宏观深度研究：疫情冲击首轮深V、本轮U型…？-华泰证券.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 疫情冲击：首轮深疫情冲击：首轮深 V V、本轮、本轮 U U 型？型？华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 研究员 刘雯琪刘雯琪 SAC No.S0570520100003 SFC No.BIU684 研究员 常慧丽，常慧丽，PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +86-10-63211166 2022 年 4 月 21 日中国内地 深度研究深度研究 第六波疫情其宏观影响的“量级”已经升至只能与

2、 2020 年第一轮疫情对比的水平上。本文以首轮疫情为参照，更新本轮疫情的宏观影响并推演其潜在发展路径。虽然短期冲击不及首轮，但本轮疫情对生产、消费、投资、物流、外贸等各方面影响或持续 2 个季度对抗奥密克戎固有的挑战外，需考虑1）进入本轮疫情前经济已经在下行周期，且疫情加剧地产去杠杆及相关金融体系压力；2）纾困政策和净出口的拉动效应可能都远不及 2020 下半年。虽然本轮疫情短期冲击暂不及首轮，虽然本轮疫情短期冲击暂不及首轮，本轮疫情的感染人数和蔓延范围已超本轮疫情的感染人数和蔓延范围已超 2 2020020 年的首轮疫情年的首轮疫情第六波疫情累计（含无症状）感染数超过 48 万人，远超第一

3、波疫情累计逾 8 万的总确诊人数。即使去除无症状感染者，本轮累计确诊已经超过 16 万人。目前，占2021 年 GDP76%的 18 个省已录得 500 人以上累计确诊，远超 2020 年；一二线城市中有12个执行封闭/半封闭管控措施，包括全国GDP首位的城市上海。短期冲击“幅度”短期冲击“幅度”不及首轮。不及首轮。2020 年首轮疫情爆发正值春节长假，生产活动几近停滞。本轮疫情各地“错落”爆发，短期影响不及第一波疫情。高频指标显示，4 月前两周，生产及物流所受冲击可能约等同于第一波低点 4-5成的水平。推算 4 月零售可能同比收缩 3%-5%，工业增加值可能同比微降。但本轮疫情影响可能延续时

4、间更长、且“起伏”更多但本轮疫情影响可能延续时间更长、且“起伏”更多 目前上海疫情为全国焦点，但不排除全国疫情呈“此起彼伏”的形态一段目前上海疫情为全国焦点，但不排除全国疫情呈“此起彼伏”的形态一段时间时间奥密克戎传播隐秘且迅速，倒逼政策更快做出反应并执行“到位”。目前疫情在多个城市有扩散迹象，且有省市已在短时间内反复封闭、解封。奥密克戎倒逼防控政策变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，其宏观影奥密克戎倒逼防控政策变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，其宏观影响也更复杂响也更复杂上海经验显示，此前“顺藤摸瓜”式的追溯、隔离、防控政策很难及时遏制奥密克戎散播。坚持清零，则需要在出现案例早期进行大规模

5、排查并推行较强的隔离管控措施。封控及防疫政策的频繁、快速、大面积调整对生活、生产和投资决策带来较大不确定性、影响范围或远超疫情本身。疫情冲击曲线：首轮深疫情冲击曲线：首轮深 V V、本轮、本轮 U U 型；累计影响是否超首轮仍待评估型；累计影响是否超首轮仍待评估 疫情对上海的冲击可能疫情对上海的冲击可能 4 4 月最为显著，但影响可能持续整个二季度，且不月最为显著，但影响可能持续整个二季度，且不排除再次反复的可能。全国层面不确定性更高，影响可排除再次反复的可能。全国层面不确定性更高，影响可能持续至三季度能持续至三季度。维持此前上海疫情四月中旬筑顶的判断，经济秩序可能 5 月开始有效恢复。疫情本

6、身外，多重因素可能导致经济在疫情后的反弹动能远不及疫情本身外，多重因素可能导致经济在疫情后的反弹动能远不及 2 2020020 下半下半年年1）进入本轮疫情前经济已处于下行周期；2）针对本轮疫情的纾困力度远不及 2020 年一季度；3）2022 年海外需求本身减速，且其他制造业大国对中国出口的“分流效应”或将更为显著。疫情冲击“曲线”由疫情冲击“曲线”由 V V 变为变为 U U 型的几层含义型的几层含义 1 1）首先，）首先，GDPGDP 增长可能在增长可能在 1 1-3 3 季度均明显低于潜在增速。季度均明显低于潜在增速。居民和企业收入均可能在长的一段时间内低于趋势增长。4 季度能否较快恢

