借力医疗大数据挺近产业金融.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 易联众易联众（300096）借力医疗大数据，挺近产业金融借力医疗大数据，挺近产业金融 易联众首次覆盖报告易联众首次覆盖报告 宋嘉吉（分析师）宋嘉吉（分析师）王胜（分析师）王胜（分析师）任鹤义（研究助理）任鹤义（研究助理）021-38674943 021-38674874 010-59312753 W 证书编号 S0880514020001 S0880514060012 S0880116040028 本报告导读：本报告导读：通过医疗、民生信息服务运营平台的建设，易联众将奠定大数据优势，未来将落子产通过医疗、民生信息服务运营平台的

2、建设，易联众将奠定大数据优势，未来将落子产业金融，为个人、医疗机构、药企等提供金融服务，打开广阔成长空间。业金融，为个人、医疗机构、药企等提供金融服务，打开广阔成长空间。投资要点：投资要点：首次覆盖给予“增持”评级，目标价首次覆盖给予“增持”评级，目标价 25 元。元。市场认为易联众仅仅是医疗社保领域的信息化提供商，而没有认识到公司将凭借大数据优势，在医疗产业领域开拓金融业务的巨大潜力。预计 2016-2018 年 EPS 分别为 0.14/0.21/0.36 元。可比公司 PEG(2016-2018)=3.0X，给予易联众可比公司平均估值，对应目标价 25 元，首次覆盖，增持。以大数据战略为

3、核心，落子医疗产业金融业务。以大数据战略为核心，落子医疗产业金融业务。市场认为易联众仅仅是医疗社保领域的信息化提供商，而尚未认识到未来易联众的战略核心是大数据，凭借大数据优势，公司将进入医疗产业的金融服务领域，实现发展战略升级。我们认为，易联众具有明显的数据资源基础：医疗健康领域，健康通、易就医、易购药、药企通等移动端 APP 已经上线，凭借医疗健康服务运营平台的建设，公司将可以获得丰富完整的个人健康数据和产业链经营数据；社会保障领域，服务人群已超过 3 亿，凭借社保民生信息服务运营平台的建设，可以为医疗健康服务运营平台提供源源不断的大批量活跃用户导入。以大数据战略为核心，易联众将业务触角延伸

4、到产业金融领域，实现大数据战略的落地，打开广阔的发展前景。在 To C 领域，开发互联网保险产品设计和精准营销业务；在 To B 领域，开发商业保理、融资租赁等业务。催化剂：催化剂：“三明模式”大范围实施；网售处方药、医生多点执业放开。风险提示：风险提示：定增实施不成功；传统业务基础不稳固导致大数据战略受阻；产业金融市场开拓不力导致大数据战略无法落地。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入营业收入 402 374 480 641 891(+/-)%34%-7%28%33%39%经营利润（经营利润（EBIT）37 8 48 80

5、148(+/-)%16%-78%492%69%84%净利润净利润 47 23 60 92 155(+/-)%16%-50%158%53%68%每股净收益（元）每股净收益（元）0.11 0.05 0.14 0.21 0.36 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 经营利润率经营利润率(%)9.2%2.2%9.9%12.6%16.6%净资产收益率净资产收益率(%)6.9%3.3%8.8%13.4%20.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.2%2.3%17.3

6、%30.4%63.2%EV/EBITDA 125.0 202.6 114.2 75.6 43.9 市盈率市盈率 163.1 326.5 126.7 82.9 49.4 股息率股息率(%)1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：25.00 当前价格：18.11 2016.06.23 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）13.20-39.55 总市值（百万元）总市值（百万元）7,787 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股）430/373 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通

7、股比例 87%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1296.98 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）220.66 资产负债表摘要 股东权益（百股东权益（百万元）万元）704 每股净资产每股净资产 1.64 市净率市净率 11.1 净负债率净负债率-49.08%EPS（元）2015A 2016E Q1 0.00 0.02 Q2 0.02 0.04 Q3 0.01 0.03 Q4 0.02 0.05 全年全年 0.05 0.14 52周内股价走势图周内股价走势图-65%-52%-39%-26%-13%0%2015/62015/9 2015/12 2016/3易联众深证成指 升幅(%)1M

