对强势，进一步激发了国内高净值人群对海外资本市场的投资需求。2019 年，全球流动性持续宽松，全球主要股指全部上涨，股票总市值增长 24%，股票成交额同比下降，港交所蝉联 IPO 桂冠;全球国债收益率普遍走低;ETF成交额同比下降，但场内衍生品交易量同比增长。2020 年疫情爆发之初，全球金融市场出现恐慌式暴跌，各国政府相继出手救市，缓解了市场的恐慌及焦虑情绪，美国三大股指

16、快速探底后迅速回暖并创下历史新高。图 7 中国持有海外资产的投资者人数（百万）图 8 2019-2023 年中国高净值人群境外资产配置比例252015105境内境外20100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15%85%201930%31%14.39.76.470%69%5.14.13.20201220132014201520162017201820212023E资料来源：贝恩咨询，招商证券资料来源：Oliver Wyman，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 8行业研究图 9 2021 年高净值人群财富目标慈善企业/个人发展高品质生活子女教育财富传承境内外一体化

17、资产配置创造更多财富保证财富安全3%7%25%10%14%11%12%18%资料来源：贝恩咨询，招商证券3、海外上市的中国优质资产正愈加受到关注中国优质资产吸引力持续增强，正逐步成为香港市场交易的核心，进一步增强了中国居民海外资产市场投资意愿。目前，中国资产已经成为港交所中当前最重要的资产类别。2014 年以来，港交所中国公司（包括 H 股、红筹股和中资民营企业）市值占比处于持续上升的趋势。截至 2020年底，港交所中国公司市值高达 38 万亿港币，占港交所全部上市公司市值比例超过 80%。从市值增速上看，中国资产市值增速显著超越其他类别，成为港交所上市公司市值增长的核心驱动因素。2020 年

18、，港交所中国公司市值增长 36%，非中国公司市值减少 7%，港交所总体上市公司市值增长 25%。从交易活跃度看，港交所中中国资产贡献的成交金额占比基本达到了 70%左右。得益于在港交所上市新政下，三类新经济公司积极赴港上市且受到投资者认可。图 10 港交所中国公司市值及占比(万亿港币)图 11 中国资产市值增速 VS 非中国资产港交所中国公司市值港交所上市公司总市值港交所上市公司总市值增速港交所非中国公司市值增速港交所中国公司市值增速港交所中国公司市值占比50403020100100%50%40%30%20%10%0%80%80%60%73%66%68%62%63%60%40%20%20152

19、0162017201820192020-10%-20%0%2014201520162017201820192020资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 9行业研究图 12 中国资产日均成交额（百万港币）图 13 三类新经济企业日均成交金额（百万港币）中国资产日均成交额中国资产日均成交额占比三类新经济交易日均成交额中国资产中新三类经济日均成交额占比100,00080,00060,00040,00020,000075%70%74%79,98072%40,00040%30%20%10%0%71%71%68%49,76031,66560,85646,8

20、7265%30,00020,00010,000051,58137,48667%65%60%55%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券长期看，中国资产证券化加速将长期驱动中国资产海外上市扩张。在中国经济转型升级背景下，中国企业融资结构发生转变，中国资产证券化率加速。根据我们的测算，至2030 年中国上市资产规模合计达到 354 万亿港币，其中 A 股达 234 万亿港币，港交所中国资产市值 106 万亿港币，中概股 18 万亿港币，海外超过 120 万亿港币规模的中国资产将成为中国居民海外投资的重要方向。主要

21、假设包括：1、根据白重恩的估算，至 2030 年中国 GDP 规模达到 211 万亿2、当前美国证券化率约为 198%，中国目前证券化率约为 123%；假设中国在 2030 年达到美国当前水平的 80%，即 150%左右3、2030 年 A 股市值占比约为 66%，美国中概股市值占比约为5%，港股市值占比约为 30%表 3：中国上市资产规模单位：万亿港币2014702015852016792017100201878201910520201382030E354中国上市资产合计A 股中概47863657768105096611891123418港交所1515162320283865%8%10666

22、%5%A 股占比美国占比香港占比资料来源：wind、招商证券68%11%22%75%7%18%72%8%20%68%10%22%63%11%26%63%11%27%28%30%敬请阅读末页的重要说明Page 10行业研究图 14 富途控股历史沿革2007.122014.042015.102018.012019.032021.3通过深圳市富途网络科技有限公司开始运营，提供互联网技术和软件开发服务富途控股在开曼群岛注册成立，次月全资控股富途证券富途证券成立全资子公司富途网络技术（深圳）有限公司成为美国FINRA成员，并随后在加利福尼亚州帕洛阿尔托开设办事处富途控股在纳斯达克交易所挂牌上市（NASD