7、复仍待观察。2）其次，通胀层面，维持此前疫情对核心通胀（包括资产价格）影响偏通其次，通胀层面，维持此前疫情对核心通胀（包括资产价格）影响偏通缩，而对必需品价格有“滞胀”效应的判断缩，而对必需品价格有“滞胀”效应的判断。上海疫情即是印证，且疫后对恢复生产的组织能力往往强于补贴需求。3）疫情进一步压低长端利率、中美利率倒挂短期难以逆转疫情进一步压低长端利率、中美利率倒挂短期难以逆转。疫情压低总收入和盈利增长，且激化地产去杠杆相关金融风险，若不以更大规模财政刺激对冲（再增 2 万亿以上），则利率债、尤其长端，可能仍有相对配置价值。风险提示：疫情持续时间超预期，地产去杠杆相关金融风险升级。免责声明和披

8、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 宏观研究宏观研究 正文目录正文目录 一一本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超 2020 年第一轮疫情年第一轮疫情.4 二二短期经济冲击与短期经济冲击与 2020 年第一轮疫情的对比年第一轮疫情的对比.7 三但本轮疫情可能三但本轮疫情可能“多点爆发多点爆发”，“战线战线”更长更长.13 四奥四奥密克戎带来的抗疫挑战：政策更快、更严、且更不可控密克戎带来的抗疫挑战：政策更快、更严、且更不可控.15 五然而，本次疫情前的国内经济基本面不如五然而，本次疫情前的国内经济基本面不如 2020 年初年初.16 六此外，外需拉

9、动也可能远不及六此外，外需拉动也可能远不及 2020 年年.18 七本轮疫情目前纾困政策的力度不如七本轮疫情目前纾困政策的力度不如 2020 年年.20 八疫情冲击曲线：首轮深八疫情冲击曲线：首轮深 V、本轮、本轮 U 型；对总需求的累计影响是否超型；对总需求的累计影响是否超首轮仍待评估首轮仍待评估.23 九疫情冲击九疫情冲击“曲线曲线”由由 V 变为变为 U 型的几层含义型的几层含义.24 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：本轮疫情的感染人数已经远超 2020 年首轮.5 图表 2：本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020 年首轮.5 图表 3：本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020

10、 年首轮.5 图表 4：累计本土确诊（含无症状）超过 500 人的省（直辖市）已达 18 个.5 图表 5：防疫处于“高压”状态的省市数量众多.6 图表 6：防疫处于“高压”状态的省市数量众多.6 图表 7：中高风险地区超过 5 个区/县的省 GDP 占比超过 7 成.6 图表 8：防疫处于“高压”状态的省市人口占比达 4 成以上.6 图表 9：发电量数据显示本轮疫情对经济的冲击逐渐加深且持续时间较长，而 2020 年初走势呈“V”型.7 图表 10：地铁人流走势模拟的人员流动节奏也显示出类似的特征.7 图表 11：上海、江浙周边乃至全国的货物交通运转明显收到影响.8 图表 12：上海及吉林物

11、流指数大幅下滑.9 图表 13：建筑钢材成交量 3 月以来同比跌幅在 30%左右.10 图表 14：半钢胎企业开工率 3 月以来有所下滑.10 图表 15：四月疫情的影响明显大幅加深，预计对各项宏观指标有显著的冲击.11 图表 16：百城拥堵指数降幅不及 2020 年初，但可能持续偏低.11 图表 17：4 月上旬乘用车零售销量同比下滑 32%.11 图表 18：3 月百家房企销售额同比下滑超 50%.11 图表 19：截至 4 月 18 日，全国已有 39 个城市全部转为线上教学.11 图表 20：截至 4 月 18 日，“停课”的一二线城市已占到一二线城市 GDP 的 38%.11 图表

12、21：本轮疫情对生产和消费增长的影响可能是第一轮疫情对 2020 年 1-2 月的 4-5 成.12 图表 22：上海疫情发展与香港对比.13 图表 23：多个省市已经在较短时间内出现反复封闭式管理的现象.14 vUkZkWlXfWpXnMrQbR8Q6MtRqQoMmOkPpPtPeRnPmNbRrQpQxNtOtMNZrRxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 宏观研究宏观研究 图表 24：3 月下旬以来主要城市的隔离、停车及复产措施总结.15 图表 25：去年下半年以来，百家房企销售面积同比降幅甚于 2020 年初.16 图表 26：去年下半年以来，百家房企