8、 3M 12M 绝对升幅 8%7%-54%相对指数 3%7%-17%公司首次覆盖公司首次覆盖 计算机计算机/信息科技信息科技 股票股票研究研究 证券研究报告证券研究报告 国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p1国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p135626 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 模型更新时间：2016.06.23 股票研究股票研究 信息科技 计算机 易联众（300096）首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：25.00 当前价格：18

9、.11 2016.06.22 公司网址 公司简介 公司是国内较早从事劳动和社会保障信息化建设的公司之一，长期专注于民生行业软件技术及服务的研究、开发、应用和推广工作。公司主营“以劳动和社会保障为核心”的民生行业应用解决方案与服务，主要产品和服务包括软件及嵌入式软件(IC卡)、硬件及系统集成和技术服务外包、民生信息服务等。绝对价格回报（%）-54%-42%-29%-17%-5%8%1m3m12m 52 周价格范围 13.20-39.55 市值（百万）7,787 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2

10、020E 营业总收入营业总收入 402 374 480 641 891 1,107 1,258 营业成本 216 192 249 334 455 564 646 税金及附加 3 3 4 5 7 9 10 销售费用 33 36 46 61 85 105 119 管理费用 113 136 135 160 196 221 226 EBIT 37 8 48 80 148 207 255 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 投资收益 2 9 10 12 14 16 18 财务费用 -6-6-7-8-8-9-10 营业利润营业利润 38 17 62 96 164 227 277 所得税 6 5

11、11 16 27 37 45 少数股东损益 -3-5 0 0 0 0 0 净利润净利润 47 23 60 92 155 211 257 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 396 424 445 463 560 635 873 其他流动资产 4 4 0 0 0 0 0 长期投资 5 20 20 20 20 20 20 固定资产合计 114 108 88 68 48 30 12 无形及其他资产 40 44 35 27 18 18 18 资产合计资产合计 895 926 1,090 1,160 1,413 1,612 1,923 流动负债 204 202 390 452 633 695

12、 822 非流动负债 5 1 2 4 7 11 16 股东权益 682 708 682 689 757 883 1,054 投入资本投入资本(IC)290 282 234 225 199 253 191 现金流量表现金流量表 NOPLAT 32 6 41 68 126 176 217 折旧与摊销 21 28 15 15 14 13 12 流动资金增量 9 9-91-23-7-87 30 资本支出 -31-24 23 27 31 36 39 自由现金流自由现金流 32 19-12 86 164 138 298 经营现金流 62 55-11 63 136 106 263 投资现金流 -7-11 3

13、3 39 45 52 57 融资现金流 -23 37-1-84-83-83-82 现金流净增加额现金流净增加额 32 81 21 18 98 75 238 财务财务指标指标 成长性成长性 收入增长率 33.6%-7.0%28.4%33.4%39.1%24.2%13.7%EBIT 增长率 15.8%-78.1%492.2%68.7%83.9%40.1%23.3%净利润增长率 16.1%-50.1%157.6%52.8%67.8%36.6%21.5%利润率 毛利率 46.3%48.7%48.2%47.9%48.9%49.0%48.6%EBIT 率 9.2%2.2%9.9%12.6%16.6%18.

