债券市场投资策略.ppt

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1、寒冬已过，长端仍需谨慎寒冬已过，长端仍需谨慎 20062006年年9 9月份债券市场投资策略月份债券市场投资策略 固定收益小组固定收益小组 李晓峰李晓峰 王磊王磊 黄飚黄飚 皮敏皮敏 20062006年年8 8月月2929日日0606年年9 9月份债券市场投资策略月份债券市场投资策略目目 录录l宏观经济回顾宏观经济回顾l 若干问题的讨论若干问题的讨论l9月份债市投资策略月份债市投资策略 中国经济中国经济 行政调控手段将有效抑制信贷投资7月份数据显示经济增长略有减速l1-7月固定资产投资增速比上半年略微回落，投资资金来源中国内贷款仍保持较高增速。l7月当月工业增加值同比增速下降较多，但从累计数据

2、看仅下降0.1个百分点。我们倾向于把7月份数据理解为异常波动而非趋势反转。l7月份CPI回落主要由鲜菜价格大幅下降所至，剔除食品的CPI为04年以来新高。l1-7月企业利润同比增速为05年1月份以来新高，企业利润水平的持续好转将推动信贷需求曲线右移。l7月份贸易顺差又创新高，进出口累计增速均有所下滑，应是季节因素所致。l近期出台了一系列宏观调控手段，包括再次提升贷款基准利率、清理新开工项目（发改委）、对商行贷款投放实行分类监管（银监会）。考虑到企业利润正处于上升通道、固定资产投资（尤其是地方政府项目）中的政府主导型因素，仅凭提高贷款基准利率54个基点对抑制信贷投资效果有限；我们倾向于认为：若未

3、来几月投资信贷出现较为明显的回落（这取决于发改委、银监会对这两项紧缩措施的执行力度），则行政调控命令应是主要因素。投资资金来源中贷款增速仍较高，前期数量型、价格型货币政策工具基本失效 固定资产投资资金来源中贷款增速显著高于05年水平这与今年以来商行加快信贷投放相一致，第一产业投资增速较去年明显提高，第三产业投资增速比05年也略有加速，第二产业投资增速与05年大致在同一平台。从贡献率来看，第三产业的贡献率04年以来呈下降趋势，第二产业呈上升趋势。在建项目和新开工项目个数未见回落 7月份固定资产投资中在建项目和新开工项目个数月新增均保持较高水平；从项目个数同比增速看也较去年同期有大幅增长，固定资产

4、投资回落并不明显；从在建项目和新开工项目金额同比增速看1-7月份较05年上半年有所回落，我们认为这可能是基期因素所致（05年固定资产投资前低后高）。考虑到清理新开工项目和对贷款实行分类监管两项行政调控政策均在8月份出台，因此7月份的固投数据并不出人意料，恰表明：价格型货币政策工具对信贷投资的抑制作用有限。工业增加值回落，企业利润好转 工业增加值单月增速放缓，累计数据仍保持较高水平。7月份增速放缓有一定季节因素，应不是趋势性反转。企业利润持续好转，暗示实体经济消化升息影响的能力提高，再结合固定资产投资中的政府主导因素来看，提高贷款基准利率54bp对抑制投资效果可能很有限。CPI回落系鲜菜价格同比

5、大幅下降所致 7月份食品类价格同比增幅仅为0.6%，其中鲜菜价格同比增幅为-3.5%，较上月下降17个百分点。食品类价格同比增幅下降至使7月当月CPI仅为1.0，剔除食品的CPI同比增幅1.2%，为06年新高。七大类非食品价格中除了居住类价格其余均处于上升通道。PPI、企业商品价格指数均有回升趋势 受国内投资高企，以及国际大宗商品价格影响，1-7月份主要物价指数呈现上行走势。从近期出台的行政性紧缩政策看，国内投资需求将受到一定限制；同时全球主要经济体增长放缓可能使得大宗商品价格见顶之日迫近，因此物价持续走高的可能性不大。7月份新增贷款偏多 7月份新增贷款1718亿，淡季不淡，这与6月份贷款新增

6、回落有一定关系，但若比较6-7月份的累计数据，06年仍显著高于往年；从边际贷存比看（新增贷款12月移动平均/新增存款12月移动平均）仍显著高于05年水平。这也印证了我们对价格工具基本失效的判断。06年出台的主要紧缩政策回顾l4-27：自4月28日起上调金融机构各期限贷款基准利率27bp。金融机构存款利率保持不变。l6-16：自7月5日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。l7-21：自8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。l8-18：自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调

7、0.27个百分点；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。l8-1：国家发改委、国土资源部、国家环保总局、国家安监总局、银监会五部委 联合发出特急通知，要求各地在一个月内对今年以来的新开工项目，在自查工作基础上，再进行全面清理。l8月上旬：中国银行业监督管理委员会出具下半年分类监管意见，国内16家主要商业银行中，除中国银行和中国工商银行被允许保持目前贷款增长率外，其余均被告知控制贷款增速。行政调控手段能有效抑制信贷投资l数量型货币政策工具效果甚微。06年以来央行两次上调法定存款准备金率，并多次发行惩罚性定向票据，实质上这二者与通过公开市场操作手段回笼基础货币并

