创新药专题-创新药价值评估初探.pdf

《创新药专题-创新药价值评估初探.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《创新药专题-创新药价值评估初探.pdf（48页珍藏版）》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 17E 18E 评级评级 恒瑞医药 1.09 1.31 买入 康弘药业 0.96 1.23 增持 相关报告相关报告 变革之下，路在何方创新药行业深度研究之一 2016-09-19 分析师：徐佳熹 S0190513080003 研究助理：张佳博 投资要点投资要点 我国创新药研发渐入佳境，合理估值意义重大我国创新药研发渐入佳境，合理估值意义重大。中国创新药企发展路径主要有

2、3 种：1.0 模式模式，老牌大型药企由仿到创，逐步布局创新药领域：如恒瑞医药、绿叶制药；2.0 模式模式，生而创新的小型研发企业，扎根创新药谱写新奇迹：如信达生物、百济神州；3.0 模式模式，参与国际合作的开放式创新药企。无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者 license in方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都非常重要。新药估值方法及影响因素探讨新药估值方法及影响因素探讨。新药研发属于研发周期长、风险高、投资巨大的项目，其估值体系与传统医药制造有明显区别。目前美国生物制药及金融机构用于新药研发项目评估方法主要包括基于成本的分析法、基于市场的分析法等五大类。影响估值的

3、具体因素包括市场容量、研发成功率、研发管线等多重因素。中国特色新药环境，“两段法”估值可供参考中国特色新药环境，“两段法”估值可供参考。中国新药无论是研发、上市还是上市后的环境和国际都有很大的不同，比如新药上市时间相对于国新药上市时间相对于国际滞后、临床数据查询可及性的差异、际滞后、临床数据查询可及性的差异、me-too 药物难以评估、上市后医药物难以评估、上市后医保限制迅速放量保限制迅速放量等，都导致中国新药的估值不能照搬国外。“两段法”评估体系重点针对新药开发的进度、新药上市的时间，综合考虑新药价值、风险预测及竞争对手情况，从而对新药研发项目价值高低进行定性判断；以西达本胺、瑞格列汀为例，

4、可依据此方法对其项目价值进行评估。近年国际新药交易，大金额、大企业、热门领域近年国际新药交易，大金额、大企业、热门领域渐渐成趋势成趋势。近年来国际药品交易呈现如下特点：单笔交易金额陡升、大交易涌现，大型公司占据新药项目交易主导地位，肿瘤新药项目（PD-1/PD-L1 靶点）等热门治疗领域及靶点成为新药交易重点追逐领域。战略性看好具备创新产品战略性看好具备创新产品的中国企业：的中国企业：从长期来看，市场对于新药的估值体系将逐步科学化，医药企业的估值体系有望从 PEG 走向 PEG+Pipeline。我们战略性看好具有创新研发能力的中国企业，A 股对应公司中看好销售+研发实力突出的恒瑞医药恒瑞医药

5、，生物药领域具有产品竞争力的康弘药业康弘药业，以及港股中在研品种具看点、集团层面品种储备丰富的东阳光药东阳光药，从原料药向高端创新药生产商迈进的石药集团石药集团。风险风险提示提示：研发失败风险；上市后安全性风险；政策变更风险。创创新药价值评估初探新药价值评估初探-创新药行业深度研究之二 2017 年年 07 月月 18 日日 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、创新路径雏形初现，估值重要性彰显.-4-1.1、我国创新药行业发展：星星之火，渐成燎原之势.-4-1.2、创新药企业发展路径初探.-7-1.3、合理估

6、值具重大意义.-11-2、常见国际药品估值方法和影响估值的因素.-14-2.1、常见国际药品估值方法.-14-2.2、影响估值的因素.-17-3、中国环境下的新药估值体系.-21-3.1、中国药品领域和国际的不同.-21-3.2、两段法评估体系.-27-4、国际药品交易数据总结和趋势判断.-33-5、相关投资标的.-39-5.1、恒瑞医药（600276.SH）.-39-5.2、康弘药业（002773.SZ）.-41-5.3、东阳光药（1558.HK）.-43-5.4、石药集团（1093.HK）.-44-6、小结.-46-7、风险提示.-46-图 1、近年来新药研发环境显著改善.-4-图 2、“