14、7%20.3%净利润率 11.7%6.3%12.6%14.4%17.4%19.1%20.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.9%3.3%8.8%13.4%20.4%23.9%24.4%总资产收益率(ROA)5.2%2.5%5.5%7.9%11.0%13.1%13.4%投入资本回报率(ROIC)11.2%2.3%17.3%30.4%63.2%69.5%113.5%运营能力运营能力 存货周转天数 113 153 153 153 140 140 140 应收账款周转天数 192 214 214 214 190 190 190 总资产周转周转天数 773 889 766 641 527 499

15、 513 净利润现金含量 1.33 2.34-0.19 0.69 0.88 0.50 1.02 资本支出/收入 8%6%-5%-4%-4%-3%-3%偿债能力偿债能力 资产负债率 23.3%21.9%35.9%39.3%45.3%43.8%43.5%净负债率 -57.5%-59.5%-64.9%-66.6%-73.1%-70.7%-81.4%估值比率估值比率 PE 163.1 326.5 126.7 82.9 49.4 36.2 29.8 PB 11.2 10.8 11.2 11.1 10.1 8.7 7.3 EV/EBITDA 125.0 202.6 114.2 75.6 43.9 31.9

16、 25.4 P/S 19.0 20.4 15.9 11.9 8.6 6.9 6.1 股息率 1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅-65%-52%-39%-26%-13%0%2015/6 2015/9 2015/12 2016/3-24%-11%2%16%29%42%易联众价格涨幅易联众相对指数涨幅利 润 率 趋 势利 润 率 趋 势-7%2%11%21%30%39%14A15A16E17E18E19E20E收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)回 报 率 趋 势回 报 率 趋 势0%23%

17、45%68%91%114%14A 15A16E17E18E19E20E净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净 资 产(现 金)/净 负 债净 资 产(现 金)/净 负 债-858-686-515-343-172014A 15A 16E 17E 18E 19E 20E-81%-65%-49%-33%-16%0%净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p2国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p2 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 目目

18、录录 1.借力医疗大数据，打开产业金融的大门.4 2.以医疗健康、民生信息服务运营平台为两翼，打造大数据平台.5 2.1.建立医疗健康服务运营平台，获取用户健康信息.5 2.2.建立社保民生信息服务运营平台，获取海量用户资源.6 3.以大数据为钥匙，打开产业金融的大门.7 3.1.依托健康大数据，实现互联网保险精准营销.7 3.2.依托产业资源，掘金药企/药店/医院金融服务.8 4.估值分析.9 5.风险提示.10 国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p3国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p3 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免

19、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 1.借力医疗大数据，打开产业金融的大门借力医疗大数据，打开产业金融的大门 我们预计易联众 2016-2018 年 EPS 分别为 0.14 元、0.21 元、0.36 元。可比公司 PEG(2016-2018)=3.0X，给予易联众可比公司平均估值，对应目标价 25 元，相比现价尚有 38%的上涨空间，首次覆盖，增持。我们和市场的不同观点在于：我们和市场的不同观点在于：1、市场认为，易联众仅仅是医疗信息化和社保民生信息化提供商，而、市场认为，易联众仅仅是医疗信息化和社保民生信息化提供商，而没有认识到公司的大数据优势。没有认识到公司的大

20、数据优势。易联众业务范围涵盖福建、安徽、山西等 20 多个省份，服务人群超过 3亿。在社保领域，已覆盖参保企业 150 万余家；在医疗卫生领域，覆盖全国 242 家医院（其中包括 105 家三级医院），基层医疗卫生机构 13000多家，并与 10000 多家药店保持良好的合作关系。未来通过医疗健康服务运营平台、民生信息服务运营平台的建设，易联众将利用互联网的手段掌握丰富的个人健康数据、产业链的经营数据。2、易联众有望成为“三明模式”大范围推广最为受益的信息化提供商。、易联众有望成为“三明模式”大范围推广最为受益的信息化提供商。市场认为，当前的医疗体制改革曲折缓慢。我们发现，“三明模式”实现了医