13、销售额同比降幅大幅超过 2020 年初.16 图表 27：开发商现金流仍在持续恶化，资金来源同比降幅明显超过 2020 年初.17 图表 28：3 月房地产开发投资同比增速再度如期转负，而 2020 年呈 V 型反弹.17 图表 29：3 月 地产投资的领先指标新开工面积同比增速继续大幅弱于投资增速.17 图表 30：近期地产开发商偿债隐含风险不降反升.17 图表 31：本土疫情爆发拖累今年 3 月消费同比下跌.17 图表 32：4 月以来国内航班运输旅客量环比 3 月的跌幅接近三成.17 图表 33：疫后海外实物消费明显透支.18 图表 34：随着疫情缓解，海外消费增长动能逐渐从实物消费切换

14、至服务消费.18 图表 35：剔除价格因素后，今年 3 月出口量同比可能已接近负增长，而进口量同比明显下滑.19 图表 36：从季调环比增速看，进出口动能下降得更为明显.19 图表 37：今年以来，工业企业行业盈利增速较去年 4 季度显著下滑.19 图表 38：4 月以来国内航班运输旅客量环比 3 月的跌幅接近三成.19 图表 39：3 月社融主要正贡献来自于企业短期融资、票据融资、非标融资、以及政府债融资同比多增.21 图表 40：3 月 M1 增速环比大体持平，显示企业现金流状况未见明显改善.21 图表 41：本轮疫后财政纾困的政策力度明显不及 2020 年.21 图表 42：今年广义财政

15、赤字扩张中很大一部分为被动扩张.22 图表 43：今年以来，财政宽松力度不及 2020 年.22 图表 44：与正常年份相比，2020 年财政明显靠前发力.22 图表 45：2020 年财政赤字规模明显大于 2019 年.22 图表 46：在地方隐性债务监管收紧的约束下，本轮基建投资回升速度偏慢.22 图表 47：今年 1 季度，全国土地成交均价下降 3-4 成，为有成熟土地交易市场以来最大降幅.24 图表 48：2020 年房产占中国居民总资产的 2/3，明显高于全球平均水平.25 图表 49：2020 年中国居民房产总价值占 GDP 的比例是美国的 2.7 倍.25 免责声明和披露以及分析

16、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 宏观研究宏观研究 一一本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超 2020 年第一轮疫情年第一轮疫情 虽然重症与死亡率极低，但本轮疫情的感染人数已经远超虽然重症与死亡率极低，但本轮疫情的感染人数已经远超 2020 年首轮，而蔓延范围也已超年首轮，而蔓延范围也已超出出 2020 年的首轮疫情年的首轮疫情春节后第六波疫情（以 2 月 4 日为界）爆发以来，累计（含无症状）感染人数达到 486,540 人，远超 2020 年第一波疫情累计逾 8 万的总确诊人数（图表 1）。即使去除无症状感染者，本轮疫情累计确诊也已经超过 16 万人

17、。本轮疫情呈现点多、面广、频发，流行病株以传播快、隐匿性强的奥密克戎变异株为主。虽然表观确诊人数较多，覆盖面广，但也兼有重症率（0.2%）与死亡率（0.01%）低的特征。从区域结构来看，本轮疫情发生以来全国所有省级行政区均已报告确诊或无症状病例，且从区域结构来看，本轮疫情发生以来全国所有省级行政区均已报告确诊或无症状病例，且18 个省录得累计超过个省录得累计超过 500 人，远超第一轮水平。人，远超第一轮水平。截至 2022 年 4 月 17 日，上海、吉林、河北、山东、福建、广东、辽宁、江苏、安徽、广西、黑龙江、浙江的累计确诊（含无症状）病例均已破千。目前，全国 18 个省已经录得累计确诊超

18、过 500 人（占 2021 年全国GDP76.1%），远超第一轮疫情（11 个，占 GDP 比例 62%，图表 X）。此外，从风险区划分来看，全国中风险区数量从 2 月初的 54 个一路攀升至目前的 167 个中风险区、另有 9个高风险区同时，区域分布较为分散，各地同时“清零”将对生活、生产，物流，及医疗系统带来较大的压力。具体地，目前有 12 个省/市辖内有 10 个以上区/县都存在中高风险地区、其中不乏经济重镇如上海、江浙、广东等这些被奥密克戎“密集”占领的地区，就占全国 GDP 比例的 5 成以上，即使只以省级为单位，目前这些防疫处于“高压”状态的省市常驻人口就占总人口 44%（图表

