医药生物行业CXO系列报告之四：一季报表现优异投融资数据靓丽持续看好CXO赛道-20210513-兴业证券-10正式版.doc

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1、行业研究行业点评报告证券研究报告医药生物推荐( 维持 ）相关报告【 兴 证 医 药 】 2021 AACR (American Association for Cancer Research) 会议梳理 2021-05-11【兴证医药】疫苗影响有限，布局二季度加速高增长板块 -2021 年 5 月投资月报 2021-05-10【兴证医药】板块业绩增长恢复明显，关注核心资产及细分龙头-医药生物上市公司 2020 年报及 2021 年一季报小结2021-05-07CXO 系列报告之四一季报表现优异，投融资数据靓丽，持续看好 CXO 赛道2021 年 05 月 13 日投资要点持续重点推荐 CXO

2、赛道：总结来看，2020 年报和 2021 一季报 CXO 板块再次向市场交出一份满意的业绩“答卷”，再次展现出 CXO 赛道优秀的成长性和较强的业绩确定性，而市场亦给予正反馈，多数公司 2021 年超额收益明显。聚焦细节来看，在新增人员规划、新产能建设等方面，A 股相关上市公司仍呈现出较好的上升趋势，体现出订单需求依旧旺盛以及公司对于行业未来发展前景的信心。在订单方面，各家头部企业新签订单增速亦基本延续过去正常水平，部分公司订单增长呈现加速趋势。此外，2020年和 2021Q1 医药行业投融资数据亮眼，其将驱动 CXO 行业维持当下的高景气度。展望中长期，行业利空因素较少，确定性较强。我们认

3、为全球 CRO 产业链向中国转移趋势受阻的可能性较小，叠加我们创新药市场有望长期维持较高的繁荣度，我国 CXO 行业保持快速增长将是大概率事件。我们认为行业长期发展趋势不变，头部公司业绩加速趋势明显，行业始终维持在高景气度。2021Q1 业绩高速增长虽有去年同期低基数效应影响，但相较 2019Q1 的复合增速亦表现靓丽，全年业绩表现值得期待。展望2021Q2，虽然去年同期基数开始上行，但我们预计从环比角度来看多数公司 Q2 将继续保持较好增长趋势。我们建议投资人关注：一线产业龙头：如药明康德（强者恒强，长期稳定较快增长确定性强； Q1 业绩略超预期，前期股价在板块中相对滞涨）、康龙化成（全产业

4、链布局，公司处在快速成长期；Q1 业绩高速增长，全年业绩值得期待）、凯莱英（去年业绩受产能扩张限制和汇兑损益等因素影响，随着产能释放今年业绩有望加速）、泰格医药、药明生物等。细分赛道龙头：如药石科技（细分领域龙头，Q1 利润端超预期，砌块的高壁垒以及较快的产能释放节奏预期带来全年较快增速，创新药 CDMO 有潜在弹性催化剂）、九洲药业（CDMO 后起之秀，诺欣妥等 CDMO 大品种进入业绩放量期；Q1 利润超预期，公司 CDMO 占比已超过 50%）、美迪西、昭衍新药等。风险提示：相关公司业绩表现不及预期，订单波动风险，行业发展趋势变化超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业点评报告报

5、告正文近期，随着 4 月一季报的发布，CXO 赛道再次表现出其优秀的成长性和较强的业绩确定性。CXO 板块近期表现回顾回顾 CXO 板块，自去年二季度开始，其业绩开始持续超预期，每个季度均给市场一份满意的业绩“答卷”，多数公司超额收益明显（2020 及 2021 年均有不错的涨幅）。虽然当前板块的估值仍处于历史中上水平，但基于其优秀的业绩变现（2021Q1 医药板块中极为靓眼的子领域之一），其景气度和关注度仍维持在高位水平。回顾去年至今的股价涨跌幅来看，相较于去年多数公司股价创新高，且部分公司有不错的涨幅（以中小型市值公司居多）；相较于今年一季度的最高收盘价，虽然多数公司有一定的回撤，但幅度相

6、对低于医药其他细分子领域，体现出 CXO 板块较强的股价稳定性。图 1、A 股 CXO 标的 2020 及 2021 年涨幅图 2、CXO 标的较 2020 及 2021Q1 最高收盘价涨跌幅注：数据截至 2021 年 5 月 10 日注：数据截至 2021 年 5 月 10 日资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理收入端相较于利润端会受到较多因素的扰动，收入端是更能反映 CXO 公司经营情况的指标。整体来看，2020Q1 源于疫情影响导致相对低基数（大部分公司落在 0-20% 增速区间），今年 Q1 实现恢复性高速增长，大部分公司收入