23、AQ:FHL），后股票代码更新为NASDAQ:FUTU富途控股在新加坡成立东南亚总部，并推出一站式投资平台（WFOE）moomoo2012.042014.092016.102018.072019.09富途证券国际（香港）有限公司在香港注册成立富途证券成立全资子公司Shensi网络技术（北京）有限公司（WFOE）联合港交所，推出全民免费港股Lv2行情；次年一月推出全民免费美股Lv1行情在香港领先的券商中，成为第一家在香港提供全线上证券开户服务的在线券商富途自研暗盘交易系统正式上线资料来源：公司年报，招商证券在股权结构方面，截止目前，富途控股的两大股东总计持股占总股数比例为 55.47%，其中李华

24、作为第一大股东，占已发行普通股比例为 34.41%，享有 67.5%的表决权，对公司形成有效控制；腾讯持有 21.06%的股份，享有 27.7%的表决权。其余公众股东均持股 5%以下。富途控股系集团母公司，下属公司包括富途金融、富途财务、富途网络科技、富途证券、富途证券国际和富途美国公司。公司业务主要通过其全资子公司富途证券国际进行，该子公司持有证券经纪和财富管理业务的牌照。富途美国公司于 2015 年 8 月，2018 年 8月，2018 年 3 月，2019 年 5 月和 2020 年 7 月先后成立了富途公司、富途清算公司、Moomoo 公司、富途期货公司和后来更名为大象财富的财富咨询公

25、司。搭建 VIE 结构，富途证券（香港）于 2014 年 9 月和 2015 年 10 月成立了两家全资中国子公司 Shensi 网络技术和富途网络技术。Shensi 网络技术（北京）与深圳富途科技签订了系列合同安排，Shensi 作 为 境 内 外 商 独 资 企 业（WOFE）对深圳富途科技进行协议控制。敬请阅读末页的重要说明Page 14行业研究图 15 富途控股股权架构资料来源：公司年报，招商证券目前，富途已经构建完成针对投资者的立体服务体系，涵盖针对 C 端的金融资讯和社交服务，主要针对 C 端客户的证券交易和财富管理服务，针对 B 端企业客户提供 ESOP解决方案和 IPO 分销服

26、务。具体来看，通过自主研发的一站式数字化金融服务平台富途牛牛和 moomoo，提供面向 C 端的市场数据、资讯、社交等服务。旗下子公司富途证券等美港股券商提供面向 C 端的美股、港股、A 股通及新加坡的股票交易和清算、融资融券、财富管理等服务，并以用户为中心构建完善的金融科技生态系统，连接用户、投资者、企业、证券分析师、媒体和意见领袖。同时，富途还推出企业服务品牌富途安逸（FUTU I&E），向 B 端企业客户提供员工持股计划（ESOP）解决方案与 IPO分销等企业服务，从而实现企业业务与零售经纪业务的高度互补。敬请阅读末页的重要说明Page 15行业研究图 16 富途控股业务布局资料来源：公

27、司官网，招商证券、经营业绩进入快速爆发期总体经营业绩持续走牛，运营成本逐步走低。（1）营业收入，2020 年达到 33.11 亿港元，同比+212%；2021Q1 为 22 亿港元，同比+349%，环比+86%。（2）净利润，2020 年 13 亿港元，同比+699%；2021Q1 为 11.6 亿港元，同比+650%，环比+118%。（3）除税前溢利，2020 年为 14.5 亿港元，同比+715%；2021Q1 为 12.8 亿港元，同比+639%，环比+121%。（4）公司运营成本逐渐走低，2020 年运营支出占毛利的比重为 44%，2019 年为 76%；2021Q1 这一比重为 28

28、%，去年同期为 53%,去年四季度为 39%。敬请阅读末页的重要说明Page 16行业研究图 17 富途控股年度营收规模及增速（单位：亿港元）图 18 富途控股季度营收规模及增速（单位：亿港元）营业收入营业收入增速33.11212%营业收入同比环比40.0030.0020.0010.000.00300%252015105224349%3259%282%271%12200%100%0%21160%10.62164%9108%8.11786%037%522%58%38%40%3.12325%0.87224%3 10%3-2%31%2019 20200-12016201720184Q18 1Q19

29、2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券图 19 富途控股年度净利润规模及增速（单位：亿港元）图 20 富途控股季度净利润规模及增速（单位：亿港元）净利润(含少数股东权益)增速13.26净利润(含少数股东权益)同比增速环比增速14121081000%500%14.0012.0010.008.002000.00%11.62699%1500.00%1000.00%500.00%0.00%19%0%-92%6-500%-1000%-1500%-2000%5.336.004.0241.664.001.392.