19、5）。全国疫情防控措施在全面升级中、且显现愈发全国疫情防控措施在全面升级中、且显现愈发“早、快、严、广早、快、严、广”的特点。的特点。我们统计，截至 4月 18 日，已有 12 个一、二线城市执行了封闭、半封闭的隔离管控措施，其中包括全国总产值首位的城市上海。由于疫情传播相当迅速，各地的隔离管控措施不断升级且变化较快，例如广东省内继深圳封闭-解封之后，广州从 4 月 11 日起线下停课，期间东莞等地防控政策也在不断调整。4 月 16 日苏州对下辖 6 个区进一步升级疫情防控措施、非必要不流动；西安亦宣布自 16 日起实施四天临时社会面管控为 2021 年底以来的第二次。此外，安徽芜湖市 4 月

20、 12 日全域刚刚下调为低风险按地区，4 月 16 日发现一例阳性，4 月 17 日即对芜湖主城区实施静态管理，并立即开展区域全员核酸检测。合肥 4 月 17 日开展“雨前行动-2022”疫情演习，演练区域静态管理、区域核酸检测、初筛阳性处置和生活物资保障，是为“未雨绸缪”之举。北京日前倡导市民“五一”假期非必要不出京、就地过节，防止疫情传播和感染风险，等等。“停课”城市之多也可侧面反映城市部分“停摆“程度我们统计，截至4 月 18 日，全国已有 39 个城市全部转为线上教学、15 个城市转为部分线上教学；一二线城市停止线下教学的比例更高：目前已经有上海、广州、长春、大连、厦门等 11 个一二

21、线城市均转为线上教学。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 宏观研究宏观研究 图表图表1：本轮疫情的感染人数已经远超本轮疫情的感染人数已经远超 2020 年首轮年首轮 资料来源：Wind,华泰研究 图表图表2：本轮疫情的蔓延范围也已经超过本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020 年首轮年首轮 图表图表3：本轮疫情的蔓延范围也已经超过本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020 年首轮年首轮 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 图表图表4：累计本土确诊（含无症状）超过累计本土确诊（含无症状）超过 500 人人的省（直辖市）已达的省（直辖市）已达 18 个

22、个 资料来源：Wind,华泰研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,00004,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00020-01 20-0320-05 20-0720-0920-11 21-01 21-0321-05 21-0721-0921-11 22-01 22-03（例）（当日新增病例：7天移动平均）本土新增确诊（含无症状，7天平均）本土累计确诊（含无症状，右轴）第六轮：2月4日至今以来，全国本土累计新增486,540例第五轮：2021年11月28至2022年2月4日，全国本土累计新增5,498例第四轮：

23、2021年7月15至8月28日，全国本土累计新增1,604例第三轮：2020年12月6日至2021年2月7日，全国本土累计新增3,781例第二轮：2020年7月16日至8月16日，全国本土累计新增1,436例首轮：2020年1月15日至3月15日，全国本土累计新增80,443例585,098 25,715 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 宏观研究宏观研究 图表图表5：防疫处于防疫处于“高压高压”状态的省市数量众多状态的省市数量众多 图表图表6：防疫处于防疫处于“高压高压”状态的省市数量众多状态的省市数量众多 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰

24、研究 图表图表7：中高风险地区超过中高风险地区超过 5 个区个区/县的省县的省 GDP 占比超过占比超过 7 成成 图表图表8：防疫处于“高压”状态的省市人口占比达防疫处于“高压”状态的省市人口占比达 4 成以上成以上 资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 39131525145518023112051015202530第二波疫情(2020年7月16日-8月16日)第三波疫情(2020年12月6日-2021年2月7日)第四波疫情(2021年7月15日-8月28日)第五波疫情(2021年11月28日-2月4日)第六波疫情(2022年2月4日-4月11日)(个省市)辖内有中高

25、风险地区的省市数量辖内有中高风险地区的省市数量该省存在中高风险地区该省有五个以上区（县）有中高风险地区该省有十个以上区（县）有中高风险地区7.3 23.6 54.4 52.5 94.4 1.4 8.4 28.4 26.4 72.7 0.0 4.8 19.4 2.6 50.7 0102030405060708090100第二波疫情(2020年7月16日-8月16日)第三波疫情(2020年12月6日-2021年2月7日)第四波疫情(2021年7月15日-8月28日)第五波疫情(2021年11月28日-2月4日)第六波疫情(2022年2月4日-4月11日)(%GDP)辖内有中高风险地区的省市辖内有中