21、疗、医保、医药全面的“三医联动”，政府有动力推进医保控费，患者乐见医疗费用的下降，医生阳光化收入提升，“三明模式”有望成为范本大范围推广。而易联众是“三明模式”的信息化提供商，有望成为医改推进最受益的信息化提供商。3、市场尚未认识到易联众在医疗产业领域布局金融业务的巨大空间。、市场尚未认识到易联众在医疗产业领域布局金融业务的巨大空间。国内商业医疗保险发展滞后，一大原因就是个人健康数据残缺不全，而易联众通过医疗健康服务运营平台、民生信息服务运营平台的建设，利用互联网的手段掌握丰富的个人健康数据，将为保险产品设计和精准营销提供强有力的支持。凭借长期经营医疗健康信息化业务，易联众积累了大量的医疗机构

22、、药企、药店的经营数据，后续将可以顺利开展融资租赁、保理业务和供应链金融，解决他们的融资需求。图图 1：易联众战略未来：易联众战略未来：借力医疗大数据，打开产业金融的大门借力医疗大数据，打开产业金融的大门 数据来源：国泰君安证券研究 国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p4国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p4 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11 2.以以医疗健康、民生信息服务运营平台医疗健康、民生信息服务运营平台为两翼，打造为两翼，打造大数据平台大数据平台 我们认为，易

23、联众具有明显的大数据资源优势。公司业务范围涵盖福建、安徽、湖南、广西、山西等 20 多个省份，服务人群超过 3 亿。在社会保障领域，公司的公共服务平台已覆盖参保企业 150 万余家；在医疗卫生领域，公司的医院信息系统软硬件产品覆盖全国 13 个省市、242家医院（其中包括 105 家三级医院），覆盖基层医疗卫生机构 13000多家，医保定点医疗机构 3300 多家，并与 10000 多家药店保持了良好的合作关系。依托医疗卫生领域和社会保障领域的业务基础，通过医疗健康服务运营平台、民生信息服务运营平台的建设，易联众将利用互联网的手段掌握丰富的个人健康数据、产业链的经营数据。2.1.建立医疗健康服

24、务运营平台，获取用户健康信息建立医疗健康服务运营平台，获取用户健康信息 在医疗卫生领域，易联众业务产品线持续丰富，全面覆盖了医疗保障、区域卫生、院内信息化、基层医疗服务并努力拓展公众健康服务等领域。目前在医疗卫生领域的信息化业务已覆盖基层医疗卫生机构 13000 多家、医保定点医疗机构 3300 多家，并与 10000 多家药店保持了良好的合作关系，在医疗信息领域积累了大量的客户群体。表表 1：易联众医疗健康信息化产品系列：易联众医疗健康信息化产品系列 业务种类业务种类 具体产品具体产品/服务服务 发展状况发展状况 医院信息系统软件产品 易联众的医疗业务团队拥有 15 年的研发及服务经验，开发

25、了医疗信息化全线产品，覆盖全国 13 个省市，242 所医院，基层医疗卫生机构近 1 万 3 千家。“三医联动”解决方案 公司与福建省三明市政府合作，通过易联众覆盖医疗、医保、医药全面的“三医联动”解决方案，创造了闻名全国的“三明医改模式”。健康通、易就医、易购药等移动端APP 通过与医院管理系统、医院自助终端、医保支付结算系统、社保卡管理系统等互联互通，建设医院的掌上医疗移动应用，为就诊的患者提供多渠道、方便的医院一卡通缴费、支付、自助业务办理等信息化服务，优化就诊、购药环节的用户体验。数据来源：易联众公告，国泰君安证券研究 易联众依托与大量医院建立的良好合作关系，借助 PACS、LIS、R

26、IS 在医院系统的铺设，为远程医疗的顺利开展提供了优质的医疗资源和全面的软硬件基础；掌上医院产品“易就医”已在福建省人民医院、福建省国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p5国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p5 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11 第二人民医院、福建省口腔医院等 10 家医院上线，院方和用户的反馈良好；“药企通”已拥有 500 多家客户，医保定点药店系统覆盖 4000多家药店，与药店建立了紧密、直接的联系。2015 年，易联众基于社会保障卡实名认证、建立个