7、十三五”有望获批的重大新药创制品种.-7-图 3、中国创新药企业发展路径模式.-8-图 4、2000 年以来辉瑞主要并购案例梳理.-9-图 5、2000 年以来辉瑞股价走势.-10-图 6、立普妥历年销售额（亿美元）及增速.-10-图 7、2000-2016 年辉瑞营收及增速.-11-图 8、2000-2016 年辉瑞净利润及增速.-11-图 9、合作项目与非合作项目的成功率对比.-12-图 10、合作项目与非合作项目不同阶段的成功率之差.-12-图 11、创新药研发历程.-14-图 12、创新药开发各阶段成本估算.-15-图 13、创新药价值评估原则.-17-图 14、2001-2016 年

8、全球在研项目总数（个）.-18-图 15、新药研发临床各阶段平均成功率.-18-图 16、2015-2016 年各阶段项目开发情况.-19-图 17、2007-2016 年全球临床阶段在研项目总数.-19-图 18、中国新药上市所需时间.-21-图 19、2000-2017 年 ClinicalTrials 注册临床试验数量及增速.-23-图 20、ClinicalTrials 注册临床试验开展地区统计.-23-图 21、ClinicalTrials 注册临床试验来源国家/地区分布.-23-图 22、2005-2017 年 ChiCTR 注册临床试验数量及增速.-24-图 23、First-i

9、n-class 药物市场占有率有更明显优势.-25-图 24、2009-2015 修美乐美国销售额（亿美元）及增速.-26-图 25、2011-2015 修美乐国内销售额（万元）及增速.-26-图 26、药物投资的双阶段模型示意图.-28-图 27、西达本胺新药价值的双阶段模型评估.-30-图 28、瑞格列汀新药价值的双阶段模型评估.-32-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 29、2011 年-2015 年大型药企许可证交易数量及占比.-33-图 30、2011 年-2015 年大型药企许可证交易金额及单笔交易金额.-

10、33-图 31、2011 年-2015 年大型药企许可证交易拆分.-34-图 32、2011 年-2015 年大型药企许可证交易金额拆分.-34-图 33、2011-2015 大型药企 Liscense out 交易分析（按治疗领域划分）.-35-图 34、2011-2015 大型药企 Liscense in 交易分析（按治疗领域划分）.-35-图 35、大型药企许可证 License-in 交易研发阶段拆分.-35-图 36、大型药企许可证 License-in 交易研发阶段拆分（区分治疗领域）.-35-图 37、全球 TOP10 公司在 PD-1/PD-L1 开发状态.-36-图 38、近

11、年来不同靶点交易量.-37-图 39、百济神州在研药物管线.-39-表 1、2015-2016 年药品政策法规密集出台.-5-表 2、2016 年制药行业 VC/PE 案例.-5-表 3、中国部分创新药企业概览.-8-表 4、全球著名创新药企市值及营收情况.-11-表 5、1999-2014 年中国新药研究部分成果交易情况梳理.-12-表 6、2002-2012 年期间全球著名药企上市新药及研发投入情况.-14-表 7、新药研发项目常用 5 种估值方法对比.-16-表 8、新产品项目不同阶段的税后贴现率.-17-表 9、全球药企在研产品线估值前 10 名（NPV）.-20-表 10、TOP20

12、 在研新药 NPV.-20-表 11、部分新药中美获批上市时间差情况对比.-21-表 12、ICTRP 检索入口数据提供方基本情况.-22-表 13、美国医保项目及用药情况简析.-25-表 14、几种治疗 TCL 药物核心信息梳理.-28-表 15、上市 DPP-4 抑制剂类药物信息梳理.-30-表 16、国内 DPP-4 新药在研情况梳理.-32-表 17、经过双阶段模型评估的国内部分研发项目.-33-表 18、2016 年前十大合作交易（按照总金额排序，单位百万美元）.-36-表 19、PD-1/L1 国内企业研究进展（不完全统计）.-37-表 20、恒瑞医药在研产品梳理.-40-表 21

13、、康弘药业在研产品线.-41-表 22、东阳光药在研产品线.-44-表 23、石药集团在研 1 类新药已进入临床品种.-45-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 写在前面的话写在前面的话：创新药一直是医药研发皇冠上的明珠，随着一批创新药企业登陆资本市场，我国创新药星星之火渐成燎原之势。我们在 2016 年 9 月发表了创新药行业深度报告系列之一-变革之下，路在变革之下，路在何方何方，就行业政策环境、国内外创新药对比、中国创新药企成长的不同模式和估值体系、创新药研发的机遇和风险进行了讨论。创新药交易和投资日益