8、无本质区别，只是成本上的差异。我们认为：若货币回笼力度足够大，自然会减少市场上的可贷资金，导致贷款投放减少，然而目前目前的紧缩力度充其量只是宣示性和引导性的，因此对控制信贷很难见效。l价格型货币政策工具收效也有限。近几个月的信贷投资数据显示：4月末提升贷款利率27bp后，信贷投资并没有得到控制，实体经济需求依然强劲。贷款利率大幅提高最终将抑制贷款需求，导致信贷投资下滑；但54bp的提升幅度偏小，可能不足以对实体经济的贷款需求形成打击，反而会刺激商行的放贷冲动。l行政调控手段能有效抑制信贷投资增长。采用行政命令紧缩经济往往能起到立竿见影的效果（当然这要依赖于政策执行的力度）。近期升息、清理新开工

9、项目、贷款分类监管三项紧缩措施连续出台，若未来数月投资信贷出现回落，我么认为这将主要归功于行政调控命令而非升息。行政调控政策的执行力度可能会有一定折扣，即使考虑到这一点，剩余几月投资信贷回落仍是可预期的。美国经济美国经济 经济增长放缓趋势明显，对国内债市构成远期利好 工业生产增长平稳，零售销售明显下滑 受房地产市场走弱影响，7月当月美国零售销售同比出现教明显回落，环比略有增长，这可能与6月份基数较低有关。工业生产增长平稳，同比增速4.9%。此为04年年初以来新高。美国经济结构中消费所占比重相当大，而零售销售占最终消费一半左右，因此该数据下滑表明经济增长呈现放缓势头。房屋销售持续下滑，房价继续回

10、落 美国新增消费很大部分来源于抵押自有房产获得的贷款，因此房价回落甚至只是涨速减缓均会对消费形成拖累。从房屋销售数据看，无论是新屋销售还是称屋销售都出现了明显下滑，房屋价格指数与房间中位数也有所回落。若干问题的讨论若干问题的讨论 对未来几月通胀的研判；长期债风险几何？CPI可能并不是反映通胀的最优指标lCPI权重构成中食品占比较高，使得CPI的波动主要取决于食品类价格的波动，从剔除食品的CPI来看，05、06年均高于04年。l利率是借贷的价格，取决于资金供求状况。利率与CPI可能具有联动性，但二者应由第三因素决定，它们之间不存在因果关系。l从大豆、小麦期货价格走势看、秋粮丰收可能性较大，因此年

11、内CPI大幅走高的可能性较小。l近期出台的行政调控政策对抑制总需求应有立竿见影之效，因此需求拉动通胀水平大幅走高的风险较小。l不能排除供给大幅下降推高通胀的可能（例如油价的急剧攀升），但这种情况一般伴随经济的剧烈衰退，这意味着债市更大投资机会的来临。lARMA模型的预测结果显示未来数月CPI小幅走高，但均低于2%。ARMA模型预测结果长期利率应有上升风险 l央行宣布上调存贷款基准利率之后，对长期债的看法存在一定分歧。长期债的主要需求方为：社保基金、寿险资金、以及商业银行沉淀下来的部分长期资金。我们预计：上调存款利率利率之后，社保基金会相应上调其收益率考核标的，寿险保费收入也会受到一定影响（目前

12、保监会对寿险产品设置的保底收益率为2.5%，相较于定期存款，这一收益率显然缺乏吸引力）。因此长期债下跌风险较大。l有保险机构认为，保险产品投资人更看重此类产品的保障功能，而不是投资功能，保费收入可能不会受到很大影响。l国债余额管理制度实行之后，循环发行短期国债可能成为常态，长期债将成为稀缺性资源，这也将压缩长期利率的上升空间。l保费收入会否受到提高存款基准利率影响仍需观察后续数据来确证。由于长短期利差较05年显著下降，长期债的等待成本并不高昂；收益率曲线平坦化使得长端风险保护能力较差；建议短期内回避长期债。长短期利差处于历史低位收益率曲线长端较平坦，骑乘保护效果差 9月份债市投资策略月份债市投

13、资策略 中短期债可介入，长期债仍需谨慎行政紧缩政策对债市构成利好l五部委清理新开工项目以及银监会对贷款实行分类监管两项行政紧缩政策对债券市场构成利好。未来几月信贷投资回落是可预期的，银行资金将重新回流债市，压低收益率。商业银行债券配置上偏重中短期债，因此我们认为5年以下中短期债收益率下行概率大于上行概率。l基于提升存款利率会对保费收入产生挤出效应的判断，我们对中长期利率仍持谨慎态度。考虑到长期债的等待成本较低廉，骑乘保护较弱，建议短期对长期债保持观望态度。l交易所非垮市场短期品种具有较高收益率，建议投资者给与关注。l上半年相近期限金融债与国债利差放大，建议具有税收优势的投资者更多关注金融债。持有期收益情景分析 情景分析显示：中期券持有期回报期望值较高。