27、人预付金融账户的医疗支付平台“健康通”在福建省人民医院正式上线，是全国首个依托第三方支付搭建的、全省各医疗机构内通用的医疗费用实时无感结算支付一卡通平台。目前已覆盖福建省人民医院、福建省口腔医院、福建省立医院、福建协和医院等三甲医院，在医疗支付领域已取得阶段性重大成果。2015 年 9 月，公司与兴业银行股份有限公司签署了福建省医疗支付一卡通项目业务合作协议，就福建省医疗支付一卡通项目的建设与实施合作达成协议。2.2.建立社保民生信息服务运营平台，获取海量用户资源建立社保民生信息服务运营平台，获取海量用户资源 易联众长期专注于民生行业软件技术及服务的研究、开发、应用和推广工作，主营“以劳动和社

28、会保障为核心”的民生行业应用解决方案与服务，主要产品和服务包括定制软件及 IC、系统集成及硬件、技术服务外包和民生信息服务等。表表 2：易联众社保民生信息化产品系列：易联众社保民生信息化产品系列 业务种类业务种类 具体产品具体产品/服务服务 发展状况发展状况 金融社保卡发卡业务 公司是多个省份的金保工程承建商，业务范围涵盖福建、安徽、湖南、广西、山西等 20多个省份，社保卡、就诊卡等累计发卡量超过 1 亿张，位居行业前列。人社公共服务平台 公司在福建、山西、广西等省建立了人社公共服务平台，目前已覆盖参保企业150万家、参保人群 3 亿人，其中山西省是全国第一个采用PPP模式实现人社业务省级集中

29、建设案例。自助终端 公司已布设的自助终端近 7000 台。其中人社自助终端 2500 台，主要布设在福建、无锡、成都、安徽等省市。医疗自助终端 4357台，覆盖 200 余家医院，其中三级医院布设3115 台，为广大社保及医疗用户提供便捷高效的用卡环境。数据来源：易联众公告，国泰君安证券研究 多年来，易联众参与了多个省份的人社公共服务平台建设。目前公司社保卡、就诊卡等发卡量超过 1 亿张，自助终端布设超过 7000 台，业务范围涵盖 20 多个省，服务人群超过 3 亿。公司未来有望通过 PPP 模式进一步扩大民生开放式云平台的市场覆盖范围，目前福建、广西、山西已经推进，广东、安徽、宁夏已经签署

30、协议。通过 PPP 模式，在满足政府部门建设需求的同时，实现服务人群在运营平台的大批量转化与导国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p6国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p6 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11 入，为政府、企业、个人提供政务服务、信息化服务、金融服务、生活服务等。社保民生信息服务运营平台所吸纳的海量数据资源将对公司大数据战略将提供有力的支撑，亦能够对医疗健康服务运营平台、产业金融业务贡献精准、有效的活跃用户。3.以大数据为钥匙，打开产业金融的大门以大数据为

31、钥匙，打开产业金融的大门 大数据是易联众的战略核心，而战略的落地是产业金融。产业金融包括两个方面：1、To C，联合保险公司设计合适的商业医疗保险产品，同时在互联网平台上精准营销；2、To B，为医疗机构提供医疗设备的融资租赁服务，为药企和药店提供商业保理服务。图图 2：易联众战略未来：易联众战略未来：借力医疗大数据，打开产业金融的大门借力医疗大数据，打开产业金融的大门 数据来源：易联众公告 3.1.依托健康大数据，实现互联网保险精准营销依托健康大数据，实现互联网保险精准营销 我们认为，国内商业医疗保险发展滞后的原因主要是：1、保险公司不能获得个人就医记录和健康数据，缺乏定价依据；2、国内的主