14、火爆，我们认为新药的估值重要性彰显，因此我们特撰写这篇创新药行业深度报告系列之二-创新药价值评估初探创新药价值评估初探，以期对于新药的估值方法和影响因素，特别是中国特殊环境下的新药估值模式进行初步探索。1、创新路径雏形初现，估值重要性彰显、创新路径雏形初现，估值重要性彰显 1.11.1、我国创新药行业发展：星星之火，渐成燎原之势、我国创新药行业发展：星星之火，渐成燎原之势 近年来，我国新药研发环境显著改善，一方面，国内创新药物研发领域的支持政策正处于密集发布期，国家“863 计划”、“973 计划”、“自然科学基金”都将生物医药作为最优先发展的项目，战略性新兴产业专项资金从 2011 年开始一

15、年申报一次，重点扶持生物技术药物创新。另一方面，大量海归人员不断创业，在当前国家鼓励创新、为创新药审批开辟绿色通道等政策的推动下，创新药的研发和审评周期有望进一步缩短，从而有效延长产品的有效生命周期；医保目录调整窗口开启，预计未来会有更多的国产创新药成为地方医保的支付品种，患者支付水平的提升进一步推动了销售的放量增长，也在很大程度上鼓励了新药的研发。图图 1、近年来新药研发环境显著改善、近年来新药研发环境显著改善 数据来源：兴业证券研究所 2015 年可以称作是创新药行业的元年，行业增速受到招标限价和医保控费等严厉政策的影响而下降到 10%以下，药品集中审批、新一轮非基药招标、医保对辅助用药的

16、监管强化等一系列药品政策的变化，导致药企传统盈利模式受到挑战，盈利能力持续承压。2015 年以来，临床数据自查等一系列药品审评注册改革拉开了新药研发转折序幕，仿制药一致性评价、化药注册分类改革、上市许可人制度试 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 点等一系列重磅政策接踵而至，提高药品的研发壁垒和质量的同时，也促使医药研发和 CRO 行业未来更加规范化和集中化，促进行业的优胜劣汰。总体来看，这总体来看，这些政策的出发点是些政策的出发点是与与国际接轨，国际接轨，鼓励创新。鼓励创新。药监局把药品的质量向国际先进水平看齐，国内药品开

17、发今后会更多的考虑患者需求和临床应用，这也是国外药企研发的思路。表表 1、2015-2016 年药品政策法规密集出台年药品政策法规密集出台 时间时间 部门部门 政策法规政策法规 2015 年 5 月 27 日 CFDA 发布药品、医疗器械产品注册收费标准 2015 年 7 月 22 日 CFDA 开展药物临床试验数据自查核查的公告 2015 年 7 月 31 日 CFDA 征求加快解决药品注册申请积压问题的若干政策意见公告 2015 年 8 月 18 日 国务院 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 2015 年 11 月 6 日 CFDA 药品上市许可持有人制度试点方案(征求意见)2015

18、年11月11日 CFDA 关于药品注册审评审批若干政策的公告 2015年12月17日 CFDA 进一步加强药物临床试验数据自查核查的通知 2016 年 2 月 26 日 CFDA 关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见 2016 年 3 月 4 日 CFDA 化学药品注册分类改革工作方案 2016 年 3 月 5 日 国务院 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 2016 年 3 月 7 日 国务院 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 2016 年 3 月 11 日 国务院 关于促进医药产业健康发展的指导意见 2016 年 3 月 29 日 CFDA 关于印发药物

19、临床试验数据核查工作程序（暂行）的通知 2016 年 5 月 5 日 CFDA 总局关于发布化学药品新注册分类申报资料要求（试行）的通告 数据来源：兴业证券研究所 此外，资本市场的助力也成为我国创新药此外，资本市场的助力也成为我国创新药行业发展引擎。行业发展引擎。除了百济神州、和记黄埔等企业在美国 IPO 以外，2015 年至今，A 股生物医药行业并购数量 295 起，其中并购标的锁定生物制药、中药、化药的创新药领域的案例达 125 起，占并购总数的 42%，较 2014 年大幅提高约一倍。环顾近期医药业并购市场，创新药及创新技术已成为产业资本重金追求的“新宠儿”。此外，PE/VC 界也普遍看