26、高风险地区的省市GDPGDP占比占比该省存在中高风险地区该省有五个以上区（县）有中高风险地区该省有十个以上区（县）有中高风险地区6.4 25.0 50.0 53.0 92.7 1.8 12.2 27.7 25.6 73.5 0.0 7.5 17.7 2.8 43.9 0102030405060708090100第二波疫情(2020年7月16日-8月16日)第三波疫情(2020年12月6日-2021年2月7日)第四波疫情(2021年7月15日-8月28日)第五波疫情(2021年11月28日-2月4日)第六波疫情(2022年2月4日-4月11日)(%人口)辖内有中高风险地区的省市人口占比辖内有中高

27、风险地区的省市人口占比该省存在中高风险地区该省有五个以上区（县）有中高风险地区该省有十个以上区（县）有中高风险地区 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 宏观研究宏观研究 二二短期经济冲击与短期经济冲击与 2020 年第一轮疫情的对比年第一轮疫情的对比 短期冲击短期冲击“幅度幅度”可能不及首轮。可能不及首轮。由于 2020 年首轮疫情爆发正值春节长假，生产活动本身就几近停滞，大量务工人员返乡过年，开工率进入季节性低点。所以，全国抗疫按下人员流动的“暂停键”后，经济活动“停摆”的较为彻底。诚然，2020 年全国按下“暂停键”对抗全新疫情的“应激反应”，时隔两年多，经过多

28、轮的经验积累，抗疫政策无需全国“一刀切”，且本轮疫情真正开始升级已经在春节后返工完成之后。同时，本轮疫情在全国爆发的时点“错落”，对总体经济活动的综合冲击，在短期内、未达第一波疫情水平（图表 9 和 10）。然而，首轮疫情之后快速、大力组织复工复产，本轮疫情在全国错落爆发，且本轮疫情然而，首轮疫情之后快速、大力组织复工复产，本轮疫情在全国错落爆发，且本轮疫情隐隐匿性和传染性更强、清零难度更大匿性和传染性更强、清零难度更大综合看，短期全国开工率很难快速恢复至疫情前水综合看，短期全国开工率很难快速恢复至疫情前水平平。首轮疫情按下经济活动“暂停键”的冲击虽然大，但是 2020 年 3 月后全国组织复

29、产复工的力度和决心也是史无前例的。各省级及地方领导力保务工人员返程并快速机动全产业链复工。同时，第一轮由阿尔法毒株为主导的疫情传播率远小于本轮，在全国大体“清零”之后相对防范成本比本次更低。而本次以奥密克戎主导的疫情不但“清零战”更为胶着，且全国爆发时点不同，为统一复工带来难度。而在供应链较长或对物流依赖度较高的行业、如汽车、电子、机械，甚至一些化工原材料等，全国性复工的难度更高且（疫情特点带来的）不确定性更高，企业全面开启复工的“风险溢价”也更高。所以，综合看，即使经济基本面更为良好，本次复工也会比此前更慢，疫情影响虽然“浅”，但完全恢复生产、消费、出口等经济活动的壁垒均将更高。图表图表9：

30、发电量数据显示本轮疫情对经济的冲击逐渐加深且持续时间发电量数据显示本轮疫情对经济的冲击逐渐加深且持续时间较长，而较长，而 2020 年初走势呈年初走势呈“V”型型 图表图表10：地铁人流走势模拟的人员流动节奏也显示出类似的特征地铁人流走势模拟的人员流动节奏也显示出类似的特征 资料来源：Wind,华泰研究 注：2022 年 T0 为 2022 年 3 月 1 日，2020 年 T0 为 2020 年 1 月 15 日。资料来源：Wind,华泰研究 首先，现有的月度官方数据层面，本轮疫情的影响在首先，现有的月度官方数据层面，本轮疫情的影响在 3 月经济活动数据月经济活动数据中已经中已经“初见端倪初

31、见端倪”。3 月中旬开始，疫情影响逐渐升级。3 月工业增加值同比增速从 1-2 月的 7.5%下降至 5%，除个别重工业行业生产加速外，其它大部分行业均减速，其中汽车、设备制造、机械等行业减速尤为明显，可能已经开始受到疫情防控收紧、物流受阻、供应链迟滞的影响。此外，3 月社会消费品零售总额名义同比增速转负、从 1-2 月的 6.7%降至-3.5%，其中汽车和网购减速相当明显汽车销售的同比增速从上月的 3.9%大幅下滑至-7.5%。同时由于物流受阻，线上零售同比增速大幅下降至 3.1%。制造业投资亦高位回落。回顾 2020 年首轮疫情爆发时，2020 年 1-2 月经济活动指数立刻出现“断崖式下