32、动参与保险的意识仍旧较低。对于第 2 条原因，是由国人的经济水平决定的。随着百姓富裕程度的提升，首先满足的将是衣食住行的基本需求，接着会产生理财需求，最后才是保险保障需求。目前国人的理财意识已经比较高，这是对于财富增值的需求，未来随着财富保值需求的提升，保险意识也会随之提升。对于第 1 条原因，更多的是技术手段的问题。目前各家医院获得的个人就医记录是残缺不全的，而且各家医院之间不共享。互联网为获取个人完整的就医记录提供了很好的手段。易联众通过医疗健康服务运营平台平台，为个人提供就医全流程的帮助，并能保存个人完整的就医记录。在诊前阶段，用户可使用掌上医院国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限

33、公司.公用邮箱: p7国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p7 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11 进行预约挂号、缴费、查询检查报告及医生排班信息等；在诊中阶段，用户可通过远程医疗进行远程诊断、远程会诊、双向转诊等；在诊后阶段，用户可使用智慧医药进行药品购买。图图 3：易联众通过互联网手段，获取个人就医完整的记录：易联众通过互联网手段，获取个人就医完整的记录 数据来源：易联众公告 易联众本次非公开发行中，特别引进华夏人寿，认购 7 亿元，增发完成之后持股 6.6%。未来，易联众将依托其医疗健康服务

34、运营平台平台和民生信息服务运营平台平台所积累的基础，与华夏人寿在医保控费、保险产品设计等方面展开合作，形成基本医疗保险、商业保险和社会补充保险等多元的医院结算支付体系，通过对医疗费用审核开展云服务模式建设，部署多级监控服务，实现全流程的医疗费用动态监控分析体系，最终实现医疗结算支付的自动化审核和合理控费，并实现在线商业健康险的快速理赔。在合作过程中，易联众不但可以凭借大数据优势获得收入，还可以凭借互联网平台实现保险产品的精准营销。据 CNNIC 发布的 第 37 次中国互联网络发展状况统计报告，截至 2015年 12 月，购买过互联网理财产品的网民规模达到 9026 万，行业规模呈现爆炸式增长

35、。作为互联网金融的重要分支，互联网保险已成为拉动保费增长的重要驱动力。根据保监会2015 中国保险市场年报，2015年中国保险业共实现保费收入 2.4 万亿元，同比增长 20%，互联网保险累计实现保费收入 2234 亿元，占行业总保费收入比例增至 9.2%，对全行业保费增长的贡献率达到 34%。3.2.依托产业资源，掘金药企依托产业资源，掘金药企/药店药店/医院金融服务医院金融服务 在社会保障领域，易联众的公共服务平台已覆盖参保企业 150 万余家；在医疗卫生领域，易联众的医院信息系统软硬件产品覆盖全国 13 个省市、242 家医院（其中包括 105 家三级医院），覆盖基层医疗卫生机构1300

36、0 多家，医保定点医疗机构 3300 多家，并与 10000 多家药店保持了良好的合作关系。国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p8国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p8 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 11 围绕这些群体，借助大数据分析手段，易联众将为医院、基层医疗机构、药店、医疗设备及器械生产商、保险机构及个人提供相应的融资租赁、商业保理、保险及其他理财产品代理等综合金融配套服务，通过提供全方位的服务提升用户体验，进一步巩固传统业务，达到协同良性发展。易联众公告，已于

37、2015 年设立了厦门易联众商业保理有限公司，正在开展融资租赁、互联网金融公司的设立工作。目前已聘请 10 多名具有 5年以上银行、保理或融资租赁从业经历的高级管理人员，具有丰富的项目评审、风险 控制、贷后管理等方面管理和实务经验。融资租赁 融资租赁业务很好地契合了医疗行业设备单价高、使用周期长且具备稳定现金流入的特点。根据2014 年中国融资租赁行业评估报告，我国平均融资租赁渗透率仅 4%左右，但医疗领域的融资租赁渗透率高达25%。据中国医药物资协会医疗器械分会抽样调查统计，2014 年全国医疗器械销售规模约 2556 亿元，同比增长 20%。根据前瞻产业研究院预测，未来医疗设备领域融资租赁