20、好创新药市场，值得关注的还有，去年以来，包括泰格医药、海普瑞、迪安诊断等多家药企纷纷成立自家的医药投资基金，主要投向创新药投资、培育、研发等领域。全球市场上，跨国制药企业曾耗费巨资建立研发中心，这种大的研发模式已经过去，目前比较流行的趋势是 VIC 模式，即“VC(风险投资风险投资)+IP（知识产权）（知识产权）+CRO”模式。自 2015 年以来，以百济神州、华领医药为代表的近十家本土创新型新药研发公司先后宣布了大笔融资，主要集中在 A 轮到 C 轮之间，金额均达到了亿元人民币以上。其中，再鼎医药在 2016 年初获得的 B轮融资超过了 1 亿美元。表表 2、2016 年制药行业年制药行业

21、VC/PE案例案例 日期日期 融资融资方方 金额金额 轮次轮次 投 资投 资 方方（首家）首家）业务业务领域领域 2016/2/2 再鼎医药 1 亿美元 B 轮 尚珹资本 新药研发 2016/2/22 瑛派药业 1000 万美元 B 轮 华岭资本 抗癌新药研发 2016/3/1 科州药物 1000 万美元 B 轮 建 信 资本；元生创投 抗癌新药研发 2016/4/1 卡威生物 5000 万元（估）A 轮 广发信德 生物医药 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 高新技术开发与应用推广 2016/4/22 华领医药 5000

22、万美元 C 轮 通和资本 世界首创和同类最佳疗法的新药研发 2016/4/27 英诺升康 500 万元（估）A 轮 常州高新创投 开发口服抗癌药物 2016/5/18 海普洛斯生物 5000 万元 A 轮 N/A 超微量肿瘤液体活检 2016/5/18 君实生物 1.2 亿元 Growth 杏泽投资 单抗 2016/5/19 天广实 1.2 亿元（估）A 轮 N/A 基因工程抗体药物研究开发 2016/5/19 开拓药业 500 万元（估）天使 联想之星 抗癌新药研发 2016/6/12 世和基因 3000 万元 A 轮 东方邦信 癌症个体化医疗诊断 2016/6/14 基科生物 3000 万

23、元（估）A 轮 银河投资 MLPA、SNP、稀有突变检测、基因定量定性检测 2016/6/21 邦耀生物 1200 万元（估）B 轮 连锐创投 CRISPR/Cas9基因编辑技术 2016/6/27 康立明生物 300 万元（估）A 轮 元生创投 结 直 肠癌、肿瘤早期筛查 2016/6/30 Australian Natural Care 2000 万元（估）A 轮 草根资本 营养品 2016/7/1 甘李药业 3000 万美元（估）天使 高瓴资本 糖尿病 2016/7/4 基石药业 1.5 亿美元 A 轮 元禾原点 2016/8 上海细胞工程 1000 万元（估）A 轮 联新资本 细胞治疗

24、工程技术 2016/7/8 奕安济世 1500 万美元 A 轮 Arch Venture 单抗生物药 2016/7/9 Spirometrix 1740 万美元 C 轮 复星医药 呼吸疾病检测公司 2016/7/14 蔚蓝生物 1000 万元（估）天使 基石资本 微生态、酶制剂 2016/7/14 赛傲生物 500 万元（估）A 轮 分享投资 细胞生物技术 2016/7/28 复宏汉霖 1900 万美元 A 轮 华盖资本 生物类似药研发平台 2016/8/5 海斯凯尔 1 亿元（估）B 轮 麒厚西海 无创肝纤维化检测技术 2016/8/22 鹍远基因 2000 万美元 A 轮 辰德资本 基因检

25、测 2016/8/25 博威生物 2.26 亿元 A 轮 N/A 创新抗体药物平台 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 2016/8/26 吉因加 2 亿元 A 轮 火山石投资 基因检测 2016/9/19 丹诺医药 2500 万美元 B 轮 通和资本 抗生素 2016/9/26 盟科医药 5500 万美元 C 轮 联和运通 耐药性细菌感染 2016/10/19 凯普生物 3000 万元（估）Growth 磐霖资本 HPV-DNA 检测试剂 2016/10/19 盛诺基医药 2000 万元（估）A 轮 磐霖资本 阿克拉定 数