32、跌”：工业增加值、社会消费品零售总额的降幅都在 20 个百分点以上，同时由于全国“静止”，固定资产投资亦下滑超过 30个百分点本轮由于此前的一些因素，叠加应对疫情同时保持“底层”投资和金融活动运行上有更多的经验和基建基础（如线上远程运作等），所以对投资活动的影响、尤其是建筑业之外的投资领域，可能明显小于第一轮疫情。-8.9-7.5-5.7-9.0(15)(10)(5)0510152025301-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月1-10号全国火力发电同比变化情况全国火力发电同比变化情况（%）202020212

33、022第一轮疫情第一轮疫情本轮疫情本轮疫情*4月1-10号使用旬度同比增速*0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5T=0T=30T=60T=90T=120T=150T=180T=210T=240T=270T=300T=330T=360(亿人次)20202022年同比-41.7%4月5-11日11城地铁客运量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 宏观研究宏观研究 然而，然而，4 月以来高频指标观测显月以来高频指标观测显示，虽然冲击不及首轮疫情，但本轮疫情对示，虽然冲击不及首轮疫情，但本轮疫情对 4 月冲击会比月冲击会比 3月明显、大幅加深。目前综

34、合评估，本轮疫情对生产生活的冲击幅度约达到月明显、大幅加深。目前综合评估，本轮疫情对生产生活的冲击幅度约达到 2020 年年 1-2 月月的的 4-5 成成我们由此大体推算短期对经济数据的影响。我们由此大体推算短期对经济数据的影响。目前看，4 月总体经济活动可能保持低迷，5 月上海有望开始有效、有规模的展开解封、复工、复产，带动长三角生产及物流的恢复。从目前可得的生产、消费、出行、物流等高频活动指标分析，4 月疫情升级对全国总体生产、消费、及物流活动的冲击幅度可能大体等同于 2020 年春节后低点的 4-5 成。鉴于上海日新增确诊仍在高位徘徊，且长供应链的产业复产需要一定的时间，我们预测，4

35、月开工率的降幅可能保持在 2020 年 1-2 月平均水平的 4-5 成左右，以此推算，四月零售可能在-3%-5%之间，而工业增加值的增长可能在-2%-0%左右。从各项指标具体分析看：物流：在严格的疫情封控措施之下，上海、江浙周边乃至全国的货物交通运转明显收物流：在严格的疫情封控措施之下，上海、江浙周边乃至全国的货物交通运转明显收到影响。到影响。物流平台 G7 的公路货运指数显示，上海的整车货运流量指数从 3 月 29 日（即浦东开始封控式管理第 2 天）开始“断崖式“下跌，从 3 月的 99 左右快速下跌至 4 月 14日的仅 18.6。同时，周边的浙江和江苏省亦受到较大程度的影响：两省的整

36、车货运流量指数分别从 3 月的 113 和 120 下降至 4 月 14 日的 100 和 71。吉林及周边地区亦有类似情况。更广地看，疫情防控措施在全国多地都有所升级，这使得全国的货运物流水平普遍较往年同期下滑：4 月 17 日，全国整车货运流量指数相比 2021 年 4 月平均水平整体下滑 27%，除了江浙沪和吉林外，华北、广西和福建等地物流也有明显下滑（图表 11 和 12）。图表图表11：上海、江浙周边乃至全国的货物交通运转明显收到影响上海、江浙周边乃至全国的货物交通运转明显收到影响 资料来源：Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 宏观研究

37、宏观研究 图表图表12：上海及吉林物流指数大幅下滑上海及吉林物流指数大幅下滑 资料来源：Wind,华泰研究 生生产：疫情及抗疫措施不仅直接阻碍员工和产品的产：疫情及抗疫措施不仅直接阻碍员工和产品的“流动流动”，也间接加大了人流和物流，也间接加大了人流和物流的的“阻力阻力”（如核酸报告及隔离管控措施等），延长了生产周期、加大了生产成本。变（如核酸报告及隔离管控措施等），延长了生产周期、加大了生产成本。变相进一步拉低开工率。相进一步拉低开工率。近期发电量同比增速一路下行，从 2 月下旬的 22%下降至 4 月上旬的-9%；建筑钢材成交量进入 3 月以后同比降幅也维持在 30%以下，显示生产活动受阻