7、增速达到 40%以上，部分公司增速超过 100%。以 2019Q1 复合增速来看，体现出 CXO 板块较强的业绩确定性，反映出当前 CXO 行业仍维持于较高的景气度。较多公司复合增速达到 30%以上，美迪西（订单、产能均快速增长）和昭衍新药（以往 Q1 有一定低基数效应）复合增速达到 50%以上，泰格医药（临床 CRO 受疫情影响程度相对更深）和凯莱英（去年产能释放相对受限且汇兑损益影响较多）相对不高也存在其各自原因。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 2 -行业点评报告图 3、A 股 CXO 公司近年收入增速图 4、CXO 公司收入 2021Q1 相较 2019Q1 复合增速资料来源：

8、wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理扣非净利润端对比来看，扣非净利润 2021Q1 加速趋势和收入端基本相仿，在增速上普遍高于收入端。由于利润端影响因素相对较多，因此在复合增速上也相对体现出更大的差异性。一方面，部分中小型市值标的相对较大的业绩弹性驱动其较好的股价表现。另一方面，考虑利润端较多的影响因素，例如在剔除非经营性影响因素的经调整口径上，药明康德和泰格医药的利润增速表现更为突出；在不考虑汇兑损益影响下，凯莱英利润增速也有更好的表现；药石科技也存在股权激励费用等因素影响。图 5、A 股 CXO 公司近年扣非净利润增速图 6、A 股 CXO

9、 公司扣非净利润 2021Q1 相较 2019Q1复合增速资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理员工数近年来，源于 CRO/CDMO 市场的繁荣，头部企业订单均处于溢出状态，因此产能成为制约公司发展的重要因素。员工数量作为 CRO/CDMO 产能的间接指标，其增速往往和公司收入增长呈现较强的正相关关系。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 3 -nQmQpNyQvN8O8Q7NmOnNpNrQlOpPmRlOmNoN6MnMtMMYtPqMMYrMoQ行业点评报告从年报来看，2020 年 CXO 板块多数公司员工数保持稳步扩增趋势，

10、增速区间为20-30%。部分公司基于其业务拓展节奏和产能释放节奏实现加速增长，为其业绩的快速增长奠定基础，如康龙化成、美迪西和凯莱英等。从 2021Q1 来看，虽然披露员工数量的公司较少，但以药明康德为例，可以看到其稳定的员工增速水平，且基于其今年的员工数量规划预计全年将呈现加速趋势。表 1、A 股 CRO/CDMO 公司近年员工数2015201620172018201920202021Q1药明康德9291116131476317730217442641127272增速25.0%27.1%20.1%22.6%21.5%22.7%康龙化成3146412451666171739311012增速31

11、.1%25.3%19.5%19.8%49.0%药石科技267467427512652763增速74.9%-8.6%19.9%27.3%17.0%昭衍新药55262867281712241483增速13.8%7.0%21.6%49.8%21.2%美迪西59474571193912191642增速25.4%-4.6%32.1%29.8%34.7%泰格医药184524223214389849596032增速31.3%32.7%21.3%27.2%21.6%凯莱英170320402682329138405477增速19.8%31.5%22.7%16.7%42.6%九洲药业320531293011294

12、329983586增速-2.4%-3.8%-2.3%1.9%19.6%博腾股份158717271784164220772635增速8.8%3.3%-8.0%26.5%26.9%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理人均收入基于员工数，人均收入成为反映 CXO 人效的重要指标，员工数增长叠加人效提升，驱动公司业绩快速增长。近年来，A 股 CXO 公司人均收入整体保持快速提升趋势，各家公司基于业务成熟程度和业务结构变化而呈现出不同的增速。其中，药石科技人均收入提升幅度较大，我们认为主要源于随着项目推进公司公斤级以上订单占比快速提升；泰格医药人均收入小幅下降，我们认为主要源于过手费下降导致

13、的收入结构调整；博腾股份人均收入存在一定波动性，主要源于过去经营承压直至 2017-2018 年战略调整，近三年其人均收入显著提升也体现其战略转型的效果；康龙化成去年人均收入有一定波动，我们认为主要源于其并购延伸业务链所致。表 2、A 股 CRO/CDMO 公司近年人均收入（万元/人）201520162017201820192020药明康德52.5652.6752.6054.2259.2062.61康龙化成35.8639.6344.4147.1350.8246.62药石科技50.9940.3463.9993.41101.57133.97昭衍新药37.4338.5044.8350.0452.24

14、72.55美迪西27.6131.1835.0634.6036.8740.56泰格医药51.8748.4952.4959.0256.5352.92请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 4 -行业点评报告凯莱英48.7754.0853.0655.7564.0657.51九洲药业45.0752.8357.0463.2867.2773.82博腾股份64.3576.8266.3772.1674.6978.63资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理在建工程临床前 CRO 基于实验室、CDMO 基于工厂，因此在建工程在一定程度上均反映出 CRO/CDMO 公司对于产能的投入。近两年，基于行业景