26、据来源：医药魔方，兴业证券研究所 我们认为，在政策、资本、人才等多方因素共同促进下，很多有实力（技术、经验、资金）的公司将脱颖而出，企业的研发战略、市场战略必将迎来大的转型，创新药和制剂出口也将受益于政策利好从而迎来前所未有的发展机遇。图图 2、“十三五”有望获批的重大新药创制品种、“十三五”有望获批的重大新药创制品种 数据来源：兴业证券研究所 1.21.2、创新药企业发展路径初探、创新药企业发展路径初探 在我们的报告变革之下，路在何方创新药行业深度研究之一一文中，我们提到中国创新药企的发展路径，总体来说分为：由大型仿制药企业向创新升级的由大型仿制药企业向创新升级的1.0 模式模式，国外对标企

27、业有：日本的创新药企武田制药、以色列的 Teva 等，这些企业由仿制药或原料药起家，通过自主研发或者并购的方式，升级转型为创新药企业，再到国际化，最终成为 Big Pharma，国内的代表企业有恒瑞医药、康弘药业、绿叶制药、复星医药等；生而创新的研发驱动型小型生而创新的研发驱动型小型 biotech 药企的药企的 2.0 模式模式，中国代表企业有百济神州、和黄医药、信达生物等，这部分企业创立即定位于创 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 新药，由于没有利润，故而未上市或者已在美股上市，对标美国的小型生物技术公司 JUNO、K

28、ITE 等；3.0 模式则为通过并购整合生物技术公司或者模式则为通过并购整合生物技术公司或者 license in 新新药品种切入行业药品种切入行业的上市公司，代表企业有亿帆鑫富、信立泰、海思科、恩华药业等。图图 3、中国创新药企业发展路径模式、中国创新药企业发展路径模式 数据来源：兴业证券研究所整理 表表 3、中国部分创新药企业概览、中国部分创新药企业概览 创新药领域发展策略 创新药进展 成熟业务板块 币种 营业收入(亿）利润(亿）市值（亿）PE(TTM)PE(LYR)恒瑞医药 自我研发，license out 阿帕替尼上市，PD-1 临床 仿制药 人民币 93.16 22.24 1122.

29、79 44.40 51.70 康弘药业 自我研发，license in 康柏西普上市，销售额 3亿 中药、化药 人民币 20.74 3.97 341.66 75.05 86.76 绿叶制药 自我研发 利培酮缓释微球、罗替戈汀微球缓释剂 2017 年上市 紫杉醇脂质体 港元 25.67 7.55 170.40 18.35 18.92 复星医药 自我研发，license in 小分子创新药重组人鼠嵌合单抗CD20、利妥昔单抗临床 III期 仿制药 人民币 126.09 28.71 594.97 21.91 24.46 长春高新 自我研发 伪人参皂苷GQ 临床 II期，艾塞那肽申报待批 中药、生长激

30、素 人民币 24.02 5.38 187.63 40.14 48.80 通化东宝 自我研发，license in 胰岛素类似物、吸入式胰岛素进入临床，Y型 PEG化重组人干扰素2b审批 胰岛素 人民币 16.69 4.90 296.90 49.13 60.23 三生自我研重组人血小重组蛋港元 16.83 5.26 184.90 27.69 29.43 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 制药 发，收购中信国健 板生成素、重组人红细胞生成素上市 白 百济神州 自我研发 3 个小分子抗肿瘤药物，1个大分子肿瘤免疫进入临床 靶向及

31、免疫抗肿瘤 美元 0.09 (0.57)11.90 0.00 0.00 和黄医药 自我研发 抗肿瘤：呋喹替尼、索拉菲尼临床 III 期；免疫：HMPL-004，NF-kB 临床III 期 癌症及自身免疫 美元 1.78 0.08 16.80 210.18 210.18 信达生物 自我研发 4 个产品进入临床，其中 3个进入临床期 肿瘤、自身免疫、眼底病、心血管病等疾病 人民币-亿帆鑫富 2016 年收购健能隆 DiKineTM 双分子平台，ITabTM 免疫抗体平台 化学药 人民币 24.35 3.62 173.16 28.68 48.02 海思科 引入临床品种 MBN-101、MVX 肠外营

32、养、肝病等 人民币 12.12 3.72 169.82 41.81 45.63 恩华药业 引入临床品种 DP-VPA 治疗癫痫药物 中枢神经类药品 人民币 27.67 2.55 133.08 44.86 51.51 注：市值为 2017/02/01 收盘时市值，收入利润均为 2015 年全年数据 数据来源：wind，兴业证券研究所 从另一个角度来看，创新药企的上述 3 种模式也可以大致分为两种类型：一类是通过投入大量研发费用自主研发新药，第二类是通过并购或者 license in 的方式获得重磅创新药，前者比如我国的百济神州、信达生物，后者比如美国的辉瑞、以色列的 Teva 等。以辉瑞（Pfi