38、容量将持续大幅增长，预计 2014-2020年平均增长速度将达到 32%。商业保理 商务部发布的2014 年药品流通行业运行统计分析报告显示，医疗机构拖欠药品批发企业货款问题仍未缓解，2014 年 179 家药品批发企业对医疗机构平均应收账款周转天数为 122 天，应收账款总额高达 587 亿元，占对公立医疗机构销售总额的 38%。根据 2716 家上市公司公布的 2015年半年报数据，上市公司应收账款合计达到 3 万亿元，平均每家约为 11亿元，其中 19 家医药商业公司应收账款总额为 724 亿元，平均每家为38 亿元，明显高于平均水平。4.估值分析估值分析“十三五”时期，社保工作更加注重

39、城乡统筹发展，机关事业单位养老保险将由试点转向全面实施，社会保险将实现全民覆盖；同时，人力资源社会保障工作在更好的适应流动性要求方面，还有很多工作要做，包括社会保障关系转移接续服务、异地就医结算服务等。因此，我们认为未来 3 年，易联众医疗健康信息化和社保民生信息化业务仍将保持较快增长，预计 2016-2018 年收入将达到 4.8 亿、6.4 亿、8.9 亿，同比增长 28%、33%、39%。毛利率方面，随着公司大数据战略的推进，金融业务有望逐步上量，为公司的毛利率水平相对稳定，预计 2016-2018 年毛利率水平分别是48.2%、47.9%、48.9%。综上所述，我们预计易联众 2016

40、-2018 年净利润分别是 6036 万、9223万、1.5 亿，对于 EPS 为 0.14 元、0.21 元、0.36 元。国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p9国泰君安版权所有发送给国投瑞银基金管理有限公司.公用邮箱: p9 易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11 表表 3：可比公司估值水平可比公司估值水平 证券 公司 收盘价 EPS PE PEG 总市值，亿元 代码 简称（元）（元）4 月 20 日 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016-2018

41、002777.SZ 久远银海 114.09 0.95 1.23 1.58 120 93 72 4.0 91 600718.SH 东软集团 17.48 0.37 0.48 0.59 47 37 30 1.8 217 300451.SZ 创业软件 44.41 0.31 0.41 0.50 142 109 90 5.0 93 300168.SZ 万达信息 25.85 0.23 0.33 0.45 112 79 57 2.8 265 300253.SZ 卫宁健康 22.34 0.43 0.59 0.81 52 38 28 1.4 182 平均值平均值 9595 7171 5555 3.03.0 170

42、 170 300096.SZ 易联众 18.11 0.14 0.21 0.36 129 86 50 2.1 78 数据来源：wind、国泰君安证券研究（注：以上可比公司 EPS 预测值均来自 wind 一致预期）我们选取从事社保信息化和医疗信息化的可比公司，久远银海、东软集团、创业软件、万达信息、卫宁健康等 5 家公司。PEG 法估值，可比公司当前平均 PEG 为 3.0X（2016-2018）。我们给予易联众市场平均的 PEG 水平，对应目标价 25 元。市值法估值，可比公司当前平均市值为 170 亿，由于易联众当前收入规模尚比较小，我们给予 106 亿的市值，对应目标价 25 元。综上所述

43、，我们给予易联众目标价 25 元，距当前股价尚有 38%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。5.风险提示风险提示 1、定增实施不成功，导致后续产业升级缺乏资金支持，发展迟缓。2、公司实施大数据发展战略的前提是，医疗信息化和民生信息化业务的顺利成长，但是如果基础业务的市场开拓不力，将制约大数据战略的发展前景。3、公司战略升级的最终落脚点是产业金融，这和公司传统的医疗信息化和民生信息化业务差别较大，如果公司的人力资源配臵跟不上或者对产业金融的认知不充分，将导致成长前景受制约。易联众易联众（300096）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11 本公司具有

44、中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该

45、等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定

46、获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本

47、报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用

48、本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资股票投资评级评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：