15、气度不断提升，订单需求持续加大，各家头部公司在建工程规模保持快速增长的状态。2020 年和2021Q1，大部分公司的在建工程投入维持较快增长趋势，例如药明康德、康龙化成、药石科技、美迪西、凯莱英、博腾股份等公司呈现高速增长。这体现出一方面订单需求仍较为旺盛，在产能较为饱和的情况下需要建设新产能，另一方面体现出各家公司对于行业未来发展前景的信心。表 3、A 股 CRO/CDMO 公司近年在建工程（百万元）2017H120172018H120182019H120192020H120202021Q1药明康德843.67929.791526.981952.632091.672102.873086.12

16、3543.48同比增速18.5%81.0%110.0%37.0%7.7%47.5%68.2%康龙化成289.74303.2234.8966.91217.27304.15820.581084.06同比增速74.3%-88.0%-77.9%522.8%354.6%277.7%379.3%药石科技4.588.019.8710.6033.72127.13138.36171.25205.87同比增速239.3%27629.8%115.2%32.3%241.8%1099.4%310.3%34.7%50.6%昭衍新药49.3749.1655.7179.5931.7135.3143.3148.6352.39同

17、比增速-13.9%12.8%61.9%-43.1%-55.6%36.6%37.7%27.9%美迪西3.3616.9710.2117.888.6010.8348.82同比增速405.3%5.4%-15.8%-39.4%124.7%凯莱英100.47105.93173.70306.88400.59360.38498.79671.10672.71同比增速-26.9%-49.6%72.9%189.7%130.6%17.4%24.5%86.2%76.3%九洲药业188.4299.69115.81136.24235.23273.78309.42300.08367.74同比增速-18.1%-42.5%-38

18、.5%36.7%103.1%101.0%31.5%9.6%19.4%博腾股份106.8045.2475.3044.1460.8763.2572.20188.95224.50同比增速-77.4%-12.4%-29.5%-2.4%-19.2%43.3%18.6%198.7%202.3%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理固定资产+收入/固定资产由于 CDMO 偏向于重资产行业，因此相比于员工数和人效，固定资产是反映公司产能及产出更为重要的指标。可以看到，近两年 A 股 CRO/CDMO 公司的固定资产均保持稳定较快增长，凯莱英作为 CDMO 的龙头公司之一，其固定资产较快增长成为公司业

19、绩快速增长的重要基础。在“收入/固定资产”方面，CDMO 企业近年整体维持稳中有升状态，博腾股份基于战略调整 2018-2020 年上升趋势明显。表 4、A 股 CXO 公司近年固定资产（百万元）20172018H120182019H120192020H120202021Q1药明康德2833.563120.303491.183737.884332.724772.605710.075890.42同比增速43.8%23.2%19.8%24.1%27.7%31.8%35.9%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 5 -行业点评报告康龙化成1804.532026.582341.782410.542

20、485.472569.802722.692882.06同比增速213.5%29.8%18.9%6.1%6.6%9.5%13.8%药石科技85.0392.42115.28121.52130.56126.18138.11142.94同比增速13.4%16.7%35.6%31.5%13.2%3.8%5.8%12.5%昭衍新药228.20233.77286.45357.95418.35437.49445.56447.62同比增速-0.040.9%25.5%53.1%46.0%22.2%6.5%7.1%美迪西90.42122.49147.67155.61171.71340.10351.47同比增速0.3

21、035.5%27.0%16.3%118.6%114.2%凯莱英760.54801.07907.22975.431271.441260.761534.871601.00同比增速54.7%28.5%19.3%21.8%40.1%29.3%20.7%28.0%九洲药业1426.831384.011385.771332.261963.761934.422021.351969.32同比增速-0.3%-0.1%-2.9%-3.7%41.7%45.2%2.9%3.0%博腾股份1474.951442.091196.281192.581244.691261.721363.271371.68同比增速5.5%4.0

22、%-18.9%-17.3%4.0%5.8%9.5%10.9%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理表 5、A 股 CXO 公司近年收入/固定资产201520162017201820192020药明康德365%310%274%275%297%290%康龙化成271%284%127%124%151%189%药石科技447%251%321%415%507%740%昭衍新药100%102%132%143%153%241%美迪西370%333%276%265%289%193%凯莱英176%224%187%202%193%205%九洲药业102%116%120%134%103%131%博腾股份1

23、10%95%80%99%125%152%资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理研发意愿聚焦于季度数据，从海外市场来看，无论是 bigpharma 还是 biotech 近年来研发费用投入都维持在较高水平，研发费用率基本维持在 15%-30%水平。以列举的部分头部公司为例，研发费用率均值保持在 15%以上。聚焦于 2020Q4 和 2021Q1，研发费用保持增长趋势，在研发费用率上呈现小幅提升状态。国内方面，为应对政策变化和市场竞争加剧，近年来研发投入加速趋势明显，在研发费用和管线布局等方面都进入了军备竞赛阶段。虽然在研发绝对额和研发费用率层面较海外仍有差距，但正处于快速提升的阶段，向