30、3621.552.000.39 0.46 0.550.440.2102018-1838%201920200.00-500.00%2016-0.982017-0.08-24Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券图 21 富途控股年度除税前溢利规模及增速（单位：亿 图 22 富途控股季度除税前溢利规模及增速（单位：亿港元）港元）除税前溢利增速除税前溢利同比增速环比增速12.78 1800.00%20151057000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%14

31、.0012.0010.008.006600%1600.00%1400.00%1200.00%1000.00%800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%14.515.796.004.352.011.784.002.640.031.730715%2.000.61 0.61 0.490.28 0.402016-1.122017-103%20182019-11%20200.00-200.00%-5-1000%4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21资料来源：公司年报，招商证券资料来源：公司年报，招商证券敬请阅读末页的重要

32、说明Page 17行业研究图 23 富途控股年度运营支出/毛利图 24 富途控股季度运营支出/毛利运营支出/毛利运营支出/毛利43.53364%1.0083%81%74%0.800.600.400.200.0065%61%2.5253%50%42%39%1.5128%96%76%63%44%0.50201620172018201920204Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21资料来源：公司年报，招商证券资料来源：公司年报，招商证券三大核心业务各放异彩。从收入结构看，经纪佣金收入和利息收入是富途的主要收入来源。2020 年，公司经纪佣金

33、收入规模达到 19.9 亿港元，同比+289.3%，营收占比高达 60.10%，2021Q1 达到13.25 亿港元,同比+343.14%，环比+95.55%。利息收入占公司营业收入的比重约为 30%，是公司第二大收入来源，2020 年公司实现利息收入 9.66 亿元，同比+107.74%；2020Q1利息收入规模为 6.59 亿港元,同比+370.21%，环比+85.76%。从业务结构看：(1)证券交易业务方面，富途 2020 年总成交额为 34,636 亿港元，同比+296.9；每日平均收益交易（DART）达到 331,105，比上年+213.8；融资融券余额达到 195 亿港元，比上年+

34、307.3。2021Q1，交易额达到 2.2 万亿港元，同比+277.5%，环比+85.7%；融资融券余额达到 274 亿港元，同比+469.5%/环比+40.51%。（2）财富管理业务方面，富途 2020 年基金销售收入达到 4265.8 万港元，比上年+408.32%，2021Q1 资产管理规模达到 131 亿港元，同比+108%。（3）为新经济企业提供的富途安逸，2020 年承销费收入达到 3079.7 万港元，同比+157.3%，ESOP 管理服务收入达到 179.6 万港元，同比+140.86%。2021Q1 为 152家公司提供了美股港股 IPO 分销和 IR 服务，为 200 家

35、公司提供 ESOP 解决方案。图 25 年度营业收入分拆图 26 单季度营业收入分拆经纪佣金利息收入其他收入-经营经纪佣金利息收入其他收入-经营40.0030.0020.0010.000.0025.0020.0015.0010.005.002.216.593.559.661.311.07 3.377.185.630.8519.90.70 2.7713.250.434.655.112.084.103.614.080.471.442.990.310.11 0.14 1.14 1.15 1.281.03 1.0801.2 0 1 60.24 0.161.13 1.15 1.22 1.23 1.510

36、.7 0 4 6 720161.850.0020172018201920204Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 18行业研究图 29 富途控股日均客户资产规模（单位：百万港币）图 30 富途控股日均产生收入的交易次数（单位：千）10009008007006005004003002001000903日均客户资产5000004000003000002000001000000384700462244500379180300263118800214953

37、0080000654001091021052Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q211Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20资料来源：公司年报，招商证券资料来源：公司年报，招商证券图 31 富途控股融资融券余额（单位：百万港元）30000274002500020000150001950012600100005000075001Q2046002Q1948003Q1948004Q1941001Q192Q203Q204Q20资料来源：公司报告，招商证券4、海外市场走牛与公司优质客户运营能力共振市场走牛、中高净值人群海外财富管理需求爆发与

38、富途优质客户运营能力三方共振，是当前富途业绩市场快速爆发的核心原因。2020 年港股、美股市场走牛，今年一季度延续火热。据港交所发布的经营数据，2020年末香港证券市场市价总值为 47.5 万亿港元，较 2019 年同期+24%。2020 年全年市场总成交额达到 32.11 万亿，日均成交额+49%达到 1295 亿港元；21Q1 年港交所 ADT达 2244 亿港币，同比+86%。2020 年沪深港通成交额及平均每日成交额均创新高，北向交易及南向交易的日均成交金额分别达人民币 913 亿元及 244 亿港元；21Q1 年南向ADT（买+卖）608 亿港币，同比+181%（去年全年为 244