33、zer）为例，是典型是典型的通过的通过并购成就的创新药巨头并购成就的创新药巨头。由于其在上世纪60 年代开始的多元化发展战略，使辉瑞业务分散于制药、日化及其它消费品多个领域，业务的分散让辉瑞错失生物制药的发展机遇，同时也失去了在新药研发领域的领先优势。上世纪 80 年代末，辉瑞通过业务调整重回医药主业，但与默克、礼来等企业相比，研发能力已经有较大差距，同时，整个行业面临着内外环境的急速变化，研发难度及风险快速提高，因此单纯依靠研发优势已经不足以保证制单纯依靠研发优势已经不足以保证制药企业的持续良性发展药企业的持续良性发展，针对此种情况，辉瑞开展了一系列的并购，引入重磅品种，做大企业体量，创造新

34、的利润增长点。图图 4、2000 年年以来以来辉瑞主要并购案例梳理辉瑞主要并购案例梳理 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 数据来源：公司网站，兴业证券研究所 图图 5、2000 年年以来辉瑞以来辉瑞股价股价走势走势 数据来源：Wind，Pfizer，兴业证券研究所 辉瑞在降胆固醇药物产品线长期缺乏重磅产品，公司于 2000 年以 900 亿美元价格收购 Warner-Lambert，获得超级重磅产品获得超级重磅产品 Lipitor（立（立普妥）普妥），充分发自身挥营销优势，立普妥成为史上第一款百亿美元级超级重磅药物，20

35、16 年销售额达到峰值129 亿美元，立普妥也成为全球最畅销处方药，凭借立普妥辉瑞重新成为美国顶尖药企。图图 6、立普、立普妥历年销售额（亿美元）及增速妥历年销售额（亿美元）及增速 数据来源：Pfizer，兴业证券研究所 由于缺乏新的重磅药物，辉瑞营业收入自 2004 年达到峰值 525 亿美元之后，开始出现逐年下滑至 2008 年的 483 亿美元。此外，公司重磅公司重磅产品产品立普妥专利于立普妥专利于 2010年年 3 月到期又月到期又会会导致其销售收入的进导致其销售收入的进一步下滑一步下滑。2009 年，面对原研药进展不顺利、销售下滑困境，公司又以 680 亿美元价格并购惠氏（Wyeth

36、），此次收购巩固了辉此次收购巩固了辉瑞的瑞的龙头龙头创新药企创新药企地位地位，并购使辉瑞取得 64 个在研药品，其中 18 个处于 III 期临 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 床或注册阶段以及 2 个重磅产品“怡诺思”、“泮托拉唑”，2008 年两个产品销售额分别高达 39 亿美元、27 亿美元。同时，依托惠氏的生物制剂平台和实力，辉瑞进一步参与到生物制药领域。图图 7、2000-2016 年辉瑞营收及增速年辉瑞营收及增速 图图 8、2000-2016 年辉瑞净利润及增速年辉瑞净利润及增速 数据来源：Pfizer，兴

37、业证券研究所 数据来源：Pfizer，兴业证券研究所 1.31.3、合理估值具重大意义、合理估值具重大意义 无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者 license in 的方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都是非常重要的。就第一类而言，以美国纳斯达克生物技术板块中众多创新药企业为例，2000 年之后生物技术指数（NBI）开始领先纳斯达克指数，2011 年之后远超纳斯达克指数。其中许多创新药企没有利润或者负利润，PE 估值方法难以沿用，通常是靠内生技术进步驱动，估值通过判断新药潜在市场大小，计算未来销售的 NPV 数据，估值支撑上市公司市值。表表 4、全球、全球著名著名创新创

38、新药企药企市值及营收情况市值及营收情况 公司名称公司名称 市值市值(Billion$）收入收入(Million$）利润利润(Million$）主要技术及适应症主要技术及适应症 Vertex 21.3 1032.3-556.3 小分子药物技术，治疗HCV 感染、囊性纤维化病症 Incyte 22.8 753.8 6.5 小分子药物技术，治疗高位骨髓纤维化 BioMarin 15.1 889.9-171.8 专利酶技术，治疗溶酶体贮积病和严重烧伤 Alkermes 8.2 628.3-227.2 精神方面疾病 Alnylam 3.4 41.1-290.1 基于 RNA 的治疗手段，治疗血液方面疾病