38、（图表 13）。值得指出的是，供应链开工层次不齐，物流受阻对汽车、电子等中下游制造业生产影值得指出的是，供应链开工层次不齐，物流受阻对汽车、电子等中下游制造业生产影响尤其显著。响尤其显著。受疫情影响，工业生产的供应链和出货双双受阻。本次受疫情影响最大的上海和吉林均在汽车和电子产业链上占有举足轻重的地位（2021 年上海和吉林汽车产量合计 125 万辆，占全国汽车产量的 19%。此外，汽车零部件企业如采埃孚、电装等也大多位于上海）。而众所周知的是，汽车、电子产业链供应链长，分工细，且定制化程度高，一地停产很可能造成全产业链的大面积交付延迟、甚至停产。2020 年初武汉疫情期间，虽然武汉本身汽车总

39、产值占全国比例（11%，2021 年）不及上海（24%，2021 年）和吉林（19%，根据 2016 年数据估算），主要产能集中在零部件上，但是，武汉“停摆”对全国整车生产仍带来了较大的挑战2020 年 1 季度，全国整车产量下降 45%。3 月上海仅停产 4 天，全国整车产量已经同比由升转跌、收缩 4.9%，而随着库存零部件用尽，4-5 月停产面积将指数型上升。其他产业链较长、分工较细的行业也可能遭受同样的困境。截至 4 月中旬，上海及吉林等地的新能源汽车、半导体等科技行业企业普遍反映零部件断供情况已经较为普遍。高频数据显示汽车、电子、化工等产业停工明显增多，如半钢胎企业开工率明显下滑（图表

40、 14）。4 月 17 日上海印发重点企业“白名单”通知，达到防疫要求后可率先复工复产，其中汽车产业链企业居多，但考虑现实情况，包括对员工住所疫情的限制及员工住宿等方面的难度，彻底复工仍需较大努力。-84.9-83.7-27.1(100)(80)(60)(40)(20)02040吉林上海山西北京辽宁广西江苏青海福建海南河北江西全国河南黑龙江安徽重庆广东四川贵州云南湖南浙江陕西天津湖北山东甘肃内蒙古宁夏新疆整车货运流量指数：整车货运流量指数：2022年年4月月17日日vs.2021年年4月月平均平均（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 宏观研究宏观研究 图表图表

41、13：建筑钢材成交量建筑钢材成交量 3 月以来同比跌幅在月以来同比跌幅在 30%左右左右 图表图表14：半钢胎企业开工率半钢胎企业开工率 3 月以来有所下滑月以来有所下滑 注：2022 年 T0 为 2022 年 3 月 1 日，2020 年 T0 为 2020 年 1 月 15 日。资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 居民生活：居民生活：疫情防控升级、多地采取疫情防控升级、多地采取“静默静默”措施，消费指标虽不及措施，消费指标虽不及 2020 年更差，年更差，但有持续迹象；地产销售亦继续低迷，百强房企数据显示，但有持续迹象；地产销售亦继续低迷，百强房企数据显示，3 月

42、地产成交额比月地产成交额比 1-2月降幅加深、四月更深，同比降月降幅加深、四月更深，同比降 6 成左右。成左右。过去 7 天国内 11 城地铁客流量相比2020 年疫情低点降幅在 5 成左右，而百城拥堵指数相比 2020 年低点降幅在 2-3成左右（图表 15 和 16）。此外，截至 4 月 18 日，全国已有 39 个城市全部转为线上教学、15 个城市转为部分线上教学；一二线城市停止线下教学的比例更高：目前已经有上海、广州、长春、大连、厦门等 11 个一二线城市均转为线上教学，占整体一二线城市 GDP 比例近四成（图表 19 和 20）。人员流动的“停滞”导致线下消费的显著降温，以汽车消费为

43、例，4 月上旬乘用车零售销量同比降幅扩大至32%（图表 17）。此外，3 月百家房企销售额同比下滑超 50%，相较年初并无改善；4 月 1-14 日 60 城新房成交面积同比下滑 60%（图表 18）。上海作为疫情上海作为疫情“漩涡中心漩涡中心”，经济活动已降至冰点：虽比，经济活动已降至冰点：虽比 2020 年武汉年武汉“封城封城”时水平略时水平略高少许，但考虑到上海的经济体量、和全国和世界各行各业的连接密度，高少许，但考虑到上海的经济体量、和全国和世界各行各业的连接密度，“外溢外溢”影响影响显然和武汉封城不可同日而语。显然和武汉封城不可同日而语。2021 年上海 GDP 总量已超过 3 万亿