39、亿港币）；北向 ADT1496 亿港币，同比+63%（去年全年为 1019 亿港币）。受益于中概股回归二次上市和新经济发展，2020 年港股市场 IPO 集资金额位列全球第二，达到 4002 亿元，为 2010 年以来最敬请阅读末页的重要说明Page 20行业研究高水平，市场保持高度活跃。21Q1，香港市场 IPO1366 亿港币，同比大增超过 9 倍。其中，新经济公司 8 家，其中快手创下 2019 年阿里巴巴上市以来最大 IPO。一季度单家 IPO 规模达 43 亿港币，创记录。2020 年美国股票市场全年成交量达到 1.12 万亿股，成交金额 86.69 万 亿 美 元，分 别 同 比+

40、66.77%和+53.57%。今年一季度美股成交金额28.8 万亿美元，同比+39%，环比+23%。图 32 港交所 ADT（亿港币）图 33 互联互通 ADT（亿港币）港交所ADTYoY沪深港股通ADT南向（买+卖）YoY-南向沪深港股通ADT北向（买+卖）YoY-北向25002000150010005002244100%80%60%40%20%0%86%2000300%266%1496 250%200%52%49%1500129532%181%1019105620151074 22%150%138%88287210005000126%117%119%608669102%100%465100

41、%50%0%63%-19%-20%-40%-60%23329%24422%-37%767%98115 1271083441 532016-15%-30%20170-50%201620172018201920201Q2120152018201920201Q21资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券优质客户来源和出色社区建设，使得客户扩张速度和质量均超预期。根据此前公司披露的信息，公司客户平均画像为 34 岁且高收入人群，这类客群相对更为活跃且未来财富有进一步增长空间，是公司未来户均资产规模、单客户价值持续提升核心基础。我们认为这一方面来自于公司有别于传统的获客渠道以及社区运营下

42、优质客群的天然聚集效应。根据此前披露信息，按获客渠道划分，50%以上来自于自然流量，20%来自 ESOP和企业团体开户，剩下的部分来自于广告和渠道。ESOP 和企业团体渠道下，主要是互联网高科技行业的高收入群体。与此同事，公司社区建设专业且活跃，由此吸引大量优质高净值年轻人群加入，并形成聚集迭代效应。图 34 富途主要获客渠道图 35 富途牛牛社区建设丰富专业自然流量ESOP广告渠道10%20%50%20%资料来源：网络资料整理、招商证券资料来源：富途牛牛、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 21行业研究图 36 客户数量及核心运营指标预测货币单位：港元1、客户数量指标（000）总用户（U

43、sers）注册用户（registered clients）付费客户（paying clients）新增付费客户数量（new paying client）2017YoY20185600YoY44%75%66%18%2019750071819865YoY34%43%49%24%2020YoY59%167%161%389%2021E1757643941230700YoY48%129%138%120%2022E2456273692137907YoY40%68%74%30%2023E334161102733081171YoY39002878022%93%126%na11900191551736%50%5

44、5%29%50213353453192、AUM指标（HKD000,000）AUM单客户AUM444000.55186%27%509000.3815%8710071%285200227%738192159%9%13847330.6588%231522567%8%-31%0.4415%0.5525%0.608%0.703、核心运营指标ARPU3516-336052nananana5280-3316188850%-1%-35793535%102%-25314716-11%8%-43%36%7318-3210406055%-10%277%-52%7300-310042000%-3%3%7200-290

45、04300-1%-6%2%7100-28004300-1%-3%0%单客户运营成本（Expensese/client）单客户营业利润（Operating profit/client）单客户获客成本（Acquisition cost/new paying clien1076-919-1857-1208-1200-1%-12000%-12000%资料来源：wind、招商证券6、估值探讨富途控股上市以来，股价最高涨幅超过 10 倍，目前涨幅依然超过 7 倍。在去年上半年之前，富途股价 beta 属性更强，与纳斯达克指数表现相关性高。去年下半年开始，富途控股自身的 alpha 属性逐步被市场认知。其客

46、户数量和客户资产规模快速扩张，驱动公司盈利水平实现快速增长。股价表现也明显强于市场指数。对比富途控股和老虎证券以及东方财富估值。富途控股在 2020 年起业绩增速比东财、老虎更快，预计 2021 年富途的业绩增速依然将明显领先老虎和东财。从当前股价来看，富途控股对应 21 年 36 倍 PE，低于老虎的 69 和东财的 48 倍。富途证券可以类比2019-2020 年东财的业绩快速增长期，在此期间东财的估值基本在 50 倍当年 PE。由此判断，富途股价依然具备较大的上升空间。图 37 富途上市以来股价表现&大盘相关性1400.00%1200.00%1000.00%800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%-200.00%富途控股纳斯达克恒生指数资料来源：Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 23