39、 Seattle Genetics 8.5 336.8-120.5 抗体偶联药物(ADCs)技术，治疗癌症 Neurocrine 3.7 19.8-88.9 神经系统与内分泌相关疾病 Juno 2.3 18.2-239.4 CAR 和 TCR 技术，治疗癌症 Kite 2.5 17.3-101.7 工程自体细胞技术，治疗癌症 注：市值为 2017/01/31 收盘时市值，收入利润均为 2015 年全年数据 数据来源：wind，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 对于第二类而言，由于我国药企原始创新能力薄弱，

40、近年来，一些研发效率高的小型药企通过投入资金，购买研究成果，完成不同程度的后续开发，成为了本土医药企业的主要新药来源。此外，来自于 Nature Reviews Drug Discovery 的报告Trends in clinical success rates 指出，合作项目的成功率是远远高于独立项目的。所以，跨国制药巨头都是非常注重 BD 部门，合作开发是风险管控的一种有效方式。图图 9、合作项目与非合作项目的成功率、合作项目与非合作项目的成功率对比对比 图图 10、合作项目与非合作项目不同合作项目与非合作项目不同阶段的成功率之差阶段的成功率之差 数据来源：Trends in clinic

41、al success rates，兴业证券研究所 数据来源：Trends in clinical success rates，兴业证券研究所 随着研发进程的推进，各阶段新药成果估值也有所不同。同时，新药成果交易模式正在从一次性交易向更复杂多样的条款模式转变：在早期，国内药企多采取一次买断和转让的模式获取成果，包括临床前及后续阶段；近年来，药企开始更多的采取国际通行的交易模式：首付+里程碑+未来销售提成。表表 5、1999-2014 年中国新药研究部分成果交易情况年中国新药研究部分成果交易情况梳理梳理 时时间间 出资方出资方 交易方交易方 国 内国 内/国外国外 交易模式交易模式 品种品种 适应

42、症适应症 交易阶段交易阶段 产品类别产品类别 交易价格交易价格 1999 石药 协和药物所 国内 购买品种 丁苯酞 脑卒中 II 期临床 化药 1 类 2500 万 1999 吉林方大 江西中医学院 国内 购买品种 盐酸槐定碱注射液 肿瘤 不详 化药 2 类 2000 万 2000 重庆华鼎 北京制药工业研究所 国内 购买品种 血卟啉 肿瘤光敏剂 新药证书 化药 1 类 不详 2001 协和药厂 协和药物所 国内 购买品种 双环醇 乙型肝炎 生产批件 化药 1 类 3000 万 2001 安徽环球 不详 国内 购买专利 安妥沙星 抗菌 临床前 化药 1 类 不详 2001 天士力 军事医学科学

43、院 国内 购买专利 重组尿激酶原 溶栓 临床前 生物药 1 类 8000 万 2001 恩华药业 赛德维康 国内 购买专利 盐酸埃他卡林片 高血压 临床前 化药 1.1 类 4500 万 2002 丽珠 韩国某生物制药研究所 国外 购买专利 艾普拉唑 胃食管反流病 药物发现 化药 1 类 2000 万 2004 先声 天津药物研究院 国内 购买品种 艾拉莫德 类风湿性关节炎 临床批件申报 化药 1.1 类 不详 2005 恒瑞 协和药物所 国内 购买品种 氯吲昔布 类风湿性关节炎 临床批件申报 化药 1 类 1500 万 2005 北京麒麟天盛 协和药物所 国内 购买品种 左黄皮酰胺 阿尔茨海

44、默症 临床批件申报 化药 1 类 2400 万 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 2006 先声 烟台麦德金 国内 并购企业 重组人血管内皮抑制素 肿瘤 生产批件 生物药 1 类 2 亿 2008 天津金泰源 沈阳药科大学 国内 购买品种 盐酸艾咪朵尔 抗乙肝病毒 I/II 期临床 化药 1.1 类 4000 万 2008 先声 安徽中人 国内 并购企业 植入用缓释氟尿嘧啶 抗肿瘤 上市品种 化药 4 药 6482 万 2010 哈尔滨誉衡 一善投资 国内 购买品种 美迪替尼 肿瘤 申报临床 化药 1.1 类 6500