44、，远大于武汉的1.77 万亿；从物流角度来讲，上海是全国物流和中国对外贸易的重要中心2021 年，上海水运货运量占全国的 12.3%，上海港港口吞吐量占全国 5%，封控可能会导致全国供应链、乃至全球部分产品的供应链都受到辐射影响。更遑论长三角地区整体经济总量已占全国约 1/4、人口规模分别占全国城镇人口和总人口的 18.3%和 16.2%，进出口分别占全国的 32.4%和 8.4%。就上海自身而言，第三产业 GDP占上海总 GDP的 73%，其中批发零售、金融和房地产行业占比最高；而上海的地铁客运量已经连续 20 余天在“零“附近，居民线下消费活动几近停滞。综上所述，虽然量化评估对综上所述，虽

45、然量化评估对 2 季度的影响为时尚早，但如果季度的影响为时尚早，但如果 4 月前半个月的趋势延续，那月前半个月的趋势延续，那么本轮疫情对生产和消费增长的影响可能是第一轮疫情对么本轮疫情对生产和消费增长的影响可能是第一轮疫情对 2020 年年 1-2 月影响的月影响的 4-5 成成（2020 年 1-2 月 IP 增长下降 20 个百分点左右，消费下降 28 个百分点左右），对比之前，那么 IP 增长如果下降 8-10 个点，就是-3-0%左右，消费增速则可能滑落至-7%，但鉴于本次增加值率在 PPI 上升的环境下可能更高，IP 增长可能在 0 左右，零售增速在-3-5%左右（图表 21）。05

46、0100150200250300350T=0T=2T=4T=6T=8T=10T=12T=14T=16T=18T=20T=22T=24T=26T=28T=30T=32T=34T=36T=38T=40T=42T=44T=46T=48T=5020222020(千吨）-32.4%4月9-15日年同比:建筑钢材现货成交量（周平均）01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(%)2019202020212022-4.4百分点+1.3百分点4月8-14日4月1-7日-6.8百分点-7.4百分点百分比变动（与去年相比）百分比变动（与上周相比）半钢胎企业开工率

47、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 宏观研究宏观研究 图表图表15：四月疫情的影响明显大幅加深，预计对各项宏观指标有显著四月疫情的影响明显大幅加深，预计对各项宏观指标有显著的冲击的冲击 图表图表16：百城拥堵指数降幅不及百城拥堵指数降幅不及 2020 年初，但可能持续偏低年初，但可能持续偏低 资料来源：Wind,华泰研究 注：2022 年 T0 为 2022 年 3 月 1 日，2020 年 T0 为 2020 年 1 月 15 日。资料来源：Wind,华泰研究 图表图表17：4 月上旬乘用车零售销量同比下滑月上旬乘用车零售销量同比下滑 32%图表图表18：3 月

48、百家房企销售额同比下滑超月百家房企销售额同比下滑超 50%注：2022 年 T0 为 2022 年 3 月 1 日，2020 年 T0 为 2020 年 1 月 15 日。资料来源：Wind,华泰研究 资料来源：Wind,华泰研究 图表图表19：截至截至 4 月月 18 日，全国已有日，全国已有 39 个城市全部转为线上教学个城市全部转为线上教学 图表图表20：截至截至 4月月18日，日，“停课停课”的一二线城市已占到一二线城市的一二线城市已占到一二线城市GDP的的 38%资料来源：新闻总结,华泰研究 资料来源：新闻总结,华泰研究 1.01.11.21.31.41.51.61.71.8T=0T

49、=60T=120T=180T=240T=300T=360(点)20202022年同比-3.2%4月10-16日百城拥堵指数-100-80-60-40-20020406080T=1T=3T=5T=7T=9T=11T=13T=15T=17T=19T=21T=23T=25T=27T=29T=31T=33T=35T=37T=39T=41T=43T=45T=47T=4920202022-32.0%年同比4月1-4月10日乘用车日均零售销量(%）05101520253035404502-1102-1402-1702-2002-2302-2603-0103-0403-0703-1003-1303-1603-

50、1903-2203-2503-2803-3104-0304-0604-0904-1204-1504-18（城市数量）停课/线上教学的城市数量部分课程转线上的城市数量3月月11日上海停课日上海停课，江苏、山西、辽宁、吉林等地已有14个城市全部转为线上教学4月月11日广州停课；至日广州停课；至4月月18日日，广东、山东、河南、辽宁、吉林、江苏等地已有多达39个城市全部转为线上教学3月月17日日，哈尔滨部分地区转为线上教学，已有9个城市部分课程转线上4月月15日日，西安除升学年级全部转为线上教；至4月18日，已有15个城市部分线上教学截至截至2月月25日日，深，深圳圳、常州、苏州、无锡、南通和山西晋