24、全球行业平均水平逐步趋近。聚焦于 2020Q4 及 2021Q1，研发费用同比呈现较快增长，研发费用率亦继续保持上升趋势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 6 -行业点评报告图 7、美股部分大型药企研发费用及费用率图 8、美股部分 biotech 研发费用及费用率注 1：大型药企 2021Q1 研发费用中未囊括大塚、第一三共、拜耳、安斯泰来注 3：Biotech 2021Q1 研发费用中未囊括优时比注 1：大型药企包括安斯泰来、阿斯利康、艾伯、拜耳、百时美施贵宝、中外制药、第一三共、卫材、礼来、葛兰素史克、强生、默克、诺华、诺和诺德、大塚、辉瑞、罗氏、赛诺菲、武田。Biotech 包括

25、 AMGEN、百健、CSL、吉利德、基立福、默克、优时比。资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理图 9、A 股医药企业近年研发费用图 10、A 股医药企业近年研发费用率注：采用申万医药生物分类注：包含申万医药生物中“化学制药”和“生物制品”资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理医药行业融资情况2020 年虽然受到疫情影响，但也促使医药行业处于“聚光灯”之下，全球对医药领域的投融资维持繁荣向上的状态。对比来看，无论海外还是国内，2020 年均是医疗健康产业投融资的“大年”。聚焦 2

26、021Q1，根据动脉网数据，医药产业投融资领域延续“火爆行情”，海外和国内均创单季度新高，全球市场同比增速超过 100%、国内市场同比增速超过 200%。4 月单月来看，虽然国内热度略有下降，但整体仍呈现快速增长态势（全球增速 100%+、国内增速 25%+）。医药行业投融资数据作为反映 CXO 景气度的间接指标之一，其延续较快的增长将驱动 CXO 行业维持当下的高景气度，为行业和头部公司的中短期快速发展提供确定性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 7 -行业点评报告图 11、全球 2011-2021Q1 医疗健康产业投融资变化趋势图 12、国内 2011-2021Q1 医疗健康产业投

27、融资变化趋势资料来源：动脉网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：动脉网，兴业证券经济与金融研究院整理持续重点推荐 CXO 赛道总结来看，2020 年报和 2021 一季报 CXO 板块再次向市场交出一份满意的业绩“答卷”，再次展现出 CXO 赛道优秀的成长性和较强的业绩确定性，而市场亦给予正反馈，多数公司 2021 年超额收益明显。聚焦细节来看，在新增人员规划、新产能建设等方面，A 股相关上市公司仍呈现出较好的上升趋势，体现出订单需求依旧旺盛以及公司对于行业未来发展前景的信心。在订单方面，各家头部企业新签订单增速亦基本延续过去正常水平，部分公司订单增长呈现加速趋势。此外，2020年和 20

28、21Q1 医药行业投融资数据亮眼，其将驱动 CXO 行业维持当下的高景气度。展望中长期，行业利空因素较少，确定性较强。我们认为全球 CRO 产业链向中国转移趋势受阻的可能性较小，叠加我们创新药市场有望长期维持较高的繁荣度，我国 CXO 行业保持快速增长将是大概率事件。我们认为行业长期发展趋势不变，头部公司业绩加速趋势明显，行业始终维持在高景气度。2021Q1 业绩高速增长虽有去年同期低基数效应影响，但相较 2019Q1 的复合增速亦表现靓丽，全年业绩表现值得期待。展望 2021Q2，虽然去年同期基数开始上行，但我们预计从环比角度来看多数公司 Q2 将继续保持较好增长趋势。我们建议投资人关注：一

29、线产业龙头：如药明康德（强者恒强，长期稳定较快增长确定性强；Q1 业绩略超预期，前期股价在板块中相对滞涨）、康龙化成（全产业链布局，公司处在快速成长期；Q1 业绩高速增长，全年业绩值得期待）、凯莱英（去年业绩受产能扩张限制和汇兑损益等因素影响，随着产能释放今年业绩有望加速）、泰格医药、药明生物等。细分赛道龙头：如药石科技（细分领域龙头，Q1 利润端超预期，砌块的高壁垒以及较快的产能释放节奏预期带来全年较快增速，创新药 CDMO 有潜在弹性催化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 8 -行业点评报告剂）、九洲药业（CDMO 后起之秀，诺欣妥等 CDMO 大品种进入业绩放量期；Q1利润超预期，公司 CDMO 占比已超过 50%）、美迪西、昭衍新药等。风险提示：相关公司业绩表现不及预期，订单波动风险，行业发展趋势变化超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- 9 -