45、万 2010 华润双鹤 韩国 LG 生命科学 国外 中国许可 LC-15-0444 糖尿病 I/II 期临床 化药 1.1 类 不详 2010 先声 BMS 国外 中国许可 麦他替尼 肿瘤 不详 化药 1.1 类 不详 2011 石药 四川大学 国内 购买品种 SKLB1028 肿瘤 临床前 化药 1.1 类 2000 万 2012 信立泰 艾力斯 国内 购买品种 阿利沙坦酯 高血压 生产批件 化药 1.1 类 3.4 亿 2012 顺健医药 广州生物院 国内 购买品种 D824 白血病 临床前 化药 1.1 类 1 亿左右 2012 浙江医药 太景生技 国内 大陆许可 奈诺沙星 抗菌 III

46、 期临床 化药 1.1 类 800 万美元+里程碑费用+销售提成 2012 海南海药 东阳光药业 国内 购买专利 氟非尼酮 肝纤维化 临床批件申报 化药 1.1 类 600 万+销售提成 2012 人福医药 英国PAION 国外 中国许可 瑞马唑仑 麻醉镇静 临床前 化药 1.1 类 700万 欧元，首 付300 万欧元 2012 四环医药 瑞典NeuroVive AB 国外 中国许可 CicloMulsion 脏再灌注损伤 III 期临床 化药新药 3500万+销售提成 2012 四环医药 瑞典NeuroVive AB 国外 中国许可 NeuroSTAT 创伤性脑损伤 II 期临床 化药新药

47、 1200万+销售提成 2013 海正 美国Celsion 国外 中国许可 ThermoDox 抗肿瘤 美国 III 期 化药新药 首 付500万美元，总额 5500 万美元 2013 恒瑞 美国X-BODY 国外 中国许可 某单抗 AMD 不详 生物新药 不详，据称数 百 万 美元 2013 歌礼生物 强生 国外 中国许可 TMC310911 HIV 美国 II 期 化药新药 不详 2013 万邦医药 Sirona Biochem 国外 中国许可 SGLT2 抑制剂 糖尿病 即将进入临床 化药新药 950 万美元的 预 付 款和里程金+销售提成 2013 信立泰 复星 国内 购买品种 复格列

48、汀 糖尿病 临床批件 化药 1.1 类 2500 万 2013 正大天晴 BioLineRx 国外 中国许可 BL-8030 HCV 临床前 化药 1.1 类 3000 万美元 2014 浙江奥翔 郑州大学 国内 购买品种 布罗佐喷钠 BZP 急性缺血性脑梗死 临床批件申报 化药 1.1 类 4500 万 2014 山西红杉药业 CardiumTheropeutics 国外 并购企业 Generx,Excellagen 心肌微血管功能不全，伤口护理 Generx美国III期 临 床，Excellagen已获批 化药新药 500 万美元 2014 亚宝药业 常州英诺升泰 国内 中国许可 LS-0

49、08 肿瘤 临床前 化药新药 不详 2014 亚宝药业 礼来 国外 中国许可 LY2608204 糖尿病 美国 I 期临床 化药新药 不详 数据来源：时代方略，兴业证券研究所整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、常、常见国际药品估值方法和影响估值的因素见国际药品估值方法和影响估值的因素 2.12.1、常见国际药品估值方法、常见国际药品估值方法 新药的研发要经历化合物筛选、临床前试验、临床试验、注册申报等过程，其研发难度极其巨大，5000-10000 个候选化合物才能有一个药物最终上市，一个创新药研发周期耗时长达 1

50、0 年，平均每个创新药的研发费用达到数十亿美金，所以创新药的研发往往需要巨大的资金投入和强大的研发实力作为支撑。图图 11、创新药研发历程、创新药研发历程 数据来源：Nature Review-Drug Discovery，兴业证券研究所 以国外创新药巨头强生为例，2002-2012年间共上市新药13个，累计研发投入676.2亿美元，平均每个新药的研发成本为 52.0 亿美元；国内创新药研发成本虽然较国外低很多（以恒瑞医药的艾瑞昔布为例，研发成本约 1-2 亿元），但从国内化学药上市公司的盈利水平和研发投入情况来看，也只有恒瑞医药等极少数企业才有能力持续投入较大规模的研发费用。表表 6、200